丶明月

昨天，我发了一条推文，意外地戳中了许多人的心事。它描述了一种弥漫在行业内的集体倦怠：我们中的很多人，虽然身处其中，却已感受不到快乐。
如果你当前从事的领域与稳定币无关，也对传统金融市场缺乏热情，那么在加密世界找到乐趣的概率已经很低。更强烈的对比来自人工智能领域，它以惊人的速度和热度向前推进，反衬出我们日常工作的停滞感。
这种感受我经历过，因此才发出那条推文。超过六十条私信回复证实，共鸣者众，只是多数人选择沉默。
面向开发者的生意，市场已经饱和。上一个周期，为开发者打造工具是可行的商业模式。那时，数据指标、合作品牌乃至社区氛围都比实际收入更重要。你被视为必要的成本投入，资本愿意为此买单。
但这种模式大约在十八个月前就已终结。如今，一种观点逐渐成为共识：加密货币的核心价值仅在于金融。Dragonfly的Haseeb、Multicoin的Kyle以及Solana的Toly都曾表达过类似看法。许多人内心认同，只是不愿公开承认。
得出这个结论不难理解。市场上充斥的多数代币是Meme币，它们不拥有实际资产，也无法做出任何承诺。因此，原生加密应用中能持续产生链上收入的，几乎只剩下两类：交易与借贷。
但很多人并非从事DeFi。他们搭建基础设施，旨在支撑金融之外的新应用场景。一个残酷的事实是，根据我们的分析，这部分工作的总潜在市场规模，每年仅在2亿至3亿美元之间，且分散于数百个项目中。
其中最成功的项目，年收入也不过数千万美元。历经多年发展，这已是可见的天花板。对于一家以风险投资规模为目标的公司而言，选择变得非常清晰。服务加密开发者的市场太小。
因此，你只有两个方向：要么转向，将你的技术卖给传统金融机构；要么像许多人已经做的那样，转向人工智能领域。很多人选择AI，是因为他们清楚自己的团队优势不在于漫长复杂的B2B销售，而在于快速构建产品。
这正是当前普遍迷茫的根源。
于是，人们将目光投向最后一个看似活跃的领域：加密货币与人工智能的交叉点。但可行的路径同样狭窄。
第一条路：传统业务结合AI，然后发行一个代币。代币本身并无实际效用，与大多数代币一样。这本质是在普通产品上强行叠加金融层。这套玩法已持续五年，令人疲惫。
第二条路：去中心化AI基础设施。主打隐私、安全与可验证性，这是一条典型的布道式路线。但恐怕没多少人愿意再次投身一场需要长期信仰、却缺乏即时反馈和收入的建设运动。
第三条路：为AI智能体提供稳定币基础设施。从商业角度看，这确实有趣，但竞争极端激烈。Circle、Stripe以及所有主流稳定币发行方都在全力争夺这块市场。作为初创公司，在没有明确突破点的情况下正面竞争，令人沮丧。
所以，当下摆在台面上的现实选择并不多：留在加密“信仰圈”，为抗审查、去中心化的未来而建设；穿上西装，加入大机构推广稳定币；为稳定币生态提供工具，赚取“铲子”钱；继续深耕DeFi，成为互联网的金融管道；或者，做一个能盈利、让用户满意但无法成为独角兽的小众产品。
除此之外，选项寥寥。这也解释了为何那么多人选择离开，转向AI。我完全理解这种选择。以上，便是加密世界变得乏味的原因。
这是我花费六个月时间观察、分析和反复验证得出的结论。如果你只想了解行业为何显得停滞，答案已经给出。你可以合上这篇文章，出去透透气。
但我想告诉你，此刻，我对自己所做的事情，比以往任何时候都更兴奋。上一次有这种感觉，还是初识加密货币潜力之时。所以，如果你愿意听听我真正相信的方向，请继续。
我必须事先说明，接下来我将阐述我的理念。
过去半年，我一直在试图解答一个问题：如何找到一个市场规模足够庞大、商业模式根植于加密货币、面向非金融产品、且能被圈内外用户广泛采用的解决方案？
