Tempus AI, một trong những tài sản bị xé nát nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ hiện nay.
Một bên là cô Julia đã xếp nó vào vị trí nắm giữ lớn nhất của quỹ ARKG (9,49% trọng số), tại mức giá $43 thì điên cuồng gia tăng nắm giữ. Bên kia là báo cáo bán khống của Spruce Point, vụ kiện tập thể chứng khoán, CEO bán ra hơn $34 triệu, tỷ lệ bán khống 18%.
Một bên là nền tảng dữ liệu y tế AI lớn nhất thế giới. Bên kia là sự nghi ngờ về "dòng tiền trở lại" và cơn lốc giao dịch liên quan.
Tôi đã làm một việc: không xem giá cổ phiếu, không xem cảm xúc, chỉ tính một vấn đề - nếu hôm nay bắt đầu lại từ số không để xây dựng một Tempus, cần bao nhiêu tiền?
Câu trả lời khiến tôi ngạc nhiên.
Một, Tempus AI là gì?
Nó là phiên bản y tế của Palantir.
Palantir tập hợp dữ liệu phân mảnh từ chính phủ và doanh nghiệp, sử dụng AI để tạo ra giá trị thông tin. Tempus làm điều tương tự - nguồn dữ liệu là bệnh viện, khách hàng là các công ty dược phẩm và bác sĩ.
Tài sản cốt lõi: Cơ sở dữ liệu đa mô hình với hơn 40 triệu bệnh nhân được thu thập từ hơn 4500 bệnh viện Mỹ - giải trình gen + hồ sơ y tế điện tử + hình ảnh + lát cắt mô bệnh lý, tất cả được liên kết có cấu trúc. Dữ liệu hơn 350PB+, lớn nhất thế giới.
Hai đầu kiếm tiền: Cung cấp AI điều trị chính xác cho bác sĩ, cấp phép dữ liệu không xác định cho các công ty dược phẩm để phát triển thuốc. 19 trong 20 công ty dược phẩm hàng đầu là khách hàng.
Doanh thu FY2025 là $1.272 triệu (+83%), Q3 2025 lần đầu tiên EBITDA có lãi. Nhưng giá cổ phiếu đã giảm từ $104 xuống $43, giảm 59%.
Hai, phương pháp chi phí tái xây dựng: Từ đâu để tái xây dựng?
Tôi đã chia Tempus thành 7 loại tài sản, ước lượng từng chi phí tái xây dựng.
Tài sản một: Cơ sở dữ liệu lâm sàng đa mô hình (chiếm tổng giá trị 55-65%)
Đây là cốt lõi của cốt lõi. Hơn 40 triệu bản ghi bệnh nhân, hơn 4 triệu mẫu giải trình gen, hơn 7 triệu lát cắt mô bệnh lý, hơn 1.9 tỷ hình ảnh chẩn đoán hình ảnh.
Làm thế nào để định giá? Nhìn vào các giao dịch tương đương -
Năm 2018, Roche đã mua lại Flatiron Health với giá $1.9 tỷ, khi đó Flatiron chỉ có 2.2 triệu hồ sơ EHR của bệnh nhân. Ngụ ý mỗi hồ sơ bệnh nhân khoảng $860-950.
Cùng năm, Roche đã mua Foundation Medicine với giá $5.3 tỷ, khi đó FMI có khoảng 300,000 bản đồ gen. Ngụ ý mỗi bản đồ gen khoảng $17,667.
4 triệu mẫu gen × $1,500-$3,000/mẫu (sau khi trừ chi phí giải trình bảo hiểm y tế) = $60-120 triệu. Chỉ riêng chi phí giải trình này đã gần hoặc vượt quá giá trị thị trường hiện tại.
Định giá bảo thủ $4 tỷ, trung tính $8 tỷ, lạc quan $10 tỷ.
