Sober 期权工作室

Sober期权工作室 × Derive.XYZ 联合出品

撰写 by Sober期权工作室分析师 Jenna @Jenna_w5
一、宏观全景：贵金属溢价与地缘政治定价
站在2026年的起点，复盘过去一年的大类资产表现，全球资本配置逻辑发生了显著变化，资金从单纯的估值驱动转向对实物资产的防御性配置。2025年数字资产表现低迷，而具备物理属性的资产迎来了全面重估。步入2026年，市场面临地缘政治突发事件与法律层面宏观博弈的双重影响，风险定价模型正在发生重构。
1.1 2025年资产配置回顾：贵金属溢价与区域分化
回顾2025年，全球资金流向呈现出显著偏好实体资产的特征。在长期通胀中枢上移与地缘摩擦常态化的宏观背景下，资产的物理属性成为了获取超额收益的核心因子。
大宗商品的强势周期：白银（+99%）与黄金（+60%）： 贵金属表现强劲。白银大幅跑赢黄金，主要源于其避险属性与光伏、半导体等工业需求的双重驱动。这是典型的滞胀后期资产表现，资金倾向于配置具备抗通胀能力的实物资产。原油的背离（-15%）： 尽管地缘局势动荡，但受全球需求衰退预期与能源转型压制，原油表现不及其他大宗商品，这为2026年初地缘冲突引发的价格反弹埋下了伏笔。权益市场的区域表现分化：韩国股市（+68%）： 受益于全球半导体周期的复苏以及企业价值提升计划的政策效应，韩国综指表现优于全球主要股指，资金对硬科技制造板块偏好显著。中国资产的估值修复： 恒生指数（+28%）与上证指数（+15%）在经历调整后展现出韧性，收益率超过标普500指数。这表明全球配置资金开始在高估值的美股之外，寻找低估值的安全边际。
1.2 数字资产表现低迷归因：BTC为何跑输流动性行情？
BTC在2025年录得 -1.6% 的负收益，与市场对减半周期的上涨预期存在差异。剖析资金面与叙事逻辑，主要面临三大核心阻力：
避险属性面临考验： 在2025年多起局部地缘冲突中，资金主要流向黄金和美元债，而非BTC。这表明在极端宏观压力下，主流机构仍倾向于配置物理世界的底层资产，BTC的避险叙事面临信任折价。流动性的结构性分流： 2025年AI应用落地加速，NVDA、MSFT等科技巨头凭借确定的现金流增长，吸引了大量风险偏好资金。在存量资金博弈下，BTC作为非生息资产，在与具备高增长与强现金流特征的AI板块竞争中处于劣势。内生创新动能不足： 相比于2024年ETF获批带来的增量资金预期，2025年加密市场缺乏新的宏观叙事驱动。Ordinals与Layer 2生态尚未形成大规模商业闭环，场内资金流转效率降低。
1.3 2026开年风险展望：地缘冲突与关税判决的不确定性
进入2026年第一周，市场正面临事件驱动与数据缺失的双重考验，尾部风险的定价水平正在抬升。
首先，地缘突发事件是避险情绪升温的直接因素。1月3日，特朗普宣布美军对委内瑞拉实施军事行动并抓捕马杜罗。这一突发行动打破了原油市场的平衡。对于加密市场而言，这意味着全球避险情绪升温。
其次，关税合法性判决是流动性的潜在重大冲击。美国最高法院正就特朗普关税新政的合法性进行审议，涉及超2000亿美元收入。若违宪， 企业获巨额退款，相当于变相的财政刺激，可能释放美元流动性，利好风险资产反弹。若合宪， 关税成本固化，通胀预期抬头，美联储降息空间受限，利空风险资产。 目前市场处于判决前的敏感期，期权隐含波动率的高企反映了市场对这一不确定结果的定价。
最后，数据缺失背景下的非农数据博弈。下周五公布的12月失业率（预期4.50%）是政府关门导致数据暂停发布以来，美联储和市场唯一的官方参考数据。在数据发布前，市场缺乏交易主线，数据偏差可能引发剧烈波动。
二、 BTC & ETH 期权市场数据深度解析
结合Amberdata&Derive.XYZ提供的图表数据，本周波动率结构清晰地记录了1月3日地缘冲击后的定价纠偏。市场从节前的逐渐平稳，瞬间转变为全曲面抬升的防御姿态，波动率风险溢价（VRP）由负转正，显示恐慌溢价正在回归。
偏度（Skew）：短期情绪回暖，长期恐慌犹存
通过Delta 25 Skew（看涨期权隐含波动率IV - 看跌期权IV）观察，该指标的负值幅度反映了市场对下行尾部风险的对冲需求。
情绪锚定： 尽管本周发生了委内瑞拉军事行动这类重大地缘事件，但看涨情绪几乎没有变化。曲线依然维持在既定区间，并未出现因为恐慌抛售导致的暴跌或因为避险买入导致的暴涨。市场观望： 这种“无变化”本身就是一种强烈的信号。说明在当前宏观与地缘的双重压力下，多头资金选择了蛰伏，市场对短期内的反转行情不抱预期，看涨期权并未获得相对于看跌期权的额外溢价。

BTC&ETH
期限结构（Term Structure）：地缘冲突驱动的倒挂形态
Term Structure（期限结构）展示了不同到期时间的 Implied Volatility (IV) 分布。
形态变化： 当前结构不再是典型的、健康的 Contango（近低远高）状态。Past IV 的全线上移意味着市场整体的波动率中枢被物理抬高了。深度分析：这种形态的变化直接受控于1月3日美国与委内瑞拉的地缘争端。突发的军事行动让市场意识到近期和中期的宏观环境充满变数，导致近端到中端的隐含波动率（IV）被大幅推高。市场正在为未来一个月内可能发生的连锁反应支付昂贵的保险费。

BTC&ETH
波动率风险溢价（VRP）：由平静转为不确定性增加
VRP（波动率风险溢价=隐含波动率IV - 已实现波动率RV）是衡量期权定价是否合理的重要指标。当前市场正处于修正期。
数值对比： 基于90天历史数据观察，本周 VRP Realized（已实现溢价）和 VRP Projected（预期溢价）全部转正，且 VRP Realized 数值大于 VRP Projected。深度分析：本周初期，市场原本正在逐渐回归平静，实际波动率（RV）降低， VRP（IV - RV）转正，然而1月3日突发的地缘事件瞬间打断了这一进程，导致RV被迫抬升，模型对未来的 VRP Projected 估值反而变得相对保守（变小）。

BTC&ETH
三、期权策略推荐：锁定下行风险的领口策略（Collar Strategy）
针对当前地缘政治极度敏感、IV 全线抬升且 Skew 缺乏看涨信号的定价环境，单纯买入期权（Long Option）的成本过于高昂，而裸卖出期权（Short Option）则面临“波动不定”的爆仓风险。
因此，我们推荐使用 Collar（领口策略）。该策略不仅能利用高隐含波动率卖出权利金对冲成本，还能为2026开年的风险设定物理止损，是当前性价比最高的防御性布局。
策略结构（以BTC为例）：
持有现货（Long Spot）： 假设你持有BTC现货。买入看跌期权（Long Put）： 购买 DTE 30天，Delta -0.25 的 OTM Put。逻辑： 利用远期Skew深负的特点，虽然Put略贵，但能有效防范日元流动性冲击可能带来的史诗级清算。卖出看涨期权（Short Call）： 卖出 DTE 30天，Delta 0.20 的 OTM Call。逻辑： 卖出Call收取的权利金（Premium）用于抵消买入Put的成本。由于近期看涨情绪回升（Skew近端回暖），Call端也能卖出不错的价格。
策略优势：
低成本甚至零成本： 通过卖Call融资买Put，极大降低了对冲成本。锁定区间： 只要BTC价格在2026年1月维持在震荡区间，策略不仅保本，还能通过现货获利。防御黑天鹅： 一旦美国和委内瑞拉冲突升级引发暴跌，手中的Put将提供坚实的底部保护。
四、免责声明
本报告基于公开市场数据及期权理论模型撰写，旨在为投资者提供市场信息与专业分析视角，所有内容仅供参考与交流，不构成任何形式的投资建议。加密货币及期权交易具有极高的波动性与风险，可能导致本金的全部损失。在采取任何交易策略前，投资者应充分理解期权产品的特性、风险属性及自身的风险承受能力，并务必咨询专业的金融顾问。本报告的分析师不对因使用本报告内容而产生的任何直接或间接损失承担责任。过往市场表现不预示未来结果，请理性决策。
联合出品：Sober期权工作室 × Derive.XYZ

