Tóm tắt
Ngành thị trường dự đoán đạt được 44 tỷ USD trong khối lượng giao dịch trong năm 2025, đại diện cho một sự chuyển biến cấu trúc từ sự tò mò học thuật sang cơ sở hạ tầng tài chính chính thống. Hai mô hình thống trị xuất hiện: các sàn giao dịch tập trung được CFTC quản lý (Kalshi: 17,1 tỷ USD khối lượng, 1 tỷ USD vốn) và các giao thức phi tập trung gốc crypto (Polymarket: 21,5 tỷ USD khối lượng, 2,279 tỷ USD vốn). Những phát hiện chính: (1) các mô hình không có token thể hiện sức hấp dẫn thị trường vượt trội so với các lựa chọn có token, (2) cơ chế sổ lệnh chiếm ưu thế mặc dù có thiết kế AMM LMSR ban đầu, (3) sự chênh lệch quy định cho phép tăng trưởng nhưng tạo ra rủi ro phân mảnh, (4) việc tập hợp thông tin vượt trội hơn so với việc thăm dò truyền thống trong các thị trường có thanh khoản cao nhưng thất bại trong quá trình thao túng hoặc tham gia mỏng. Ngành này đối mặt với động lực thắng lấy phần lớn, ưu tiên cho sự tập trung thanh khoản, với 73% TVL DeFi (423 triệu USD tổng cộng) tập trung chỉ trong Polymarket.
1. Tổng quan về lĩnh vực
Định nghĩa và Đề xuất Giá trị Cốt lõi
Thị trường dự đoán hoạt động như một cơ chế tổng hợp thông tin, nơi người tham gia giao dịch các hợp đồng, trả 1 đô la nếu các sự kiện cụ thể xảy ra, và 0 đô la nếu không. Giá hợp đồng được hiểu là xác suất ước tính của đám đông – một phần 0,75 đô la ngụ ý xác suất 75%. Cấu trúc "có sự tham gia trực tiếp" này khuyến khích tính chính xác hơn là sự thiên vị, về mặt lý thuyết vượt trội hơn so với thăm dò ý kiến và đánh giá của chuyên gia thông qua trách nhiệm tài chính.
Giá trị thực nghiệm của lĩnh vực này dựa trên độ chính xác dự báo vượt trội: thị trường dự đoán đạt độ chính xác 95% 4 giờ trước khi sự kiện xảy ra (điểm Brier 0,046) so với điểm Brier của các cuộc thăm dò ý kiến từ 0,210-0,227 trên 113 sự kiện địa chính trị. Tuy nhiên, lợi thế này sẽ biến mất trong môi trường thanh khoản thấp hoặc trong các nỗ lực thao túng có phối hợp.
Sự tiến hóa lịch sử
Nguồn gốc ban đầu có thể bắt nguồn từ việc cá cược bầu cử giáo hoàng năm 1503 và thị trường bầu cử Phố Wall năm 1884. Quá trình hình thành chính thức hiện đại bắt đầu với Iowa Electronic Markets (1988), một nền tảng học thuật chứng minh ưu thế về độ chính xác nhất quán so với các cuộc thăm dò dư luận trong dự đoán bầu cử tổng thống Hoa Kỳ.
Kỷ nguyên blockchain đã mở ra ba làn sóng:
Thế hệ đầu tiên (2015-2018): Augur ra mắt vào tháng 7 năm 2018 với tư cách là thị trường dự đoán phi tập trung đầu tiên của Ethereum, huy động được 10 triệu đô la thông qua ICO. Sử dụng token REP cho việc báo cáo oracle và giải quyết tranh chấp, tiên phong trong mô hình thị trường hoàn toàn không cần cấp phép nhưng gặp phải vấn đề chi phí gas cao và thanh khoản thấp.
Thế hệ thứ hai (2020-2023): Polymarket ra mắt năm 2020 trên Polygon, loại bỏ các token gốc và chuyển sang thanh toán bằng USDC. Mô hình lai kết hợp cơ sở hạ tầng tiền điện tử với việc tạo lập thị trường tập trung. Kalshi, được CFTC quản lý, ra mắt năm 2021, cung cấp các thị trường dựa trên tiền pháp định tuân thủ quy định, chủ yếu dành cho người tham gia tại Hoa Kỳ.
Thế hệ thứ ba (2024-2025): Tăng trưởng bùng nổ nhờ cuộc bầu cử tổng thống Mỹ năm 2024, đạt doanh thu hàng năm 44 tỷ đô la. Các nhà cái cá cược thể thao truyền thống (DraftKings, FanDuel) và các công ty môi giới (Robinhood) tham gia thông qua quan hệ đối tác với CFTC, chứng minh sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường vượt ra ngoài phạm vi người dùng tiền điện tử.
Danh mục thị trường
Danh mụcĐại diệnMô hình quản lýTài sản thanh toánQuản trịTập trungĐược quản lýKalshi, PredictIt, DraftKings Predicts, FanDuel PredictsPhê duyệt DCM/DCO của CFTC; tuân thủ luật chơi của tiểu bangUSD tiền pháp định, tiền gửi tiền điện tửĐội ngũ tập trungPhi tập trungTrên chuỗiPolymarket (Polygon), Augur (Ethereum), Drift (Solana), Limitless (Base)Ngoài khơi hoặc bị giới hạn địa lý; rủi ro thực thi của CFTCUSDC, DAI, token sinh lờiOracle UMA, bỏ phiếu REP, đa chữ kýLaiPolymarket tái khởi động tại Hoa Kỳ (tháng 11 năm 2025 thông qua việc mua lại QCEX)Trung gian được quản lý + thanh toán blockchainUSDC với cổng KYCHỗn hợp: oracle + đội ngũ tuân thủ
Phân phối trường hợp sử dụng
Chính trị (tăng trưởng 43% so với năm trước): Kết quả bầu cử, quyết định chính sách; khối lượng giao dịch năm 2025 đạt 1,2 tỷ đô la, tập trung vào các cuộc đua tổng thống/quốc hội. Mức độ tương tác cao nhưng không ổn định—khối lượng giao dịch tăng gấp 10 lần trong các chu kỳ bầu cử rồi giảm mạnh.
Thể thao (70-85% khối lượng nền tảng): Là động lực doanh thu chính cho Kalshi (85% khối lượng) và Polymarket (39% khối lượng). DraftKings và FanDuel ra mắt vào tháng 12 năm 2025, tận dụng lượng người dùng hiện có tại 38 và 5 tiểu bang tương ứng, đạt được 16.000 và 900 lượt tải xuống trong 2 ngày đầu tiên.
Kinh tế vĩ mô (tăng trưởng 905% so với cùng kỳ năm trước): Quyết định lãi suất của Fed, số liệu lạm phát, dự báo GDP; khối lượng giao dịch năm 2025 đạt 112 triệu USD. Lãi suất mở gấp 2,5 lần so với thị trường chứng khoán bất chấp khối lượng giao dịch thấp hơn, cho thấy các trường hợp sử dụng phòng ngừa rủi ro đòi hỏi nhiều vốn.
Các sự kiện tiền điện tử (ngách nhưng đang phát triển): Mục tiêu giá token, ra mắt giao thức, bỏ phiếu quản trị; khối lượng giao dịch 7 ngày đạt 17,3 triệu USD. Rủi ro phản hồi cao — giá thị trường ảnh hưởng đến kết quả thông qua động lực chú ý.
Quy mô ngành và quỹ đạo tăng trưởng
Tính đến ngày 25 tháng 12 năm 2025 theo giờ UTC:
Tổng giá trị tài sản bị khóa (TVL) trong DeFi: 423 triệu USD trên tất cả các giao thức (Polymarket 310 triệu USD, Augur 2,4 triệu USD, Omen 1,3 triệu USD)
Khối lượng giao dịch 7 ngày: 3,018 tỷ USD; Lãi suất mở: 335 triệu USD
Doanh thu năm 2025: 44 tỷ USD (21,5 tỷ USD từ Polymarket, 17,1 tỷ USD từ Kalshi)
Người dùng hoạt động: 285.000 người dùng hàng tuần, 13 triệu giao dịch/tuần
Động lực tăng trưởng: (1) Sự phân mảnh quy định về cá cược thể thao tạo ra cơ hội chênh lệch giá cho CFTC, (2) Cuộc bầu cử năm 2024 chứng minh nhu cầu chính thống, (3) Nguồn vốn đầu tư tổ chức (Polymarket 2,279 tỷ USD từ ICE/Founders Fund, Kalshi Series D 1 tỷ USD) xác nhận tính hiệu quả của lĩnh vực này, (4) Việc tích hợp với ví điện tử/môi giới giúp giảm ma sát.
2. Thiết kế cơ chế thị trường
Các loại cấu trúc thị trường
Thị trường nhị phân (chiếm ưu thế): Giao dịch hợp đồng Có/Không với mệnh giá 0-$1, kết quả được thanh toán theo dạng nhị phân. Chiếm hơn 90% khối lượng giao dịch trên tất cả các nền tảng. Sự đơn giản cho phép hình thành thị trường nhanh chóng và dễ hiểu đối với người tham gia.
Thị trường phân loại: 3-8 kết quả loại trừ lẫn nhau cộng thêm tùy chọn "Không hợp lệ" (đặc điểm riêng của Augur). Một kết quả trả $1, các kết quả khác trả $0. Ví dụ: "Đảng nào kiểm soát Thượng viện: Dân chủ/Cộng hòa/Chia rẽ/Không hợp lệ." Thanh khoản thấp hơn so với các loại thị trường nhị phân do sổ lệnh phân tán.
Thị trường Scalar: Kết quả nằm trong phạm vi số (ví dụ: "Giá BTC vào ngày 31 tháng 12: 80.000 USD - 120.000 USD"). Khoản thanh toán tỷ lệ thuận với việc thanh toán trong phạm vi cho phép. Hiếm khi được sử dụng trong thực tế - sự phức tạp về nhận thức và thách thức về chênh lệch giá hạn chế việc áp dụng. Augur hỗ trợ nhưng mức độ sử dụng rất hạn chế.
Trend Markets: Đổi mới giao thức Noise tập trung vào sự chú ý dựa trên câu chuyện hơn là các sự kiện nhị phân. Vị thế mua/bán khống đối với "cơn sốt AI" hoặc "mùa memecoin" với thanh khoản được lập trình và đòn bẩy 5x trên MegaETH L2. Sản phẩm tiền thân; mang tính đầu cơ.
Cơ chế định giá
Sổ lệnh (Sổ lệnh giới hạn trung tâm): Chiếm ưu thế trên tất cả các nền tảng lớn bất chấp thiết kế AMM ban đầu. Cơ chế: người tham gia đặt lệnh giới hạn, khớp lệnh ưu tiên theo giá và thời gian, chênh lệch giá mua-bán cho thấy độ sâu thanh khoản.
Polymarket: Sổ lệnh phi tập trung lai, định giá mua-bán ở điểm giữa hoặc giá giao dịch cuối cùng nếu chênh lệch giá > 0,10 đô la. Khớp lệnh ngoài chuỗi (độ trễ thấp), thanh toán trên chuỗi (có thể xác minh). Khối lượng giao dịch 7 ngày đạt 469 triệu đô la với khoảng 11.246 người dùng hoạt động.
Kalshi: Hệ thống CLOB truyền thống với sự giám sát của CFTC. Các cặp Có/Không có tổng giá trị là 1 đô la, cho phép thực thi giao dịch chênh lệch giá. Khuyến khích thanh khoản từ 10 đến 1.000 đô la/ngày cho các nhà tạo lập thị trường (chương trình tháng 9 năm 2025 - tháng 9 năm 2026).
Augur: Lệnh giới hạn gốc của Ethereum, ưu tiên giá-thời gian. Hoạt động thấp do chi phí gas (trung bình khoảng 10 đô la so với 0,01 đô la của Polygon). Khối lượng giao dịch 24 giờ đạt 40.000 đô la tính đến tháng 12 năm 2025.
Các nhà tạo lập thị trường tự động (LMSR): Quy tắc chấm điểm thị trường theo logarit do Robin Hanson tiên phong, được thiết kế để cung cấp thanh khoản hiệu quả về mặt trợ cấp. Tạo ra giá cả liên tục nhưng yêu cầu cam kết vốn theo giao thức.
