Lời biên tập: Khi thị trường vẫn quen dùng thuật ngữ “tổng cung” để khái quát thế giới stablecoin, một bộ dữ liệu chi tiết hơn đang hé lộ một thực tế khác. Tổng cung đơn thuần chỉ có thể trả lời câu hỏi “có bao nhiêu”, nhưng không thể giải thích được “ai đang nắm giữ”, “luân chuyển như thế nào”, hay “tại sao lại lưu giữ”. Và khi chúng ta đặt quy mô cung ứng, mức độ tập trung danh mục nắm giữ, tốc độ lưu thông trên chuỗi cùng với các phân loại hoạt động cụ thể vào cùng một biểu đồ để quan sát, thứ ta nhìn thấy không còn là lượng tồn tại tĩnh mà là cấu trúc động về cách vốn di chuyển, tích tụ, đòn bẩy và định giá lại trên chuỗi.

Góc nhìn này quan trọng bởi vì nó có thể điều chỉnh lại đánh giá trực giác của chúng ta về năm qua. Sự suy yếu của thị trường tiền điện tử đối lập với xu hướng mạnh mẽ của thị trường chứng khoán Mỹ, việc bán tháo của các cá voi và sự giảm giá làm dấy lên cảm xúc hoảng sợ, rất dễ khiến người ta nghĩ rằng tiền đang rút khỏi thế giới tiền điện tử. Nhưng dữ liệu trên chuỗi mà bài viết này trình bày, cùng với tín hiệu mà báo cáo tài chính gần đây của Circle phát ra, đều nói rằng tiền không nhất thiết biến mất, chúng có thể chỉ đơn thuần rút khỏi tài sản có rủi ro cao biến động, ít nhất thì dữ liệu trên chuỗi cũng chứng minh rằng chúng đang tham gia vào các hoạt động có động lực, chứ không phải nhu cầu giao dịch.

Mọi người đều trích dẫn con số cung cấp đó. Nó xuất hiện trong mọi báo cáo, mọi cuộc gọi hội nghị tài chính, mọi phiên điều trần chính sách. Nhưng ngoài việc "quy mô lưu thông vượt 300 tỷ USD", chúng ta thực sự hiểu bao nhiêu về stablecoin?

Ai đang nắm giữ chúng? Mức độ tập trung nắm giữ cao đến mức nào? Tốc độ lưu thông của chúng nhanh đến mức nào, và chủ yếu hoạt động trên những chuỗi nào? Chúng thực sự được sử dụng để làm gì - là như một thanh khoản DeFi, công cụ thanh toán, hay chỉ đơn giản là "tài sản tương đương tiền mặt"?

Meta vừa thông báo kế hoạch tích hợp thanh toán stablecoin của bên thứ ba vào nền tảng của mình; OCC (Cơ quan Giám sát Tiền tệ Mỹ) đã phê duyệt giấy phép ngân hàng tín thác quốc gia cho Stablecoin; Payoneer công bố cung cấp chức năng stablecoin cho 2 triệu doanh nghiệp; Anchorage Digital đã ra mắt dịch vụ stablecoin tuân thủ cho các ngân hàng không phải của Mỹ. Các tổ chức và người quản lý đang tăng tốc gia nhập, và những câu trả lời mà họ cần rõ ràng không chỉ là con số cung cấp.

Chúng tôi đã sử dụng tập dữ liệu stablecoin mới nhất được Dune phát hành - tập dữ liệu này được phát triển bởi Dune và Steakhouse Financial - để trả lời một số câu hỏi trong đó. Dưới đây là những gì dữ liệu tiết lộ.

Toàn cảnh cung cấp

Tính đến tháng 1 năm 2026, 15 loại stablecoin lớn nhất trong EVM, Solana và Tron có tổng cung hoàn toàn pha loãng đạt 304 tỷ USD, tăng 49% so với năm trước. USDT do Tether phát hành (197 tỷ USD) và USDC do Circle phát hành (73 tỷ USD) vẫn chiếm 89% thị phần.

Xét về phân bố trên chuỗi, Ethereum nắm giữ 176 tỷ USD (58%), Tron 84 tỷ USD (28%), Solana 15 tỷ USD (5%), BNB Chain 13 tỷ USD (4%). Ngay cả khi tổng cung gần như tăng gấp đôi, cấu trúc phân bố trên chuỗi này hầu như không có sự thay đổi đáng kể trong năm qua.

