CEO của Ripple, Brad Garlinghouse, đã xuất hiện trên CNBC vào thứ Sáu để tách bạch hai điều mà thị trường đang coi là một: Bitcoin với tư cách là một tài sản, mà ông nói rằng mình vẫn lạc quan, và mô hình tích lũy bằng cổ phiếu ưu đãi mà Michael Saylor ưa dùng, mà ông cho rằng đã gây hại cho thị trường crypto rộng hơn. “Kỹ thuật tài chính không tạo ra giá trị dài hạn”, Garlinghouse nói. “Nhóm của Michael Saylor đã không tập trung vào đúng thứ và điều đó đã làm tổn hại đến toàn bộ thị trường.” STRC, cổ phiếu ưu đãi nằm ở trung tâm trong mô hình của Strategy, đã rơi xuống mức thấp kỷ lục trong cùng ngày — giảm 26% so với mệnh giá dự kiến 100 USD — trong khi cổ phiếu phổ thông của MSTR đóng cửa quanh 82 USD, mức thấp nhất kể từ tháng 2 năm 2024.

Mô hình huy động vốn của Strategy là gì và vì sao đang chịu áp lực?

Trong khoảng một năm, Strategy đã phát hành cổ phiếu ưu đãi — một loại cổ phiếu trả cổ tức cố định — để huy động tiền nhằm mua Bitcoin. STRC mang lại cổ tức hằng năm 11,5% và được thiết kế để giao dịch quanh mức 100 USD. Cơ chế này hoạt động chừng nào STRC vẫn giữ gần mệnh giá: Strategy phát hành thêm cổ phiếu ưu đãi, huy động tiền, dùng tiền mua Bitcoin, và chu kỳ lặp lại. Khi STRC rơi xuống dưới mệnh giá, “động cơ” bị tắc — các đợt phát hành mới với điều khoản chấp nhận được trở nên bất khả thi. Strategy đã tạm dừng chương trình mua Bitcoin đúng vì lý do này.

CryptoQuant cho biết trong tuần này rằng “khoảng đệm” đằng sau các khoản chi trả cổ tức của STRC đã mỏng đi từ hơn bảy năm được đảm bảo xuống khoảng 14 tháng — mức suy giảm do Bitcoin giao dịch ở mức 59.000 USD so với chi phí mua trung bình của Strategy khoảng 75.656 USD, tạo ra hơn 14 tỷ USD thua lỗ chưa thực hiện lũy kế trên phần tài sản kho bạc bảo đảm cho cấu trúc cổ phiếu ưu đãi.

Vì sao Garlinghouse gọi đó là một “bản cáo trạng đáng lên án”

Garlinghouse chỉ vào STRC thấp hơn mệnh giá 25% như bằng chứng cụ thể rằng luận điểm “kỹ thuật tài chính” đã thất bại ngay trong chính điều kiện của nó. Lập luận của ông mang tính cấu trúc: một cơ chế huy động vốn phụ thuộc vào việc cổ phiếu ưu đãi duy trì định giá gần mệnh giá là điều mong manh theo bản chất — khi tài sản cơ sở giảm giá, cơ chế sẽ “ngừng chạy”, việc mua sắm dừng lại, và rủi ro tồn đọng về một người bán bắt buộc xuất hiện trên thị trường bất kể việc bán thực sự có diễn ra hay không. “Kỹ thuật tài chính không tạo ra giá trị dài hạn”, ông nói, cho rằng giá trị bền vững của bất kỳ tài sản kỹ thuật số nào phải đến từ tính hữu dụng của nó, thay vì từ sự phức tạp của cấu trúc vốn.

Michael Saylor đã nói với thị trường vào thứ Sáu bằng một bài đăng ngắn trên X: “Biến động kiểm tra mọi cấu trúc vốn.” Đây là phát biểu công khai đo lường thứ hai của ông trong vòng hai tuần kể từ khi STRC tiếp tục đi xuống. Cổ phiếu phổ thông của MSTR hiện đã giảm hơn 85% so với mức đỉnh mọi thời đại vào tháng 11/2024.