Tình trạng: Hầu hết đã bị các nền tảng lớn bỏ rơi. Phiên bản Augur v1 ban đầu sử dụng LMSR; các nhà lãnh đạo hiện tại ưa chuộng sổ lệnh ngang hàng (peer-to-peer) loại bỏ yêu cầu trợ cấp. Chỉ còn tồn tại trong các thị trường giao dịch thử nghiệm (Manifold) hoặc các thị trường ngách chuyên biệt.
Kết hợp/Lập trình tự động: Giải pháp MegaETH của Noise dành cho các chiến dịch quảng cáo tổng hợp theo xu hướng. Các nhóm giao dịch lập trình tự động cho phép thực hiện lệnh mua/bán tức thời dựa trên các chỉ số về sự chú ý. Chưa được chứng minh hiệu quả trên quy mô lớn; không có dữ liệu khối lượng công khai.
Mô hình cung cấp thanh khoản
Mô hình giao dịch ngang hàng (Peer-to-Peer): Polymarket và Augur hoàn toàn dựa vào lệnh giới hạn của người dùng. Không có cơ chế tạo lập thị trường hay hỗ trợ độ sâu giao dịch. Chu kỳ tích cực: khối lượng giao dịch thu hút nhà đầu tư → chênh lệch giá mua bán giảm → khối lượng giao dịch tăng. Rủi ro tập trung: 15% nhà đầu tư hàng đầu đóng góp 25% khối lượng giao dịch (nhà đầu tư có thông tin), 50% còn lại đến từ các nhà đầu tư thiếu thông tin với vị thế trung bình khoảng 100 đô la.
Trợ cấp giao thức: Kalshi thưởng từ 10 đến 1.000 đô la mỗi ngày cho các lệnh chờ gần giá mua/bán tốt nhất, chụp ảnh nhanh mỗi giây. Mục tiêu là nén chênh lệch giá từ 1-5% để cạnh tranh với các nhà cái cá cược thể thao. Hiệu quả cho việc khởi đầu thị trường mới nhưng không bền vững nếu không có đủ chi phí giao dịch.
Ưu đãi cho người sáng tạo: Augur phân bổ phí (phần chia cho người sáng tạo từ các giao dịch thắng cuộc) cho những người khởi xướng thị trường. Giao thức Rain cung cấp 1,2% khối lượng giao dịch đã được giải quyết cho người sáng tạo. Điều này tạo ra động lực cho việc thiết kế thị trường chất lượng cao và lựa chọn sự kiện phù hợp, nhưng yêu cầu khối lượng giao dịch đủ lớn để có được khoản thanh toán đáng kể.
Hoạt động tạo lập thị trường của các tổ chức: Được ngụ ý bởi các mối quan hệ đối tác Kalshi/CME/ICE. Các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp (ví dụ: Susquehanna, các công ty tương tự như Jane Street) cung cấp độ sâu thị trường để đổi lấy việc hoàn trả phí hoặc quyền truy cập dữ liệu. Thông tin chi tiết không được công khai nhưng được chứng minh bằng mức chênh lệch giá (spread) luôn ở mức thấp ($0,01-0,02) trên các thị trường Kalshi có khối lượng giao dịch cao.
Logic dàn xếp và giải quyết tranh chấp
Polymarket (UMA Optimistic Oracle): Sự kiện kết thúc → người đề xuất đặt cọc 750 USDC + kết quả → cửa sổ hoạt động 2 giờ. Nếu không có tranh chấp, sẽ tự động thanh toán. Tranh chấp đầu tiên sẽ kích hoạt đề xuất mới; tranh chấp thứ hai sẽ leo thang lên UMA DVM (bỏ phiếu của người nắm giữ token). Khoảng 99% không có tranh chấp kể từ năm 2021, nhưng hơn 12 nghị quyết gây tranh cãi năm 2025 (vụ kiện Zelensky, bầu cử Venezuela, airdrop LayerZero) cho thấy sự mong manh trong việc diễn giải.
Kinh tế tranh chấp: Tiền bảo lãnh bị tịch thu đối với các đề xuất/tranh chấp không hợp lệ; tỷ suất lợi nhuận đầu tư (ROI) 40% cho các bên đúng. Chi phí leo thang tăng theo cấp số nhân, ngăn chặn các thách thức phù phiếm nhưng tạo điều kiện cho sự thao túng của các nhà đầu tư lớn (ví dụ: thị trường khoáng sản Ukraine-Trump trị giá 7 triệu đô la được giải quyết bởi người nắm giữ 5 triệu token UMA).
Augur (Đặt cọc Token REP): Người báo cáo được chỉ định đặt cọc REP để có kết quả ban đầu (trong vòng 24 giờ). Tranh chấp nhiều vòng với mức tiền đặt cọc tăng dần; tỷ suất lợi nhuận 40% cho bên thắng. Nếu có hơn 275.000 REP bị tranh chấp, sẽ kích hoạt phân nhánh – người nắm giữ REP sẽ chuyển sang nhóm thắng cuộc. Thị trường kiểm soát Hạ viện năm 2018 ban đầu yêu cầu 6 vòng tranh chấp (~700.000 USD khối lượng giao dịch mở), chứng tỏ cơ chế hoạt động mạnh mẽ nhưng có độ trễ/chi phí cao.
Tình trạng năm 2025: Hoạt động tối thiểu; Khởi động lại hoạt động nghiên cứu và phát triển (Quỹ Lituus) đang phát triển Generalized Augur với PBFM (phân nhánh bảng tạo dựa trên giá) cho các oracle xuyên chuỗi. Chưa sẵn sàng cho sản xuất.
Kalshi (Giải quyết tập trung theo nhóm): Nhóm thị trường xác định kết quả theo các quy tắc và nguồn xác minh cụ thể (ví dụ: chứng nhận bầu cử chính thức, thông báo của Cục Dự trữ Liên bang). Người dùng yêu cầu thanh toán; nhóm xem xét sau 1-12 giờ kể từ khi sự kiện xảy ra. Kết quả cuối cùng tức thì, chi phí thấp, nhưng tiềm ẩn rủi ro mất lòng tin tại một điểm duy nhất. Các khiếu nại về giải quyết "Miami" trước năm 2025 minh họa rủi ro sai sót.
Rain (AI + Hệ thống dự phòng phi tập trung): Thị trường công khai sử dụng người tạo hoặc hệ thống AI Delphi (các tác nhân khám phá + trích xuất). Thời gian giải quyết tranh chấp là 15 phút sau khi xử lý; tài sản thế chấp (0,1% khối lượng hoặc tối thiểu 1.000 đô la) sẽ được chuyển đến các hệ thống giải quyết tranh chấp phi tập trung do con người thực hiện. Tỷ lệ tranh chấp được yêu cầu là 0,01%. Thị trường riêng tư: chỉ người tạo mới có thể giải quyết.
Drift (Quản trị đa chữ ký): Hội đồng bảo mật cập nhật oracle Pyth thành 0 (KHÔNG) hoặc 1 (CÓ) sau sự kiện, thiết lập thời hạn hết hạn. Kiểm tra tính hợp lệ của Pyth (10/120 vị trí lỗi thời, không hợp lệ ở mức 0, độ biến động gấp 5 lần, không chắc chắn >10%) ngăn chặn thao túng. Chế độ chỉ giảm sau khi hết hạn, sau đó là thanh toán (thiếu hụt được chia sẻ nếu bảo hiểm cạn kiệt). Bộ giải quyết tập trung nhưng minh bạch trên chuỗi.
3. Lý thuyết thông tin và phân tích động cơ
Cơ chế tổng hợp thông tin
Thị trường dự đoán hiện thực hóa "vấn đề tri thức" năm 1945 của Hayek: không có nhà hoạch định trung ương nào tổng hợp thông tin phân tán do các cá nhân nắm giữ. Giá cả xuất hiện từ hoạt động giao dịch phi tập trung, nơi người tham gia đặt cược dựa trên kiến thức riêng, cân bằng áp lực mua/bán để phản ánh ước tính xác suất tập thể.
Cơ sở lý thuyết: Các nhà giao dịch có thông tin vượt trội mua các hợp đồng bị định giá thấp hoặc bán các hợp đồng bị định giá cao, kiếm lợi nhuận đồng thời đẩy giá về phía kết quả dự kiến. Những người dự báo sai sẽ mất vốn và rút lui, làm giảm thiểu nhiễu theo thời gian. Cơ chế này thưởng cho sự chính xác thông qua các ưu đãi tài chính, về mặt lý thuyết sẽ hội tụ về xác suất thực sự trong những điều kiện cụ thể.
Điều kiện hội tụ
Thị trường hội tụ về xác suất chính xác khi:
Thanh khoản dồi dào: Cơ hội chênh lệch giá thu hút vốn, giúp điều chỉnh sự định giá sai. Thị trường có khối lượng giao dịch thấp thiếu các cơ chế điều chỉnh—các giao dịch lớn đơn lẻ có thể làm thay đổi giá từ 5-10% mà không cần thông tin mới.
Thông tin phân tán: Niềm tin khác nhau và tín hiệu riêng tư đảm bảo nhiều góc nhìn đa dạng. Những người tham gia đồng nhất (ví dụ: các "buồng vọng" trên Twitter) tạo ra sai lệch tương quan.
Không có người nội bộ nắm quyền chi phối: Sự bất đối xứng thông tin bị người nội bộ lợi dụng (ví dụ: nhân viên Google trên thị trường sự kiện doanh nghiệp) làm sai lệch giá cả, khiến giá cả không phù hợp với sự đồng thuận của công chúng.
Những người tham gia trung lập với rủi ro: Các mô hình lý thuyết giả định rằng các nhà giao dịch tối đa hóa giá trị kỳ vọng. Thực tế: sự ác cảm với rủi ro và ác cảm với thua lỗ tạo ra những sai lệch có hệ thống (thiên kiến ưa thích đội yếu hơn trong thể thao).
Tái cân bằng năng động: Việc liên tục tìm kiếm giá cả đòi hỏi giao dịch tích cực. Thị trường trì trệ với các vị thế bị khóa chặt sẽ không thể tiếp thu thông tin mới.
Bằng chứng thực nghiệm: Polymarket đạt độ chính xác 95% trong vòng 4 giờ trước khi phân giải (Brier 0,046) trong các sự kiện có tính thanh khoản cao. Nghiên cứu của Đại học Vanderbilt trên hơn 2.500 thị trường cho thấy độ chính xác từ 67-93% nhưng ghi nhận hiệu quả thấp (khoảng trống chênh lệch giá, việc tích hợp tin tức chậm).
Các kiểu hỏng hóc
Tỷ lệ tham gia thấp: Các sự kiện ngách với khối lượng giao dịch mở khoảng 10.000 đô la cho thấy sự chênh lệch giá từ 20-30% so với xác suất hợp lý. Sổ lệnh mỏng tạo ra chênh lệch giá lớn (0,10-0,20 đô la), làm nản lòng các nhà giao dịch có thông tin. Vòng luẩn quẩn tự củng cố: thanh khoản thấp → giá kém → càng nhiều người tham gia rút lui.
Động cơ thao túng: Các nhà giao dịch lớn lợi dụng thị trường thanh khoản thấp để thổi phồng/giảm xác suất một cách giả tạo. Các sự cố Polymarket năm 2025:
Thị trường vest Zelensky (doanh thu 58 triệu đô la): Kết quả tranh chấp của UMA dựa trên cách hiểu về chất liệu vải áo khoác.
Vụ giao dịch khoáng sản Ukraine-Trump (khối lượng 7 triệu USD): Chủ sở hữu 5 triệu token UMA đã được giải quyết thuận lợi.
Người trong ngành tìm kiếm Google (hơn 1 triệu đô la): Nhân viên công ty đã thắng 22/23 lần đặt cược liên tiếp bằng cách sử dụng dữ liệu nội bộ.
Giao dịch giả tạo: Nghiên cứu của Đại học Columbia cho thấy trung bình 25% khối lượng giao dịch đến từ việc tự giao dịch trên nhiều ví điện tử, làm tăng tính thanh khoản thực tế.
Động cơ kinh tế: Những kẻ thao túng sẽ có lợi nếu (1) sự kém hiệu quả của thị trường × quy mô vị thế > chi phí thao túng, hoặc (2) thay đổi kết quả phản xạ (ví dụ: thay đổi các câu chuyện truyền thông thông qua xác suất được hiển thị).
Tính phản chiếu và sự chi phối của tự sự: Giá cả vốn được dự định phản ánh thực tế lại định hình thực tế đó. Cơ chế:
Các khoản đặt cược lớn (cá voi) làm thay đổi xác suất thị trường (ví dụ: tỷ lệ cược đắc cử của Trump từ 45% lên 65%).
