Khi thời gian trôi qua với nhiều dữ liệu mới được công bố, ngày càng rõ ràng rằng việc bán tháo bạo đã có liên quan đến $BTC ETFs trong một trong những ngày bạo lực nhất trên thị trường vốn. Chúng tôi biết điều này vì IBIT đã có khối lượng giao dịch kỷ lục (gấp đôi mức cao trước đó là 10Bn+, thật là một kỷ lục), và các hoạt động khối lượng tùy chọn lịch sử (xem bên dưới - số hợp đồng cao nhất tính đến nay kể từ khi ra mắt ETF). Có lẽ hơi bất thường so với các hoạt động trong quá khứ, chúng tôi cũng có thể quan sát rằng các hoạt động tùy chọn chủ yếu được dẫn dắt bởi các quyền chọn bán (so với quyền chọn mua) do sự mất cân bằng về khối lượng giao dịch. (Nhiều hơn về điều đó sau)
Cùng lúc đó, chúng tôi đã thấy sự tương quan cực kỳ chặt chẽ giữa hành động giá IBIT với cổ phiếu phần mềm và các tài sản rủi ro khác trong vài tuần qua. Bàn giao dịch PB của Goldman cũng đã công bố rằng ngày 4 tháng 2 là một trong những sự kiện hiệu suất hàng ngày tồi tệ nhất đối với các quỹ đa chiến lược, với z-score là 3.5. Đây là một sự kiện 0.05%, và hiếm hơn gấp 10 lần so với một sự kiện 3-sigma. Nó đã thảm khốc. Luôn luôn sau những loại sự kiện này mà các nhà quản lý rủi ro tại các cửa hàng pod bước vào để yêu cầu mọi người giảm giao dịch một cách tùy tiện và khẩn cấp. Điều đó sẽ giải thích tại sao ngày 5 tháng 2 lại là một cơn tắm máu như vậy.
Đối với tất cả các hoạt động thiết lập kỷ lục và hướng đi của hành động giá (giảm 13.2%), chúng tôi sẽ rất có khả năng mong đợi một số lượng hoàn trả ròng xuất hiện. Sử dụng dữ liệu lịch sử, như số hoàn trả kỷ lục -530 triệu USD trên IBIT vào ngày 30 tháng 1 khi IBT giảm 5.8% ngày trước, hoặc -370 triệu USD vào ngày 4 tháng 2 trong một chuỗi thua lỗ, sẽ cảm thấy hợp lý khi mong đợi ít nhất 500 triệu - 1 tỷ USD trong các dòng chảy ra. Nhưng thực tế, điều ngược lại đã xảy ra - chúng tôi đã thấy những tạo ra ròng rộng rãi: IBIT đã thấy khoảng 6 triệu cổ phiếu mới được tạo ra, thúc đẩy hơn 230 triệu USD trong AUM. Phần còn lại của phức hợp ETF cũng đã thêm vào các dòng chảy, đạt hơn 300 triệu USD.
Điều này có chút khó hiểu. Có thể hình dung rằng các dòng chảy có thể đã giảm bớt nhờ hành động giá mạnh mẽ vào ngày 6 tháng 2, nhưng để biến điều đó thành một đầu ra tích cực ròng là một câu chuyện hoàn toàn khác. Điều này có nghĩa là có khả năng có nhiều yếu tố khác nhau đang cùng hoạt động ở đây, nhưng chúng không tạo thành một câu chuyện đơn lẻ. Dựa trên những gì chúng tôi hiện biết, có một số giả định bạn có thể đưa ra, trên cơ sở đó tôi sẽ đề xuất giả thuyết của mình:
Việc bán tháo Bitcoin có khả năng đã chạm đến một danh mục đầu tư/chiến lược đa tài sản không hoàn toàn là tiền điện tử (nó có thể là một quỹ phòng hộ đa chiến lược như đã lưu ý ở trên, hoặc nó cũng có thể là một cái gì đó như doanh nghiệp Danh mục Mô hình của Blackrock mà phân bổ giữa IBIT và IGV và phải tự động cân bằng lại do các biến động sắc nét).
Sự tăng tốc trong việc bán tháo Bitcoin có khả năng liên quan đến thị trường quyền chọn, đặc biệt là về phía giảm.