Nhưng dưới hai stablecoin hàng đầu, năm 2025 là năm trỗi dậy của những thách thức. USDS (Sky/MakerDAO) tăng 376% lên 6.3 tỷ USD; PYUSD (PayPal) tăng 753% lên 2.8 tỷ USD; RLUSD (Ripple) từ 58 triệu USD tăng lên 1.1 tỷ USD, với tỷ lệ tăng lên tới 1803%; USDG mở rộng 52 lần; USD1 từ không có gì tăng lên 5.1 tỷ USD.

Tất nhiên, không phải tất cả các thách thức đều đi theo cùng một hướng. USD0 giảm 66%; USDe của Ethena gần như tăng gấp ba lần vào đỉnh điểm tháng 10, và cuối năm tăng 23%. Dù vậy, mức độ cạnh tranh dưới USDT và USDC đang gia tăng đáng kể.

Ai đang nắm giữ chúng?

Hầu hết các tập dữ liệu về stablecoin chỉ có thể cho bạn biết tổng cung. Nhưng nhờ vào việc tập dữ liệu của chúng tôi theo dõi số dư ở cấp độ ví, kết hợp với nhãn địa chỉ, chúng tôi có thể trả lời một câu hỏi quan trọng hơn: Ai đang nắm giữ những stablecoin này?

Trong hệ sinh thái EVM và Solana, sàn giao dịch tập trung hiện là loại đã được nhận diện lớn nhất, với quy mô đạt 80 tỷ USD, cao hơn so với 58 tỷ USD một năm trước. Stablecoin vẫn là cơ sở hạ tầng cho giao dịch và thanh toán tại các sàn giao dịch.

Ví cá voi lớn giữ 39 tỷ USD; vị thế của các giao thức thu nhập gần như tăng gấp đôi lên 9.3 tỷ USD, phản ánh sự tăng trưởng của các chiến lược thu nhập trên chuỗi; địa chỉ phát hành - bao gồm kho bạc và hợp đồng đúc/tiêu hủy - đã tăng từ 2.2 tỷ USD lên 10.2 tỷ USD, tăng 4.6 lần, trực tiếp thể hiện quy mô của nguồn cung mới gia nhập thị trường.

Về chất lượng nhãn: chỉ 23% tổng cung nằm trong địa chỉ hoàn toàn không được nhận diện. Đối với dữ liệu trên chuỗi, đây là tỷ lệ nhận diện khá cao - và điều này rất quan trọng để hiểu rủi ro của stablecoin đang phân bố ở đâu.

172 triệu người nắm giữ, nhưng mức độ tập trung rất cao

Tính đến tháng 2 năm 2026, có tổng cộng 172 triệu địa chỉ độc lập ít nhất nắm giữ một trong 15 loại stablecoin này. USDT chiếm 136 triệu, USDC chiếm 36 triệu, DAI chiếm 4.7 triệu. Phân bố của ba loại stablecoin này rất rộng rãi: 10 ví lớn nhất chỉ nắm giữ 23%–26% tổng cung, và HHI (Chỉ số Herfindahl-Hirschman, 0 đại diện cho phân tán hoàn toàn, 1 đại diện cho một người nắm giữ duy nhất) thấp hơn 0.03.

Trong khi đó, các stablecoin khác lại cho thấy một bức tranh hoàn toàn khác. 10 ví lớn nhất thường nắm giữ từ 60% đến 99% tổng cung. Lấy USDS làm ví dụ, mặc dù quy mô lưu thông đạt 6.9 tỷ USD, nhưng 90% trong số đó tập trung ở 10 ví (HHI là 0.48). Mức độ tập trung của USDF còn cao hơn, 10 địa chỉ lớn nhất nắm giữ 99% tổng cung (HHI là 0.54). Còn USD0, gần như đi đến cực đoan: cũng 99% tập trung ở 10 ví lớn nhất, nhưng HHI cao tới 0.84, điều này có nghĩa là ngay cả trong số mười người đứng đầu, cung cũng chủ yếu bị một hoặc hai địa chỉ chi phối.