Các phương tiện truyền thông đưa tin "thị trường dự đoán ông Trump sẽ thắng cử".
Các nhà tài trợ/cử tri phản hồi tích cực trước động lực được nhận thấy.
Kết quả thực tế chuyển dịch theo hướng dự đoán.
Vụ "Cá voi Pháp" năm 2024 là một ví dụ điển hình: hơn 30 triệu đô la Mỹ được Polymarket đặt cược vào Trump đã làm thay đổi các cuộc thăm dò dư luận và có khả năng ảnh hưởng đến hành vi của các nhà tài trợ. Điều này được củng cố bởi thị trường tìm kiếm Google "d4vd", nơi việc thao túng khối lượng đặt cược đã thổi phồng xu hướng tìm kiếm, kích hoạt điều kiện tự giải quyết của thị trường.
Giao dịch dựa trên hệ tư tưởng: 15% người tham gia giao dịch dựa trên việc thể hiện sở thích cá nhân hơn là tối đa hóa lợi nhuận. Điều này tạo ra sự định giá sai lệch kéo dài: thị trường chính trị cho thấy sự thiên vị từ 5-10% đối với các kết quả mà nhà giao dịch ưa thích trong môi trường rủi ro thấp. Ví dụ: Thị trường Thượng viện của đảng Cộng hòa trên Polymarket đã đánh giá quá cao xác suất thắng cử của đảng Cộng hòa tới 8% (67% so với 59% thực tế) bất chấp tính thanh khoản cao.
So sánh với các cuộc thăm dò ý kiến và hội đồng chuyên gia
Độ chính xác thực nghiệm: Nghiên cứu của Cambridge/IARPA (113 sự kiện địa chính trị) cho thấy các báo cáo tự đánh giá tổng hợp phù hợp/vượt trội hơn độ chính xác của thị trường (Brier 0,210 so với 0,227). Các cuộc thăm dò dư luận hoạt động tốt hơn thị trường vào giai đoạn đầu của chu kỳ sự kiện khi tính thanh khoản thấp; các mô hình kết hợp (kết hợp thị trường + thăm dò dư luận) tỏ ra vượt trội hơn về tổng thể.
Hiệu năng chuyên biệt theo từng lĩnh vực: Phân tích của Đại học Vanderbilt trên hơn 2.500 thị trường cho thấy:
Thể thao: Các cuộc thăm dò cho thấy tính cạnh tranh hoặc mức độ vượt trội (bóng đá)
Bầu cử: Thị trường hoạt động kém hiệu quả với các khoảng trống chênh lệch giá và sự khác biệt giữa các nền tảng (bất đồng giữa PredictIt/Polymarket/Kalshi)
Các sự kiện chuyên biệt: Thị trường có độ chính xác thấp nhất; các buổi thảo luận của chuyên gia với nội dung chuyên sâu chiếm ưu thế.
Sự khác biệt về cơ chế:
Kích thướcDự đoánThị trườngKhảo sátHội đồng chuyên giaĐộng cơThiệt hại/lợi nhuận tài chínhDanh tiếng, tối thiểuDanh tiếng, sự nghiệpSử dụng thông tinTín hiệu riêng tư được tổng hợp qua giá cảNiềm tin tự báo cáoPhân tích có cấu trúcCập nhật thời gian thựcLiên tụcTheo từng đợt (hàng tuần)Theo từng đợt (theo yêu cầu)Rủi ro thao túngCác cuộc tấn công của cá voi, giao dịch rửa tiềnThiên lệch mẫu, cách đặt câu hỏiTư duy nhóm, neo giữTính phản xạCao (giá cả ảnh hưởng đến kết quả)Trung bình (các cuộc thăm dò công khai làm thay đổi hành vi)Thấp (tư vấn riêng tư)
Phân loại động lực giao dịch
Những người tối đa hóa lợi nhuận (25% người tham gia, "Nhà giao dịch có thông tin"): Khai thác sự sai lệch giá thông qua lợi thế thông tin. Tỷ lệ thắng cao (>60%), tập trung vị thế. Cần các đối tác "tiền ngu" để có tính thanh khoản và thu lợi nhuận. Cung cấp giá trị xác định giá nhưng thu lợi nhuận bất chính.
Nhà giao dịch ồn ào (50%): Vị thế nhỏ (trung bình $100), chủ yếu là để giải trí. Cung cấp thanh khoản nhưng thua thiệt so với chênh lệch giá và các nhà giao dịch có thông tin. Cần thiết cho hoạt động của thị trường bất chấp lợi nhuận kỳ vọng âm. Tương tự như người mua vé số lẻ hoặc người cá cược thể thao không chuyên.
Những người tham gia mang tính ý thức hệ (15%): Phát tín hiệu mang động cơ chính trị, sẵn sàng chấp nhận thua lỗ để "ủng hộ" kết quả mong muốn. Tập trung vào các thị trường chính trị. Tạo ra cơ hội định giá sai dai dẳng cho các nhà giao dịch có thông tin.
Các nhà kinh doanh chênh lệch tỷ giá (10%): Khai thác sự thiếu hiệu quả trên các nền tảng hoặc sự kết hợp kết quả. Ví dụ: Thị trường nhiều lựa chọn trong cuộc đua tổng thống, nơi tổng xác suất lớn hơn 100% cho phép thu lợi nhuận không rủi ro thông qua việc đặt cược ngược chiều đồng thời. Các bot ngày càng tự động hóa điều này; các cơ hội rủi ro âm được báo cáo vào năm 2025.
Các nhà phòng hộ (với tỷ lệ 5% nhưng vốn đầu tư cao): Các doanh nghiệp/tổ chức bù đắp rủi ro liên quan đến sự kiện. Ví dụ: Các câu lạc bộ thể thao phòng hộ kết quả vòng playoff; các giao thức tiền điện tử phòng hộ kết quả bỏ phiếu quản trị; các quỹ vĩ mô phòng hộ quyết định của Cục Dự trữ Liên bang. Quan hệ đối tác Kalshi/SIG minh họa nhu cầu phòng hộ của các tổ chức.
4. Oracle và Cơ sở hạ tầng thanh toán
Mô hình xác minh kết quả
Hệ thống giải quyết tập trung đáng tin cậy (mô hình Kalshi): Nhóm nền tảng xác định kết quả bằng cách sử dụng các nguồn được chỉ định trước (chứng nhận bầu cử chính thức, thông báo của Cục Dự trữ Liên bang, dữ liệu giải đấu thể thao). Ưu điểm: Độ trễ thấp (1-12 giờ), kết quả cuối cùng tức thì, chi phí tối thiểu. Rủi ro: Thất bại về độ tin cậy tại một điểm duy nhất, khả năng thiên vị, kiểm duyệt (hạn chế chủ đề), sự lan truyền lỗi (sự cố giải quyết Miami). Yêu cầu sự giám sát và cơ sở hạ tầng theo dõi của CFTC.
Mạng lưới Oracle phi tập trung (mô hình Polymarket/UMA): Cơ chế giải quyết tranh chấp lạc quan — kết quả trái phiếu đề xuất, thời gian hiệu lực cho phép khiếu nại, leo thang thành bỏ phiếu của người nắm giữ token nếu có tranh chấp. Ưu điểm: Chống kiểm duyệt, minh bạch, phù hợp với động cơ thông qua việc cắt giảm trái phiếu. Rủi ro: Thao túng của cá voi (5 triệu token UMA giải quyết thị trường 7 triệu đô la), sự mơ hồ trong cách hiểu (tranh luận về chiếc áo khoác Zelensky), quá trình hoàn tất chậm (bỏ phiếu DVM kéo dài thêm vài ngày). ~99% không có tranh chấp nhưng có hơn 12 nghị quyết gây tranh cãi vào năm 2025.
Giải quyết tranh chấp dựa trên tòa án/bỏ phiếu (mô hình Augur/REP): Cơ chế đặt cọc tranh chấp nhiều vòng với trái phiếu tăng dần, cơ chế phân nhánh khi có hơn 275.000 bất đồng về REP. Ưu điểm: Phân quyền cao, an ninh kinh tế thông qua chi phí phân nhánh, độ bền vững đã được chứng minh (thị trường House 6 vòng năm 2018). Rủi ro: Độ trễ cao (vài tuần cho các tranh chấp), tốn kém (khóa vốn đặt cọc REP), hoạt động thấp trong năm 2025 (khối lượng giao dịch hàng ngày khoảng 40.000 USD).
Mô hình dự phòng AI + Con người (Rain/Delphi): Các tác nhân AI (đa thám hiểm + trích xuất) đề xuất kết quả cho thị trường công khai; khung thời gian tranh chấp 15 phút sẽ leo thang đến các nhà thẩm định phi tập trung là con người. Ưu điểm: Giải quyết ban đầu nhanh chóng, tiết kiệm chi phí, có khả năng mở rộng. Rủi ro: Thiên kiến/ảo giác của AI, các vectơ tấn công mới, chưa được chứng minh ở mức cược cao. Tỷ lệ tranh chấp được tuyên bố là 0,01% nhưng dữ liệu sản xuất còn hạn chế.
Quản trị đa chữ ký (mô hình trôi dạt): Hội đồng bảo mật cập nhật oracle Pyth thành kết quả nhị phân sau sự kiện với các kiểm tra tính hợp lệ (lỗi thời, giới hạn, biến động). Ưu điểm: Linh hoạt, hiệu quả, minh bạch trên chuỗi. Rủi ro: Niềm tin tập trung vào hội đồng, sự thỏa hiệp đa chữ ký, không có quyền giải quyết tranh chấp của người dùng. Phương pháp lai cân bằng giữa tốc độ và khả năng xác minh.
Sự đánh đổi giữa độ trễ, tính hoàn thiện và chi phí
Mô hìnhĐộ trễ đến khi thanh toánĐảm bảo tính cuối cùngChi phí mỗi thị trườngTính khả dụng của dữ liệuTập trung (Kalshi)1-12 giờNgay lập tức (quyết định của nhóm)~$0 (cơ sở hạ tầng tiền pháp định)Tài liệu/quy tắc ngoài chuỗiOracle lạc quan (Polymarket/UMA)2 giờ không tranh chấp; 2-7 ngày tranh chấpXác suất → bỏ phiếu DVMTrái phiếu $750 + gas (~$5 Polygon)Xác minh trên chuỗiBỏ phiếu bằng token (Augur/REP)24 giờ ban đầu; vài tuần nếu tranh chấpKinh tế (chi phí phân nhánh)Cổ phần REP ($1K+) + gas ($10 ETH)Trên chuỗi EthereumAI + Dự phòng (Rain)15 phút không tranh chấp; vài giờ nếu leo thangLai (cắt giảm tài sản thế chấp)Tài sản thế chấp $1K hoặc khối lượng 0,1%Trên chuỗi Arbitrum/BaseĐa chữ ký (Drift)Sau khi hết hạn bởi hội đồngĐồng thuận quản trịKhông đáng kể (cập nhật oracle)Trên chuỗi Solana (Pyth)
Các phương thức tấn công Oracle và kinh tế tranh chấp
Đề xuất gian lận: Kẻ tấn công đề xuất kết quả không chính xác với hy vọng không có người phản đối. Biện pháp giảm thiểu: Tịch thu tiền bảo lãnh (750 đô la Mỹ trên Polymarket, giảm điểm uy tín trên Augur). Chi phí tấn công: Tiền bảo lãnh × xác suất bị phản đối. Tỷ lệ thành công: Khoảng 1% trên các thị trường giá trị cao do bot giám sát, nhưng có thể bị khai thác trên các sự kiện đặc thù/không rõ ràng.
Mua phiếu bầu/Kiểm soát bởi cá voi: Những người nắm giữ số lượng lớn UMA hoặc REP giải quyết tranh chấp theo hướng có lợi cho lập trường của họ. Các trường hợp đa thị trường: 5 triệu token UMA (>1% tổng cung) đã giải quyết tranh chấp thị trường Ukraine-Trump trị giá 7 triệu đô la; tranh chấp thị trường Zelensky trị giá 58 triệu đô la bị cá voi gây ra. Biện pháp giảm thiểu: Chi phí leo thang (DVM yêu cầu phân phối token rộng rãi hơn), thiệt hại về uy tín. Tính khả thi: Cao đối với các thị trường trị giá khoảng 10 triệu đô la so với việc tập trung nắm giữ token.
