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为什么说Saylor才是天才？因为优先股不是企业破产的导火索！
┈➤优先股既是天才又是流氓
优先股是一种非常特殊的融资工具，它法律地位是股权，但经济上具有很强的债权属性。
而财务处理上，既有按负债处理的，也有按权益处理的。
╰✦债权性的一面
优先股股东不会因为公司大赚而获得高额分红，而是像债权一样可以按一定的股息率定期获得股息。
STRC除外，STRC股息率是浮动的，但在一定时间内、其股息率也是固定的。
另一方面，STRC和常见的普通股的分红方向正好相反。
普通企业效益好时，普通股可能会派发更多股息。但是BTC上涨时，STRC的股息率却不需要提高。
反而BTC下跌时，微策略可能需要提高STRC的股息率，以便发售STRC融资。
所以说STRC和微策略其他固定股息率的优先股一样，面子是股权，里子具有较强的债权属性。
╰✦股权性的一面
除非具有一些刚性的赎回和支付条件等债务类条款(这类优先股在财务上被纳入负债)，优先股在财务上，通常被计入权益类科目：在企业破产清算前没有还本压力，优先股股息也不是强制负债。
这就是 @saylor 使用优先股融资的神奇之处，没有刚性的赎回和支付条款，所以微策略的这几种优先股在财务上，都不是传统意义上负债。
所以微策略的优先股：
不算传统负债
→本金不会引发资不抵债，
→仅股息停发不会引起债务违约
→不会引发破产清算
→没有还本压力
权益类优先股本身形成了一个自我矛盾式的良性循环，有点天才。
因此优先股又被戏称“无期限的流氓杠杆”。
┈➤优先股股息付不起？可以累计
如果短时间，微策略资金不足以支付优先股股息，那么先欠着就可以。STRD是股息不累计的，甚至欠着都不需要，直接停发即可。
等BTC恢复上涨以后，微策略可以继续发售普通股，获得资金用于补发优先股股息。
┈➤微策略破产的关键在于可转债
除非BTC长时间熊下去，市场非常悲观，微策略长时间无法通过发售MSTR融资，一直到可转债到期时，如果不满足转股条件，微策略需要偿还可转债，此时微策略可能才会被迫出售BTC，形成循环踩踏。
而在可转债引发循环踩踏时，优先股股息才会加剧这种死亡循环。
所以，优先股股息停发，会引发BTC市场的情绪性恐慌。而可转债才会引发真正的危机。
但是微策略可转债最早面临偿付的时间是2027年9月16日。这个时间很大概率熊市已经结束了。
下一篇具体再聊可转债。

美联储主席："点阵图是用铅笔画的，可以擦掉。"
这句话听上去有些儿戏，但点阵图确实是经常与实际政策存在偏差。
┈➤点阵图经常性偏差
沃什在之前就曾经表示过，计划废除点阵图。
因为点阵图经常在左右市场预期，但又经常和实际利率政策不同
例如2018年底的点阵图，没有预测2019年降息2次，结果2019年7月美联储突然降息，当年共降息3次。
2023年9月的点阵图显示，12人预测当年还会加息1次，7人预测当年不会再加息。结果是2023年7月就 是本轮最后一次加息。
所以，点阵图的多数人预测时常有偏差的。
┈➤点阵图偏差的原因分析
╰✦原因一：环境变化
原因一非常简单。假如川普和伊朗在6月19日川普签署了谅解备忘录，霍尔木兹海峡在30天开放，油价下行趋势。
那么，美联储在2026年可能不再加息。
环境变化会影响利率决策，让从前的点阵图预测意义大大削弱，这也是为什么沃什反对点阵图的原因之一。
╰✦原因二：点阵图与利率决策的人员结构不同
点阵图和实际利率决策可能会有出入。因为
点阵图是19名官员投票，但是利率决定只有12人投票。这可能是沃什反对点阵图的另一个原因。
路透社的信息可能是根据点阵图投票判断的，沃什没有参与点阵图，所以也没有对沃什鹰派或鸽派的判断。
根据路透社的最新信息，参与26年利率决策的11名官员里，只有1人偏鸽，剩余6人中立、4人偏鹰或鹰派。
所以这个逻辑上反转的可能性极低。
╰✦原因三：预期管理
之前蜂兄分析过，加息并不解决油价引起的通胀。
但是，油价上涨引发物价上涨，可能会形成工资上涨的预期，而工资上涨又会进一步推高企业的售价。
因此，加息是为了让劳动者相信，手里的美元会变得更值钱，从而削弱涨工资的预期，以抑制通胀进一步上行。