Đợt bán tháo không dẫn đến dòng chảy ra cuối cùng của tài sản Bitcoin, điều này có nghĩa là điều này chủ yếu được thúc đẩy bởi các hoạt động "phức tạp tiền giấy" do các nhà giao dịch và các nhà tạo lập thị trường thực hiện các vị thế phòng ngừa chung.
Dựa trên những thực tế này, giả thuyết hiện tại của tôi như sau:
Yếu tố kích thích cho đợt bán tháo là sự giảm đòn bẩy rộng rãi trên các quỹ/ danh mục đầu tư đa tài sản do sự tương quan giảm giá cao của các tài sản rủi ro đạt đến mức độ bất thường về mặt thống kê.
Điều này dẫn đến một quá trình giảm đòn bẩy bạo lực bao gồm rủi ro Bitcoin, nhưng nhiều rủi ro này thực ra là các vị thế phòng ngừa "delta trung lập" như giao dịch cơ sở hoặc RV so với cổ phiếu tiền điện tử hoặc các loại khác mà thường có xu hướng làm hộp delta dư thừa trong cộng đồng nhà giao dịch.
Quá trình giảm đòn bẩy này đã khiến một số gamma ngắn có hiệu lực, điều này đã làm trầm trọng thêm tình hình xuống thấp, điều này yêu cầu các nhà giao dịch phải bán IBIT, nhưng vì đợt bán tháo quá bạo lực, các nhà tạo lập thị trường đã phải bán khống Bitcoin mà không tính đến hàng tồn kho. Điều này tạo ra hàng tồn kho mới, làm giảm kỳ vọng rút tiền lớn.
Sau đó, chúng tôi đã thấy dòng chảy IBIT tích cực vào 2/6 từ những người mua IBIT (câu hỏi là loại nào?) tận dụng lợi thế của sự giảm giá, và điều đó tạo ra một bù trừ bổ sung cho những gì sẽ là một dòng rút tiền nhỏ.
Đầu tiên, tôi có xu hướng tin rằng yếu tố kích thích là do sự bán tháo phần mềm trong bối cảnh tương quan chặt chẽ mà nó đang thể hiện so với thậm chí cả vàng. Hãy xem hai biểu đồ dưới đây:
Điều này có ý nghĩa với tôi vì vàng thường không phải là một tài sản được nắm giữ bởi các quỹ đa chiến lược là một phần của các giao dịch tài trợ, mặc dù nó có thể là một phần của Danh mục Mô hình RIA, vì vậy điều này là hợp lý với tôi rằng trung tâm của kịch drama có khả năng là các quỹ đa chiến lược.
Và sau đó điều này bắt đầu có ý nghĩa hơn ở điểm thứ hai, đó là việc giảm đòn bẩy bạo lực bao gồm rủi ro đã được phòng ngừa. Hãy xem xét giao dịch cơ sở CME chẳng hạn, một sở thích vĩnh cửu của các cửa hàng pod:
Hãy xem toàn bộ bộ dữ liệu với cơ sở CME BTC trong 30/60/90/120 ngày kể từ ngày 26 tháng 1 đến hôm qua (cảm ơn đến người nghiên cứu giỏi nhất trong ngành dlawant). Có thể quan sát thấy rằng giao dịch cơ sở gần đây đã tăng từ 3.3% vào ngày 2/5 lên 9% vào ngày 2/6. Đây là một trong những cú nhảy lớn nhất mà chúng tôi đã quan sát thấy trong thị trường kể từ khi ra mắt ETF và nói lên những gì rất có thể đã xảy ra: một cuộc giảm khối lượng giao dịch cơ sở theo chỉ đạo. Hãy nghĩ về những người Millennium, Citadel trên thế giới đã phải cưỡng chế giảm giao dịch cơ sở (bán spot, mua hợp đồng tương lai), và với kích thước lớn của họ trong phức hợp ETF Bitcoin, bạn có thể thấy họ sẽ đẩy điều này ra ngoài như thế nào. Tôi đã viết giả thuyết của mình về điều đó.