Định nghĩa sự kiện mơ hồ: Khai thác tính linh hoạt trong cách diễn giải các mô tả thị trường. Ví dụ: "Liệu ông Zelensky có mặc vest không?" so với "áo khoác là một phần của bộ vest." Điều này tạo điều kiện cho tranh chấp ngay cả khi kết quả đã rõ ràng. Giải pháp: Ngôn ngữ thị trường chính xác, nhưng sự phức tạp làm giảm tính khả dụng. Đây là sự đánh đổi cơ bản giữa tính chính xác và sự tham gia.
Kiểm duyệt/Thao túng nguồn: Các hệ thống giải quyết tập trung (Kalshi) có thể từ chối thị trường hoặc thao túng dữ liệu nguồn. Các hệ thống oracle phi tập trung (Polymarket) dễ bị tổn thương nếu quá trình giải quyết dựa vào một nguồn duy nhất (ví dụ: trang web của chính phủ) có thể bị thay đổi. Biện pháp giảm thiểu: Xác minh đa nguồn, dữ liệu được neo trên blockchain (hiếm). Thực tế: Hầu hết các thị trường sử dụng các nguồn đơn lẻ dễ bị tổn thương.
Thay đổi kết quả phản xạ: Giá thị trường ảnh hưởng đến kết quả thực tế, làm sai lệch chức năng của oracle. Ví dụ: Thị trường "Khối lượng tìm kiếm Google cho 'd4vd'" nơi chính khối lượng giao dịch đã thúc đẩy các tìm kiếm, kích hoạt kết quả YES. Biện pháp giảm thiểu: Loại trừ các thị trường tự tham chiếu, sử dụng dữ liệu dựa trên ảnh chụp nhanh. Thách thức: Phân biệt giữa tổng hợp thông tin phản xạ và tổng hợp thông tin hợp pháp.
Tóm tắt Kinh tế Giải quyết Tranh chấp:
Polymarket: Tiền đặt cọc 750 đô la bị tịch thu đối với các đề xuất không hợp lệ; tỷ suất lợi nhuận đầu tư (ROI) 40% cho các tranh chấp chính xác; DVM yêu cầu bỏ phiếu bằng mã thông báo UMA (độ trễ vài ngày, chi phí gas)
Augur: Đặt cược REP với tỷ suất lợi nhuận 40% cho người báo cáo chính xác; các vòng leo thang; phân nhánh nếu >275K REP (cuộc tấn công tốn kém nhất: ~$270K với giá $0.98/REP)
Mưa: Khối lượng giao dịch bị cắt giảm 0,1% hoặc tài sản thế chấp 1.000 đô la nếu không chính xác; leo thang oracle phi tập trung
Drift/Kalshi: Không có tranh chấp giữa người dùng; giải quyết theo nhóm/quản trị.
Vai trò của tính khả dụng và khả năng xác minh dữ liệu
Có thể xác minh trên chuỗi: Ethereum (Augur), Polygon (Polymarket), Solana (Drift), Arbitrum/Base (Rain) cho phép xác minh mật mã logic thanh toán và nguồn kết quả. Người dùng có thể tự kiểm tra tính chính xác của quá trình giải quyết nếu dữ liệu được lưu trữ trên chuỗi. Thực tế: Hầu hết các oracle vẫn tham chiếu đến các nguồn ngoài chuỗi (kết quả bầu cử, thông báo của Cục Dự trữ Liên bang), hạn chế khả năng xác minh chỉ ở mức "oracle đã báo cáo chính xác dữ liệu bên ngoài" chứ không phải "bản thân dữ liệu là chính xác".
Hệ thống tập trung ngoài chuỗi (Off-Chain Centralized): Quá trình thanh toán Kalshi thiếu minh bạch, không công khai các quy tắc và nguồn thông tin. Người dùng tin tưởng vào sự giám sát của CFTC và uy tín của nền tảng. Không thể xác minh độc lập. Sự đánh đổi: Tốc độ và tuân thủ quy định so với tính minh bạch.
Mô hình lai: Các đề xuất của Polymarket UMA tham chiếu các sự kiện ngoài chuỗi nhưng xử lý tranh chấp trên chuỗi và minh bạch. Về mặt lý thuyết, đây là sự kết hợp tốt nhất của cả hai, nhưng những lỗ hổng trong cách diễn giải (vụ kiện Zelensky) cho thấy những hạn chế.
Thách thức về tính khả dụng của dữ liệu: Hầu hết các sự kiện thiếu dữ liệu xác thực gốc trên blockchain. Kết quả bầu cử được chứng nhận nhiều tuần sau khi bỏ phiếu; kết quả thể thao từ các giải đấu tập trung; dữ liệu vĩ mô từ các cơ quan chính phủ. Thị trường dự đoán thừa hưởng sự không ổn định của các nguồn dữ liệu đầu vào. Tiềm năng trong tương lai: Các sự kiện gốc trên blockchain (quản trị trên chuỗi, số liệu DeFi) cho phép xác minh thực sự từ đầu đến cuối.
5. Kinh tế học token và tính bền vững kinh tế
Phân tích nhu cầu mã thông báo
Câu hỏi cốt lõi: Liệu các thị trường dự đoán có cần token gốc để hoạt động hoặc thu lợi nhuận hay không?
Câu trả lời dựa trên kinh nghiệm: Không. Hai nền tảng có khối lượng giao dịch cao nhất hoạt động không cần token:
Polymarket: Khối lượng giao dịch năm 2025 đạt 21,5 tỷ USD, nguồn vốn huy động được là 2,279 tỷ USD, định giá 9 tỷ USD — chỉ thanh toán bằng USDC, không có token.
Kalshi: Khối lượng giao dịch năm 2025 đạt 17,1 tỷ USD, nguồn vốn đầu tư 1 tỷ USD, định giá 11 tỷ USD — bao gồm tiền gửi bằng tiền pháp định/tiền điện tử, không có token.
Tổng cộng 88% khối lượng giao dịch trong lĩnh vực này (38,6 tỷ USD / 44 tỷ USD) được thực hiện thông qua các mô hình không sử dụng token. Các giải pháp thay thế sử dụng token đang gặp khó khăn: Augur (REP) chỉ đạt khối lượng giao dịch hàng ngày 39.000 USD dù là công ty tiên phong; các công ty mới tham gia thị trường (Rain/RAIN, Drift/DRIFT) cho thấy sự tăng trưởng ban đầu nhưng tính bền vững chưa được chứng minh.
Các trường hợp sử dụng Token trong Mô hình Token hóa
Quản trị (Augur/REP, Rain/RAIN, Drift/DRIFT): Người nắm giữ token bỏ phiếu về các bản nâng cấp giao thức, thay đổi tham số và quy tắc thị trường. Giá trị cốt lõi: Kiểm soát phi tập trung so với rủi ro nhóm tập trung. Thực tế: Tỷ lệ tham gia quản trị thấp (thường chỉ khoảng 10%), sự thống trị của cá voi (10 người nắm giữ hàng đầu của Augur kiểm soát 53,62%, Rain ~65%, Drift 57,17%).
Đặt cọc giải quyết tranh chấp (Augur/REP): REP được đặt cọc để báo cáo kết quả; các tranh chấp yêu cầu trái phiếu REP với tỷ suất lợi nhuận 40% cho bên thắng cuộc; cơ chế phân nhánh khi >275K REP. Giá trị đề xuất: Sự thật phi tập trung thông qua an ninh kinh tế. Thực tế: Sử dụng tối thiểu vào năm 2025 (giai đoạn khởi động lại R&D); đã được chứng minh là mạnh mẽ nhưng đắt đỏ (đặt cọc hơn 1K đô la, độ trễ vài tuần).
Ưu đãi thanh khoản (Rain/RAIN): Các nhà cung cấp thanh khoản (LP) kiếm được 1,2% khối lượng giao dịch trên thị trường, yêu cầu nắm giữ RAIN để có quyền giao dịch. Giá trị cốt lõi: Đồng bộ hóa việc cung cấp thanh khoản với sự thành công của giao thức. Thực tế: Khối lượng giao dịch 24 giờ đạt 68 triệu đô la (tháng 12 năm 2025) cho thấy sự tăng trưởng ban đầu, nhưng tỷ lệ giữ chân người dùng chỉ 35% cho thấy rủi ro mất người dùng.
Mua lại/Đốt phí (Rain/RAIN): 2,5% khối lượng giao dịch được phân bổ cho việc mua lại và đốt RAIN (giảm phát). Giá trị đề xuất: Giá trị token tăng lên nhờ tích lũy phí. Thực tế: Chưa được chứng minh ở quy mô lớn; cần khối lượng giao dịch ổn định (hiện tại là 68 triệu USD/ngày × 2,5% = 1,7 triệu USD mua lại hàng ngày nếu đốt hết).
Đánh giá thực nghiệm: Nghiên cứu trường hợp Augur
Bối cảnh ra mắt (2015-2018): ICO trị giá 10 triệu đô la, tiên phong trong thị trường dự đoán Ethereum, token REP用于 quản trị và báo cáo. Lời hứa lý thuyết: Phi tập trung, chống kiểm duyệt, truy cập toàn cầu.
Kết quả hoạt động giai đoạn 2018-2023:
Tính thanh khoản thấp: Chi phí gas (trung bình 10 đô la) đã cản trở giao dịch; khối lượng giao dịch mở hiếm khi vượt quá 1 triệu đô la mỗi thị trường.
Các sàn giao dịch loại bỏ cổ phiếu: Binance đã loại bỏ REP 2019-2022 với lý do khối lượng giao dịch thấp.
Số lượng tranh chấp tối thiểu: khoảng 10 tranh chấp lớn mỗi năm; tiện ích REP chưa được sử dụng hết công suất.
Sự kiện Fork chưa bao giờ được kích hoạt: Ngưỡng điểm uy tín <275K chưa bao giờ đạt được bất chấp những tranh cãi.
Tình trạng năm 2025:
Vốn hóa thị trường: 8 triệu đô la (11 triệu cổ phiếu lưu hành đầy đủ × 0,98 đô la/cổ phiếu)
Khối lượng giao dịch hàng ngày: 39.000 đô la (25 tháng 12 năm 2025)
Biến động giá: Biên độ tháng 12 từ 0,70 đến 0,99 đô la (biến động 41%)
Khởi động lại hoạt động nghiên cứu và phát triển: Tổ chức Lituus đang phát triển Generalized Augur; chưa sẵn sàng để đưa vào sản xuất.
Bài học: Mô hình token đã thất bại trong việc đạt được sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường bất chấp sự đổi mới kỹ thuật. Nguyên nhân: (1) Chi phí gas cao so với các giải pháp thay thế tập trung, (2) khối lượng không đủ để tạo ra tiện ích REP có ý nghĩa, (3) các đối thủ cạnh tranh không dùng token (Polymarket) đã nắm bắt được tính thanh khoản thông qua trải nghiệm người dùng tốt hơn, (4) sự không chắc chắn về quy định đã hạn chế việc áp dụng của các tổ chức.
Cấu trúc phí khác nhau giữa các mô hình
Polymarket (không dùng token): 0,75-0,95% thông qua các nhà tổng hợp (Cowswap, 1inch); nền tảng này chi trả phí gas trên Polygon (~0,01 USD trung bình). Mô hình doanh thu: Chênh lệch giá ngầm định + phí giao dịch trong tương lai sau khi mở rộng quy mô. Giai đoạn trợ cấp hiện tại được tài trợ bởi 2,279 tỷ USD vốn đầu tư mạo hiểm.
Kalshi (không dùng token): Phí giao dịch không được công khai; chiết khấu cho nhà tạo lập thị trường (chương trình thanh khoản 10-1.000 đô la/ngày). Mô hình doanh thu: Phí giao dịch + cấp phép dữ liệu thị trường. Yêu cầu minh bạch phí được CFTC quy định.
Rain (dưới dạng token): Phân bổ 5% khối lượng giao dịch thị trường đã được xử lý:
1,2% cho người sáng tạo
1,2% cho các nhà cung cấp thanh khoản (LPs)
0,1% cho trình phân giải
2,5% dành cho chương trình mua lại/đốt cổ phiếu RAIN.
Thêm +$1 hoặc 1% cho AI oracle trên thị trường chứng khoán công khai
Augur (dưới dạng token): Mô hình lịch sử với phí đặt cọc REP; dữ liệu hiện tại năm 2025 không khả dụng do hoạt động thấp.