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撰写 by Sober期权工作室分析师 Jenna @Jenna_w5
一、宏观全景：低波动环境下的风险积聚与2026年潜在冲击
随着圣诞假期交易周期的结束，全球金融市场在表面上呈现出高度稳定的运行状态。无论是VIX恐慌指数持续运行于历史低位区间，还是主要加密资产价格在狭窄区间内反复震荡，均指向一个共识性极强的市场环境：短期内系统性风险似乎受到有效抑制。12月期间，美股及加密资产并未出现此前部分投资者预期中的集中性抛压，其核心原因在于美国宏观经济数据持续展现超预期韧性，同时主要央行阶段性政策预期已被市场充分消化。
然而，从波动率与期权结构的角度观察，当前的低波动状态并非风险消失的体现，而更可能反映出市场对于未来不确定性的暂时性延后定价。随着时间轴逐步逼近2026年，资产价格在高度压缩的波动区间内运行，反而意味着潜在风险正以非线性的方式累积，一旦触发，将对风险资产形成显著冲击。
美国“金发姑娘”环境的延续及其内在脆弱性
从基本面维度分析，美国经济当前仍处于增长、通胀与政策三者之间相对均衡的阶段。经济增速尚未显著推升通胀压力，而经济活动也未出现衰退特征，这一宏观组合为高风险资产估值提供了持续支撑。
GDP表现与增长结构
美国经济分析局修正后的数据显示，第三季度GDP年化环比增速达到4.3%，明显高于市场此前普遍预期。增长动能主要来源于两方面：一是居民消费在高利率环境下仍保持较强韧性，二是企业部门在人工智能相关基础设施和资本开支上的持续投入。该组合有效缓解了市场此前对经济快速下行的担忧。
从市场定价角度看，超预期的GDP表现强化了美国经济具备相对独立增长能力的判断，使得资金在年底阶段并未选择系统性降低风险敞口，而是继续配置美股及高波动资产。
通胀路径与货币政策预期
通胀数据的边际变化同样对市场情绪形成支撑。11月未季调CPI同比录得2.7%，核心CPI同比为2.6%，均低于此前对通胀反弹的担忧水平。这表明通胀回升更多受到短期因素影响，而非进入新的结构性上行阶段。
更为关键的是，美联储对就业数据质量的重新评估。鲍威尔近期公开承认非农就业数据可能存在系统性高估问题，这意味着劳动力市场的真实紧张程度或弱于表面数据所显示的状态。在这一背景下，就业边际走弱反而为货币政策转向提供了合理空间，市场开始提前计入2026年初更为激进的降息路径。
对风险资产的影响
在温和通胀、经济增长仍具韧性以及降息预期逐步明确的组合条件下，风险资产的下行风险被阶段性压制。比特币与以太坊虽然未出现趋势性上涨，但在宏观环境支持下，价格重心保持稳定，底部区间逐步抬升，反映出资金在等待下一阶段催化因素出现之前的防御性配置行为。
面向2026年的主要尾部风险与结构性冲击源
尽管现货市场表现平稳，但期权市场已经开始对远期风险进行重新定价。显著走低的偏度结构与远期看跌期权需求，反映出机构投资者对2026年第一季度潜在系统性冲击的高度警惕。这些风险并非线性演化，而更可能以事件驱动的形式触发资产价格重定价。
日本货币政策转向与全球流动性变化
日本央行已将基准利率上调至0.75%，达到近三十年来的最高水平。尽管政策沟通层面通过前瞻指引降低了短期市场波动，但利率抬升本身正在对全球流动性环境产生持续影响。
随着美日利差逐步收敛，日元套息交易的资金优势正在被系统性削弱。作为全球重要的低成本融资来源，日元资金的边际回流将对高估值资产形成压力。在当前全球资产对流动性高度敏感的环境下，即使不存在剧烈的集中性平仓，持续性的资金抽离也可能在流动性相对薄弱的时点放大价格波动。
关税政策司法裁决的不确定性
美国最高法院即将就特朗普政府时期激进关税政策的合法性作出最终裁决。该事件具有典型的二元结果特征，其影响将直接传导至全球贸易体系和通胀预期。
若裁决结果支持关税政策，全球供应链成本将面临重新评估，进口价格上行可能引发通胀预期再度抬升，从而制约美联储的宽松空间；反之，若关税政策被推翻，部分基于贸易保护预期构建的资产配置逻辑将失去支撑。无论结果如何，该裁决都可能成为风险资产重新定价的重要触发点。
财政不确定性与数据可得性风险
2025年第四季度经济数据的发布周期，正面临潜在的政府停摆风险。政府关门不仅会对实际经济活动形成拖累，更重要的是可能导致关键宏观数据的延迟或缺失。在数据透明度下降的情况下，美联储在制定2026年初政策路径时面临的信息约束将显著上升，从而增加政策误判概率。
全球流动性结构再平衡的关键阶段
当前市场正处于一个特殊的流动性再平衡阶段。一方面，美联储因就业边际走弱而具备进一步宽松的政策空间；另一方面，日本央行在通胀压力下逐步收紧货币环境。两者的方向性分化，使得全球流动性环境进入高度不稳定状态。
现阶段的低波动运行，本质上建立在对政策协同与风险可控的高度假设之上。在资产估值处于高位的背景下，任何政策路径、宏观数据或制度性事件的偏离，都可能引发波动率的快速回归。正因如此，在进入2026年之前，对尾部风险保持持续监测与对冲配置，仍是期权与多资产投资策略中的核心议题。
二、 BTC & ETH 期权市场数据深度解析
结合Amberdata&Derive.XYZ提供的图表数据，本周BTC和ETH期权市场正在从前期的宏观博弈中逐渐回归，但结构性偏好依然展示出投资者对“黑天鹅”的深切戒心。
偏度（Skew）：短期情绪回暖，长期恐慌犹存
通过Delta 25 Skew（看涨期权隐含波动率IV - 看跌期权IV）观察，该指标的负值幅度反映了市场对下行尾部风险的对冲需求。
近期（DTE 7）： 红色曲线显著回升，BTC的7日Skew已接近0轴，ETH甚至一度突破0轴转正。这表明针对跨年周的短期看跌保护需求大幅下降，交易员认为本周内市场将维持震荡或小幅反弹，短期看涨情绪复苏。远期（DTE 30）：蓝色曲线依然维持在深负区间（约 -4% 至 -6%）。深红色线显著高于浅蓝色线，形成了一种期限倒挂的情绪结构。这种“近高远低”的Skew结构非常耐人寻味，长期的深负Skew说明机构依然在大量买入远期Put（看跌期权）作为保险，结构性看空保护并未撤退。

期限结构（Term Structure）：中期风险溢价的再定价
Term Structure（期限结构）展示了不同到期时间的 Implied Volatility (IV) 分布。
形态变化： 相较于上周Past IV在14-21天处形成的巨大“驼峰”（通常是对特定风险事件如议息会议的定价），本周的Current IV曲线已回归平滑，并未出现典型的 Contango（近低远高） 完美形态。Current IV在近端虽然有所回落，但在中远期（30天+）保持了与其相当、甚至略高的水平，整条曲线呈现扁平化。深度分析： 正常的牛市初期通常伴随陡峭的Contango结构（近期IV极低，远期IV高）。当前的扁平结构暗示市场认为中期的波动率（14-30天）不会轻易衰减。这是市场在为1月可能发生的流动性紧缩定价——交易员预期12月至1月的跨年流动性枯竭，叠加日元加息的滞后效应，会导致中期价格大幅波动。

波动率风险溢价（VRP）：恐惧溢价过剩，卖方的窗口期？
VRP（波动率风险溢价=隐含波动率IV - 已实现波动率RV）是衡量期权定价是否合理的重要指标。当前市场正处于修正期。
数值对比： 上上周VRP Realized处于深负，市场极度恐慌；上周VRP Projected曾达到 -10 的极端值。而本周，BTC VRP Projected的负值显著收敛，回升至 -5.47 左右。VRP Realized（蓝色柱）则接近0，ETH甚至略微转正。深度分析：VRP Projected从 -10 到 -5 的变化，说明市场不再盲目支付过高的溢价来恐慌性买入期权，恐慌情绪正在消退。市场逐渐认为未来的波动是“可预测的”。当VRP从深负回归常态时，往往意味着单边暴跌行情的结束，市场转入宽幅震荡的概率加大。

三、期权策略推荐：锁定下行风险的领口策略（Collar Strategy）
鉴于宏观上“短期平稳、远期凶险”的判断，以及期权数据上看跌期权贵偏贵的现状，单纯买入Put做保护成本过高，而裸卖Call又面临潜在的“特朗普交易”反弹风险。因此，本周我们推荐构建领口策略（Collar Strategy），旨在低成本锁定2025年的利润，平稳度过2026年的不确定性。
策略结构（以BTC为例）：
持有现货（Long Spot）： 假设你持有BTC现货。买入看跌期权（Long Put）： 购买 DTE 30天，Delta -0.25 的 OTM Put。逻辑： 利用远期Skew深负的特点，虽然Put略贵，但能有效防范日元流动性冲击可能带来的史诗级清算。卖出看涨期权（Short Call）： 卖出 DTE 30天，Delta 0.20 的 OTM Call。逻辑： 卖出Call收取的权利金（Premium）用于抵消买入Put的成本。由于近期看涨情绪回升（Skew近端回暖），Call端也能卖出不错的价格。
策略优势：
低成本甚至零成本： 通过卖Call融资买Put，极大降低了对冲成本。锁定区间： 只要BTC价格在2026年1月维持在震荡区间，策略不仅保本，还能通过现货获利。防御黑天鹅： 一旦最高法院判决或日元危机引发暴跌，手中的Put将提供坚实的底部保护。
四、免责声明
本报告基于公开市场数据及期权理论模型撰写，旨在为投资者提供市场信息与专业分析视角，所有内容仅供参考与交流，不构成任何形式的投资建议。加密货币及期权交易具有极高的波动性与风险，可能导致本金的全部损失。在采取任何交易策略前，投资者应充分理解期权产品的特性、风险属性及自身的风险承受能力，并务必咨询专业的金融顾问。本报告的分析师不对因使用本报告内容而产生的任何直接或间接损失承担责任。过往市场表现不预示未来结果，请理性决策。
联合出品：Sober期权工作室 × Derive.XYZ

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一、宏观风向标：美日政策分歧是否会重塑全球流动性？
本周，全球金融市场进入了一个罕见的“政策剪刀差”时刻。一边是世界最大经济体美国展示出超预期的通胀放缓信号，预示着降息脚步的加快；另一边则是长期处于超宽松状态的日本，正式迈入利率正常化的高峰。美日的利差变化，正在深刻重塑全球资本的流动逻辑。
美国通胀超预期下行：美联储降息路径的“技术性”加速
美国劳工部周四公布的数据显示，11月未季调 CPI 年率录得 2.7%，远低于市场预期的 3.1%；核心 CPI 同比上涨 2.6%，创下 2021 年 3 月以来的新低。

降息定价的重新锚定： 尽管数据亮眼，但高盛（Goldman Sachs）指出，11月报告中核心 CPI 的意外下跌主要由技术性及时间相关因素造成，而非整体通胀压力的普遍性缓解。美联储决策者目前仍处于“观察窗口”，12 月的数据将是评估美国通胀真实水平的关键。流动性溢出效应： 较低的通胀水平为美联储提供了更大的弹性空间，尤其是在就业市场出现放缓迹象时。这种预期直接导致美债收益率下行，理论上利好加密货币等 Risk-on 资产。市场博弈焦点： 目前市场正处于“波动下的流动性边际宽松期”。美联储通过降息预期和扩表动作释放流动性，但这种宽松在短期内受到 12 月底流动性惯性紧缩的对冲，导致 BTC 和 ETH 在高位呈现宽幅震荡。

日本央行（BoJ）的利率重置：全球套息交易的“阀门”收紧
12月19日午间，日本央行宣布将基准利率上调至 0.75%，这一利率水平创下 30 年来新高，标志着日本正式告别超低利率时代。
Carry Trade（套息交易）的传导机制： 长期以来，日元是全球最重要的低成本融资货币。投资者借入近乎零利率的日元，转而投向高收益的美债、美股或加密资产。当日元利率上升，融资成本增加，迫使投资者平仓海外资产以偿还日元债务，这通常会导致全球风险资产的流动性抽离。这种利差缩窄引发的资本回流（Capital Repatriation），正是导致本周市场在降息利好下依然呈现“涨不动、跌不透”震荡状态的核心推手。
为何本次未发生冲击？ 去年 7 月日本加息引发剧烈波动，主因是沟通不足导致的“预期差”。本次加息前，行长植田和男沟通极其充分，市场已基本完成了定价。且当前活跃的套利头寸已在过去半年平仓过半，流动性冲击的物理基础已经弱化。
全球流动性重塑：美日利差收窄的路径演变
美日货币政策的分歧，本质上是在重新界定全球流动性的“水位线”。随着美联储降息（预期）与日本央行加息（现实）共存，美元兑日元的利差走廊正在变窄。
影响路径 A： 资金从高息的美元资产流向日元资产，导致美元流动性在边际上收紧。影响路径 B： 日元波动性增加推高了跨境套利的风险溢价（Risk Premium），抑制了全球投机资金的杠杆倍数。
这种剪刀差使得全球市场进入了一个“紧平衡”时期。一方面，美国在通过货币手段预防衰退，释放流动性；另一方面，日本在通过利率回归收回廉价资金。
年末的“三重夹击”：流动性受限与法律不确定性
除了央行博弈，市场还面临两个不可忽视的短期变量：
年末流动性陷阱： 进入 12 月下旬，机构进入年终结算期，市场深度显著下降。低流动性会放大任何因日元套利平仓或宏观噪音引发的波动，使价格更易出现非理性的跳空。特朗普关税的“法律靴子”： 美国最高法院预计在 12 月宣布关于特朗普大规模征收对等关税合法性的判决。虽然 6:3 的保守派格局看似稳固，但近期多位大法官对行政权扩张的质疑，令市场担忧 2026 年的贸易政策风险。若判决支持关税，将推高长期通胀预期，可能打断美联储的降息节奏。若判决质疑关税，将极大缓解市场的通胀忧虑，对加密市场是中长期的流动性利好。