所以，现在美联储官员们表示出来的鹰派态度，有一定因素是进行预期管理。
这可以解释为什么现在美联储非常鹰，但是却仍然保持利率和资产负债表的现状，就连沃什之前主张的缩表在高CPI环境下也没有执行。
而
这是点阵图的重要作用之一，在一定程度上可以驳斥沃什反对点阵图。
┈➤写在最后
点阵图预测与实际政策之间经常存在偏差，这是沃什反对点阵图的主要原因。
但是，点阵图的重要意义是通过预期管理影响市场。
目前美联储表现出的高度鹰派态度和保持政策不变之间的矛盾，一方面是经济和就业并不宜加息，另一方面很可能是美联储官员的预期管理策略。
美联储关注的不是CPI高，而是CPI持续增高。接下来能让点阵图预测的26年加息0.833次失效的主要因素，应该还是
通胀、油价、美伊……

SBF正在申请总统赦免，突然发现SBF和微策略有异曲同工之处。
二人都是麻省理工学院毕业的高材生，并且都是利用别人的资金投资……
先说些简单的区别：
第一，投资标的不同，SBF投资的是各种山寨币，SOL算是其中最优质的。而Saylor的微策略投资的是BTC。
第二，信息披露不同，FTX与其子公司之间的那些事，并不公开，但是微策略作为上市公司，买卖BTC、发行股票、资产分布等信息必须公开。
再说一些关键的区别：
┈➤融资工具不同
╰✦FTX与其子公司循环借贷
FTX与子公司Alameda之间，循环借贷，Alameda抵押FTT然后从FTX贷款，贷款再买FTT再抵押……
首先这是债权融资，这是真正的杠杆。一旦FTT价格快速下跌，就会引爆循环清算。
其次，FTX一个加密交易所，他也没有贷款资质啊。而且贷款用的是用户的资金。
其实如果没有这么夸张的循环借贷，可能不一定会爆雷，那么FTX把用户资金当存款借出去，可能也不会被发现。
咱们不讨论道德，甚至也不讨论法律，SBF玩的这种循环借贷本身是非常危险的。
╰✦微策略以股权融资为主
微策略的可转债的资金被用于买BTC。如果到期时BTC下跌到可转债价值以下，微策略确实面对着被要求赎回。但是微策略可转债融资不到9%，并且也没有循环借贷。
微策略以股权融资为主，股权融资是不需要还本的。每股股票对应着一定数量的BTC，所以股价会随着BTC价格波动而波动。
其中，普通股问题不大。优先股需要支付股息，根据美国法律法规，如果微策略没钱支付股息，那可以暂时不付。除了STRD，其他优先股都是支持股息累计的，可以未来再补发股息。
我理解市场称MSTR是BTC杠杆，是因为MSTR放大了波动。但是，在财务上，股权融资不能算是杠杆。
┈➤性格不同
╰✦SBF喜欢冒险
这个之前聊过，SBF投资的总体收益率平平，但其中有个别收益率非常高。这是因为SBF喜欢冒险。
╰✦Saylor性格谨慎
这里要说一下，微策略是有过财务造假历史的。
这件事发生在2000年左右，对，就是互联网泡沫阶段。微策略通过一些财务手段虚增收入。
这个事的处理是罚款(三名高管共上交1100万美金)，没有刑事起诉。因为当时，不少互联网行业上市公司有类似的行为。(现在没有类似的现象出现，所以说现在不能和互联网泡沫相比)。所以Saylor这个财务造假，风险比SBF要小。
也许是经历这件事以后？从一些细节可以看出，@Saylor 是一个性格谨慎的人。
◆例子一：可转债
微策略最早面临着赎回的可转债是2027年9月，这个时间熊市大概率早已结束了。
MSTR价格超过183.19，持有人会选择转股，这样微策略也不需要偿还这笔钱了。
◆例子二：优先股股息
上个月蜂兄具体计算了一下，当时微策略的美元储备可以轻松支付股息到12月，基本上也能覆盖到27年1月的一部分。
如果按照熊一年的预期，刚好10月是熊底。
@Saylor 不赌熊一年，而是在预期熊一年的基础上，又多准备了2-3个月的股息。
┈➤写在最后
SBF明显更年轻，更喜欢冒险，而Saylor则是科技与金融市场的资深参与者，性格也更加谨慎。
SBF在冒险动机的主导下，与子公司之间基于FTT进行循环借贷，最终风险爆发。
Saylor相对谨慎，以普通融资为主，优先股为辅，少量可转债，没有循环杠杆，且持续增加美元储备。
这不仅是SBF和Saylor的差距，可能也是两轮熊市的差别。
除非熊很久很久，微策略极大概率不会像2022年底那样出现大量的清算和死亡循环。