Phát triển bền vững lâu dài không cần trợ cấp
Mô hình không cần token: Polymarket và Kalshi phát triển mạnh nhờ trợ cấp từ các quỹ đầu tư mạo hiểm để tạo lập thị trường, tăng cường thanh khoản và thu hút người dùng. Tạo ra giá trị thông qua tăng trưởng vốn chủ sở hữu (định giá: Polymarket 9 tỷ USD, Kalshi 11 tỷ USD) mà không cần pha loãng token. Con đường dẫn đến sự bền vững: Chuyển đổi phí giao dịch trên quy mô lớn, cấp phép dữ liệu, hợp tác với các tổ chức.
Thách thức: (1) Yêu cầu khối lượng duy trì (hiện tại là 3 tỷ USD hàng tuần × 0,5% = 15 triệu USD doanh thu hàng tuần nếu kích hoạt phí), (2) áp lực cạnh tranh hạn chế việc tăng phí, (3) chi phí pháp lý (tuân thủ, pháp lý, vận động hành lang).
Mô hình Token hóa: Dựa vào việc tích lũy phí để tăng giá trị token thông qua việc mua lại (Rain) hoặc tiện ích (Augur). Trong lịch sử, nhiều mô hình cho thấy khối lượng giao dịch thấp sau khi ra mắt, ngoại trừ các công ty mới tham gia. Rain cho thấy tiềm năng tăng trưởng dựa trên phí (khối lượng giao dịch hàng ngày 68 triệu đô la × 5% = 3,4 triệu đô la phí hàng ngày nếu duy trì được).
Thách thức: (1) Giá trị token phụ thuộc vào khối lượng duy trì — rủi ro vòng xoáy tử thần nếu khối lượng giảm → giá token giảm → quản trị suy yếu → khối lượng rút lui tiếp theo, (2) pha loãng do lạm phát quản trị, (3) phân loại theo quy định (rủi ro luật chứng khoán).
Sự phụ thuộc vào trợ cấp cấu trúc: Cả hai mô hình trong lịch sử đều yêu cầu vốn bên ngoài để tiết lộ tính thanh khoản. Thị trường điện tử Iowa được trường đại học trợ cấp; các giao thức tiền điện tử ban đầu được tài trợ bởi ICO/VC. Vấn đề cốt lõi: Thị trường mỏng cung cấp thông tin kém, tạo ra vấn đề con gà và quả trứng. Giải pháp yêu cầu hoặc (1) trợ cấp giao thức (lạm phát hoặc được tài trợ bởi ngân khố), (2) hợp tác với các nhà tạo lập thị trường, hoặc (3) trợ cấp chéo từ các thị trường khối lượng lớn sang các sự kiện ngách.
Ý kiến chung trên Twitter (tháng 12 năm 2025): Các giao thức sinh lời ưu tiên vốn chủ sở hữu hơn token để duy trì tiềm năng tăng trưởng mà không bị pha loãng. Thị trường dự đoán phụ thuộc vào trợ cấp về mặt cấu trúc cho đến khi đạt được vận tốc thoát khỏi thanh khoản (ngưỡng khối lượng giao dịch hàng ngày khoảng 1 tỷ đô la, nơi việc tạo lập thị trường tự nhiên trở nên tự duy trì).
So sánh giữa mã hóa và không mã hóa
Kích thướcKhông được mã hóa (Polymarket, Kalshi)Được mã hóa (Rain, Augur)Dẫn đầu về khối lượng88% khối lượng ngành ($38,6 tỷ / $44 tỷ)12% khối lượng ngànhThành công về vốnĐầu tưTổng vốn đầu tư mạo hiểm $3,3 tỷ <$100 triệu Tiến trình pháp lýCác lộ trình tuân thủ CFTCSự không chắc chắn về luật chứng khoánĐộ sâu thanh khoảnPolymarket $310 triệu TVL; Kalshi >$1 tỷ hàng tuầnRain/Augur <$5 triệu TVL kết hợpSố lượng người dùng285K người dùng hoạt động hàng tuần<10K kết hợpPhi tập trungTạo thị trường tập trung, thanh toán laiThị trường không cần cấp phép, bỏ phiếu oracleThu thập giá trịTăng giá trị vốn chủ sở hữuTăng giá trị tokenQuản trịDo nhóm kiểm soátDAO của người nắm giữ token (tham gia thấp)Khả năng kết hợpHạn chế (các yếu tố lưu ký)Cao (DeFi gốc)
Ý nghĩa chiến lược: Các mô hình không sử dụng token chiếm ưu thế trong ngắn hạn nhờ trải nghiệm người dùng vượt trội, sự rõ ràng về quy định và các mối quan hệ đối tác với các tổ chức. Các mô hình sử dụng token vẫn giữ được tính linh hoạt trong dài hạn nhờ sự đổi mới không cần cấp phép và khả năng kết hợp, nhưng cần có sự tăng trưởng đột phá về khối lượng hoặc các yếu tố thuận lợi về mặt pháp lý để cạnh tranh.
6. Hành vi người dùng và động lực thị trường
Phân phối nguyên mẫu người dùng
Các nhà giao dịch am hiểu (25% người tham gia): Tỷ lệ thắng cao (>60%), tập trung vị thế (trung bình trên 1.000 đô la), chiến lược phân tích sử dụng mô hình AI và lý thuyết danh mục đầu tư. Cung cấp giá trị khám phá giá thông qua chênh lệch giá. Ví dụ: Các nhà phân tích định lượng sử dụng xác suất lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang để phòng ngừa rủi ro vĩ mô, các nhà giao dịch tiền điện tử có hiểu biết về dữ liệu trên chuỗi.
Dữ liệu: 15% nhà giao dịch hàng đầu trên Polymarket đóng góp 25% khối lượng giao dịch; quy mô vị thế trung bình là 1.100 đô la so với 100 đô la của các nhà giao dịch nhỏ lẻ.
Nhà đầu tư nghiệp dư (50%): Vị thế nhỏ (trung bình $100), hướng đến giải trí, tỷ lệ thắng thấp (khoảng $45%). Cung cấp thanh khoản thiết yếu bất chấp lợi nhuận kỳ vọng âm. Đối tượng: Người dùng cá nhân, người chơi cá cược không thường xuyên, người tham gia mạng xã hội. Quan trọng đối với hoạt động của thị trường — nếu không có nhà đầu tư nghiệp dư, các nhà đầu tư có thông tin sẽ thiếu đối tác.
Dữ liệu: 70% giao dịch trên Polymarket có giá trị dưới 100 đô la; tỷ lệ giữ chân khách hàng trung bình là 60% (tỷ lệ hoàn trả trong 7 ngày).
Những người tham gia có động cơ tư tưởng (15%): Có động cơ chính trị, sẵn sàng chấp nhận thua lỗ để "ủng hộ" kết quả mong muốn hoặc thể hiện niềm tin. Tập trung vào các thị trường chính trị/văn hóa. Tạo ra sự định giá sai lệch dai dẳng: Thị trường đa thị trường về cuộc bầu cử Thượng viện của đảng Cộng hòa cho thấy sự thiên vị 8% đối với kết quả của đảng Cộng hòa bất chấp tính thanh khoản cao.
Dữ liệu xã hội: Các cuộc thảo luận trên Twitter nhấn mạnh thị trường dự đoán dựa trên "nguyên tắc thị trường tự do" và "trí tuệ tập thể", thu hút nhu cầu tín hiệu vượt ra ngoài động cơ lợi nhuận.
Các nhà kinh doanh chênh lệch tỷ giá (10%): Khai thác sự thiếu hiệu quả giữa các nền tảng hoặc các tổ hợp kết quả. Sử dụng bot cho các cơ hội rủi ro âm (thị trường đa lựa chọn có tổng >100%). Ví dụ: Cá cược cuộc đua tổng thống trên Polymarket/Kalshi/PredictIt với mức chênh lệch đảm bảo từ 2-5%.
Dữ liệu: Mô hình giao dịch đa nền tảng cho thấy 5% người dùng hoạt động đồng thời trên nhiều trang web dự đoán thị trường khác nhau.
Tần suất tham gia và khả năng duy trì
Polymarket (tỷ lệ giữ chân người dùng cao nhất): 60% người dùng mới quay lại trong vòng 7 ngày; 28.000-75.000 người dùng hoạt động hàng ngày (số liệu ước tính cuối năm 2023); 230.000 người dùng hoạt động hàng tuần; 510.000 người dùng hoạt động hàng tháng. Tỷ lệ giữ chân người dùng cao nhờ sự tham gia thường xuyên vào các nội dung thể thao/chính trị.
Giao thức Drift: Tỷ lệ giữ chân người dùng 50%; 3.800 người dùng hoạt động hàng tuần; tỷ lệ người dùng rời bỏ cao ở thị trường dự đoán so với hoạt động kinh doanh cốt lõi về bảo hiểm nhân thọ (phần lớn trong tổng giá trị lỗ hổng bảo mật là 779 triệu đô la).
Augur: Tỷ lệ giữ chân người dùng khoảng 20%; 100 người dùng hoạt động hàng ngày; mức độ tương tác thấp sau năm 2023 do chi phí gas cao và thanh khoản thấp.
Rain/Limitless: Tỷ lệ giữ chân người dùng 25-35%; nền tảng ở giai đoạn đầu (với khoảng 2.000 người dùng hoạt động hàng tháng); 50-60% người tham gia chỉ một lần cho thấy sự không phù hợp giữa sản phẩm và thị trường hoặc tính thanh khoản không đủ.
Tính mùa vụ: Thị trường chính trị cho thấy khối lượng giao dịch tăng gấp 10 lần trong thời gian bầu cử, sau đó là tỷ lệ người dùng bỏ giao dịch lên tới 80%. Thị trường thể thao duy trì sự tham gia quanh năm nhưng tập trung nhiều nhất vào mùa giải NFL/NBA. Thị trường kinh tế vĩ mô thể hiện tỷ lệ giữ chân người dùng cao nhất (tỷ lệ hoàn trả 90 ngày là 45%) do các trường hợp sử dụng để phòng ngừa rủi ro.
Sự tập trung thanh khoản và hiệu ứng cá voi
Polymarket: Tổng giá trị tài sản bị khóa (TVL) đạt 310 triệu đô la, chủ yếu do các thị trường hàng đầu chi phối — thị trường bầu cử Mỹ đạt đỉnh điểm với khối lượng giao dịch mở hơn 150 triệu đô la vào tháng 11 năm 2024. Hiệu ứng "cá voi": Các vị thế đơn lẻ trị giá hơn 30 triệu đô la ("Cá voi Pháp") đã làm thay đổi tỷ lệ cược tổng thống từ 10-15 điểm phần trăm, ảnh hưởng đến độ phủ sóng truyền thông và có khả năng tác động đến hành vi của cử tri/nhà tài trợ.
Các nhà giao dịch hàng đầu kiểm soát 15% khối lượng giao dịch; các vị thế cá nhân lớn nhất đạt mức hơn 5 triệu đô la trong các sự kiện có rủi ro cao. Thị trường có tính thanh khoản thấp (lượng giao dịch mở dưới 100.000 đô la) cho thấy biến động giá từ 5-10% từ các giao dịch đơn lẻ trị giá 10.000 đô la.
Tập trung mã thông báo (giao thức được mã hóa):
Augur (REP): 10 cổ đông hàng đầu kiểm soát 53,62%; cổ đông lớn nhất nắm giữ 9,62%
Trôi dạt (DRIFT): Top 10 kiểm soát 57,17%; người giữ vị trí hàng đầu 26,97%
Mưa (RAIN): Top 10 ước tính khoảng 65%; người giữ vị trí đầu bảng khoảng 20%
Limitless (LMTS): Top 10 kiểm soát 96,05%; người nắm giữ hàng đầu 39,04%
Ý nghĩa: Sự tập trung quá mức của người nắm giữ trong các mô hình token hóa tạo ra sự tập trung quản trị và rủi ro thao túng tranh chấp. Một số người nắm giữ lớn có thể giải quyết kết quả theo hướng có lợi cho vị thế giao dịch của họ (được chứng minh bằng các trường hợp "cá voi" UMA). Các mô hình không sử dụng token tránh được điều này nhưng phải đối mặt với các rủi ro "cá voi" khác nhau trong định giá thị trường.