Tài sản hai: Mạng lưới phòng thí nghiệm được chứng nhận CLIA
4 phòng thí nghiệm (Chicago/Atlanta/RTP/California Ambry). Chỉ riêng Ambry Genetics đã tiêu tốn $600 triệu để mua lại. Tổng cộng các phòng thí nghiệm là $665-745 triệu.
Tài sản ba: Danh mục sản phẩm được FDA phê duyệt
xT CDx (chẩn đoán đồng hành 648 gen, phê duyệt PMA), xR RNA (510k), ECG-AF (AI phòng ngừa rung nhĩ đầu tiên được FDA phê duyệt), Paige (AI bệnh lý đầu tiên được FDA phê duyệt). Chi phí phát triển trung bình của PMA là $94 triệu, tỷ lệ thông qua lần đầu chỉ 30-40%. Bao gồm phí rủi ro quy định sau đó là $170-450 triệu.
Tài sản bốn: Mạng lưới dữ liệu hơn 4500 bệnh viện
Chi phí xây dựng đường ống dữ liệu của mỗi bệnh viện từ $11.5-48.5 triệu (tích hợp công nghệ + tuân thủ pháp lý + BD). Cộng thêm nền tảng tập trung và cơ sở hạ tầng đám mây, từ $9.5-32.5 tỷ.
Tham khảo: Mạng lưới 265 phòng khám ung thư của Flatiron được Roche định giá $1.9 tỷ. Quy mô mạng lưới của Tempus với hơn 4500 phòng khám là gấp 17 lần.
Tài sản năm: Mô hình AI + 271 bằng sáng chế
R&D đã đầu tư tích lũy $664 triệu trong ba năm. Mô hình cơ bản PRISM2 hợp tác với AZ có giá trị $200 triệu+. Hơn 2000 bài báo trên các tạp chí hàng đầu. $8.7-20.6 triệu.
Tài sản sáu: Quan hệ khách hàng với các công ty dược phẩm
19/20 Top Pharma, TCV $1.1 tỷ+, NRR 126%. $3-5 triệu.
Tài sản bảy: Đội ngũ 2800+ nhân tài
Kỹ sư AI + Nhà khoa học sinh học + Nhóm lâm sàng. $2-3 triệu.
Ba, tổng hợp: $109-217 triệu so với giá trị thị trường $76 triệu
Tình huống Chi phí tái xây dựng gốc Chi phí tái xây dựng điều chỉnh
Bảo thủ $7.15 tỷ $10.9 tỷ
Trung tính $12.75 tỷ $21.7 tỷ
Lạc quan $173 triệu $370 triệu
Các yếu tố điều chỉnh bao gồm: chi phí cơ hội theo thời gian (10 năm tích lũy không thể nén lại), mức phí rủi ro quy định, mức phí hiệu ứng mạng, và sự khấu hao chức năng.
Ngay cả chi phí bảo thủ nhất là $109 triệu, cũng cao hơn giá trị thị trường hiện tại là $76 triệu tới 35%.
Trong tình huống trung tính, thị trường chỉ định giá 37% giá của chi phí tái xây dựng Tempus.
Đổi góc nhìn: Vào tháng 3 năm 2026, Abbott đã mua Exact Sciences với giá $23 tỷ (EV/Doanh thu 7-8x). Tài sản dữ liệu của Exact Sciences về độ bao phủ đa mô hình và khả năng AI kém hơn rất nhiều so với Tempus.
Bốn, tại sao thị trường chỉ định giá 37% chi phí tái xây dựng?
Bởi vì tài sản tốt ≠ cổ phiếu tốt. Lý do giảm giá trên thị trường rất rõ ràng:
1. Kiện tập thể chứng khoán (Shouse v. Tempus, được nộp vào tháng 6 năm 2025)
5 cáo buộc: Giá trị hợp đồng phóng đại, liên doanh của SoftBank "hoàn vốn" (Doanh thu SB Tempus FY2025 là $653 triệu so với chỉ $4.5 triệu trong FY2024), hóa đơn quyết liệt của Ambry, AstraZeneca qua công ty liên kết của CEO Pathos "thanh toán cầu" $200 triệu, triển vọng hoạt động cốt lõi bị tô vẽ.
