Trong thế giới tài chính phi tập trung (DeFi) — và nền kinh tế crypto rộng lớn hơn — những báo cáo về việc một stablecoin bị mất giá thường gây ra chấn động. Đối với con mắt không được đào tạo, việc xem một stablecoin mất đi sự ngang bằng trên một sàn giao dịch không khác gì một sự sụp đổ toàn diện. Tuy nhiên, theo Cain O’Sullivan, đồng sáng lập Hyperdrive, những sự kiện này thường bị hiểu lầm bởi cả người dùng và các nhà thiết kế giao thức.
Sự phân biệt quan trọng nằm ở chỗ liệu một đợt giảm giá có đại diện cho sự mất cân bằng thanh khoản trên các sàn giao dịch hay là một thất bại cơ bản của dự trữ tài sản. Trong những giai đoạn căng thẳng thị trường cao, người dùng thường vội vàng đổi một stablecoin này sang stablecoin khác. Bởi vì các sàn giao dịch phi tập trung và tập trung có thanh khoản hữu hạn, sự gia tăng đột ngột trong áp lực bán tự nhiên sẽ kéo giá thị trường xuống.
Như O’Sullivan chỉ ra, điều này đã được minh họa trong cuộc khủng hoảng Ngân hàng Silicon Valley (SVB) 2023. Trong khi stablecoin USDC giao dịch thấp đến 90 cent trên một số sàn do việc bán tháo hoảng loạn, cơ sở mint và redeem chính tại Circle vẫn hoạt động.
Lịch sử đã lặp lại gần đây vào ngày 10 tháng 10 năm 2025, trong một sự kiện thanh lý khổng lồ trị giá 19 tỷ đô la ban đầu được kích hoạt bởi căng thẳng thương mại gia tăng. USDe của Ethena đã giảm mạnh xuống 65 cent trên Binance. Tuy nhiên, giống như sự kiện USDC, thiết kế cốt lõi của giao thức và tỷ lệ đảm bảo 110% vẫn giữ vững. Sự mất giá chủ yếu là một thất bại cục bộ của oracle nội bộ và thanh khoản sổ lệnh của Binance, trong khi USDe tiếp tục giao dịch gần như ngang giá trên các sàn phi tập trung như Curve.
Điều này thường không phản ánh đúng giá trị quy đổi thực tế của tài sản,” O’Sullivan lưu ý. “Những nỗi sợ này đủ để khiến người dùng muốn thoát ra… trong khi việc mint và redeem USDC trên Circle vẫn hoạt động bình thường.”
Sự phân biệt giữa giá thị trường và giá trị quy đổi đang thúc đẩy một sự thay đổi cơ bản trong cách các giao thức cho vay được xây dựng. Truyền thống, cho vay “đa mục đích” cho phép người dùng vay một tài sản chống lại tài sản khác bằng cách sử dụng một oracle giá để xác định mối quan hệ của chúng theo giá trị đô la Mỹ.
Tuy nhiên, O’Sullivan lập luận rằng mô hình này đang trở nên lỗi thời, đặc biệt khi người dùng ngày càng tìm cách “loop” các tài sản tương quan—gửi tài sản thế chấp để vay nhiều hơn của cùng một tài sản hoặc tài sản tương tự để nhân suất.
Các giao thức cho vay đa mục đích không hiệu quả cho những trường hợp này vì chúng bị hạn chế về lượng thanh khoản trên chuỗi hiện có cho những thứ như thanh lý,” O’Sullivan giải thích.
Người đồng sáng lập Hyperdrive tin rằng “meta mới” liên quan đến các giao thức chuyển từ các oracle thị trường biến động. Thay vào đó, chúng được xây dựng để nhận biết mối quan hệ quy đổi hợp đồng giữa các tài sản. Bằng cách định giá dựa trên khả năng quy đổi cho tài sản thế chấp cơ bản thay vì giá biến động trên một sàn giao dịch mỏng, các giao thức có thể mở khóa thanh khoản mà các thị trường đa mục đích đơn giản không thể truy cập.
Đối với các nhà đầu tư mới, các pool stablecoin thường được tiếp thị như một “nơi trú ẩn an toàn,” tạo ra ảo giác rằng sự ổn định của peg đồng nghĩa với việc loại bỏ rủi ro. Trong thực tế, việc chuyển từ việc nắm giữ một tài sản đơn lẻ sang việc tham gia vào một pool thanh khoản thay đổi sự tiếp xúc giá đơn giản thành một mạng lưới phức tạp của rủi ro đối tác và hợp đồng thông minh.
Ngay cả trong một thế giới của những tài sản được gọi là ổn định, O’Sullivan cảnh báo rằng người dùng vẫn phải tính đến tổn thất tạm thời (IL). Trong khi IL ít ảnh hưởng hơn ở những cặp sâu, đáng tin cậy như USDT/USDC, nó vẫn là một mối đe dọa đáng kể trong các pool liên quan đến những stablecoin ít được thiết lập hơn với thanh khoản mỏng.
Lợi nhuận đến từ phí giao dịch, và thường thì phí trên pool không đủ để tạo ra lợi nhuận có ý nghĩa,” O’Sullivan nói. Điều này tạo ra một chi phí cơ hội thực sự: người dùng có thể phải đối mặt với rủi ro kỹ thuật của một pool cho những lợi nhuận không đủ để biện minh cho mức độ rủi ro, đặc biệt nếu một sự mất giá nhỏ trong một đồng “mỏng” kích hoạt sự mất cân bằng bất ngờ trong vị thế của họ.
Mối nguy cho các giao thức DeFi xảy ra khi họ chỉ dựa vào các oracle giá dựa trên thị trường. Nếu một giao thức thấy giá thị trường là $0.90 và phản ứng bằng cách kích hoạt thanh lý hàng loạt, nó có thể tạo ra một “vòng xoáy tử thần” ngay cả khi stablecoin vẫn được đảm bảo 1:1 tại nguồn.
O’Sullivan nhấn mạnh rằng các giao thức phải phân biệt xem một sự mất giá có xuất phát từ các động lực thị trường tạm thời hay một vấn đề sâu sắc hơn với việc quy đổi cơ bản—và phản ứng cho phù hợp. Ông cảnh báo, giá cả dựa trên thị trường thường tạo ra sự mong manh, vì thanh khoản mỏng và sự hoảng loạn tạm thời có thể khiến một khoản giảm giá tạm thời trông như một sự sụp đổ vĩnh viễn.
Một lựa chọn thay thế bền vững hơn nằm ở định giá theo tỷ lệ quy đổi, điều này gắn giá trị vào sự hỗ trợ và khả năng quy đổi thực tế của tài sản. Thiết kế “thanh khoản dựa trên quy đổi” này giúp các giao thức chịu đựng được tiếng ồn của thị trường, giảm thiểu rủi ro thanh lý không cần thiết và cung cấp một nền tảng vững chắc hơn cho cơ sở hạ tầng DeFi.
Đối với những người mới vào hệ sinh thái, việc hiểu các lớp rủi ro này là rất quan trọng. Một đợt giảm giá trên biểu đồ không phải lúc nào cũng là tín hiệu của sự thất bại, nhưng một pool “ổn định” không phải lúc nào cũng là một kho tiền không rủi ro. Bằng cách xây dựng các giao thức hiểu được mối liên kết hợp đồng giữa tài sản và thực tế về độ sâu thanh khoản, thế hệ DeFi tiếp theo có thể cung cấp sự ổn định và hiệu quả vốn mà các thị trường đa mục đích còn thiếu.
#CryptoVCFundingFalls74%inApril