Điều này không có nghĩa là những stablecoin này có khuyết điểm - một số dự án ra mắt trong thời gian ngắn, một số từ đầu đã nhắm đến khách hàng tổ chức. Nhưng điều này thực sự có nghĩa là, con số "cung" của chúng không thể hiểu theo cách mà chúng ta đã hiểu USDT hoặc USDC. Mức độ tập trung nắm giữ sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến rủi ro thoát ra, độ sâu thanh khoản, và cái gọi là "quy mô cung" thực sự đại diện cho nhu cầu hữu cơ hay chỉ đơn giản là phản ánh hành vi phân bổ của một số ít người lớn. Chỉ khi bạn nắm giữ dữ liệu số dư của từng người nắm giữ, chứ không chỉ dựa vào tổng cung được tính từ các sự kiện đúc/tiêu hủy, bạn mới có thể thực hiện phân tích như vậy.

Tháng 1 năm 2026: quy mô chuyển khoản 10.3 triệu tỷ USD

Vào tháng 1 năm 2026, tổng khối lượng chuyển khoản stablecoin trong hệ sinh thái EVM, Solana và TRON đạt 10.3 triệu tỷ USD, gấp hơn hai lần so với tháng 1 năm 2025.

Phân bố trên chuỗi và cấu trúc cung tạo nên sự tương phản rõ rệt: Base dẫn đầu với 5.9 triệu tỷ USD, mặc dù tổng cung chỉ là 4.4 tỷ USD; Ethereum là 2.4 triệu tỷ USD; Tron là 682 tỷ USD; Solana là 544 tỷ USD; BNB Chain là 406 tỷ USD.

Phân theo mã thông báo, USDC chiếm ưu thế với 8.3 triệu tỷ USD - gần gấp 5 lần USDT (1.7 triệu tỷ USD) - mặc dù tổng cung của nó chỉ bằng khoảng 1/2.7 so với mức sau. Rõ ràng rằng USDC có tốc độ lưu thông nhanh hơn và thường xuyên hơn. DAI là 138 tỷ USD, USDS là 92 tỷ USD, USD1 là 43 tỷ USD.

Cần nhấn mạnh rằng, các dữ liệu này cố ý giữ tính khách quan trung lập. Tập dữ liệu này không được lọc trước theo một tiêu chuẩn cố định nào đó để xác định "hoạt động kinh tế thực", do đó tổng số có thể bao gồm các hành động tự động như chênh lệch giá, robot, định tuyến nội bộ v.v. Chúng tôi không mã hóa phán đoán vào dữ liệu, mà cung cấp một góc nhìn khách quan để người dùng tự chọn phương pháp lọc - dù là loại trừ giao dịch robot, nhận diện sử dụng hữu cơ, hay định nghĩa các tiêu chuẩn đo lường hoạt động giao dịch phù hợp hơn với thực tế.

Stablecoin thực sự đang làm gì?

Đây chính là sự thể hiện thực sự của lợi thế về độ chi tiết của tập dữ liệu này. Chuyển khoản không chỉ đơn giản được đánh dấu là "số tiền", mà được phân loại theo các loại hoạt động khác nhau dựa trên cơ chế kích hoạt trên chuỗi. Điều này có nghĩa là, chúng ta không chỉ biết rằng "10 triệu tỷ USD đã xảy ra lưu động", mà còn biết "tại sao lại xảy ra lưu động".

1. Cơ sở hạ tầng thị trường (giao dịch DEX và thanh khoản)

· Cung cấp và rút thanh khoản DEX: 5.9 triệu tỷ USD - trường hợp ứng dụng lớn nhất, phản ánh vai trò của stablecoin như tài sản cơ bản cho các nhà giao dịch trên chuỗi.

· Giao dịch DEX: 376 tỷ USD - hoạt động giao dịch trực tiếp trên các nhà tạo thị trường tự động.

Cả hai tổng cộng cho thấy, stablecoin trước tiên là tài sản thế chấp giao dịch và cơ sở hạ tầng thanh khoản. Thú vị là, khối lượng giao dịch chủ yếu tập trung vào các hoạt động khai thác thanh khoản được thúc đẩy bởi động lực và tối ưu hóa vốn chủ động, chứ không chỉ là nhu cầu giao dịch thuần túy.

2. Đòn bẩy và hiệu quả vốn (cho vay + vay chớp nhoáng)

· Vay chớp nhoáng (vay và hoàn trả): 1.3 triệu tỷ USD - chu kỳ chênh lệch giá và thanh lý tự động.

· Hoạt động cho vay (tiền gửi, cho vay, hoàn trả, rút tiền): 137 tỷ USD - đại diện cho hiệu quả vốn ngắn hạn trên chuỗi và lớp tín dụng có cấu trúc.