这是一个“波动中寻求支撑”的窗口期。美联储的降息承诺提供了流动性安全垫，但日元加息和贸易战隐忧构成了短期天花板。策略上，我们维持“震荡中逢低布局，同时侧重下行防御”的判断，利用期权工具对冲年底的不确定性。
二、 BTC & ETH 期权市场数据深度解析
结合Amberdata&Derive.XYZ提供的图表数据，本周BTC和ETH期权市场正在从前期的宏观博弈中逐渐回归，但结构性偏好依然展示出投资者对“黑天鹅”的深切戒心。
偏度（Skew）：远期信心修复，ETH 展现弹性
通过Delta 25 Skew（看涨期权隐含波动率IV - 看跌期权IV）观察，该指标的负值幅度反映了市场对下行尾部风险的对冲需求。
数据表现：上周 BTC 和 ETH 的 7D DTE 数据基本围绕 -5 为中枢波动，显示短期看跌对冲依然占据主导。然而，30D DTE 的数据从上周的 -7 左右显著回升至本周的 -5，甚至 ETH 的 30D 曲线罕见地超过了 7D 曲线。深度解读： 近期与远期 Skew 的收窄，说明市场对远期（1月及以后）的预期正在从恐惧中回升。ETH 的修复斜率优于 BTC，这反映了市场在博弈 ETH 的结构性补涨，或者说，投资者认为 ETH 的下行保护已经足够昂贵，开始转向远期的看涨布局。

期限结构（Term Structure）：告别倒挂，进入“倒 L”震荡期
Term Structure（期限结构）展示了不同到期时间的 Implied Volatility (IV) 分布。
形态演变： 上周受日央行议息会议影响，Past IV（绿色实线）呈现明显的近端高、远端低的倒挂状态，反映了即时风险的急剧爆发。本周，Current IV（灰色虚线）回归到了形态像“倒 L”的结构：短期 IV 回落，但中期和远期的 IV 依然持平在高位。市场逻辑： 这种非标准的 Contango（近低远高） 形态意味着市场认为 12月到 1月间的流动性风险（关税判决、日元加息后续）并非过眼云烟。中远期 IV 的溢价提升，说明大资金正在为跨年期间的潜在剧烈波动支付“保险费”。

波动率风险溢价（VRP）：恐惧溢价过剩，卖方的窗口期？
VRP（波动率风险溢价=隐含波动率IV - 已实现波动率RV）是衡量期权定价是否合理的重要指标。当前市场正处于修正期。
数据背离： 本周出现了一个极富趣味性的现象——VRP Projected（预计 VRP）的深负数值（约 -10）远大于 VRP Realized（已实现 VRP，接近 0）。分析对比： 上上周是 Projected 略负，Realized 深负（即波动真的很大，期权卖不动）；本周则是 Projected 依然深负，但 Realized 已经回归平静。核心观点： 这说明市场太怕波动了。投资者高估了未来 30 天的波动潜力，这种“过度防御”导致 IV 严重脱离 RV 现实。对于期权持有者来说，现在的 Gamma 收益极低，因为真实的波动并没有跟上昂贵的定价，这通常是布局低溢价防御策略的良机。

三、期权策略推荐：锁定下行风险的熊市看跌价差（Bear Put Spread）
鉴于当前宏观面复杂交织，美联储的鸽派信号与日本的潜在鹰派行动形成对比，加之年末流动性收紧和关税判决的不确定性，以及Skew持续深负的期权市场数据，我们认为市场仍可能面临潜在的下行风险。因此，我们继续推荐使用熊市看跌价差（Bear Put Spread）进行防御性布局。
策略目标：防御年末流动性受限引发的潜在下行风险。充分利用深负 Skew 带来的看跌期权高溢价，实现低成本入场。策略构建（以BTC/ETH为例）：买入一张执行价较高、轻度虚值（Slightly OTM）的看跌期权（Long Put）。卖出一张执行价更低、相同到期日的看跌期权（Short Put）。到期日选择：考虑到12月最高法院判决和年末流动性收紧的影响，建议选择DTE 30天或DTE 60天的中期合约，以覆盖整个不确定性窗口。核心优势：通过卖出低执行价的 Put 收取权利金，大幅降低了买入 Put 的成本，同时锁定了最大亏损为净权利金支出。这比直接买入看跌期权（Long Put）更具成本效益。当前 Skew 依然深负，卖出 Put 可以获得较高溢价，进一步优化价差的盈亏比。
四、免责声明
本报告基于公开市场数据及期权理论模型撰写，旨在为投资者提供市场信息与专业分析视角，所有内容仅供参考与交流，不构成任何形式的投资建议。加密货币及期权交易具有极高的波动性与风险，可能导致本金的全部损失。在采取任何交易策略前，投资者应充分理解期权产品的特性、风险属性及自身的风险承受能力，并务必咨询专业的金融顾问。本报告的分析师不对因使用本报告内容而产生的任何直接或间接损失承担责任。过往市场表现不预示未来结果，请理性决策。
联合出品：Sober期权工作室 × Derive.XYZ

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一、宏观风向标：鲍威尔“非农乌龙”与日元加息潮中的市场博弈
本周加密期权市场在宏观面多重复杂信号的交织下，呈现出明显的震荡特征。一方面，美联储主席鲍威尔对非农就业数据的“系统性高估”的罕见承认，极大地强化了市场对加速降息的预期；另一方面，日本央行即将结束负利率时代，准备多次加息，这可能触发全球流动性提供商——日元套利交易（carry trade）的大规模平仓，为全球市场带来不确定性。加之临近年末的流动性收紧以及美国最高法院对特朗普关税合法性的判决，市场情绪复杂，期权数据亦反映出投资者在下行风险对冲上的持续高需求。
鲍威尔承认非农“系统性高估”：加速降息的信号？
在刚刚结束的12月FOMC会议上，美联储宣布如期降息25个基点，并启动了“储备管理购债”（Reserve Management Purchase, RMP）计划。然而，会议最大的看点并非这些常规操作，而是鲍威尔主席史无前例地亲口承认，美国非农就业数据可能存在“系统性高估”（systematic overestimation）。

鲍威尔解释，官方数据每月可能虚高约6万人。如果剔除这部分虚报，实际就业增长可能已是“月减2万”的负增长。出现如此巨大偏差的核心在于美国劳工统计局（BLS）使用的“企业诞生-死亡模型”（Birth-Death Model）。该模型旨在估算新旧企业对就业的贡献，但在经济转折点，它往往因惯性而系统性地高估就业增长。历史数据显示，此前美国劳工统计局在2025年9月发布的初步预估中，就曾将截至2025年3月的一年里就业增长高估了911,000人。这种修正并非首次，但由美联储主席公开承认，无疑提升了其重要性。影响与路径：
加速降息预期： 鲍威尔的坦白直接意味着美国就业市场可能远比官方数据表现的疲软。这一严峻形势将促使美联储的天平更大幅度地向“保就业”倾斜。市场普遍预计，失业率的上升将“倒逼”美联储加快降息步伐，甚至可能采取更激进的宽松政策。CME Group Fed Watch数据显示，市场对2026年进行两次降息（共50个基点，分别在4月和9月）的预期较上周显著上升。扩表非QE：流动性注入： 与此同时，美联储还宣布了首轮约400亿美元的短期国债RMP计划，此举并非量化宽松（Quantitative Easing, QE）。QE旨在通过购买长期国债和MBS来压低长期利率以刺激经济。而RMP的目的更为技术性，旨在确保金融体系的“管道”中有足够的流动性，防止隔夜融资市场压力过大，确保对联邦基金利率的控制。它通过购买短期国债（T-bills），增加银行准备金，从而提升银行的放贷能力，实质上向市场注入了流动性。虽然目的不同，但客观上仍为市场提供了资金支持。风险资产影响： 就业市场的疲软加上美联储的鸽派转向和流动性注入，理论上将对加密货币等风险资产构成长期利好。然而，市场对这一信息消化仍需时间，短期内可能呈现“利好兑现”后的震荡或等待进一步数据确认。
日元加息：全球流动性的潜在“抽水机”
与美联储的鸽派转向形成鲜明对比的是，日本央行正准备结束其长达数十年的零利率政策，并预期将进行多次加息。日本在与通缩斗争多年后，正面临通胀压力上升的局面，同时经济数据也显示出一定韧性，为央行提供了加息的条件。
影响与路径：
日元套利交易（Carry Trade）的反转： 长期以来，日元一直是全球重要的套利交易融资货币。投资者借入低利率的日元，投资于高收益资产（如美元、加密货币或新兴市场资产）。日本加息意味着日元借贷成本上升，可能引发大规模的日元套利交易平仓。全球流动性收紧： 套利交易的平仓过程，将导致投资者卖出高收益资产以偿还日元债务，从而减少全球市场的美元流动性。这可能对包括加密货币在内的风险资产构成抛售压力，并增加全球市场的波动性。这正是本周市场出现“上蹿下跳，呈现震荡”状态的重要原因之一。市场震荡： 这种全球流动性的结构性变化，其影响深远且复杂，短期内将增加市场的震荡频率和幅度。
年末不确定性：流动性与法律判决
12月通常是全球金融市场的特殊时期，流动性受圣诞和新年假期影响而趋于紧张。此外，美国最高法院在12月将对特朗普政府时期实施的大规模对等关税（reciprocal tariffs）的合法性作出判决。
影响与路径：
年末流动性收紧： 机构交易活动减少，市场深度下降，这使得任何突发事件或大额交易都可能被放大，从而加剧价格波动。这为日元加息带来的流动性冲击增加了额外的脆弱性。最高法院判决： 此次判决将对未来的贸易政策走向产生深远影响。如果最高法院（尽管保守派大法官占多数，但已有质疑声）裁定关税不合法，将有助于稳定全球贸易预期，对风险资产构成利好。但如果判决支持原有政策，则可能重新引发中长期贸易政策的不确定性，推高相关风险溢价，对市场情绪造成负面冲击。
本周市场在美联储的强力鸽派信号与全球流动性收紧、贸易政策不确定性之间寻求平衡。鲍威尔对非农数据的修正无疑是重磅利好，推动了降息预期的确定性。然而，日本央行的政策转向可能在全球范围内收紧流动性，叠加年末效应和最高法院的悬而未决，使得市场短期内难以走出明确方向，震荡行情将成为常态。投资者需在捕捉降息利好的同时，警惕全球流动性冲击和地缘政治风险。
二、 BTC & ETH 期权市场数据深度解析
结合Amberdata&Derive.XYZ提供的图表数据，本周BTC和ETH期权市场在宏观不确定性交织下，展现出独特的波动率结构。虽然降息预期的稳定带来短期积极影响，但深负的 Delta 25 Skew 和波动率风险溢价（VRP），以及期限结构中的特定形态，都提示我们市场仍高度关注短期事件风险，并持续对下行尾部风险保持警惕。
偏度（Skew）：远期看跌情绪依然显著
通过Delta 25 Skew（看涨期权隐含波动率IV - 看跌期权IV）观察，该指标的负值幅度反映了市场对下行尾部风险的对冲需求。
深度负值常态化：BTC与ETH的25Delta偏度持续处于负值区间，表明看跌期权需求仍高于看涨期权，市场继续防范尾部下行风险。期限结构： 远期（30天）的看跌情绪比近期（7天）更为显著。与上周的分析对比，虽然整体负值常态化，但近期负值幅度相较之前可能略有收窄，这与美联储降息预期明确带来的短期情绪缓和相符，但远期市场对潜在的宏观风险（如日本加息、关税判决、年末流动性）的担忧并未减弱，甚至有所加深。

期限结构（Term Structure）：“驼峰”消失，中期/远期IV持续高位
从期限结构来看，BTC 与 ETH 的隐含波动率曲线并非典型的 Contango（近低远高）形态，不再呈现上周明显的“驼峰”形态，而是呈现出一种“倒L”形结构。
“L形”： 上周市场在7天DTE处呈现明显的“驼峰”形态，反映了对FOMC会议等事件的短期定价。本周的Current IV曲线形态则有所变化，更符合“倒L形”。在7-14天DTE处仍有轻微抬升，但随后（30-60天）曲线保持在一个相对较高的水平并趋于平坦。典型的Contango（近低远高）结构并未出现：相反，中长期隐含波动率（Implied Volatility, IV）保持高位，这暗示市场不再仅仅聚焦于某一单一事件（如FOMC），而是将年底至明年年初的风险（包括日元加息可能带来的全球流动性收紧、最高法院判决、年末流动性受限等）综合性定价。这种结构体现了市场对未来更长一段时间内不确定性的担忧。