Điều này dẫn đến chân thứ ba. Như chúng tôi đã hiểu cơ chế để IBIT được bán trong một đợt giảm đòn bẩy rộng rãi, điều gì đang tăng tốc sự giảm giá? Một "nhiên liệu" có thể cho ngọn lửa là các sản phẩm cấu trúc. Mặc dù tôi không nghĩ rằng thị trường sản phẩm cấu trúc đủ lớn để chịu trách nhiệm hoàn toàn cho đợt bán tháo, tôi nghĩ rằng điều này hoàn toàn có thể xảy ra rằng khi mọi thứ bị xáo trộn một cách kỳ lạ và hoàn hảo bên ngoài những gì bất kỳ mô hình VaR nào có thể cho bạn biết, nó có thể là sự kiện cấp tính tạo ra một chuỗi hành vi thanh lý. Điều này ngay lập tức đưa tôi trở lại những ngày ở Morgan Stanley, nơi các rào cản KI có thể gây ra tình huống mà delta của quyền chọn tăng lớn hơn 1, điều mà Black Scholes thậm chí không xem xét đối với các khoản thanh toán thông thường.
Hãy xem một trong những ghi chú mà JPM đã định giá vào tháng 11 năm ngoái. Bạn có thể thấy rào cản ngay tại 43.6. Nếu các ghi chú tiếp tục định giá vào tháng 12 khi Bitcoin giảm 10%, bạn có thể thấy sẽ có nhiều rào cản trong khoảng 38-39, điều này đưa chúng ta đến trung tâm của cơn bão.
Trong những lần vi phạm rào cản này, nếu nhà giao dịch đã phòng ngừa rủi ro Knock-In bằng cách sử dụng một số tổ hợp của việc bán khống các quyền chọn, thì gamma di chuyển rất nhanh đặc biệt là với động lực vanna tiêu cực đến mức nếu bạn là nhà giao dịch, bạn phải bán tài sản cơ sở một cách quyết liệt vào những lúc yếu kém. Và đó là điều chúng tôi đã thấy với IV sụp đổ đến mức kỷ lục, gần chạm 90% mà sẽ dẫn đến mức độ thảm khốc của một cú siết mà sau đó có thể xảy ra rằng các nhà giao dịch đã phải bán khống IBIT đến một mức tạo ra các đơn vị mới ròng. Phần này yêu cầu một chút tưởng tượng hơn và khó để xác định mà không có thêm dữ liệu về chênh lệch. Tuy nhiên, điều này hoàn toàn có thể xảy ra với khối lượng giao dịch kỷ lục mà các AP đã tham gia vào nỗ lực đó.
Bây giờ kết hợp động lực vanna tiêu cực này với thực tế rằng vì sự biến động đã thấp, chúng tôi đã thấy hành vi mua quyền chọn của khách hàng trong lĩnh vực tiền điện tử gốc trong vài tuần qua. Điều này có nghĩa là các nhà giao dịch tiền điện tử cũng ngắn gamma một cách tự nhiên, và cơ bản đã bán các quyền chọn quá rẻ so với những gì các biến động lớn sẽ xảy ra, làm trầm trọng thêm tình hình giảm giá. Bạn có thể thấy sự mất cân bằng vị thế đó bên dưới, nơi các nhà giao dịch chủ yếu ngắn gamma trên các quyền chọn từ khoảng 64-71k:
Điều này đưa chúng ta đến 2/6, khi Bitcoin thực hiện sự phục hồi anh hùng 10%+. Ở đây điều chúng tôi có thể chỉ ra là điều thú vị là rằng OI của CME mở rộng nhanh hơn nhiều so với của Binance (cảm ơn một lần nữa ai đó đã nhìn vào các bức ảnh hàng giờ để đưa nó đến 4 giờ chiều ET để sắp xếp bên dưới). Bạn có thể thấy sự sụp đổ từ 2/4 đến 2/5 khi OI sụp đổ (điều này lại xác nhận rằng giao dịch cơ sở CME đã được giảm tải vào 2/5), nhưng có lẽ nó đã trở lại hôm qua để tận dụng các mức cao hơn, trung hòa tác động của dòng chảy ra.
Điều này gộp tất cả lại một cách tốt đẹp, nơi bạn có thể hình dung IBIT thường phẳng cho các hoạt động tạo/rút tiền vì cơ sở CME đã hồi phục ròng, nhưng giá thì thấp hơn vì OI của Binance đã sụp đổ và điều đó có nghĩa là nhiều sự giảm đòn bẩy có thể đến từ các gamma ngắn gốc tiền điện tử và các vụ thanh lý.