3. Kênh ra vào (CEX và cầu nối xuyên chuỗi)

· Thanh khoản CEX - gửi (224 tỷ USD), rút (224 tỷ USD), chuyển nội bộ (151 tỷ USD): tổng cộng 599 tỷ USD.

· Rút tiền cầu nối xuyên chuỗi: 28 tỷ USD - cho thấy chức năng của stablecoin như là kênh thanh toán giữa các chuỗi và nền tảng tập trung.

4. Cấp phát (hoạt động tiền tệ)

· Hoạt động của bên phát hành - đúc (28 tỷ USD), tiêu hủy (20 tỷ USD), định giá lại (23 tỷ USD) và các hoạt động khác: tổng cộng 106 tỷ USD, gần 5 lần so với 42 tỷ USD một năm trước.

5. Giao thức lợi suất

· Hoạt động của giao thức thu nhập: 2.7 tỷ USD - quy mô nhỏ, nhưng có ý nghĩa quan trọng trong các chiến lược có cấu trúc và quản lý tài sản trên chuỗi.

Nói chung, 90% khối lượng chuyển khoản đều chảy qua các loại hình hoạt động đã được nhận diện, cung cấp cho chúng ta cái nhìn chi tiết xuyên suốt các lớp của chuỗi.

Tốc độ lưu thông: cùng một mã thông báo, thế giới khác nhau

Tốc độ lưu thông hàng ngày (khối lượng giao dịch chia cho tổng cung) có thể là chỉ số bị bỏ qua nhất trong phân tích stablecoin. Nó tiết lộ liệu stablecoin có được sử dụng tích cực như phương tiện trao đổi, hay chỉ đơn giản là được nắm giữ.

Trong số các mã thông báo mà chúng tôi phân tích, USDC và USDT lại nổi bật hơn nữa, nhưng thể hiện các đặc điểm khác nhau.

USDC có tốc độ lưu thông nhanh nhất trên L2 và Solana. Trên Base, tốc độ lưu thông hàng ngày của USDC đạt tới 14 lần - con số đáng kinh ngạc được thúc đẩy bởi các hoạt động DeFi tần suất cao; trên Solana và Polygon khoảng 1 lần; trên Ethereum cũng đạt 0.9 lần, gần như hàng ngày có gần như toàn bộ tổng cung xảy ra lưu động.

USDT có tốc độ nhanh nhất trên BNB Chain và Tron. Trên BNB Chain đạt 1.4 lần, phản ánh giao dịch hoạt động; trên Tron là 0.3 lần, khối lượng giao dịch thấp nhưng lại rất ổn định, phù hợp với vai trò của nó như một kênh thanh toán xuyên biên giới chính. Còn trên Ethereum, USDT chỉ đạt 0.2 lần, phần lớn nguồn cung trên 100 tỷ USD chủ yếu ở trạng thái nhàn rỗi.

USDe và USDS có tốc độ chậm hơn, nhưng có chủ ý. USDe trên Ethereum chỉ đạt tốc độ lưu thông hàng ngày 0.09 lần; USDS là 0.5 lần. Cả hai đều là stablecoin có lợi suất: USDe thường được thế chấp thành sUSDe để thu lợi từ chiến lược trung tính Delta của Ethena; USDS thì được gửi vào cơ chế lãi suất tiết kiệm của Sky để nhận được lợi suất trợ cấp từ giao thức. Do đó, một lượng lớn tổng cung nằm giữ trong hợp đồng tiết kiệm, như các thị trường cho vay Aave hoặc chu kỳ lợi suất có cấu trúc. Tốc độ thấp ở đây không phải là khuyết điểm, mà là đặc tính - những tài sản này được thiết kế để tích lũy lợi nhuận, thay vì giao dịch thường xuyên.

Sự khác biệt giữa các chuỗi thường quan trọng hơn chính mã thông báo. Cũng là PYUSD, tốc độ lưu thông trung bình hàng ngày trên Solana là 0.6 lần, gấp bốn lần so với trên Ethereum (0.1 lần). Cùng một mã thông báo, nhưng trong các hệ sinh thái khác nhau lại thể hiện hoàn toàn các mô hình sử dụng khác nhau.

Tổng cung và khối lượng chuyển khoản mỗi cái kể một phần câu chuyện, trong khi tốc độ lưu thông kết nối cả hai lại với nhau - nó tiết lộ liệu stablecoin trên một chuỗi cụ thể là cơ sở hạ tầng hoạt động hay là vốn đang ngủ.