Vì sao lập luận phản biện lại quan trọng

Chuyên viên phân tích Mark Palmer của Benchmark-StoneX đã bác bỏ thẳng cách đóng khung ngụ ý của Garlinghouse, cho rằng “động cơ huy động vốn của Strategy đang kém hiệu quả hơn” chứ không phải đã hỏng, đồng thời loại bỏ các so sánh giữa STRC và các tài sản đã sụp đổ hoàn toàn. Matt Cole của Strive cũng đưa ra quan điểm tương tự khi STRC lần đầu lao xuống 82,50 USD, mô tả đợt bán tháo như một sự kiện thanh lý nhờ đòn bẩy hơn là sự suy giảm chất lượng tín dụng — và sự phân biệt này đến nay đã được xác nhận nhờ việc STRC phục hồi một phần từ các mức đáy trong ngày tệ nhất.

Ilan Solot của Marex trước đó đã phác họa cấu trúc với độ chính xác cao nhất: “Strategy giờ là cuộc chiến xoay quanh ‘thác nước’ phân bổ vốn — mọi bước đi đều bảo vệ một bên liên quan bằng cách hy sinh bên khác.” Phân tích này không xác nhận sự phê bình về kỹ thuật tài chính của Garlinghouse, cũng không bác bỏ quan điểm của Palmer rằng cấu trúc này kém hiệu quả hơn chứ không phải đã hỏng — mà nó mô tả những mâu thuẫn vốn có của một cấu trúc vốn cổ phiếu ưu đãi phức tạp trong bối cảnh giá Bitcoin chịu áp lực.

Điều này có ý nghĩa gì đối với Bitcoin và thị trường rộng hơn

Lập luận của Garlinghouse rằng mô hình đã “làm tổn hại thị trường chung” dựa trên một cơ chế cụ thể: lượng phát hành dư thừa của STRC đã tạo ra rủi ro người bán bắt buộc được nhận thức trong các thị trường Bitcoin, khuếch đại mọi đợt giảm giá bằng một lớp câu chuyện mà sẽ không tồn tại nếu Strategy tích lũy Bitcoin bằng các phương thức đơn giản hơn. Marex đã nhận diện đúng động lực này — “thị trường đang công khai định giá phần cuối mà Strategy phải bán coin” — như một yếu tố gây sức nặng lên tâm lý Bitcoin trong suốt đợt điều chỉnh tính đến tháng 6, độc lập với các yếu tố vĩ mô thuần túy.

Nên xem gì tiếp theo

Ngày 30/6 mang đến hai sự kiện đồng thời của Strategy: ngày giao dịch không hưởng quyền đối với STRC cho khoản thanh toán nửa tháng đầu tiên trị giá 0,48 USD sẽ đến hạn vào ngày 15/7, và mức điều chỉnh tỷ lệ cổ tức hằng tháng có thể nâng tỷ lệ từ 11,50% lên khoảng 12%–12,50% để thu hẹp một phần khoảng cách giữa tỷ lệ công bố và lợi suất hiệu quả 15% mà thị trường đang định giá. Không sự kiện nào giải quyết được câu hỏi mang tính cấu trúc mà Garlinghouse đã nêu. Chỉ khi Bitcoin phục hồi vượt trên cơ sở chi phí mua trung bình 75.656 USD của Strategy thì vấn đề cấu trúc đó mới được giải quyết — khiến các biến số quyết định liệu những lời chỉ trích của Garlinghouse có đúng hay sớm đều nằm ở các yếu tố như PCE cốt lõi ngày Thứ Năm, diễn biến tiếp tục của thỏa thuận Iran, và triển vọng vĩ mô cho nửa sau năm H2.