我一直坚持一个观点：加密货币是资本的超导体，资本驱动增长。过去的问题在于，我们持续向不会增长的事物输送资本，如同将汽油浇在冰上，却指望它燃烧。
而人工智能，让“创造出能够增长、真正有用的新产品”变得前所未有的简单。过去需要五十人团队完成的工作，现在一人足矣。打造一个真正有收入、有真实用户、能形成反馈闭环的产品或生意，其成本正在急剧下降。
这些事物增长迅猛，它们需要燃料来加速。加密货币，正是有史以来最适合充当这种燃料的机制。
这是目前我眼中唯一真正有趣的问题：如何将加密货币的超能力——即时、全球化、可编程的资本形成——应用于那些真正在增长的事物上？
我们认为，答案是：智能体公司。实现这一点的前提，是让代币能够“拥有”资产。巧合的是，这正是我们过去五年一直在探索的方向。现在，我们正将其产品化，以实现这个目标。
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加密市场仍在寒冬中，多数风险投资机构选择观望。然而，硅谷最激进的风投之一，正在为其第五只加密基金募集约20亿美元，计划在2026年上半年完成。这个数字虽比2022年45亿美元的基金小，但在当前环境下，足以让行业侧目。另一家重要风投Dragonfly近期官宣的第四期基金规模为6.5亿美元。
这家机构的投资风格独特，几乎提前押中了所有热门赛道。市场分析指出，其募资计划时间窗口紧迫，仅剩三个月，且专注区块链项目。这引发了一个核心问题：他们究竟看到了什么？
要理解今天的选择，需回溯至2009年。金融危机后，Marc Andreessen和Ben Horowitz在普遍悲观时创立了风投公司。首只基金目标3亿美元，两人自投1500万。当时同行评价这是“蠢主意”，尤其他们计划建立平台团队服务创始人，被认为会增加开销。
今天，几乎所有主流风投都在效仿这一模式。这是其基因：敢于在别人说“不”时说“是”。2009年，他们以6500万美元参与收购Skype，当时eBay正与Skype创始人打专利官司，风险极高。不到两年，微软以85亿美元接盘。2010年，他们在二级市场买入$Facebook、$Twitter股份被嘲讽为“倒卖猪肉期货”。结果，这些公司后续的IPO市值分别为1780亿、1040亿和310亿美元。
2015年，面对外界对其基金回报需达数千亿美元估值的质疑，Marc Andreessen回应：“我们就是要猎捕大象。”如今，其前四只基金的投资组合总价值已达8530亿美元。“猎捕大象”成为行业经典梗，其核心逻辑是：真正创新的东西一开始往往看起来很蠢。
2013年，当$BTC还被视作极客玩具时，该机构领投了$Coinbase的B轮融资。八年后，$Coinbase上市，市值一度达858亿美元。该机构套现44亿美元后，仍持有7%股份。这不是运气，是提前量。
2018年，加密市场首次大熊市，$BTC从近2万美元跌至3000多美元。此时，他们推出了第一只加密基金，规模3亿美元。这只基金投资了$MakerDAO、$Compound、$Uniswap、$Solana、$Avalanche、$NEAR、$dYdX、$Dapper Labs、$OpenSea、$Axie Infinity等项目。数据显示，前三个DeFi项目的总锁仓价值超过114亿美元，占当时整个DeFi市场的近12%。
第一只基金在2021年底的持仓价值较初始募资额增长了11倍，成为其表现最好的基金之一。即使在2022年下跌40%，投资人依然获利。此后，其加密基金规模持续扩大：第二只5.15亿美元，第三只22亿美元，第四只45亿美元。累计超过76亿美元的弹药，使其成为全球规模最大的加密风投。后续投资的$Optimism、$LayerZero、$Lido、$EigenLayer等项目也几乎成为各赛道龙头。