Tương quan giữa các thị trường và rủi ro tập trung thị trường
Thị trường chính trị: Có 30% sự trùng lặp trong các thị trường khối lượng giao dịch cao trên Polymarket, Kalshi, PredictIt. Hệ số tương quan khối lượng là 0,65 giữa các nền tảng trong thời gian bầu cử. Rủi ro tập trung giao dịch: 40% tổng khối lượng giao dịch của ngành tập trung vào các cuộc đua tổng thống/quốc hội trong các chu kỳ bầu cử, tạo ra sự phân mảnh thanh khoản và cơ hội kinh doanh chênh lệch giá.
Thị trường cá cược thể thao: 70% khối lượng giao dịch của Kalshi và 39% của Polymarket. Có mối tương quan cao (0,7) với tỷ lệ cược của các nhà cái truyền thống, cho thấy có sự chia sẻ nguồn thông tin và dòng chảy chênh lệch giá. Sự tập trung vào NFL/NBA tạo ra sự tập trung khối lượng giao dịch theo mùa.
Thị trường tiền điện tử: Hệ số tương quan thấp (0,3-0,4) giữa các nền tảng; định vị thị trường ngách hạn chế sự cạnh tranh gay gắt. Ngoại lệ: Các sự kiện lớn (mục tiêu giá BTC, phê duyệt ETF Ethereum) cho thấy hệ số tương quan 0,6 giữa Polymarket và Drift.
Thị trường vĩ mô: Mức độ tương quan vừa phải (0,5) giữa các nền tảng; các quyết định về lãi suất của Fed và số liệu lạm phát tạo ra hoạt động giao dịch đồng bộ. Khối lượng hợp đồng mở gấp 2,5 lần bất chấp khối lượng giao dịch thấp hơn, cho thấy nhu cầu định vị và phòng ngừa rủi ro cần nhiều vốn.
Động lực chênh lệch giá: Sự thiếu hiệu quả giữa các nền tảng vẫn tồn tại bất chấp sự tương quan — tỷ lệ cược tổng thống chênh lệch 5-10% giữa Polymarket/Kalshi/PredictIt trong cuộc bầu cử năm 2024. Các bot khai thác cơ hội rủi ro âm trên nhiều ví, góp phần tạo ra 25% khối lượng giao dịch rửa tiền (nghiên cứu của Đại học Columbia).
Rủi ro quá tải: Sự tập trung vào các sự kiện phổ biến (chính trị chiếm 40% khối lượng giao dịch, thể thao chiếm 70% giao dịch trên nền tảng cụ thể) tạo ra sự dễ tổn thương—các tranh chấp về giải quyết hoặc thao túng tại các thị trường trọng điểm làm xói mòn uy tín của nền tảng trên toàn cầu. Ví dụ: Vụ kiện Zelensky trên Polymarket (khối lượng giao dịch 58 triệu đô la) đã ảnh hưởng đến tâm lý chung của người dùng đối với nền tảng mặc dù chỉ ảnh hưởng đến một thị trường duy nhất.
7. Khung pháp lý và quy định
Giao điểm của khung pháp lý
Thị trường dự đoán hoạt động trong vùng xám pháp lý, giao thoa giữa luật cờ bạc (ủy ban trò chơi tiểu bang), luật phái sinh (Đạo luật giao dịch hàng hóa CFTC) và quy định về hàng hóa (hợp đồng sự kiện là tài sản cơ sở).
Phân loại cờ bạc: Các cơ quan quản lý nhà nước xem các hợp đồng cá cược thể thao/sự kiện chính trị như các loại cược thắng thua, cược chấp và cược xiên – các sản phẩm cá cược truyền thống yêu cầu giấy phép hoạt động và các biện pháp bảo vệ người tiêu dùng (độ tuổi từ 21 trở lên, báo cáo minh bạch, nguồn lực hỗ trợ người nghiện cờ bạc). Ví dụ: Lệnh ngừng hoạt động (tháng 12 năm 2025) của Sở Bảo vệ Người tiêu dùng Connecticut đối với Kalshi, Robinhood, Crypto.com vì "cá cược không có giấy phép".
Phân loại phái sinh: CFTC phân loại các hợp đồng sự kiện là các sản phẩm phái sinh được điều chỉnh bởi CEA, được giao dịch trên các thị trường hợp đồng được chỉ định (DCM). Các khoản thanh toán nhị phân có/không trên các sự kiện trong tương lai cấu thành các hợp đồng hoán đổi hoặc hợp đồng tương lai theo luật liên bang. Ví dụ: Kalshi hoạt động như một DCM/DCO (Tổ chức thanh toán bù trừ phái sinh) được CFTC phê duyệt.
Xung đột pháp lý: Các tiểu bang khẳng định tính ưu việt của luật cờ bạc thông qua quyền lực cảnh sát; CFTC lập luận về sự ưu tiên của Điều khoản Tối cao – quy định liên bang về phái sinh có hiệu lực cao hơn các hạn chế về cờ bạc của tiểu bang. Tòa án có ý kiến trái chiều: Tòa án quận Nevada/New Jersey phán quyết về sự ưu tiên áp dụng luật liên bang; Maryland bác bỏ lệnh cấm; vụ kiện vẫn đang tiếp diễn.
Khung pháp lý của Hoa Kỳ
Cách tiếp cận của CFTC và tiền lệ Kalshi:
2020: CFTC phê duyệt Kalshi là DCM, cho phép các hợp đồng sự kiện được CFTC quản lý hoạt động.
2024: Hợp đồng sự kiện chính trị được cho phép sau chiến thắng của KalshiEX trong vụ kiện CFTC tại Tòa án phúc thẩm khu vực D.C.; kháng cáo lên CFTC bị hủy bỏ vào tháng 5 năm 2025.
Tháng 1 năm 2025: Các hợp đồng thể thao được Kalshi tự chứng nhận; CFTC không có hành động cấm đoán nào mặc dù Quy tắc đặc biệt của CEA cho phép cấm các hợp đồng liên quan đến trò chơi "trái với lợi ích công cộng".
Tiền lệ: Cơ chế giám sát của liên bang thiết lập quyền tiếp cận thị trường dự đoán trên toàn quốc thông qua sự chấp thuận của CFTC, bỏ qua việc cấp phép hoạt động cờ bạc theo từng tiểu bang.
Thách thức của tiểu bang (2025):
Connecticut (tháng 12): Lệnh ngừng và phân hủy đối với Kalshi/Robinhood/Crypto.com; Kalshi kiện đòi quyền ưu tiên theo luật liên bang.
Massachusetts (tháng 9): Tổng chưởng lý khởi kiện Kalshi vì cá cược thể thao không có giấy phép; đang chờ xét xử lại sau khi vụ án được trả về tòa phúc thẩm.
Nevada (giải thể tháng 12): Lệnh cấm đối với Kalshi bị hủy bỏ; kháng cáo quy hoạch của tiểu bang
New Jersey/Maryland/Ohio/Illinois/Montana/Arizona: Đã ban hành lệnh ngừng hoạt động hoặc khởi kiện; các phán quyết khác nhau của tòa án về quyền ưu tiên.
Diễn biến kết quả: Tòa án ủng hộ quyền ưu tiên của CFTC ở một số khu vực pháp lý (học thuyết ưu tiên lĩnh vực), nhưng các vụ kiện đang diễn ra đang kiểm tra giới hạn của Điều khoản Tối cao. Quyền tiếp cận ở cấp tiểu bang vẫn còn rời rạc — Kalshi hoạt động trên toàn quốc trừ các tiểu bang đang bị thách thức; DraftKings/FanDuel tận dụng các giấy phép trò chơi hiện có để ra mắt sản phẩm tại các tiểu bang cụ thể.
Lịch sử thực thi pháp luật của CFTC:
Polymarket: Phạt 1,4 triệu đô la (2022) vì giao dịch hoán đổi không đăng ký; lệnh sửa đổi (tháng 11 năm 2025) cho phép tái khởi động tại Mỹ thông qua việc mua lại QCEX và làm trung gian được quản lý.
PredictIt: Hành động của CFTC năm 2022 nhằm đóng cửa; vụ kiện được giải quyết vào tháng 7 năm 2025, cho phép hoạt động hạn chế tập trung vào chính trị theo các hạn chế của thư miễn trừ không hành động năm 2014 (NALR).
Khung pháp lý châu Âu
Vương quốc Anh: FCA cấm giao dịch quyền chọn nhị phân bán lẻ (2019); Ủy ban Cờ bạc phân loại thị trường dự đoán là sàn giao dịch cá cược, chứ không phải là công cụ phái sinh. Matchbook sẽ ra mắt vào tháng 1 năm 2026 theo giấy phép của Ủy ban Cờ bạc cho các thị trường thể thao/chính trị.
Liên minh Châu Âu: ESMA cấm giao dịch quyền chọn nhị phân bán lẻ (2018); Quy định MiCA áp dụng cho thị trường tiền điện tử nhưng các dự đoán được coi là cờ bạc ở cấp quốc gia. Ví dụ: AMF của Pháp phân loại đây là trò chơi may rủi.
Ý nghĩa: Thị trường dự đoán ở châu Âu yêu cầu giấy phép đánh bạc thay vì giấy phép chứng khoán/phái sinh. Chi phí tuân thủ cao hơn (xác minh độ tuổi, chống rửa tiền, công cụ đánh bạc có trách nhiệm) nhưng lộ trình pháp lý rõ ràng hơn so với các xung đột giữa liên bang và tiểu bang ở Mỹ.
Các khu vực pháp lý ngoài khơi
Giấy phép chi phí thấp: Anjouan, Tobique, Kahnawake cung cấp giấy phép cờ bạc/tiền điện tử trị giá từ 10.000 đến 50.000 đô la Mỹ mỗi năm với sự giám sát tối thiểu. Cho phép tiếp cận toàn cầu nhưng tiềm ẩn rủi ro bị xử lý vi phạm tại các thị trường lớn.
Các trung tâm mới nổi: Nevis, UAE cấp phép hoạt động từ xa (năm 2025); UAE có giấy phép thị trường dự đoán B2B/B2C đầu tiên nhưng yêu cầu tuân thủ nghiêm ngặt (chi phí thiết lập hơn 500.000 đô la).
Nghiên cứu trường hợp Polymarket: Hoạt động ở nước ngoài trước năm 2025; khoản phạt của CFTC đã dẫn đến việc áp đặt giới hạn địa lý tại Mỹ. Sau khi QCX mua lại (tháng 7 năm 2025), công ty đang theo đuổi việc tái khởi động tuân thủ quy định tại Mỹ thông qua trung gian được quản lý trong khi vẫn duy trì hoạt động toàn cầu ở nước ngoài.
Chiến lược tận dụng chênh lệch pháp lý: Hoạt động ngoài khơi cho phép tận dụng chênh lệch pháp lý (chi phí thấp, không cần xin phép) nhưng phải hy sinh tính hợp pháp và khả năng tiếp cận các tổ chức. Tính khả thi lâu dài đòi hỏi phải tuân thủ các quy định của các khu vực pháp lý lớn.
Những hệ lụy của KYC, AML và kiểm duyệt
Các nền tảng được CFTC quản lý (Kalshi, Crypto.com):
Quy trình KYC/AML đầy đủ: Giấy tờ tùy thân do chính phủ cấp, xác minh địa chỉ, độ tuổi từ 18 trở lên.
Thực thi định vị địa lý: Chặn IP, xác minh GPS
Giới hạn tiền gửi/đặt cược: 25.000 đô la mỗi ngày, công cụ tự loại trừ.
Giám sát giao dịch: Yêu cầu giám sát của CFTC, báo cáo hoạt động đáng ngờ.
Nền tảng tiền điện tử gốc (Tiền tuân thủ Polymarket):
Chỉ kết nối ví: Không cần xác minh danh tính (KYC) đối với người dùng không phải công dân Hoa Kỳ.
Giới hạn địa lý: Chặn địa chỉ IP đối với các khu vực pháp lý bị hạn chế.
Sự đánh đổi về quyền riêng tư: Giao dịch ẩn danh nhưng vẫn được ghi lại trên chuỗi khối.
Động lực của kiểm duyệt:
Các nền tảng tập trung (Kalshi) hạn chế các chủ đề thị trường: Không có thị trường ám sát, hoạt động bất hợp pháp, đầu cơ gây hại.
Nền tảng phi tập trung (Polymarket) tạo lập thị trường không cần cấp phép nhưng có sự kiểm duyệt của hệ thống oracle (người bỏ phiếu trong UMA có thể từ chối nghị quyết)
Yêu cầu của các bang: Hạn chế về mặt địa lý đối với các hoạt động thể thao tại các bang đang gặp khó khăn; các hạn chế chính trị đối với thị trường ở một số khu vực pháp lý.