波动率风险溢价（VRP）：深度负值持续，卖方仍需谨慎
VRP（波动率风险溢价=隐含波动率IV - 已实现波动率RV）是衡量期权定价是否合理的重要指标。当前市场正处于修正期。
VRP深负： VRP无论是已实现（Realized）还是预期（Projected），都保持在深度负值区间。表明过去一段时间的实际波动率（Realized Volatility, RV）持续且大幅高于隐含波动率（Implied Volatility, IV），期权卖方承受了巨大压力。这意味着期权合约相对于实际发生的波动而言，定价偏低。预期VRP更负： 更引人关注的是，本周VRP Projected比VRP Realized的负值更深。这传递出一个关键信息：市场目前定价的隐含波动率不仅低于已发生的实际波动率，而且市场参与者普遍预期未来30天内的实际波动率将比目前的隐含波动率高出更多。

三、期权策略推荐：锁定下行风险的熊市看跌价差（Bear Put Spread）
鉴于当前宏观面复杂交织，美联储的鸽派信号与日本的潜在鹰派行动形成对比，加之年末流动性收紧和关税判决的不确定性，以及Skew持续深负、VRP持续为负的期权市场数据，我们认为市场仍可能面临潜在的下行风险。因此，我们继续推荐使用熊市看跌价差（Bear Put Spread）进行防御性布局。
策略目标：防御年末流动性受限引发的潜在下行风险。限定风险与成本，规避 VRP 深负下裸卖方的风险。充分利用深负 Skew 带来的看跌期权高溢价，实现低成本入场。策略构建（以BTC/ETH为例）：买入一张执行价较高、轻度虚值（Slightly OTM）的看跌期权（Long Put）。卖出一张执行价更低、相同到期日的看跌期权（Short Put）。到期日选择：考虑到12月最高法院判决和年末流动性收紧的影响，建议选择DTE 30天或DTE 60天的中期合约，以覆盖整个不确定性窗口。核心优势：通过卖出低执行价的 Put 收取权利金，大幅降低了买入 Put 的成本，同时锁定了最大亏损为净权利金支出。这比直接买入看跌期权（Long Put）更具成本效益。当前 Skew 依然深负，卖出 Put 可以获得较高溢价，进一步优化价差的盈亏比。
四、免责声明
本报告基于公开市场数据及期权理论模型撰写，旨在为投资者提供市场信息与专业分析视角，所有内容仅供参考与交流，不构成任何形式的投资建议。加密货币及期权交易具有极高的波动性与风险，可能导致本金的全部损失。在采取任何交易策略前，投资者应充分理解期权产品的特性、风险属性及自身的风险承受能力，并务必咨询专业的金融顾问。本报告的分析师不对因使用本报告内容而产生的任何直接或间接损失承担责任。过往市场表现不预示未来结果，请理性决策。
联合出品：Sober期权工作室 × Derive.XYZ

Sober期权工作室 × Derive.XYZ 联合出品

撰写 by Sober期权工作室分析师 Jenna @Jenna_w5
一、宏观风向标：美日货币政策分化与年末流动性挑战
本周，全球宏观经济图景呈现出复杂而矛盾的信号。一方面，美联储降息预期逐渐尘埃落定，甚至开始讨论技术性“扩表”，为市场注入了一丝宽松暖意；另一方面，日本央行加息的潜在动作，如同投石入水，在全球金融市场激起涟漪，特别是对长期依赖日元套利交易（Carry Trade）形成的全球流动性构成了潜在冲击。加上年末的季节性流动性收紧，以及美国最高法院对特朗普关税合法性的判决临近，市场在这多重力量的拉扯下，呈现出明显的震荡格局。
美联储降息与“技术性扩表”：从宽松预期到路径明朗
根据CME Group FedWatch的最新数据显示，市场对美联储在12月10日进行年内第三次降息的概率已高达86%，这与上周的预期持平，几乎确认了降息的到来。这种确定性让此前因降息前景不明朗而产生的短期市场波动得以平息。

更值得关注的是，美联储的资产负债表策略正在发生微妙变化。尽管量化紧缩（Quantitative Tightening, QT）的结束日期定在2025年12月1日，但市场已开始讨论美联储可能进入“储备管理购买”（Reserve Management Purchase, RMP）时代。
RMP并非传统的量化宽松（Quantitative Easing, QE），其主要目标是确保金融系统拥有充足的银行准备金，以防止回购市场利率飙升和流动性短缺。通过购买短期国库券（T-bills），美联储可以在不直接压低长期利率或刺激经济过热的前提下，进行资产负债表的“技术性扩表”。
这种操作意味着美联储在政策层面将更为鸽派，致力于维持金融市场的稳定和流动性充裕。对于加密市场而言，美联储的宽松倾向通常被解读为利好，因为它降低了传统金融资产的吸引力，并可能刺激风险资产的投资。
日本加息风波与全球套利交易：流动性逆流的潜在风险
正当美联储转向鸽派之际，日本央行却释放出可能结束负利率时代的信号，引发了市场对日元加息的预期。日本的零利率乃至负利率政策，长期以来是全球套利交易（Carry Trade）的重要基石。
套利交易是指投资者借入低利率货币（如日元），然后将其投资于高利率货币资产或风险资产，以赚取利差。日元作为长期低息货币，一直是全球投资者进行套利交易的主要融资货币。如果日本央行加息，结束负利率，将大幅提高日元的借贷成本，从而触发大规模的套利交易平仓。投资者会卖出高收益资产，买回日元以偿还贷款。
这将导致：
全球流动性收紧： 从全球市场抽回大量资金。风险资产承压： 资金回流日本，可能导致包括加密货币在内的风险资产面临抛售压力。美元走强： 避险情绪上升和资金回流也可能推高美元。 这种“美联储鸽派，日本央行鹰派”的政策分歧，是本周市场震荡的核心驱动力，为全球金融市场带来了结构性的不确定性。
年末季节性与特朗普关税：潜在的“暗礁”
每年的12月，受圣诞节和新年假期的影响，机构交易活动显著减少，市场流动性通常会大幅萎缩。在流动性不足的环境下，任何突发事件或大额交易都可能被放大，导致资产价格剧烈波动，增加市场的不稳定性。
此外，美国最高法院预计将在12月公布对特朗普时代大规模对等关税合法性的判决。如果判决认为关税不合法，将为国际贸易政策带来更多确定性，有望进一步提振市场情绪。如果判决支持原有政策，则可能重新引发贸易保护主义的担忧，增加地缘政治和宏观经济的不确定性，推高风险溢价。 目前最高法院保守派大法官占多数，且此前有大法官对关税合法性表示质疑，判决结果仍存在较大不确定性。

综合而言，本周的市场在美联储的鸽派信号下有所企稳，但日本的潜在加息则像一把悬在全球流动性头顶的达摩克利斯之剑。叠加年末流动性受限和未决的法律判决，市场仍处于多空交织的震荡状态。这种环境下，投资者需要对冲潜在的下行风险，并保持高度警惕。
二、 BTC & ETH 期权市场数据深度解析
结合Amberdata&Derive.XYZ提供的图表数据，本周BTC和ETH期权市场在宏观不确定性交织下，展现出独特的波动率结构。虽然降息预期的稳定带来短期积极影响，但深负的Skew和VRP结构，以及期限结构中的“驼峰”，都提示我们市场仍高度关注短期事件风险，并持续对下行尾部风险保持警惕。
偏度（Skew）：远期看跌情绪依然显著
通过Delta 25 Skew（看涨期权隐含波动率IV - 看跌期权IV）观察，该指标的负值幅度反映了市场对下行尾部风险的对冲需求。
深度负值常态化：BTC与ETH的25Delta偏度持续处于负值区间，表明看跌期权需求仍高于看涨期权，市场继续防范尾部下行风险。期限结构： 远期（30天）的看跌情绪比近期（7天）更为显著。与上周的分析对比，虽然整体负值常态化，但近期负值幅度相较之前可能略有收窄，这与美联储降息预期明确带来的短期情绪缓和相符，但远期市场对潜在的宏观风险（如日本加息、关税判决、年末流动性）的担忧并未减弱，甚至有所加深。

期限结构（Term Structure）：事件驱动的“驼峰”形态
从期限结构来看，上周 BTC 与 ETH 的隐含波动率曲线并非典型的 Contango（近低远高）形态，而是出现了近端 IV 明显抬升、远端保持高位的“驼峰”式结构。
曲线形态异常： 当前隐含波动率曲线并非标准Contango形态，而是在7天左右位置出现明显“驼峰”，显示市场正对12月FOMC会议结果进行集中定价。事件驱动的IV飙升： Current IV在短端显著高于Past IV（绿色实线）。这并非正常的市场状态，而是典型的“事件避险”模式。 市场正在疯狂买入12月美日议息会议前后的短期期权，导致近端IV被显著推高。这种结构通常出现在重大不确定性事件前夕。

波动率风险溢价（VRP）：深度负值持续，卖方仍需谨慎
VRP（波动率风险溢价=隐含波动率IV - 已实现波动率RV）是衡量期权定价是否合理的重要指标。当前市场正处于修正期。
本周RV波动有所回落，使得VRP的负值幅度略微收窄。然而，VRP的深度负值结构并未改变，Realized VRP与Projected VRP均持续为负。尽管负值有所收敛，但VRP的持续深负强烈警告纯粹的期权卖方：当前权利金看似诱人，但可能不足以补偿未来潜在的剧烈价格波动。尤其在宏观不确定性持续的背景下，裸卖期权的风险依然高企，建议采用买方或风险可控的价差策略以应对潜在波动。

三、期权策略推荐：锁定下行风险的熊市看跌价差（Bear Put Spread）
鉴于当前宏观面复杂交织，美联储的鸽派信号与日本的潜在鹰派行动形成对比，加之年末流动性收紧和关税判决的不确定性，以及Skew持续深负、VRP持续为负的期权市场数据，我们认为市场仍可能面临潜在的下行风险。因此，我们继续推荐使用熊市看跌价差（Bear Put Spread）进行防御性布局。
策略目标：防御年末流动性受限引发的潜在下行风险。限定风险与成本，规避 VRP 深负下裸卖方的风险。充分利用深负 Skew 带来的看跌期权高溢价，实现低成本入场。策略构建（以BTC/ETH为例）：买入一张执行价较高、轻度虚值（Slightly OTM）的看跌期权（Long Put）。卖出一张执行价更低、相同到期日的看跌期权（Short Put）。到期日选择：考虑到12月最高法院判决和年末流动性收紧的影响，建议选择DTE 30天或DTE 60天的中期合约，以覆盖整个不确定性窗口。核心优势：通过卖出低执行价的 Put 收取权利金，大幅降低了买入 Put 的成本，同时锁定了最大亏损为净权利金支出。这比直接买入看跌期权（Long Put）更具成本效益。当前 Skew 依然深负，卖出 Put 可以获得较高溢价，进一步优化价差的盈亏比。
四、免责声明
本报告基于公开市场数据及期权理论模型撰写，旨在为投资者提供市场信息与专业分析视角，所有内容仅供参考与交流，不构成任何形式的投资建议。加密货币及期权交易具有极高的波动性与风险，可能导致本金的全部损失。在采取任何交易策略前，投资者应充分理解期权产品的特性、风险属性及自身的风险承受能力，并务必咨询专业的金融顾问。本报告的分析师不对因使用本报告内容而产生的任何直接或间接损失承担责任。过往市场表现不预示未来结果，请理性决策。
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撰写 by Sober期权工作室分析师 Jenna @Jenna_w5
一、宏观风向标：降息确定性增强、中美回暖与年末不确定性
上周，市场核心主题在于降息预期从“摇摆不定”到“几乎确定”的演变。这种确定性的增强，加上中美贸易关系的积极信号，共同推动了市场的温和回暖。然而，面对12月年末流动性收紧和政策判决风险，市场仍需保持审慎。
降息确定性增强：从不确定性冲击到市场回暖
上周市场经历了从降息不确定引发的波动，到预期明朗后的企稳回升。
背景回顾：此前尽管美联储已完成两次降息，但市场对“年内是否第三次降息”的预期概率在50%至70%之间反复波动，由于美国政府关门陷入“数据迷雾”。这种不确定性推高了短期风险溢价，加剧市场波动。而上周根据CME Group FedWatch期货数据显示，市场预期12月10日再次降息的概率已大幅升至86%，较前一周上升15个百分点，显示降息预期已显著趋于一致。市场影响：降息预期的稳定带来积极效应。随着政策路径逐渐明朗，短期不确定性溢价快速下降，市场风险偏好随之回升，加密货币等资产价格也逐步企稳反弹。确定性的增强，为市场奠定了短期回暖的基础。

