Các nhà phát hành stablecoin đang tiến tới việc xin cấp phép ngân hàng tại Hoa Kỳ, Tether đang lên kế hoạch cho một sản phẩm của Mỹ, và Ngân hàng Anh đã đề xuất giới hạn đối với việc nắm giữ các stablecoin có tính hệ thống.
Ripple đã nộp đơn để thành lập Ngân hàng Tín thác Quốc gia Ripple, một tổ chức tín thác liên bang có thể lưu giữ tài sản và, tùy thuộc vào các quyết định riêng biệt của Cục Dự trữ Liên bang, tìm kiếm quyền truy cập vào các đường thanh toán của ngân hàng trung ương.
Tether dự định phát hành một stablecoin có trụ sở tại Mỹ gọi là USAT, và DBS, Franklin Templeton, và Ripple đã đồng ý cho phép giao dịch các chứng chỉ quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa, điều này đưa các tương đương tiền mặt cấp ngân hàng gần hơn với các khoản thanh toán và giải quyết trên chuỗi.
Ngân hàng Anh đã đề xuất giới hạn từ 10.000 đến 20.000 bảng cho mỗi ví cá nhân đối với các stablecoin có tính hệ thống, với 10 triệu bảng cho các doanh nghiệp, một cấu trúc nhằm vào việc sử dụng thanh toán và các biện pháp bảo vệ ổn định tài chính hơn là các khoản tiết kiệm quy mô lớn.
Con đường của Mỹ hiện phụ thuộc vào hai kết quả liên kết, ranh giới ngân hàng tín thác liên bang và liệu bất kỳ nhà phát hành nào có được quyền truy cập tài khoản của Cục Dự trữ Liên bang hay không.
Giấy phép tín thác, như Ripple mong muốn, mang lại sự giám sát của OCC, nghĩa vụ ủy thác, các cuộc kiểm tra định kỳ và chính thức hóa cách mà nhà phát hành giữ các khoản dự trữ bằng tiền mặt và trái phiếu kho bạc ngắn hạn.
Bước thứ hai, quyền truy cập vào Cục Dự trữ Liên bang, là tùy ý và được hướng dẫn bởi Hướng dẫn Truy cập Tài khoản của ngân hàng trung ương. Các tòa án đã xác nhận khả năng của Fed trong việc từ chối quyền truy cập trong các trường hợp mới, điều này có nghĩa là một giấy phép là điều kiện tiên quyết nhưng không phải là đảm bảo.
Nếu một nhà phát hành stablecoin thanh toán được chấp nhận, các khoản dự trữ có thể được đặt trực tiếp tại Fed, kiếm lãi trên các khoản dư dự trữ. Điều này sẽ giảm thời gian và rủi ro đối tác ngân hàng và đơn giản hóa việc quản lý thanh khoản trong suốt quá trình hoàn trả.
Nếu quyền truy cập không được cấp, mô hình dự trữ tiếp tục phụ thuộc vào thang trái phiếu kho bạc, các quỹ thị trường tiền tệ của chính phủ và các giám sát viên quan trọng về hệ thống.
Cơ chế doanh thu là đơn giản và định lượng các mối nguy chính sách.
Với lãi suất chính sách giảm từ đỉnh điểm năm 2023 nhưng vẫn tích cực, lợi suất từ các tài khoản dự trữ đã được dự phòng vẫn có ý nghĩa ở quy mô lớn. Theo dữ liệu của Cục Dự trữ Liên bang, lãi suất trên các tài khoản dự trữ khoảng 4,4%, trong khi các trái phiếu 3 tháng dao động quanh mức 4%.
Chênh lệch đó hướng dẫn một mô hình hai đường đơn giản cho một stablecoin đô la vào năm 2026. Nếu một nhà phát hành như RLUSD của Ripple nắm giữ 5 tỷ đô la dự trữ trung bình và có quyền truy cập vào Fed, lợi suất hàng năm gộp sẽ khoảng 220 triệu đô la ở mức 4,4%.