当然，他们也有失误。在预测市场押注Kalshi，对$Celo、$Chia、$Dfinity、$Farcaster的投资事后看存在误判。本轮周期中，他们对铭文、Meme币持负面态度，其重金投入的“VC币”遭遇滑铁卢。但Layer2、流动性质押与再质押、互操作性这些核心的Web3原生叙事，均被其收入囊中。
在Web3领域，争议从未停歇。2015年，其前合伙人曾开玩笑说，这是一家通过风投赚钱的媒体公司。2021年，他们推出集中式媒体平台Future.com，但18个月后关闭。随后，他们转向构建去中心化的“媒体生态系统”。
2025年4月，他们收购了播客网络Turpentine，其创始人加入并负责媒体团队。七个月后，他们正式推出新媒体部门。官网文章阐述，其目标是打造风险投资领域最好的“即插即用”媒体运营，帮助被投公司创始人赢得叙事战争，并绕过传统媒体。
在AI时代，产品开发门槛骤降，讲故事的能力优先级意外提高。$Anthropic、$OpenAI、$Netflix、微软等巨头大幅扩张传播与叙事团队。当产品几小时内就能做出时，谁能把故事讲好并卖出去，谁才能存活。
很多人吐槽该机构没有真材实料，只是帮被投公司讲故事等待接盘。现在看来，这种讲故事的能力成了AI时代的稀缺品。或许他们总能提前看到趋势这件事本身，也是一个被讲述的故事。
一个有趣的观点是，这是一家“极客友好型”风投，他们乐于寻找那些因不善社交而怀才不遇的天才。这些人的想法在天马行空，在多数人看来不可能实现或违背主流认知。他们的缺点使其难以在人性试炼场中脱颖而出，但该机构将他们聚集在一起。同类相聚产生剧烈化学反应，让机构的特立独行收获颇丰。这里没人会在一开始就否定一个奇怪的想法，因为外人觉得疯狂，但团队内部可能认为这是唯一最好的答案。
自2024年10月以来，加密市场总市值蒸发超过2万亿美元。许多加密风投选择收缩。但该机构的选择是逆势加码。其加密部门负责人Chris Dixon多次表示，他们持有至今的资产占历史投入的95%。他认为在风投中，过早卖出优质资产是最糟糕的决定。
Dixon将区块链视为互联网的下一个基础架构，认为加密行业正处于漫长的“奠基期”，就像1943年的神经网络论文之于今天的AI，真正主流化需要数十年铺垫。其合伙人Katherine Boyle说：“我们是在用世纪为时间维度进行思考。”从这个角度看，市场低迷反而是最好的布局时机：估值更合理，优质项目更易接触，竞争较少。
市场报道提到，该机构不希望募资时间过长，且只投区块链项目。这背后可能的信息是：他们看到了新趋势，想尽快布局，但几亿美元不够，需要至少20亿。
猜测可能投向稳定币、现实世界资产代币化、支付、Crypto+AI等热门赛道是容易的。但他们很可能看到了一些不一样的东西，只是外界尚不知晓。
Chris Dixon在近期推文中透露了一些线索：金融应用会率先跑通，所以他们投资了$Coinbase、$MakerDAO、$Compound、$Uniswap和$Morpho，但非金融应用迟早会赶上；金融应用成为第一个并非偶然，是基本顺序问题，只有当足够多人进入，新应用才会涌现；加密领域监管长期缺失使行业走入歧途，一旦监管落地，良币会驱逐劣币；正是那些混乱的岁月造就了最终辉煌，互联网与AI皆如此。
或许他们看到了一个乃至一系列新潜力赛道，或许这20亿美元不会投新赛道，而是继续投资那些看似“死透”的项目，或像初创时期那样在二级市场收集筹码。他们继续做着很多人看不懂的事。