Công ty nói "không có căn cứ, sẽ bảo vệ tích cực". Vụ án vẫn đang được xét xử.
2. Quyền kiểm soát CEO + giảm bớt từ nội bộ
Lefkofsky kiểm soát 64.3% quyền biểu quyết thông qua cổ phiếu loại B. Trong 6 tháng qua, có 118 giao dịch bán ra từ nội bộ, không có giao dịch mua. CEO đã giảm bớt $34 triệu+.
Ông là một trong những người sáng lập Groupon - công ty đó đã giảm giá trị từ $16 tỷ sau IPO xuống chưa đến $1 tỷ hiện nay.
3. Tốc độ tăng trưởng giảm từ 83% xuống 25%
83% doanh thu FY2025 đến từ thương vụ thâu tóm Ambry. Tăng trưởng hữu cơ 28-33%. Dự báo năm 2026 là 25% do hiệu ứng cơ sở cao từ thương vụ thâu tóm, không phải do hoạt động suy giảm. Nhưng thị trường đã tỉnh dậy từ kỳ vọng "cổ phiếu AI thần thánh".
Năm, 10 phương pháp định giá kiểm tra chéo
Phương pháp Giá mục tiêu ngụ ý
So sánh P/S giữa các đồng nghiệp $71
EV/Doanh thu mức phí tăng trưởng $60
Tham khảo thương vụ mua lại Abbott/EXAS $66
DCF $42
Định giá từng phần $53
PEG điều chỉnh $63
Chiết khấu P/E tương lai $37
Phương pháp chi phí tái xây dựng (bảo thủ) $62 ($109 triệu ÷ 1.76 triệu cổ phiếu)
Phương pháp chi phí tái xây dựng (trung tính) $123 ($217 triệu ÷ 1.76 triệu cổ phiếu)
ARK ngụ ý dài hạn $150+
Trong 11 phương pháp, bao gồm phương pháp chi phí tái xây dựng, trung vị khoảng $62, hiện tại là $43 có khoảng 44% không gian tăng trưởng.
14 nhà phân tích: 8 mua vào/6 giữ/0 bán ra. Giá mục tiêu đồng thuận $76-79.
Sáu, kết luận
Phương pháp chi phí tái xây dựng cho chúng ta biết một điều: Tài sản mà Tempus xây dựng trong 10 năm, thị trường chỉ định giá 40%.
Giảm giá này có hợp lý không? Một phần hợp lý - kiện tụng, quản trị, giảm bớt từ nội bộ thực sự là những vấn đề nghiêm trọng.
Nhưng mức giảm giá 35-63% có phải là quá mức không? Nếu bạn tin vào hai điều, câu trả lời là có -
Đầu tiên, AI điều trị chính xác là một trong những chủ đề đầu tư y tế lớn nhất trong 10 năm tới.
Thứ hai, khi cơ sở dữ liệu bệnh nhân đa mô hình với hơn 40 triệu bệnh nhân được xây dựng, thời gian sẽ là thành trì sâu sắc nhất - tiền có thể tăng tốc nhưng không thể xóa bỏ 10 năm tích lũy.
Thời gian không thể nén lại, dữ liệu không thể sao chép - đó là giá trị cốt lõi mà phương pháp chi phí thay thế tiết lộ.
Các yếu tố kích thích chính: Báo cáo tài chính Q1 vào tháng 5 năm 2026, phê duyệt FDA cho xét nghiệm lỏng xF, hợp tác với các công ty dược phẩm mới, hướng đi của vụ kiện.
Mua vào khi giảm giá, mức dừng lỗ: $33-35.
Dữ liệu tốt, con người phức tạp, chờ thời gian để có câu trả lời.
⚠️: Bài viết này chỉ là phân tích nghiên cứu cá nhân, không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào!#危机投资模型