Nếu không có quyền truy cập và các khoản dự trữ nằm trong trái phiếu 3 tháng, lợi suất gộp sẽ khoảng 200 triệu đô la ở mức 4,0%. Các con số ròng phụ thuộc vào chi phí giám sát và quản lý, thường được thảo luận trong khoảng từ 10 đến 20 điểm cơ bản, trước khi trừ đi chi phí hoạt động và tuân thủ.
Tình huốngDự trữ trung bìnhProxy lợi suấtLợi suất gộpKéo phí (10–20 bps)Ròng trước chi phí hoạt độngQuyền truy cập Fed, IORB$5.0B4.4%$220M$5–10M$210–215MKhông có quyền truy cập, thang trái phiếu kho bạc$5.0B4.0%$200M$5–10M$190–195M
Phép toán này cũng làm rõ các điều kiện cạnh tranh. Quyền truy cập vào Cục Dự trữ sẽ cho phép một nhà phát hành được cấp phép ngân hàng quảng cáo một hồ sơ dự trữ tiền mặt tại ngân hàng trung ương, đơn giản hóa rủi ro thanh khoản và có thể giảm phí giám sát bên ngoài.
Không có quyền truy cập, kinh tế hội tụ vào lãi suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn trừ đi phí, điều này có thể hoạt động ở quy mô lớn nhưng ít sự phân biệt hơn.
Câu hỏi chính sách do đó ít liên quan đến việc liệu các stablecoin có thể được dự trữ hoàn toàn hay không, mà nhiều hơn về việc liệu các khoản dự trữ có nằm tại ngân hàng trung ương hay trong các công cụ thị trường với các giám sát viên hay không. Sự phân biệt đó ảnh hưởng đến tốc độ hoàn trả trong tình huống căng thẳng và vốn mà các trung gian cần để đứng sau việc giải quyết.
USAT mà Tether dự định thêm vào tạo ra một con đường thứ hai ở Mỹ.
Tether dự định phát hành một sản phẩm của Mỹ phù hợp với các rào cản và chế độ công khai của liên bang, điều này sẽ cho phép phân phối trong nước với các đối tác giám sát có trụ sở tại Mỹ.
Nếu USAT nhận được danh sách rộng rãi trên các nhà môi giới của Mỹ, thanh toán và mạng lưới fintech sau khi ra mắt, thị phần của Mỹ có thể thay đổi qua nhiều quý.
Một trường hợp cơ bản về 5% đến 10% thị phần của Mỹ vào cuối năm 2026 giả định các phê duyệt và chu kỳ tích hợp dần dần, trong khi một trường hợp cao về 10% đến 20% giả định việc tiếp nhận thương nhân và phân phối ví nhanh hơn.
Mô hình tách biệt, với USDT tập trung ở nước ngoài và USAT trong nước, đa dạng hóa rủi ro pháp lý và có thể thu hẹp lợi thế phân phối của các nhà phát hành đã hoạt động sớm hơn với việc cấp phép tại Mỹ.
Tại Vương quốc Anh, các giới hạn được đề xuất sẽ định hình cách mà các stablecoin gắn với GBP được sử dụng. Cách tiếp cận của Ngân hàng Anh được thiết kế cho chức năng thanh toán và hoàn trả có trật tự trong tình huống căng thẳng, thay vì các số dư tùy ý lớn.
Giới hạn hạn chế các cửa hàng giá trị của người tiêu dùng và số dư kho bạc của doanh nghiệp, và cuộc tham vấn của Cơ quan Quản lý Tài chính đề xuất các kỳ vọng hoàn trả trong ngày hoặc ngày hôm sau đẩy các danh mục dự trữ hướng tới các công cụ có thời gian rất ngắn.
Sự kết hợp đó hạn chế lợi suất và làm cho mô hình kinh doanh giống như một ngân hàng hẹp hoặc chương trình tiền điện tử. Thanh khoản DeFi dựa ở Vương quốc Anh sẽ phải đối mặt với các giới hạn tự nhiên vì người dùng trong nước, các địa điểm giao dịch và các nhà cung cấp thanh khoản không thể lưu trữ các số dư GBP lớn trên chuỗi.