这家机构到底是Web3的布道者还是精明的收割者？从某种角度看，他们确实从行业崛起中获得巨额回报，仅$Coinbase一笔投资就带来超70亿美元回报。但从另一角度看，如果没有他们在早期用真金白银支持那些看似疯狂的创业者，Web3行业能否发展到今天的规模？
他们的投后服务帮助无数初创公司度过艰难时刻，政策游说为行业争取更友好监管环境，内容输出教育了一代又一代创业者和开发者。
本轮非典型周期中，市场表现出对风投的抵触。他们曾动用大量$UNI储备，试图让$LayerZero成为$Uniswap的跨链选择，但市场似乎单纯为了对抗风投，将$Wormhole捧了上去。
2021年底，马斯克调侃“你们有人看到Web3了吗？我咋找不到呢？”Jack Dorsey回复：“它可能在A和Z之间的什么地方吧。”今天看，这两句调侃正中要害。Web4.0概念已被提出，Web3还没把自己说清楚。许多大型加密风投合伙人离开，项目创始人退场，投资者转向股票和大宗市场。
他们选择了相信Web3。近一两年市场常有动摇时刻，但一个朴素的逻辑是：关注世界上最聪明的一群人在做什么。现在最聪明的人肯定在做AI，但其中仍有一部分人明牌坚持Crypto。
普通投资者或许看不到明显的潜力与希望，也没有能力看到未来。能做的，或许是当那只20亿美元的新基金开始部署时，盯紧其投资的项目。毕竟，在过去十五年里，这个“猎象者”已经证明了一件事：当别人还在争论大象是否存在时，他们已经扣动了扳机。
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华尔街的投行们已经开始为一场潜在的巨型IPO进行市场“测温”，对象是ChatGPT的母公司。然而，从公开市场投资者那里得到的反馈，却透着一股寒意。
根据对十多位投资者的访谈，多数人态度审慎。核心矛盾在于，市场承认其在AI领域的领导地位，却对其公开市场的定价合理性抱有疑虑。
估值是首要关卡。该公司正以8500亿美元估值进行新一轮融资，这相当于其2026年预期营收的28倍。作为对比，被视为AI硬件标杆的英伟达，市销率大约在12倍。交易公司Explosive Options创始人Bob Lang直言，这是一家好公司，但上市首日的任何估值对投资者而言都可能不划算。
盈利路径则是另一重迷雾。公司内部预测，其烧钱状态至少将持续到2030年。部分投资者担心，IPO募集的资金能否支撑到盈利点，否则后续融资将稀释现有股东权益。Siebert Financial首席投资官Mark Malek表示，即便考虑投资也会严格控制仓位，并类比了其投资Palantir的策略，但他认为Palantir的成本弹性远高于这家AI公司。
知名做空者Jim Chanos的质疑更为尖锐。他以英伟达为参照，指出后者垄断市场、增长迅猛、利润丰厚。他抛出一个根本性问题：为什么要给前者更高的估值？他的核心逻辑是，应该“做多芯片的产出，做空芯片的存放地”，暗示运营数据中心本身并非高回报生意。
与此同时，竞争对手Anthropic的崛起正在分流市场的注意力与资金。其首席执行官近期披露，公司年化营收运行率已跃升至200亿美元，估值达到3800亿美元。关键点在于，市场分析指出，Anthropic预计未来数年的AI模型训练与运营成本将显著低于其对手。部分投资者开始认为，凭借在企业客户市场的成功，Anthropic的长期盈利前景可能更优。
这场潜在的IPO盛宴，真正的受益者或许并非二级市场散户。Bob Lang指出，早期投资者和超大规模云计算公司，将借此获得宝贵的套现机会。而Chanos等人则已明确表示，一旦该公司上市，他们将考虑做空其股票，押注公开市场对漫长亏损期的耐心是有限的。
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