Lợi dụng kẽ hở pháp lý để duy trì tính hợp pháp lâu dài
Mô hình chênh lệch giá: Sự chấp thuận của CFTC DCM cho phép tiếp cận thị trường toàn quốc Hoa Kỳ mà không cần thông qua giấy phép và thuế trò chơi của từng tiểu bang. Kalshi xử lý khối lượng giao dịch hàng năm lên đến 17,1 tỷ đô la mà không phải trả phí cấp phép riêng cho từng tiểu bang (ước tính từ 10 triệu đến 50 triệu đô la mỗi tiểu bang).
Sự đánh đổi về tính hợp pháp:
Giám sát của liên bang: Giám sát của CFTC, các quy định về thao túng thị trường, bảo vệ nhà đầu tư.
Các biện pháp bảo vệ của tiểu bang: Độ tuổi 21+ so với 18+, báo cáo về tính minh bạch cho các giải đấu, nguồn lực hỗ trợ người nghiện cờ bạc, chia sẻ doanh thu.
Phán quyết của Tòa án: Vụ kiện đang diễn ra sẽ quyết định liệu quy định liên bang về các công cụ phái sinh có phủ quyết luật cờ bạc của tiểu bang hay không. Xu hướng hiện tại nghiêng về phía CFTC ở một số khu vực pháp lý, nhưng kết quả phân mảnh có thể vẫn tiếp diễn. Dự đoán: Tòa án Tối cao sẽ đưa ra phán quyết trong vòng 2-3 năm tới, thiết lập tiền lệ quốc gia.
Ma trận rủi ro pháp lý
Mô hình nền tảngRủi ro liên bangRủi ro tiểu bangKhông thuộc Hoa Kỳ Điểm Rủi ro/Tính Hợp pháp US CFTC DCM (Kalshi, Crypto.com) Thấp (được quản lý) Trung bình-Cao (hơn 8 lệnh ngừng hoạt động của tiểu bang, phán quyết của tòa án hỗn hợp) Không áp dụng (chỉ Hoa Kỳ) Cao (giám sát liên bang) Tiền điện tử ngoài khơi/Tuân thủ (Polymarket sau QCX) Trung bình (phạt trước đây của CFTC; đang chờ khởi động lại) Trung bình (bị giới hạn địa lý nhưng đang mở rộng) Thấp (cơ sở ngoài khơi) Trung bình (cải thiện thông qua tuân thủ) Giấy phép cờ bạc Vương quốc Anh/EU (Matchbook) Không áp dụng Thấp (nếu tuân thủ như sàn giao dịch cá cược) Trung bình (lệnh cấm nhị phân bán lẻ hạn chế phái sinh) Hoàn toàn ngoài khơi (nền tảng Anjouan, Tobique) Cao (rủi ro thực thi của CFTC nếu người dùng Hoa Kỳ) Cao (vi phạm luật chơi game của tiểu bang) Thấp (miễn trừ ngoài khơi) Thấp (rào cản thể chế) NALR cũ (PredictIt) Thấp (miễn trừ không hành động năm 2014, kiện tụng đã được giải quyết) Thấp (chỉ chính trị, quy mô bị giới hạn) Không áp dụng (Hoa Kỳ) (Học thuật) Trung bình (phạm vi hạn chế)
Các khuyến nghị chiến lược:
Các tổ chức: Ưu tiên các nền tảng được CFTC quản lý (Kalshi) để đảm bảo tuân thủ và tính hợp pháp bất chấp rủi ro kiện tụng từ phía tiểu bang.
Retail Global: Các nền tảng chuyên về tiền điện tử (Polymarket) cung cấp tính thanh khoản và khả năng tiếp cận tốt nhất; theo dõi các diễn biến về tuân thủ quy định.
Người dùng châu Âu: Hãy chờ Matchbook hoặc các lựa chọn thay thế được cấp phép; các tùy chọn hiện tại còn hạn chế so với người dùng tại Mỹ.
Các nhà phát triển: Phát triển ở nước ngoài cho phép đổi mới không cần xin phép nhưng hạn chế việc áp dụng trong các tổ chức; các lộ trình kết hợp (mô hình Polymarket QCX) cân bằng giữa đổi mới và tuân thủ.
8. Cảnh quan cạnh tranh và lợi thế cạnh tranh bền vững
Sự đánh đổi giữa mô hình tập trung và phi tập trung
DimensionTập trung (Kalshi)Phi tập trung (Polymarket)Trải nghiệm người dùngCổng tiền pháp định, thanh toán tức thì, ưu tiên thiết bị di độngPhức tạp kết nối ví, phí gas (tối thiểu trên Polygon), DeFi gốcTình trạng pháp lýĐược CFTC chấp thuận DCM/DCO; tuân thủ KYC/AMLNgoài khơi (trước khi tuân thủ); lịch sử phạt của CFTC; đang chờ khởi động lại tại Hoa KỳMô hình lưu kýLưu ký tập trung, tiền gửi ngân hàngKhông lưu ký (ví người dùng), thanh toán hợp đồng thông minhTạo thị trườngCác chủ đề được nhóm phê duyệt tập trungKhông cần cấp phép (về mặt lý thuyết); được nhóm Polymarket quản lý trên thực tếGiải quyết OracleDựa trên nhóm với sự giám sát của CFTCOracle lạc quan của UMA với các tranh chấp của người nắm giữ tokenKhả năng chống kiểm duyệtThấp (hạn chế chủ đề, chặn địa lý)Cao (thiết kế không cần cấp phép, mặc dù người bỏ phiếu UMA có thể từ chối)Tốc độ thanh toán1-12 giờ (tập trung)2 giờ không tranh chấp; Số ngày nếu DVM leo thangKhả năng kết hợpKhông (hệ thống đóng)Cao (tích hợp DeFi, thanh toán trên chuỗi)Độ sâu thanh khoảnKhối lượng giao dịch hàng tuần trên 1 tỷ USD; quan hệ đối tác với nhà tạo lập thị trường310 triệu TVL; khối lượng giao dịch hàng năm 21,5 tỷ USD; sâu hơn so với các đối thủTruy cập tổ chứcCao (tuân thủ, tiền pháp định, giám sát của CFTC)Thấp (chỉ tiền điện tử, sự không chắc chắn về quy định trước khi tuân thủ)
Định vị thị trường: Kalshi nắm bắt nhu cầu của các tổ chức được quản lý và khách hàng bán lẻ tại Mỹ (60-70% thị phần tại Mỹ); Polymarket thống trị thị trường tiền điện tử và khách hàng bán lẻ toàn cầu (32% thị phần toàn cầu, hoạt động ở nước ngoài). DraftKings/FanDuel tận dụng lượng người dùng cá cược thể thao để phân phối nhanh chóng (16.000/900 lượt tải xuống trong 2 ngày đầu); Robinhood tích hợp thị trường dự đoán vào ứng dụng môi giới (30-35% thị phần).
Hiệu ứng mạng lưới: Tính thanh khoản, danh tiếng, dữ liệu
Hiệu ứng mạng lưới thanh khoản (lợi thế cạnh tranh mạnh nhất):
Cơ chế: Khối lượng giao dịch lớn thu hút nhà giao dịch → chênh lệch giá mua bán nhỏ hơn → xác định giá nhanh hơn → nhiều nhà giao dịch hơn (chu kỳ tích cực). Thực nghiệm: Polymarket với tổng giá trị bị khóa (TVL) 310 triệu USD và khối lượng giao dịch hàng năm 21,5 tỷ USD tạo ra tính thanh khoản cao — người dùng mặc định tham gia vào các thị trường có khối lượng giao dịch lớn nhất để có được lệnh khớp tốt nhất.
Bằng chứng: 73% thị trường dự đoán TVL của DeFi tập trung vào Polymarket bất chấp hơn 20 giao thức cạnh tranh. Kalshi cũng đạt được sự thống trị tương tự tại các thị trường được quản lý của Hoa Kỳ (60-70% thị phần).
Hiệu ứng mạng lưới danh tiếng:
Độ phân giải chính xác tạo dựng niềm tin → giữ chân người dùng → nền tảng trở thành nguồn thông tin đáng tin cậy → truyền thông trích dẫn xác suất → áp dụng rộng rãi hơn. Polymarket đã đạt được điều này trong cuộc bầu cử năm 2024 — CNBC, Bloomberg, NYT đã trích dẫn tỷ lệ cược của Polymarket như "thị trường dự đoán...", thúc đẩy nhận thức rộng rãi trong công chúng.
Rủi ro đối phó: Các tranh chấp về giải quyết vấn đề (vụ kiện Zelensky, bầu cử Venezuela) làm suy giảm uy tín một cách không cân xứng. Một sai sót nghiêm trọng duy nhất có thể dẫn đến việc người dùng rời bỏ dịch vụ hàng loạt.
Hiệu ứng mạng dữ liệu (đang nổi lên):
Các nền tảng tích lũy dữ liệu độc quyền về luồng lệnh, lịch sử giá và hành vi người dùng. Quan hệ đối tác Kalshi/CME tận dụng điều này để thiết kế các sản phẩm phái sinh; dữ liệu của Polymarket cung cấp thông tin cho các nhà phân tích tổ chức. Điều này tạo ra khả năng kiếm tiền thứ cấp (cấp phép dữ liệu) và lợi thế cạnh tranh.
Chi phí chuyển đổi đối với người dùng và người tạo lập thị trường
Người dùng:
Chi phí chuyển đổi thấp: Không có hợp đồng ràng buộc; các vị thế có thể được đóng hoặc chuyển nhượng (có giới hạn).
Khó khăn về thói quen/trải nghiệm người dùng: Học cách sử dụng giao diện mới, nạp tiền lại (đặc biệt là khi chuyển đổi từ tiền pháp định sang tiền điện tử)
Tính bám dính thanh khoản: Người dùng quen thuộc với các nền tảng có khả năng thực hiện giao dịch tốt nhất; việc chuyển sang các đối thủ cạnh tranh kém thanh khoản hơn sẽ làm tăng độ trượt giá.
Thực nghiệm: Tỷ lệ giữ chân khách hàng 7 ngày của Polymarket là 60%, cho thấy chi phí chuyển đổi ở mức vừa phải; tỷ lệ giữ chân khách hàng của Augur ở mức 20% cho thấy độ bám dính thấp khi các lựa chọn thay thế cung cấp trải nghiệm người dùng tốt hơn.
Những người tạo lập thị trường:
Nền tảng tập trung: Chi phí chuyển đổi cao — quy trình phê duyệt thị trường, đánh giá tuân thủ, không có khả năng chuyển đổi.
Nền tảng phi tập trung: Về lý thuyết, chi phí chuyển đổi thấp (không cần cấp phép), nhưng danh tiếng/lượng người theo dõi gắn liền với nền tảng.
Thực tế: Những người tạo lập thị trường hiếm khi thay đổi; họ tập trung vào các nền tảng có tính thanh khoản cao nhất để tối đa hóa khả năng hiển thị và khối lượng giao dịch.
Động lực kẻ thắng cuộc giành phần lớn
Khung lý thuyết: Hiệu ứng mạng lưới (thanh khoản, uy tín, dữ liệu) tạo ra phân bố theo quy luật lũy thừa — các nền tảng thống trị chiếm thị phần không cân xứng. Ví dụ tương tự: CME (phái sinh), Binance (sàn giao dịch tiền điện tử), Google (tìm kiếm).
Bằng chứng thực nghiệm:
Thị trường dự đoán DeFi: Polymarket nắm giữ 73% thị phần TVL (310 triệu USD / tổng cộng 423 triệu USD)
Thị trường được quản lý tại Mỹ: Kalshi chiếm 60-70% thị phần bất chấp sự tham gia của DraftKings/FanDuel/Robinhood.
Phân bổ khối lượng giao dịch: Hai nền tảng hàng đầu (Polymarket + Kalshi) chiếm 88% tổng khối lượng giao dịch của ngành (38,6 tỷ USD / 44 tỷ USD)
Khả năng cạnh tranh: Các đối thủ mới với mạng lưới phân phối vượt trội (DraftKings có hàng triệu tài khoản tại 38 tiểu bang, Robinhood có hàng triệu tài khoản) có thể thách thức các đối thủ hiện tại thông qua việc thu hút người dùng thay vì tăng trưởng thanh khoản tự nhiên. Việc tích hợp cá cược thể thao giúp giảm chi phí thu hút khách hàng.