中美关系持续回暖：风险溢价的消退
中美贸易关系的积极进展是本周风险资产回暖的又一重要支柱。
政策动态：11月26日，继中美元首通话后，美国贸易代表办公室宣布将针对中国技术转让和知识产权相关的“301条款”关税豁免期限延长至2026年11月10日。市场意义：关税豁免的延长，有效降低了全球贸易摩擦进一步升级的风险，进而带动宏观系统性风险溢价回落。此举不仅增强了全球风险资产的估值支撑，也对稳定中长期期权市场的隐含波动率具有积极作用。
年末的“暗礁”：流动性受限与最高法院判决
尽管短期情绪回暖，年底前仍有两大不确定因素需密切关注：
流动性趋于紧张：每年12月受圣诞与新年假期影响，机构交易活动减少，市场流动性通常萎缩。交易深度下降可能放大突发事件对价格的冲击。最高法院即将裁决：美国最高法院将于12月就前总统特朗普实施大规模对等关税的合法性作出判决。目前保守派大法官占多数，且部分法官此前曾对关税合法性表示质疑。判决结果将对未来贸易政策走向产生深远影响：若裁定关税不合法，将进一步稳定市场预期；若支持原有政策，则可能重新引发中长期政策不确定性，推高相应风险溢价。

综合来看，当前市场回暖主要得益于“降息预期趋于一致”与“中美关系阶段性缓和”的双重短期利好。然而，年末流动性的自然收紧与最高法院未决的关税判决，仍是潜在的尾部风险。建议投资者在乐观中保持警惕，采取以防御为主、控制风险为主的策略布局。
二、 BTC & ETH 期权市场数据深度解析
结合Amberdata&Derive.XYZ提供的图表数据，本周市场情绪的显著变化体现在短端IV的下降和期限结构的正常化，这得益于宏观降息预期的确定。然而，Skew曲线的持续深负和 VRP的深负结构，提醒我们下行对冲需求并未消退，纯卖方策略依旧风险高企。
偏度（Skew）：负值区间收窄，反映情绪温和改善
通过Delta 25 Skew（看涨期权隐含波动率IV - 看跌期权IV）观察，该指标的负值幅度反映了市场对下行尾部风险的对冲需求。
深度负值常态化：BTC与ETH的25Delta偏度持续处于负值区间，表明看跌期权需求仍高于看涨期权，市场继续防范尾部下行风险。相比此前，偏度负值幅度有所收窄，反映出看跌期权溢价下降，短期恐慌情绪缓解，与宏观面情绪回暖一致。期限结构： 短期（7日）与中期（30日）偏度均维持负值，短期偏度修复幅度更大，说明市场对近端风险的担忧有所减轻，但整体结构仍偏防御。

期限结构（Term Structure）：呈现“驼峰”形态，聚焦FOMC事件风险
从期限结构来看，上周 BTC 与 ETH 的隐含波动率曲线并非典型的 Contango（近低远高）形态，而是出现了近端 IV 明显抬升、远端保持高位的“驼峰”式结构。
曲线形态异常： 当前隐含波动率曲线并非标准Contango形态，而是在7天左右位置出现明显“驼峰”，显示市场正对12月FOMC会议结果进行集中定价。事件驱动的IV飙升： Current IV在短端显著高于Past IV（绿色实线）。这并非正常的市场状态，而是典型的“事件避险”模式。 市场正在疯狂买入12月议息会议前后的短期期权，导致近端IV被显著推高。这种结构通常出现在重大不确定性事件前夕（此时的“数据盲盒”议息会议）。

波动率风险溢价（VRP）：持续为负，卖方风险仍高
VRP（波动率风险溢价=隐含波动率IV - 已实现波动率RV）是衡量期权定价是否合理的重要指标。当前市场正处于修正期。虽然IV已大幅抬升以修复定价偏差，但VRP数据的结构性背离揭示了潜在风险：历史实际波动远超预期，当前的高溢价看似诱人，实则可能仍不足以覆盖未来的尾部风险。
已实现VRP（Realized）深负示警： 已实现波动率（RV）持续高于隐含波动率（IV），导致VRP处于深度负值，说明期权定价未能完全覆盖实际波动风险。预期VRP（Projected）由正转负： 预期VRP由正转负，表明市场对未来30日波动率的预期也趋于谨慎。在VRP深负环境下，裸卖期权策略风险显著，建议采用买方或风险可控的价差策略以应对潜在波动。

三、期权策略推荐：锁定下行风险的熊市看跌价差（Bear Put Spread）
基于当前宏观不确定性消退但年末流动性风险仍存、Skew 持续深负、以及VRP 深负的市场环境，我们推荐使用熊市看跌价差（Bear Put Spread）进行防御性布局。
策略目标：防御年末流动性受限引发的潜在下行风险。限定风险与成本，规避 VRP 深负下裸卖方的风险。充分利用深负 Skew 带来的看跌期权高溢价，实现低成本入场。策略构建（以BTC/ETH为例）：买入一张执行价较高、轻度虚值（Slightly OTM）的看跌期权（Long Put）。卖出一张执行价更低、相同到期日的看跌期权（Short Put）。到期日选择：考虑到12月最高法院判决和年末流动性收紧的影响，建议选择DTE 30天或DTE 60天的中期合约，以覆盖整个不确定性窗口。核心优势：通过卖出低执行价的 Put 收取权利金，大幅降低了买入 Put 的成本，同时锁定了最大亏损为净权利金支出。这比直接买入看跌期权（Long Put）更具成本效益。当前 Skew 依然深负，卖出 Put 可以获得较高溢价，进一步优化价差的盈亏比。
四、免责声明
本报告基于公开市场数据及期权理论模型撰写，旨在为投资者提供市场信息与专业分析视角，所有内容仅供参考与交流，不构成任何形式的投资建议。加密货币及期权交易具有极高的波动性与风险，可能导致本金的全部损失。在采取任何交易策略前，投资者应充分理解期权产品的特性、风险属性及自身的风险承受能力，并务必咨询专业的金融顾问。本报告的分析师不对因使用本报告内容而产生的任何直接或间接损失承担责任。过往市场表现不预示未来结果，请理性决策。
联合出品：Sober期权工作室 × Derive.XYZ

Sober期权工作室 × Derive.XYZ 联合出品 @DeriveXYZ_CN

撰写 by Sober期权工作室分析师 Jenna @Jenna_w5
一、宏观洞察：数据真空与政策博弈的囚徒困境
上周，加密市场陷入了一种诡异的“背离”状态。尽管CME数据显示12月降息概率显著回升，但BTC与ETH的价格却未见反弹，反而呈现出阴跌后的疲态。宏观层面，政府关门危机引发的数据发布停摆，正在给美联储的决策蒙上一层厚厚的“数据迷雾”。期权市场正在为这种“不可知”的不确定性重新定价：IV（隐含波动率）短端显著抬升，Skew（偏度）深度负值固化，市场正在从单纯的“交易降息”转向“交易衰退与政策失误风险”。

“数据迷雾”导致定价逻辑重构
根据最新的日历，受政府拨款中断影响，原本关键的10月CPI报告发布被取消，且12月18日公布的11月CPI数据将晚于美联储议息会议。这意味着，美联储将在缺乏关键通胀数据（Blind Flying）的情况下做出12月的利率决议。
这种“信息真空”对风险资产是致命的。 即使CME FedWatch显示12月降息概率回升至71%（市场押注年内共降息75bps），资产价格却并未跟随上涨。原因在于，市场担忧在缺乏数据支撑的情况下，美联储的降息可能被视为一种“恐慌性举措”而非“预防性举措”，或者美联储因缺乏数据而选择暂停降息，导致政策失误。市场厌恶的不是坏消息，而是不确定性。当前这种“因数据缺失导致的二阶不确定性”，使得资金更倾向于场外观望，而非入场博弈。

降息预期的摇摆与流动性陷阱
此前10月降息25bps符合预期，但随后的非农数据发布推迟和CPI的缺席，打断了原本流畅的“软着陆”交易叙事。虽然降息概率回温，但市场信心并未同步回温。我们看到的是一种典型的Bearish Divergence（看跌背离）：降息预期上升，价格却在下跌。这说明市场正在定价一种更深层的风险——即经济放缓的速度可能快于美联储降息的速度（Behind the Curve）。
二、 BTC & ETH 期权市场数据深度解析
结合Derive.XYZ提供的图表数据，期权市场正在用高昂的溢价来对冲这场“不可知”的风险。
偏度（Skew）：看跌情绪固化，短期恐慌加剧
通过Delta 25 Skew（看涨期权隐含波动率IV - 看跌期权IV）观察，该指标的负值幅度反映了市场对下行尾部风险的对冲需求。
深度负值常态化： 两条曲线均跌至-5%以下。这意味着，市场对Put（看跌期权）的需求极其旺盛，交易员愿意支付极高的溢价来购买下行保护。这种持续的负Skew表明，空头力量目前完全主导了定价权。期限结构的倒挂信号： 值得注意的是，DTE 7（深红线）的波动幅度远大于DTE 30，且在某些时刻比远期更“负”。这种短端Skew的剧烈下挫，通常是现货市场发生恐慌性抛售（Panic Selling）的直接映射。

期限结构（Term Structure）：非典型的Contango出现，近端避险情绪爆发
从期限结构来看，上周 BTC 与 ETH 的隐含波动率曲线并非典型的 Contango（近低远高）形态，而是出现了近端 IV 明显抬升、远端保持高位的“驼峰”式结构。
曲线形态异常： 正常的期限结构应为Contango（左低右高，近端IV低于远端）。然而，当前的灰色虚线（Current IV）在近端（DTE 1-7）出现了剧烈的抬升，形成了一个明显的“驼峰”。事件驱动的IV飙升： Current IV在短端显著高于Past IV（绿色实线）。这并非正常的市场状态，而是典型的“事件避险”模式。 市场正在疯狂买入12月议息会议前后的短期期权，导致近端IV被显著推高。这种结构通常出现在重大不确定性事件前夕（如选举、此时的“数据盲盒”议息会议）。