而这一轮熊市的一大特点就是，震的久、但跌的快，所以大概率微策略问题不大。

#美国伊朗终战协议
┈➤美伊谅解备忘录
美伊终于迎来了转折点，由巴基斯坦斡旋的美伊双方晾解备忘录草案发布，并定在6月19日在瑞士签署。
可能因为草案内容是伊朗媒体发布的，全部都是利于伊朗的。
草案内容包括：
在军事方向，全面停火(包括黎巴嫩战线)；美国解除对伊朗港口的海上封锁；美军从伊朗周边撤军；美方承诺不干涉伊朗内政。
在海峡方面，30内在伊朗安排下重新开放海峡。
在制裁方面，美国暂停对伊朗的金融制裁；在60内解冻240亿美元伊朗的冻结资产，谈判前先解冻一半。
在核武方面，伊朗承诺不制造核武器；开展为期60天的谈判，以达成一项最终协议，该协议将涵盖核问题，并全面取消美国的一级和二级制裁、联合国安理会决议以及国际原子能机构（IAEA）理事会决议。
在赔偿方面，美方向伊朗提供总额至少3000亿美元的重建计划。
基本上全是利好伊朗的，没有一条是有利于美国的。
核武器方面，伊朗不生产核武器，浓缩铀等具体的核问题还要在下一阶段再谈。
┈➤美股与BTC双双上涨
WTI油价跌至$80附近，布仑特油价跌至$83附近。
BTC重回$66000，当然BTC连涨3天，这份谅解备忘录的影响还不太明显。
美股更明显，盘前跳空开高，纳指100期货上涨了2.1%。
┈➤写在最后
╰✦美伊协议不宜过分乐观
有理由相信，川普是为了提震美股市场情绪的缓兵之计。
毕竟川普很难会履行草案这样的条件。
毕竟所谓的谅解备忘录，更多的是双方表态，其法律效应有限。
伊核协议国际性协议，川普都违约了，何况是这种表态性的文件。
另一方面，这类文件的字眼很重要，如果多是一些hope to、intend to之类，那这实践性非常有限。
目前这份草案里一些字眼也都挺艺术的，例如3000亿美金的重建计划，并不是需要美方提供3000亿美。
对美伊协议仍然不宜过度乐观。
╰✦海峡相对乐观
对于市场而言，最重要的是海峡，这份草案里写的是由伊朗安排开放，而川普对外宣传的是海峡免费开放。
乐观预期是，谅解备忘录把面子给了伊朗，伊朗再安排免费开放。如果是这样，那么接来下油价应该会震荡下行。
如果伊朗继续收费，不确定川普会有何反应。但是其他国家可能会介入。
根据英国政府官方网站英国、法国、德国、意大利、日本、加拿大和澳大利亚的领导人发表联合声明：
立即无条件地重新开放霍尔木兹海峡，确保航行自由……我们承诺会按照各自的宪法要求……执行严格的防御任务，保护商业航运安全，以及进行扫雷作业。
╰✦油价不宜过度乐观
但是油价仍然不宜过度乐观：
第一，海峡扫雷和开放仍然需要时间。
第二，海峡开放以后，一些国家不能迅速恢复产量。因为这段时间石油无法输出，中东部分产能暂停，而地下压力环境改变，因此需要技术上调整以后，才能恢复产能。
第三，卡塔尔、科威特、巴林、阿联酋的石油基础设施受到伊朗打击，也需要时间修复。
第四，因为美伊关系大概率会继续拉扯，保险公司仍然不会下调霍尔木兹油船的保费，而这些保费转嫁油价里，限制了油价下行的空间。
综上，可以乐观，不宜过分乐观。

┈➤第一口锅：2018年伊核协议违约
普遍认为2015年伊朗和六国签订伊核协议以后，是川普违约在先。
但是：
╰✦伊核协议可能本身就存在漏洞
第一，伊朗一直被允许研究离心机。
伊朗不可以持有太多离心机，但可以研究。所以伊朗在2015~2018年，持续在进行离心机的研究。伊朗原子能机构2017年1月28日宣布了IR-8型离心机。
2018提5月川普退出伊核协议，第2年11月，伊朗的高端离心机IR-9公开亮相。一直到2026年，伊朗都没有公开发布更先进的离心机机型，可见伊核协议期间，伊朗非常努力的在研究离心机。
第二，伊朗交出浓缩铀但获得了铀精矿。
伊核协议签订后，伊朗交出浓缩铀给俄罗斯，但俄罗期置换回140吨铀精矿给伊朗。
这140吨铀精矿，保留点按含铀60%计算，理论上大约能生产440–720公斤 60%的浓缩铀。 截至IAEA(国际原子能机构)最后可核实时(25年6月)，伊朗确实大约有440.9公斤60%浓缩铀，这理论上足够制造十枚以上核弹所需的裂变材料了。
第三，伊朗通过出口原油获得资金。