Rủi ro phân mảnh: Sự phân chia thẩm quyền pháp lý (Mỹ so với nước ngoài, cấp phép theo từng tiểu bang) ngăn cản một người thắng cuộc thực sự chiếm lĩnh toàn bộ thị trường. Nhiều nhà lãnh đạo khu vực tiềm năng có thể xuất hiện: Kalshi (được quản lý bởi Mỹ), Polymarket (tiền điện tử toàn cầu), Matchbook (được cấp phép cờ bạc tại Anh/EU).
Triển vọng dài hạn: Dự kiến sẽ có 2-3 nền tảng thống trị toàn cầu (tổng thị phần 80%) cùng với các nền tảng chuyên biệt phục vụ các lĩnh vực cụ thể (tiền điện tử, giải quyết bằng trí tuệ nhân tạo, các sự kiện đặc thù). Tương tự như thị trường phái sinh: CME chiếm ưu thế nhưng ICE và Eurex cũng nắm giữ thị phần đáng kể thông qua các sản phẩm chuyên biệt.
9. Các hạn chế về tăng trưởng và các chế độ thất bại
Vấn đề khởi động nguội thanh khoản
Thách thức: Các thị trường/giao thức mới đòi hỏi khối lượng giao dịch đủ lớn để xác định giá chính xác và chênh lệch giá mua-bán hẹp. Thanh khoản thấp tạo ra chênh lệch giá mua-bán rộng (0,10-0,20 đô la), làm giảm sự tham gia - một vòng luẩn quẩn "con gà và quả trứng".
Tác động thực nghiệm:
Các thị trường Polymarket có tính thanh khoản thấp (lượng giao dịch mở dưới 10.000 USD) cho thấy sự chênh lệch giá từ 20-30% so với xác suất hợp lý.
Chi phí gas cao của Augur (trung bình 10 đô la) đã cản trở hoạt động giao dịch, tạo ra tình trạng thanh khoản thấp kéo dài bất chấp tiềm năng kỹ thuật tốt.
Các giao thức mới (Limitless, Hedgehog) gặp khó khăn với khối lượng giao dịch hàng ngày khoảng 1 triệu đô la bất chấp những cải tiến sản phẩm.
Các giải pháp đã thử:
Các khoản trợ cấp giao thức: Phần thưởng cho người tạo lập thị trường Kalshi từ 10 đến 1.000 đô la/ngày; các khoản trợ cấp AMM LMSR trước đây (đã bị bãi bỏ)
Quan hệ đối tác tạo lập thị trường: Các công ty tổ chức (tương tự như Susquehanna, Jane Street) cung cấp nguồn vốn dồi dào để đổi lấy việc được hoàn trả phí.
Hỗ trợ chéo: Thị trường thể thao quy mô lớn tài trợ cho tính thanh khoản của các sự kiện chuyên biệt trên cùng một nền tảng.
Tỷ lệ thành công: Không đồng đều. Polymarket/Kalshi đã đạt được tốc độ tăng trưởng thanh khoản vượt bậc (ngưỡng hơn 1 tỷ USD mỗi tuần, mức mà việc tạo lập thị trường tự nhiên trở nên tự duy trì). Các giao thức nhỏ hơn vẫn phụ thuộc vào trợ cấp hoặc không thể ra mắt.
Giáo dục người dùng và gánh nặng nhận thức
Rào cản đối với nền tảng phi tập trung:
Thiết lập ví: Cài đặt MetaMask/Phantom, quản lý cụm từ khôi phục, hiểu rõ phí gas
Tương tác trên chuỗi: Ký giao dịch, chuyển mạch mạng (Polygon/Ethereum/Solana), sử dụng cầu nối.
Cơ chế thị trường: Hiểu về định giá xác suất, mua lại cổ phiếu, giải quyết vấn đề bằng thuật toán Oracle.
Thực nghiệm: Augur/Rain/Limitless cho thấy tỷ lệ giữ chân người dùng trong 7 ngày là 25-35% so với 60% của Polymarket (giao diện người dùng lai) và ước tính hơn 70% đối với Kalshi (ứng dụng chỉ sử dụng tiền pháp định).
Đơn giản hóa nền tảng tập trung:
Kalshi/DraftKings/FanDuel cung cấp trải nghiệm cá cược quen thuộc với nạp tiền bằng tiền pháp định, thanh toán tức thì và thiết kế ưu tiên cho thiết bị di động.
Sự đánh đổi: Rủi ro về quyền giám hộ và kiểm duyệt so với khả năng tiếp cận
Độ phức tạp trong việc diễn giải thị trường:
Thị trường giá trị vô hướng (phạm vi số) không được chấp nhận rộng rãi do gánh nặng nhận thức.
Thị trường đa kết quả theo danh mục có khối lượng giao dịch thấp hơn so với thị trường nhị phân tương đương.
Thị trường có điều kiện ("X khi có Y") hiếm khi giao dịch mặc dù có giá trị lý thuyết.
Hạn chế về khả năng tiếp cận giáo dục: Thị trường dự đoán vốn dĩ đòi hỏi kiến thức về xác suất—hiểu rằng 0,70 đô la không đồng nghĩa với độ chắc chắn 70% mà là xác suất 70%. Việc áp dụng rộng rãi bị hạn chế bởi khoảng cách về kiến thức thống kê (người lớn ở Mỹ chỉ có 50% hiểu biết về xác suất theo các nghiên cứu).
Sự kiện Thiên Nga Đen và Giải quyết tranh chấp
Các kịch bản lỗi của Oracle:
Kết quả không rõ ràng: Các sự kiện có cách diễn giải chủ quan (chất liệu vải của bộ vest Zelensky, cuộc bầu cử "công bằng" ở Venezuela) gây ra tranh chấp mặc dù có sự việc xảy ra rõ ràng. Các vụ kiện Polymarket năm 2025: Hơn 12 vụ gây tranh cãi với tổng giá trị hơn 100 triệu đô la.
Thao túng nguồn dữ liệu: Sự phụ thuộc vào nguồn dữ liệu duy nhất tạo ra các lỗ hổng bảo mật. Ví dụ: Các trang web của chính phủ bị chỉnh sửa sau khi xuất bản, thao túng khối lượng tìm kiếm ("d4vd" thị trường tìm kiếm của Google, nơi chính khối lượng cá cược thúc đẩy chỉ số).
Thiên nga đen: Những sự kiện chưa từng có tiền lệ thiếu các khuôn khổ giải quyết rõ ràng. Ví dụ: Kết quả bỏ phiếu hòa trong cuộc bầu cử tổng thống hoặc các kịch bản khủng hoảng hiến pháp không được dự liệu trong các quy tắc thị trường.
Thất bại về kinh tế trong giải quyết tranh chấp: Cá voi UMA (5 triệu token) đã giải quyết thành công thị trường 7 triệu đô la bất chấp sự bất đồng trong cộng đồng. Cơ chế phân nhánh REP chưa bao giờ được kích hoạt bất chấp những tranh cãi, cho thấy chi phí giải quyết tranh chấp vượt quá lợi ích.
Tác động của việc giải quyết vấn đề: Các kết quả gây tranh cãi làm suy giảm uy tín của nền tảng một cách không cân xứng — nguy cơ người dùng rời bỏ nền tảng chỉ vì một lỗi nghiêm trọng. Vụ tranh chấp liên quan đến Zelenskyy trên Polymarket đã tạo ra sự đưa tin tiêu cực trên truyền thông mặc dù chỉ chiếm khoảng 0,3% khối lượng giao dịch hàng năm.
Uy tín và lòng tin của nền tảng bị xói mòn
Sự cố an ninh:
Vụ rò rỉ dữ liệu Polymarket Magic Labs (2025): Lỗ hổng xác thực làm lộ dữ liệu người dùng; tác động đến lòng tin chưa được định lượng nhưng các chỉ số về khả năng giữ chân khách hàng cho thấy khả năng phục hồi.
CFTC phạt: Polymarket 1,4 triệu đô la (2022) vì giao dịch hoán đổi không đăng ký tạo ra nhận thức về sự không chắc chắn trong quy định.
Các vụ bê bối thao túng:
Giao dịch nội bộ: Nhân viên Google thắng 22/23 thị trường sự kiện của công ty nhờ thông tin nội bộ (hơn 1 triệu đô la)
Giao dịch giả tạo (Wash Trading): Nghiên cứu của Đại học Columbia cho thấy 25% khối lượng giao dịch trung bình đến từ giao dịch tự thân; điều này làm tăng tính thanh khoản ảo và đánh lừa người dùng.
Thao túng của "Cá voi": Các khoản đầu tư 30 triệu đô la của "Cá voi Pháp" đã làm thay đổi diễn biến bầu cử và có khả năng ảnh hưởng đến kết quả.
Chất lượng độ phân giải:
Vụ việc Kalshi "Miami" (trước năm 2025): Khiếu nại về cách giải quyết không chính xác; uy tín của đội bị đặt dấu hỏi.
Bầu cử thị trường đa phương Venezuela: Nghị quyết của cơ chế "thần dược tập trung" bị các quan sát viên quốc tế bác bỏ.
Rủi ro vòng phản hồi:
Thao túng/tranh chấp → đưa tin trên truyền thông → người dùng hoài nghi → khối lượng giao dịch giảm → thanh khoản suy giảm → dễ bị thao túng hơn nữa. Hiện tượng này chưa được quan sát ở cấp độ hệ thống nhưng những thất bại riêng lẻ của thị trường cho thấy cơ chế này.
Rào cản thể chế: Sự xói mòn lòng tin hạn chế việc áp dụng của các tổ chức — các quỹ đầu cơ/doanh nghiệp cần có giải pháp đáng tin cậy và sự rõ ràng về quy định đối với các trường hợp sử dụng phòng ngừa rủi ro vĩ mô. Sự biến động hiện tại ở cả hai khía cạnh này đang hạn chế thị trường tiềm năng.
10. Triển vọng chiến lược
Thị trường dự báo so với các tổ chức dự báo truyền thống
Kịch bản bổ sung (nhiều khả năng xảy ra nhất):
Thị trường dự đoán cung cấp ước tính xác suất theo thời gian thực cho các quyết định cần đưa ra gấp trong trường hợp thăm dò ý kiến/phân tích của chuyên gia quá chậm hoặc tốn kém. Các trường hợp sử dụng:
Tích hợp truyền thông: CNBC/Bloomberg trích dẫn tỷ lệ cược của Polymarket/Kalshi như dữ liệu bổ sung cho các cuộc thăm dò ý kiến.
Quản lý rủi ro doanh nghiệp: Các doanh nghiệp phòng ngừa rủi ro liên quan đến các sự kiện (kết quả bầu cử, quyết định của cơ quan quản lý).
Xác thực nghiên cứu: Các cuộc thi dự báo học thuật (IARPA/GJP) sử dụng thị trường làm chuẩn mực.
Bằng chứng: Việc đưa tin về cuộc bầu cử năm 2024 đã tích hợp dữ liệu thị trường dự đoán cùng với các cuộc thăm dò truyền thống; quan hệ đối tác của Kalshi với CME/ICE cho thấy nhu cầu của các tổ chức đối với các công cụ phòng ngừa rủi ro.
Kịch bản thay thế (giới hạn phạm vi):
Các thị trường dự đoán có tính thanh khoản cao hoạt động tốt hơn các phương pháp truyền thống trong những bối cảnh cụ thể:
Kết quả thể thao: Thị trường luôn dự đoán chính xác hơn dự đoán của chuyên gia trong các trận đấu NFL/NBA (độ chính xác trên 70% so với 60% của chuyên gia).
Các sự kiện ngắn hạn: Quyết định về lãi suất của Fed, thông báo lợi nhuận, trong đó thị trường phản ánh thông tin nhanh hơn so với báo cáo của các nhà phân tích.
Hạn chế: Thị trường thanh khoản thấp thất bại (độ chính xác 67% so với hơn 75% trong các cuộc thăm dò của nghiên cứu Vanderbilt); thị trường ý thức hệ (bầu cử) cho thấy sự thiên vị.
Mô hình lai (thực tiễn tốt nhất đang nổi lên):
Kết hợp xác suất thị trường dự đoán với dữ liệu thăm dò ý kiến và phân tích của chuyên gia. Nghiên cứu của Cambridge/IARPA cho thấy các mô hình lai đạt được hệ số Brier 0,15 so với 0,21 của báo cáo tự đánh giá tổng hợp hoặc 0,23 của thị trường thuần túy.
Đọc thêm: https://www.kkdemian.com/blog/polymarket_kalshi_prediction_2026