波动率风险溢价（VRP）：已实现波动率的“报复性”回归
VRP（波动率风险溢价=隐含波动率IV - 已实现波动率RV）是衡量期权定价是否合理的重要指标。当前市场正处于“惊魂未定”的剧烈修正期。虽然IV已大幅抬升以修复定价偏差，但VRP数据的结构性背离揭示了潜在风险：历史实际波动远超预期，当前的高溢价看似诱人，实则可能仍不足以覆盖未来的尾部风险。
已实现VRP（Realized）深负示警： BTC和ETH的Realized VRP均处于深负值区域，表明过去30天实际波动率（RV）完爆隐含波动率（IV）。期权卖方刚经历“低估极端波动”的重创，市场脆弱性极高，任何突发消息都可能引发跳空。预期VRP（Projected）正值陷阱： 尽管Projected VRP回升至正值，暗示IV相对高估，但在Realized深负尚未修复前，盲目做空波动率（Short Volatility）极其危险。投资者应避免裸卖，转而采取价差策略（Spreads），在赚取高IV溢价的同时，严格锁定下行尾部风险。

三、期权策略推荐：熊市看跌价差（Bear Put Spread）
基于上述分析：短端IV极高（期权贵），Skew深负（Put更贵），VRP Projected转正（适合卖方逻辑）。虽然我们认为长期降息周期未变，但短期面临“数据迷雾”和降息暂停的风险，盲目抄底风险极大。策略应以“看跌但对冲Vega风险”为主。
核心优势： 成本较低，风险限定，充分利用深度负Skew带来的看跌溢价，适用于预期标的资产将温和下跌，或保持中性偏空态势的情景。策略构建：买入一张平值或轻度虚值（ATM/Slightly OTM）的看跌期权（Long Put）。卖出一张行权价更低、相同到期日的看跌期权（Short Put）。策略目标： 通过卖出低行权价的看跌期权收取权利金，降低买入成本。此策略旨在利用负Skew带来的看跌溢价，从温和下跌中获利，同时将最大亏损限制在净权利金支出内，远低于直接买入看跌期权（Long Put）的成本和风险。到期日选择： 鉴于中期（DTE 30/60天）的负Skew和VRP Projected更具粘性，建议选择DTE 30天或DTE 60天的中期合约，以捕捉更长久的不确定性溢价。
四、免责声明
本报告基于公开市场数据及期权理论模型撰写，旨在为投资者提供市场信息与专业分析视角，所有内容仅供参考与交流，不构成任何形式的投资建议。加密货币及期权交易具有极高的波动性与风险，可能导致本金的全部损失。在采取任何交易策略前，投资者应充分理解期权产品的特性、风险属性及自身的风险承受能力，并务必咨询专业的金融顾问。本报告的分析师不对因使用本报告内容而产生的任何直接或间接损失承担责任。过往市场表现不预示未来结果，请理性决策。
联合出品：Sober期权工作室 × Derive.XYZ

Sober期权工作室 × Derive.XYZ 联合出品
撰写 by Sober期权工作室分析师 Jenna @Jenna_w5

一、降息预期冲击与市场定价的联动
上周主题的核心在于降息预期的显著回落引发的市场回调。上周六，Kansas City Fed 与 Dallas Fed 均在年度能源会议上释放出对12月降息的谨慎信号，市场由此前对年底降息的乐观转向更为谨慎的定价。CME Group FedWatch 显示，12月10日年内第三次降息的概率急坠至约44%，较前一周下降约20个百分点，市场如今更偏向“年内降息维持到2次，合计50bp”的路径。

多维度原因叠加效应显现。
第一，结构性压力来自美国层面的税务与仓位调整。链上分析指出，美国投资者在年底税务优化压力下，长期持有者（LTH）出现全周期的抛售信号，且卖压并非来自单一群体，而是从6个月、18个月、3年甚至7年的长期持有者同时释放。这一现象与美国投资者体量及税务结算时间点高度相关。第二，市场流动性边际收紧。政府停摆导致财政支出暂停，财政盈余情景下系统性资金被抽离，叠加降息乐观情绪降温，风险偏好走弱，股市普遍回落，相关加密资产与相关股票同步承压。第三，全球资金环境与市场情绪的联动效应放大。短期内的降息概率下滑传导至期权定价中的隐含波动率抬升与偏度变化，促使市场对中短端波动的定价偏向更高的风险溢价，进一步放大BTC/ETH 的价格波动。
在价格路径层面，回顾上周市场叙事，可以看到如下传导链路：降息预期下降 → 风险偏好下降 → 流动性边际趋紧 → 加密相关周期性资金涌入减少 → BTC/ETH 卖压加大 → 市场整体定价向下调整。尽管流动性在未来几周可能有所恢复，但短期内美国市场动态仍将成为最直接的驱动因素，且对期权市场的隐含波动率（IV）与市场情绪的传导效应最为显著。
上周的主线在于宏观不确定性进一步渗透到结构性资金与税务因素，导致市场对年底的降息路径重新校准。风险偏好显著转向保守，BTC/ETH 的价格波动性与下行压力同步上升，期权市场的Skew、IV中枢也呈现更为明显的防御性定价信号。
二、BTC与ETH波动率结构分析：短端再定价与持续的下行担忧
近期BTC与ETH波动率结构呈现短端因降息预期回落而被推高，中期风险溢价维持高位；Skew负值固化、下行对冲需求收敛；VRP虽整体收敛，但Realized仍低于Projected，市场谨慎情绪未消散。
偏度（Skew）：负值区间固化，但下行对冲需求呈趋同收敛
通过Delta 25 Skew（看涨期权隐含波动率IV - 看跌期权IV）观察，该指标的负值幅度反映了市场对下行尾部风险的对冲需求。当前，BTC与ETH的Skew曲线均持续处于负值区间，但负值幅度维持在-5附近，表明市场对下行风险的担忧持续存在。从不同资产来看，相比前一周，ETH的负Skew值于BTC开始呈现持续趋同趋势。

期限结构（Term Structure）：短端波动率被再定价推高，中期风险溢价仍在抬升
从期限结构来看，上周 BTC 与 ETH 的隐含波动率曲线并非典型的 Contango（近低远高）形态，而是出现了近端 IV 明显抬升、远端保持高位的平台式结构。推动这一变化的核心在于——随着“12 月降息”概率快速下修，短端事件风险重新被定价，导致短端IV掉头上行。
短端IV上抬（DTE 7–30天）： 近端 IV 较前一周出现明显上行，这并非来自新增事件冲击，而是市场对“降息预期回落 → 宏观波动再度上升”的快速反应。虽然 Past IV 已开始回落，但 Current IV 的重新抬升显示短期风险偏好并未改善，反而进入敏感区间。中远端维持高位（DTE 60/90 天）： 中远端 IV 仍在高位盘整，未跟随短端波动回落，反映市场对 2–3 个月内的系统性不确定性（财政僵局、美联储路径、再融资压力等）维持明确定价。

波动率风险溢价（VRP）：负溢价收窄由隐含波动率上升驱动，风险仍然高企
VRP（波动率风险溢价=隐含波动率IV - 已实现波动率RV）是衡量期权定价是否合理的重要指标。当前 VRP 正向 0 收敛。VRP 收窄并不意味着风险偏好恢复或卖方获得更充足补偿；相反，它反映了市场对“未来仍高波动”的一致预期，期权定价向更保守方向调整，短期内风险敞口和对冲需求依然明显。
IV 抬升推动 VRP 收窄： 投资者基于对中短期不确定性的预期（宏观政策、地缘或流动性风险）上调了隐含波动率，从而使得 IV 与高位的 RV 差距缩小，VRP 变得不那么负或接近零。RV 依旧高位： 已实现波动率并未显著回落，表明市场最近一段时间的实际波动仍然显著，风险事件的余波尚在被消化。

三、期权策略推荐：熊市看跌价差（Bear Put Spread）
基于当前深度负Skew主导、整体IV中枢抬升的市场结构，策略核心应集中于限定风险并为可能的温和下行做准备。在市场普遍看跌且流动性收紧的环境下，采取风险限定的防御性策略最为稳健。
核心优势： 成本较低，风险限定，充分利用深度负Skew带来的看跌溢价，适用于预期标的资产将温和下跌，或保持中性偏空态势的情景。策略构建：买入一张平值或轻度虚值（ATM/Slightly OTM）的看跌期权（Long Put）。卖出一张行权价更低、相同到期日的看跌期权（Short Put）。策略目标： 通过卖出低行权价的看跌期权收取权利金，降低买入成本。此策略旨在利用负Skew带来的看跌溢价，从温和下跌中获利，同时将最大亏损限制在净权利金支出内，远低于直接买入看跌期权（Long Put）的成本和风险。到期日选择： 鉴于中期（DTE 30/60天）的负Skew和VRP Projected更具粘性，建议选择DTE 30天或DTE 60天的中期合约，以捕捉更长久的不确定性溢价。
四、免责声明
本报告基于公开市场数据及期权理论模型撰写，旨在为投资者提供市场信息与专业分析视角，所有内容仅供参考与交流，不构成任何形式的投资建议。加密货币及期权交易具有极高的波动性与风险，可能导致本金的全部损失。在采取任何交易策略前，投资者应充分理解期权产品的特性、风险属性及自身的风险承受能力，并务必咨询专业的金融顾问。本报告的分析师不对因使用本报告内容而产生的任何直接或间接损失承担责任。过往市场表现不预示未来结果，请理性决策。
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一、宏观黑洞与平台收紧：市场如何定价“数据缺失”？
上周，加密资产市场经历了一次典型的情绪回调，核心驱动力并非单一的价格事件，而是宏观系统性不确定性与微观市场去杠杆化的双重叠加。作为期权交易者，我们必须穿透价格波动，理解市场风险定价的深层逻辑。
美国政府停摆：制造“数据黑洞”与系统性不确定性
美国联邦政府停摆已进入第38天。这一事件的连锁反应，正在加密市场引发与传统金融（TradFi）市场相似的担忧。
事件缘由与影响路径： 停摆源于国会两党在新的财政年度拨款法案上的根本性分歧，核心在于医疗保健福利支出和政府支出的政治极化冲突。对于市场而言，其影响远超政治僵局本身，它制造了一个“数据黑洞”：
美联储的数据困境： 关键的经济数据，包括美国10月未季调CPI年率、季调后CPI月率以及非农就业报告等，因劳工部和商务部停摆而无法公布。影响路径： 这些数据是美联储制定货币政策和市场判断利率走向的基石。数据的永久性缺失或延迟发布，使得美联储陷入“数据困境”，加剧了市场对未来流动性和利率环境的不确定性。当决策和预测失去了锚点，风险资产，尤其是高波动性的加密资产，会本能地倾向于回调，以对冲不确定性溢价。
目前市场普遍预期（Polymarket显示57%概率）停摆将持续至11月下旬，这意味着宏观不确定性将是一个持续的定价因素。
Deribit的去杠杆化：微观风险的加速器
就在宏观风险升温之际，主要加密期权交易所Deribit采取了积极的风险控制措施，进一步加剧了市场的短期压力：
杠杆率削减： Deribit宣布将标准保证金用户的期货杠杆率从50倍大幅降低至25倍。保证金参数上调： 平台还上调了BTC、ETH、sETH的价格波动范围变量（Price Range Variable），其中ETH的调整幅度更为显著（从14%上调至18%）。
影响路径：
流动性收缩： 削减杠杆和提高保证金，本质上是强制去风险（De-risking），减少了市场上名义头寸的规模。对于依赖高杠杆进行对冲或方向性交易的交易者来说，这要求他们持有更高的抵押品，或被迫平仓。放大短期波动： 在市场价格回调时，这些调整会加速平仓，放大短期跌幅。
上周市场情绪的转换，是宏观不确定性推动系统性风险，再由交易所的去杠杆行动放大短期回调的结果。所有这些因素都将通过隐含波动率（Implied Volatility）和偏度（Skew）结构，清晰地反映在期权定价中。
二、BTC与ETH波动率结构分析：整体IV抬升与持续的下行担忧
上周的期权结构显示，市场正将宏观和流动性风险系统性地定价。核心特征不再是短暂恐慌，而是深度看跌情绪的固化（持续负Skew）和系统性风险溢价的全面抬高（期限结构整体上移）。
偏度（Skew）：深度负值固化，中期看跌溢价更具粘性
通过Delta 25 Skew（看涨期权隐含波动率IV - 看跌期权IV）观察，该指标的负值幅度反映了市场对下行尾部风险的对冲需求。当前，BTC与ETH的Skew曲线均处于负值区间，但负值幅度较上周再次变高（回到-5附近），表明市场对下行风险的担忧开始抬升。从不同资产来看，相比上周，ETH的负Skew值于BTC开始呈现持续趋同趋势。