Vì vậy, đó là lý thuyết tốt nhất của tôi về những gì đã xảy ra vào ngày 2/5 và 2/6 sau đó. Nó đưa ra một số giả định và không hoàn toàn thỏa mãn vì không có 'thủ phạm' nào để đổ lỗi cho những gì đã xảy ra (như một FTX). Nhưng câu chuyện cuối cùng là: yếu tố kích thích đến từ việc giảm rủi ro tradfi không phải tiền điện tử, điều này đã xảy ra để đẩy Bitcoin xuống một mức mà gamma ngắn tăng tốc độ giảm do các hoạt động phòng ngừa, nhưng không phải các hoạt động theo hướng, điều này dẫn đến yêu cầu nhiều hàng tồn kho hơn - điều này sau đó đã nhanh chóng đảo ngược vào ngày 2/6 cho thị trường tradfi trung lập (nhưng không may không phải cho hướng tiền điện tử). Dù có thể không thỏa mãn như thế này, có lẽ cũng có chút an ủi khi ít nhất xác định khả năng rằng đợt bán tháo hôm qua không liên quan gì đến 10/10.
Có, tôi không tin những gì đã xảy ra tuần trước là sự tiếp tục của việc giảm đòn bẩy từ 10/10. Tôi đã đọc một bài viết ám chỉ đến khả năng sự hỗn loạn là một quỹ không phải của Mỹ có trụ sở tại HK tham gia vào một giao dịch mang lại JPY đã sai. Có hai lỗ hổng đáng kể trong lý thuyết này. Thứ nhất là tôi đơn giản không tin rằng có một công ty môi giới chính không phải tiền điện tử nào có thể phục vụ cho sự phức tạp của giao dịch đa tài sản và cũng cung cấp một khoảng thời gian 90 ngày để đáp ứng các thiếu hụt ký quỹ mà không bị ngập nước bởi việc thắt chặt khung rủi ro. Thứ hai là nếu việc mang lại tài chính được sử dụng để mua các quyền chọn IBIT để "ra khỏi tình huống khó khăn" thì sự giảm giá của Bitcoin sẽ không nhất thiết gây ra sự tăng tốc về phía giảm - các quyền chọn sẽ chỉ ra ngoài tiền và các greeks của nó sẽ chết. Điều này có nghĩa là giao dịch phải liên quan đến rủi ro giảm giá, và nếu bạn đang bán khống các quyền chọn IBIT trong khi đang nắm giữ đô la yen, thì - thì công ty môi giới chính đó xứng đáng phải đóng cửa.
Những ngày tiếp theo sẽ rất quan trọng, vì chúng tôi sẽ thấy nhiều dữ liệu hơn về việc các nhà đầu tư có tận dụng lợi thế của sự giảm giá này và tạo ra nhu cầu mới, điều này sẽ rất lạc quan. Hiện tại, tôi cảm thấy khá vui mừng trước các dòng chảy ETF tiềm năng vì tôi vẫn tin rằng những người mua ETF theo kiểu RIA chính thống (không phải quỹ phòng hộ RV) là những người giữ vững, và có rất nhiều tiến bộ thể chế trên mặt trận đó mà chúng tôi đang thấy trong tất cả các công việc mà ngành công nghiệp và bạn bè tôi tại Bitwise đang thực hiện. Để chứng kiến điều đó, tôi đang theo dõi các dòng chảy ròng đến mà không có sự mở rộng của giao dịch cơ sở.
Cuối cùng, nó cũng cho thấy rằng Bitcoin hiện đã được tích hợp vào các thị trường vốn tài chính theo một cách rất tinh vi, điều này có nghĩa là cuối cùng khi chúng tôi được định vị cho cú siết ở phía ngược lại, nó sẽ trở nên thẳng đứng hơn bao giờ hết.
Sự mong manh của các quy tắc ký quỹ tradfi là khả năng chống lại của Bitcoin. Mỗi khi cú tăng lên xảy ra theo cách khác, điều này là không thể tránh khỏi theo ý kiến của tôi bây giờ khi Nasdaq tăng giới hạn OI trên các quyền chọn, điều này sẽ thật tuyệt vời.