Người dùng xuyên biên giới và các địa điểm ở EU hoặc Mỹ sẽ tiếp tục trung gian các bể lớn hơn mà không có giới hạn của Vương quốc Anh, điều này chuyển dịch độ sâu ra khỏi các cặp giao dịch GBP được nguồn gốc từ Vương quốc Anh.
Một mô hình sử dụng đơn giản cho thấy cách mà mức trần hình thành lượng tiền có thể sử dụng.
Sử dụng một mức trung bình 15.000 bảng cho mỗi ví và một mức sử dụng từ 25% đến 40% cho hành vi tuân thủ và rút tiền, lượng tiền bán lẻ vẫn tăng lên ngay cả khi áp dụng, sau đó đạt mức ổn định.
Mức độ không phải là vĩnh viễn vì các ví và số dư thương nhân bổ sung thêm dung lượng, nhưng giới hạn thay đổi độ dốc.
Người dùng bán lẻGiới hạn mỗi víMức sử dụngTiềm năng lượng tiền tiêu dùng4 triệu£15,00025–40%£15B–£24B6 triệu£15,00025–40%£22.5B–£36B
Những hạn chế này chuyển trọng tâm về phía việc mua lại của thương nhân, các mạng lưới thẻ và các khoản tiền gửi được mã hóa của ngân hàng, vì việc sử dụng thanh toán có thể mở rộng thông qua thông lượng thay vì số dư đã lưu.
Đối với các hoạt động gốc crypto, các ví ở Vương quốc Anh sẽ di chuyển giá trị qua các đường GBP để thanh toán, sau đó tái chế vào các stablecoin USD hoặc EUR hoặc các quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa ở nơi cho phép. Sự sắp xếp giữa DBS, Franklin Templeton và Ripple là có liên quan ở đây.
Các quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa cung cấp cho các sàn giao dịch và các công ty thanh toán một cách để giữ các tương đương tiền mặt dưới dạng phù hợp với việc thanh toán và hoạt động môi giới trên blockchain.
Một cấu trúc kết hợp trong đó một nhà phát hành được quản lý xử lý token thanh toán và một nhà quản lý tài sản được quản lý xử lý các tương đương tiền mặt giảm khoảng cách giữa các công cụ thị trường tiền tệ và tiền giao dịch, mặc dù cách quản lý và cơ chế hoàn trả vẫn khác biệt.
Câu hỏi về những người chiến thắng phụ thuộc vào khu vực pháp lý.
Tại Hoa Kỳ, việc kết hợp giấy phép tín thác quốc gia và tuân thủ các quy tắc stablecoin liên bang nên ủng hộ các nhà phát hành có thể đáp ứng yêu cầu tuân thủ cấp ngân hàng, công bố thông tin về dự trữ với chu kỳ hàng tháng và tích hợp với các mạng lưới thanh toán truyền thống.
Nếu một nhà phát hành đầu tiên có được quyền truy cập vào tài khoản của Cục Dự trữ, lợi thế dự trữ sẽ đặt lại ranh giới cạnh tranh vì bảng cân đối kế toán sẽ tập trung vào tiền của ngân hàng trung ương, chứ không phải là các công cụ thị trường được giám sát.
Tại Vương quốc Anh, các giới hạn và tiêu chuẩn hoàn trả ủng hộ các nhà cung cấp thanh toán, ngân hàng, và các mô hình tiền gửi được mã hóa, trong khi họ hạn chế các số dư GBP lớn trên chuỗi cho các mục đích đầu cơ hoặc cung cấp thanh khoản.
Trong cả hai trường hợp, thu nhập từ dự trữ sẽ bị thu hẹp nếu lãi suất giảm, điều này đặt thêm trọng lượng vào quy mô, hiệu quả hoạt động và phân phối.