期限结构（Term Structure）：系统性风险溢价抬高
从期限结构来看，BTC与ETH的隐含波动率曲线均维持明显的Contango（近低远高）形态，但背后的定价逻辑正在从“短端事件消化”转向“中期系统性风险全面抬升”。换言之，尽管短期冲击缓和，但整体风险溢价并未下降，而是发生了向中长端的集中抬升。
短期IV回落： 无论是BTC还是ETH，近端（DTE 7–30 天）的 Current IV 虽相较前期事件高点有所回落，但这一回落更多反映短期事件冲击的出清，而非风险偏好的修复。与 Past IV 对比可见，短端波动率回落并未带动全曲线下移，表明市场对系统性风险的担忧只是从“即时冲击”向“结构性因素”迁移。远端IV上升： 远端（DTE 60/90天）的IV仍维持在较高水平，市场对中期（2-3个月）的系统性不确定性（如政府关门长期化、美联储降息进程）的定价并未放松。

波动率风险溢价（VRP）：负溢价进一步加深，市场承压感增强
VRP（波动率风险溢价=隐含波动率IV - 已实现波动率RV）是衡量期权定价是否合理的重要指标。目前，在VRP Realized持续深负的环境下，VRP Projected的值继上周由正转负后，持续负值，表明市场经历并吸取“低估极端波动”的教训，对未来波动率采取审慎态度。
VRP Projected 负值扩大：未来 30 天的波动预期被进一步上修，投资者对潜在扰动的定价趋向更保守。VRP Realized 负值加深：过去 30 天的实际波动依旧保持在高位，导致隐含与实现波动的偏差扩大，反映市场对近期波动冲击的吸收仍不充分。

三、期权策略推荐：熊市看跌价差（Bear Put Spread）
基于当前深度负Skew主导、整体IV中枢抬升的市场结构，策略核心应集中于限定风险并为可能的温和下行做准备。在市场普遍看跌且流动性收紧的环境下，采取风险限定的防御性策略最为稳健。
核心优势： 成本较低，风险限定，充分利用深度负Skew带来的看跌溢价，适用于预期标的资产将温和下跌，或保持中性偏空态势的情景。策略构建：买入一张平值或轻度虚值（ATM/Slightly OTM）的看跌期权（Long Put）。卖出一张行权价更低、相同到期日的看跌期权（Short Put）。策略目标： 通过卖出低行权价的看跌期权收取权利金，降低买入成本。此策略旨在利用负Skew带来的看跌溢价，从温和下跌中获利，同时将最大亏损限制在净权利金支出内，远低于直接买入看跌期权（Long Put）的成本和风险。到期日选择： 鉴于中期（DTE 30/60天）的负Skew和VRP Projected更具粘性，建议选择DTE 30天或DTE 60天的中期合约，以捕捉更长久的不确定性溢价。
四、免责声明
本报告基于公开市场数据及期权理论模型撰写，旨在为投资者提供市场信息与专业分析视角，所有内容仅供参考与交流，不构成任何形式的投资建议。加密货币及期权交易具有极高的波动性与风险，可能导致本金的全部损失。在采取任何交易策略前，投资者应充分理解期权产品的特性、风险属性及自身的风险承受能力，并务必咨询专业的金融顾问。本报告的分析师不对因使用本报告内容而产生的任何直接或间接损失承担责任。过往市场表现不预示未来结果，请理性决策。
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撰写 by Sober期权工作室分析师 Jenna
一、稳定币交易破新高对加密市场的影响
本周，稳定币（Stablecoin）市场迎来一个历史性突破：其月度交易总额（主要指用于商品、服务及转账的现实场景交易）创下新高，突破$100亿大关，显著高于2月份的$60亿。这一里程碑事件，标志着加密资产正从单纯的投机工具，向全球支付和商业解决方案迈出坚实的一步，并对BTC和ETH等底层资产的长期价值叙事产生了深远影响。
稳定币交易额的飙升并非偶然，它受到两大核心因素的推动：
监管确定性： 关键时间点位于美国《天才法案》（Genius Act）签署生效之后。针对稳定币发行和使用的监管框架逐步明确，极大地降低了机构和企业采用稳定币的合规风险。监管从“悬顶之剑”变为“指路明灯”，为大规模商业应用打开了大门。企业效率驱动： 报告显示，B2B转账目前约占稳定币支付总额的三分之二。这反映出企业正积极利用稳定币来绕开传统国际银行转账中常见的高成本、长延迟问题。对于平均金额约$25万的企业支付而言，稳定币提供的即时结算能力具有颠覆性的吸引力。
稳定币支付规模的扩大，正对加密期权市场乃至整个加密生态产生结构性且长期的影响。其影响路径可以概括为：稳定币支付量的增长，提升了对底层区块链网络（如以太坊、Solana等）的真实需求，从而在长期内锁定更多流动性。这种流动性的沉淀有助于降低市场的极端脆弱性，使整个加密体系的资产价值基础更加稳固。
在这一过程中，BTC与ETH的定位也在不断升华。稳定币的广泛使用，从根本上强化了加密资产的“价值捕获”叙事。作为主要的稳定币发行与交易平台，以太坊的Gas Fee（交易费用）需求将持续上升，直接推升其网络价值。而比特币则凭借其“数字黄金”和“价值存储”的特性，成为新型加密金融体系中最可靠的储备资产。因此，比特币的长期看涨期权的内在价值将进一步提升。
从波动率结构的角度看，随着稳定币生态的成熟与普及，加密市场的日常波动性（Volatility）可能会逐步降低，但“黑天鹅”事件的冲击力也将同步减弱。整体而言，市场正迈向一个波动更可控、结构更稳健的阶段，这将为期权市场定价带来更高的确定性与效率。
二、BTC与ETH波动率结构分析：市场正在从“避险”转向“结构性乐观”
本周的期权数据显示，市场正在消化稳定币扩张和其他宏观利好带来的积极基本面，整体情绪较上周的恐慌对冲显著缓和，并呈现出对远期乐观的定价倾向。短期波动压力已大幅释放，市场关注点正从“避险”转向“结构性乐观”。
偏度（Skew）：ETH短期看涨情绪恢复更快
通过Delta 25 Skew（看涨期权隐含波动率IV - 看跌期权IV）观察，该指标的负值幅度反映了市场对下行尾部风险的对冲需求。当前，BTC与ETH的Skew曲线均处于负值区间，但负值幅度略微收窄，表明市场对下行风险的担忧持续减弱。
从不同资产来看，相比上周，ETH的负Skew值于BTC开始呈现趋同趋势，且ETH的 DTE 7天 负Skew值与其 DTE 30天类似，这表明ETH的市场信心回暖。

期限结构（Term Structure）：近端IV回落，远端波动中枢坚挺
从期限结构来看，BTC与ETH的隐含波动率曲线均维持明显的Contango（近低远高）形态，表明短期风险溢价下降，而远期合约维持相对稳定的预期。近端IV相较于前期“事件高点”已显著回落，说明市场的短期波动性驱动力正在减弱。
短期IV回落： 无论是BTC还是ETH，当前的 Current IV（当前隐含波动率） 曲线在近端（DTE 7-30天） 相较历史同期的 Past IV（历史隐含波动率） 均有所走低。这与Skew的修复相互印证，暗示短期宏观风险的即时冲击似乎已部分消化，短期事件风险的溢价正在降低。远端IV坚挺： 远端（DTE 60/90天）的IV仍维持在较高水平，市场对中期（2-3个月）的系统性不确定性（如政府关门长期化、美联储降息进程）的定价并未放松。

波动率风险溢价（VRP）：BTC的波动意外和预期更极端
VRP（波动率风险溢价=隐含波动率IV - 已实现波动率RV）是衡量期权定价是否合理的重要指标。目前，在VRP Realized持续深负的环境下，VRP Projected的值由正转负，表明市场经历并吸取“低估极端波动”的教训，对未来波动率采取审慎态度。
值得一提的是，BTC的波动性意外与未来波动预期均显著高于ETH，表现出更强的市场情绪敏感度与波动弹性；而ETH的波动结构更稳健，短期修复速度快，但长期溢价较为温和。
BTC的VRP Realized（-8.38）负值更深于ETH的（-7.76），意味着过去30天BTC实际经历的波动（RV）超出了市场原有的期权定价预期，市场对其波动的低估更为显著。同时，BTC的VRP Projected（-2.47）也明显低于ETH的（-1.86），说明市场对BTC未来30天波动率的预期更倾向于上行，即投资者认为BTC的未来波动可能仍会高于当前隐含水平。

三、期权策略推荐：构建看涨价差（Bull Call Spread）
结合稳定币带来的积极基本面、期限结构回归 Contango 的信号，我们判断市场中期走势倾向于稳健看涨。较为推荐风险可控、收益明确的看涨策略：Bull Call Spread（看涨价差）。该策略旨在利用市场中期看涨情绪，同时通过卖出高价看涨期权（Call Option）来部分对冲买入低价看涨期权的权利金成本。
策略构建
买入一张中期（DTE 30天或DTE 60天）较低行权价（Strike Price）的看涨期权（Long Call）。卖出一张相同到期日（Expiration Date）、但行权价较高的看涨期权（Short Call）。
核心优势与风险
成本效率高： 通过卖出高行权价的 Call Option 收取权利金（Premium），可有效降低整个组合的净权利金支出（Net Premium Paid），显著提高资金利用效率。风险与收益可控：在结构上预先限定了盈亏区间：当标的价格超过高行权价时，收益被封顶；当价格低于低行权价时，亏损仅限于初始净权利金支出。在建仓时即可明确最大风险与潜在收益，从而实现稳健、可预测的收益结构。
四、免责声明
本报告基于公开市场数据及期权理论模型撰写，旨在为投资者提供市场信息与专业分析视角，所有内容仅供参考与交流，不构成任何形式的投资建议。加密货币及期权交易具有极高的波动性与风险，可能导致本金的全部损失。在采取任何交易策略前，投资者应充分理解期权产品的特性、风险属性及自身的风险承受能力，并务必咨询专业的金融顾问。本报告的分析师不对因使用本报告内容而产生的任何直接或间接损失承担责任。过往市场表现不预示未来结果，请理性决策。
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一、美国政府关门（Government Shutdown）对加密市场的影响
本周，全球金融市场持续承压于一个正在发生的政治事件——美国联邦政府关门（Government Shutdown）。这是一个已持续长达24天，并被预测市场（如Polymarket）押注可能创下史上最长纪录的进行中风险。Polymarket的数据显示，交易员们普遍预期这一僵局将拖延至11月中旬甚至更久，这意味着市场必须从“短期冲击”模式转入“长期系统性压力”模式。
所谓的美国政府关门（Government Shutdown），实质上是美国国会未能及时批准新的财政预算案或临时性支出法案（Continuing Resolution, CR），导致联邦政府的大部分非必要服务陷入暂停状态。直白来说就是政府因为政治僵局而遭遇“停摆”。
这种僵局的根本原因在于两党在财政开支和优先事项上的深刻分歧，它向全球市场发出了一个明确的信号：全球最大经济体的政治治理能力存在缺陷。
这种长期停摆的负面影响，正以多重路径深刻影响加密市场。
首先，它带来了持续的流动性紧缩和风险规避。机构投资者面对不确定的政策环境，被迫缩减杠杆，这不仅抽紧了市场流动性，还加剧了资产价格的波动性和下行压力。其次，由于关键政府部门和监管机构的停摆，重要的监管审批和政策推进全面陷入停滞。这可能包括稳定币等关键利好政策的长期悬置，导致市场预期中的“催化剂”无法兑现，从而形成持续的“预期差”压力。最后，持续性的信息真空，即关键经济数据发布中断，进一步加剧了不确定性，迫使投资者对未来波动率赋予更高的定价。
当前的“政府关门”是一种结构性的宏观压力。它持续影响着风险资产的估值锚定和波动率中枢。
二、BTC与ETH波动率结构分析：不确定性的多维映射
当前BTC和ETH期权市场的定价结构，清晰地反映了在宏观“政府关门”持续性压力和TACO行情下，市场情绪从恐慌向“谨慎中性”的过渡，以及对远期不确定性的系统性定价。
偏度（Skew）：看跌情绪显著回落，BTC信心优于ETH
通过Delta 25 Skew（看涨期权隐含波动率IV - 看跌期权IV）观察，近期BTC和ETH的该指标相较上周的显著负值区间已出现显著修复性回升，这意味着市场对下行（看跌）尾部风险的恐慌性对冲需求有所回落，期权定价已从“极度悲观”转为“谨慎中性”。
从不同资产来看，ETH的DTE 7天（到期期限7天）负Skew值依然比BTC更深，且ETH的 DTE 7天 负Skew值也低于其 DTE 30天。这表明ETH的市场信心相对BTC更为脆弱，投资者对其短期极端下跌的防范意识和恐慌情绪更强。

期限结构（Term Structure）：近端IV回落，远端波动中枢坚挺
期限结构数据也证实了短期情绪的缓和与远期风险的持续定价。
短期IV回落： 无论是BTC还是ETH，当前的 Current IV（当前隐含波动率） 曲线在近端（DTE 7-30天） 相较历史同期的 Past IV（历史隐含波动率） 均有所走低。这与Skew的修复相互印证，暗示短期宏观风险的即时冲击似乎已部分消化，短期事件风险的溢价正在降低。远端IV坚挺： 远端（DTE 60/90天）的IV仍维持在较高水平，市场对中期（2-3个月）的系统性不确定性（如政府关门长期化、美联储降息进程）的定价并未放松。

波动率风险溢价（VRP）：矛盾信号下的策略警示
VRP（波动率风险溢价=隐含波动率IV - 已实现波动率RV）是衡量期权定价是否合理的重要指标。在VRP Realized持续深负的环境下，盲目相信VRP Projected的正值而做空波动率（Short Volatility）极其危险。市场刚刚经历“低估极端波动”的教训。投资者应采取结构化策略，平衡潜在的做空波动率收益与高昂的尾部风险。
VRP Projected（预期VRP）为正： 尽管已实现VRP为负，当前的预期VRP均为正值（BTC +1.14，ETH +0.51）。这在统计上暗示当前隐含波动率IV被市场普遍认为相对高估。VRP Realized（已实现VRP）持续深负： BTC和ETH均显示显著的负值（-4.62和-4.61）。这说明在过去的30天内，市场的实际波动率（RV）远远超过了期权合约的定价（IV）。这是一个强大的警示信号，表明市场仍处于高度敏感状态，经历了未被期权定价完全捕获的剧烈、快速的波动。

三、期权策略推荐：捕捉超额收益的结构化部署
鉴于当前宏观风险已转变为持续性的长期系统性压力，且期权数据显示 Skew修复，短期IV回落，但VRP Realized持续深负，我们推荐以下两个策略，以应对长期不确定性。
策略：牛市价差（Bull Call Spread）
在短期IV回落、市场有潜在上行修复动能时，以低成本、高胜率锁定有限的上行收益，适合预期价格温和反弹的投资者。
策略构建（以BTC为例）：推荐选择 DTE 30-45天到期的合约。
买入一张平值或轻微虚值（ATM/Slightly OTM）的看涨期权（Long Call）。卖出一张深度虚值（Deep OTM）看涨期权（Short Call）。
核心优势：该策略的最大亏损仅限于净权利金支出，风险完全锁定。通过卖出虚值看涨期权获得的权利金收入，可显著降低建仓成本，适用于那些不看好价格出现大幅暴涨，但期望捕获温和修复性上涨的投资者。
策略：双买组合（Long Strangle）
应对VRP Realized深负所揭示的高波动性，押注宏观风险最终落地时，市场将出现方向性明确的剧烈波动（无论是向上突破还是向下破位）。
策略构建：买入一张虚值看涨期权（OTM Call）和一张虚值看跌期权（OTM Put）。推荐选择 DTE 7-14天合约，以捕获短期宏观事件（如政府关门最后期限）的波动。
核心优势：方向中性，只要价格向上或向下剧烈移动，且波动幅度超过支付的净权利金，即可盈利。在短期IV已回落但宏观事件风险未消除时部署，是一个低成本捕获未来IV飙升的有效手段。
四、免责声明
本报告基于公开市场数据及期权理论模型撰写，旨在为投资者提供市场信息与专业分析视角，所有内容仅供参考与交流，不构成任何形式的投资建议。加密货币及期权交易具有极高的波动性与风险，可能导致本金的全部损失。在采取任何交易策略前，投资者应充分理解期权产品的特性、风险属性及自身的风险承受能力，并务必咨询专业的金融顾问。本报告的分析师不对因使用本报告内容而产生的任何直接或间接损失承担责任。过往市场表现不预示未来结果，请理性决策。
联合出品：Sober期权工作室 × Derive.XYZ

Sober期权工作室 × Derive.XYZ 联合出品
一、宏观噪音与TACO剧本的期权定价冲击
上周，全球金融市场再度经历一轮由宏观地缘政治消息驱动的剧烈波动。这一高频出现的模式，已被资深交易员戏称为“TACO交易”（Trump Always Chickens Out，即“特朗普总是会退缩”）——一种高风险、高回报的博弈行为，正深刻重塑加密期权市场的生态逻辑。所谓“TACO策略”，本质是对美国政府在重大决策中反复无常行为的总结：当政策引发市场剧烈波动或经济压力时，相关决策方（如特朗普时期典型行为）往往倾向于快速释放缓和信号或主动退让。该模式已形成清晰的剧本闭环：


典型案例发生在2025年4月：美国宣布对主要贸易伙伴全面征收“对等关税”的威胁后，比特币在24小时内最大跌幅超3%，市场恐慌情绪迅速蔓延；但在后续谈判期内，特朗普态度逐渐软化，市场情绪回暖，比特币等风险资产迎来显著反弹。
此类“恐慌下跌-政策缓和-暴力反弹”的循环，已被精明的投资者视为利用期权工具捕捉“V型反转”的黄金窗口。随着剧本的反复上演，市场已从“被动应对”转向“主动预判”，甚至出现明显的“抢跑”现象——投资者提前押注反转，推动期权定价逻辑生变：尾部风险溢价成为主导因素，对冲极端风险的需求显著上升，期权市场正加速向宏观高频博弈模式演进。
二、BTC与ETH波动率结构分析：不确定性的多维映射
当前期权市场的定价结构，清晰反映了宏观博弈带来的不确定性。我们从三个关键维度展开解析：
偏度（Skew）：短期恐慌情绪压倒远期
通过Delta 25 Skew（看涨期权隐含波动率IV - 看跌期权IV）观察：近期BTC与ETH的该指标基本处于显著的负值区间，意味着市场对下行（看跌）尾部风险赋予了更高定价，看跌情绪或下行对冲需求极为旺盛。更值得警惕的是：DTE 7天（7天后到期合约）的负Skew值比DTE 30天更剧烈，且ETH的DTE 7天负Skew值远低于BTC——这直接指向两个结论：
短期内（尤其是1周内），市场对突发宏观消息或市场“清洗行为”（如流动性骤降引发的暴跌）的担忧显著强于中长期；ETH的市场信心比BTC更脆弱，投资者对其短期极端下跌的防范意识更强。

期限结构（Term Structure）：近端高压与远端中枢抬升
当前IV（隐含波动率）期限结构呈现“近端高企、远端缓升”的特征：DTE 7天附近存在局部高点，随后曲线缓慢上升至DTE 90天的更高水平。而回顾Past IV（历史同期期限结构），曾出现过明显的“驼峰”形态——表明市场曾在某一时期经历短暂但剧烈的短期波动，导致短期IV异常高昂。更关键的是：当前Current IV在远端（DTE 60/90）明显高于Past IV，说明市场对未来3-6个月的波动中枢预期正在系统性抬升。尽管DTE 7天的高点反映短期事件风险的即时定价，但长期IV的持续上升揭示了一个深层信号：投资者认为未来的宏观不确定性将高于历史平均水平，而非单纯的短期情绪扰动。
这对传统“做空远期波动率”的策略构成持续挑战，需格外谨慎。

波动率风险溢价（VRP）：矛盾信号下的策略警示
VRP（波动率风险溢价=隐含波动率IV - 已实现波动率RV）是衡量期权定价是否合理的重要指标。近期数据呈现“矛盾但重要”的双重信号：
VRP Realized（已实现部分）为负值：这意味着市场实际经历的波动幅度超过了期权定价时的预期（即出现了未被完全预期的剧烈波动），与TACO行情中价格瞬间跳动的特征高度吻合；VRP Projected（预期部分）处于高正值（历史高位）：表明当前隐含波动率（IV）被市场普遍认为“定价过高”，且预期未来30天内实际波动率（RV）将大幅回落——从表面看，这似乎暗示“做空波动率（Short Volatility）”策略的吸引力正在增强。
但必须警惕：鉴于刚刚经历的负VRP教训（即低估极端波动导致的风险暴露），当前若盲目做空波动率，需极度谨慎。更稳妥的方式是采用“宽跨式期权”等带有“安全垫”的策略，平衡潜在收益与风险。

三、期权策略推荐：Synthetic Long Call——低成本布局反转的利器
针对TACO交易模式下“恐慌抛售后常现V型反转”的特性，结合当前“VRP Realized为负（市场过度恐慌）但VRP Projected为高正值（隐含波动率偏高）”的矛盾定价环境，我们推荐一个核心策略：Synthetic Long Call（合成看涨期权）。
策略构建：
买入一张平值（ATM）看涨期权（Long Call），同时卖出一张平值Put（Short Put）。
核心优势：
盈亏结构贴近现货多头：该组合的实际损益曲线与直接买入标的现货高度相似，但通过期权组合实现了成本优化；权利金对冲成本：卖出Short Put可立即获得权利金收入，这部分资金可直接覆盖买入Long Call的部分成本，从而以更低的净成本布局中期看涨趋势；恐慌市场的反脆弱性：在市场恐慌性抛售导致IV（隐含波动率）高企时，权利金收入能有效对冲部分风险；若市场继续下跌，投资者仅需在Short Put的行权价被动接货，且接货成本因权利金收入而降低——非常适合那些看好中期价格回升、并愿意在市场低位承接筹码的投资者。
简言之，这是TACO行情中“绝地反击”的高效工具：用更低的成本押注反转，同时通过期权结构控制下行风险。
四、免责声明
本报告基于公开市场数据及期权理论模型撰写，旨在为投资者提供市场信息与专业分析视角，所有内容仅供参考与交流，不构成任何形式的投资建议。加密货币及期权交易具有极高的波动性与风险，可能导致本金的全部损失。在采取任何交易策略前，投资者应充分理解期权产品的特性、风险属性及自身的风险承受能力，并务必咨询专业的金融顾问。本报告的分析师不对因使用本报告内容而产生的任何直接或间接损失承担责任。过往市场表现不预示未来结果，请理性决策。
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