解除金融制裁以后，伊朗通过出口原油可以获得不少收益。
所以，2015年的伊核协议，不允许伊朗拥有核武器，但是允许伊朗拥有研究核武器的技术、原材料以及资金。
某种程度上，奥巴马主导的这份伊核协议，签了个寂寞……这是川普违约的主要原因之一。
╰✦伊朗可能也存在违约行为
2019年以色列曾指控伊朗在阿巴代附近存在秘密核武器研发、试验地点。随后IAEA进行核查，发现了人为来源的铀颗粒。
虽然这不足以说明伊朗违反了伊核协议，但这确实构成了疑点。
以色列大概率在更早的时间向美国透露过该情报，这可能是川普违约的另一原因。
┈➤第二口锅：2026不应该打击伊朗
有小伙伴认为，伊朗在最近几年已经比较混乱了，川普这次打击反而让伊朗人变得团结了。
第一，伊朗已经拥有了60%的浓缩铀，60%浓缩铀距离制造核武器的90%浓缩铀非常接近了，从30%到60%难度较大，但从60%到90%难度相对小很多。而90%的浓缩轴距离核武器只剩最后一步。因此川普需要打击伊朗的技术基地，干扰核武器的研发和制造。
第二，川普想要的是一个比伊核协议更有效的协议。而2026年的伊朗拥有更高丰度的浓缩铀，即使金融制裁之下伊朗也拥有出口原油的渠道。因此川普选择打击伊朗的军事基础设施是在减少伊朗的筹码。
第三，伊朗作为一个产油的反美势力，川普从美国和石油美元的角度出发，需要打击伊朗。
从国际角度有争议，但从美国角度川普打击伊朗可能不是不应该。
┈➤第三口锅：通胀全是因为川普
2025年加关税，只能说是阻碍CPI下降的原因之一。
别看川普喊了很多次加关税，其实现实中是按加20%关税执行的，其中10%是以芬太尼名义增加的，另10%是互惠关税。
而海外出口商未必会把所有关税加到售价上，所以关税对通胀的影响没有那么大。
而2026年油价引起的CPI，其实是伊朗违返了《联合国海洋法公约》 ，包括封锁霍尔木兹海峡和收过路费。
┈➤写在最后
当然，在一些事情上，例如可能利用政策产生的影响在行情波动中赚钱，这存在争议。但是在违约伊核协议、打击伊朗和通胀问题上，作为美国总统，川普可能没有表面上看着那样有错。
川普的特点是不像其他政客那样拉扯，做事比较激进和极端。也正是因为这样，他把其他总统想做但没做的事情给做了。
至于川普对美国的功过，只能等时间来回答了。今天，先祝他80岁生日快乐吧。

┈➤加息没有充分的条件
╰✦就业好转并不构成加息的充分条件
周五的非农超预期，一盘冷水浇下来，降息离我们更远，而加息的阻碍少了一个。
5月的非农就业17.2万，我们把时间轴拉到2020年疫情以前，可以看见17.2万就业数据，属于正常范围，暂时看、降息是没有必要了，但就业并没有过热到需要加息。
包括失业率也是一样的结论。
╰✦当下的美债收益率是加息的制约条件
目前10年期美债收益率在4.5%以上，30年期美债收益率4.9%以上。
加息会直接推高美债收益率。
一方面，让美国联邦政府的融资成本变得更好，因为美债规模已经很大了，如果融资成本增加，意味着美国财政部可能需要增发更多的美债。虽然美联储是独立的，但是美债的风险影响，也是美联储需要考虑的因素。
另一方面，在资产定价模型中，风险资产收益率，等于无风险收益率加上风险溢价收益率。美债收益率作为全球公认的无风险收益率，影响美国乃至全球的资产定价。前几天30年美俩收益率上涨，美股、美债、黄金一同下跌，还历历在目。
┈➤通胀暂时也不构成加息的必要条件
蜂兄在另一篇文章中分析过，油价引起的通胀是供给侧的原因，成本推动型，加息并不是最有效的方法。
https://x.com/blockTVBee/status/2051664424403091669
蜂兄之前分析过，有官员提出暂停石油税，川普表示支持。其实这个对当下通胀是对症下药的，虽然效果有限，但是比加息更适合当下的通胀。
┈➤可能会缩表
缩表也会使长期美债收益率上涨，但是缩表和加息区别主要有两方面：
一方面，缩表的影响力度要小。面对加息的不充分与不必要条件，以及通胀趋势，缩表可能是一种更折衷的方式。
另一方面，加息是一种主动性的紧缩工具，而缩表更像是被动的，美联储缩表往往是持有的债券到期以后不再继续购买。所以对长期美债收益率的影响可能也不会立即生效。
而最近，10年、30年期美债收益率上涨，4个月以内的短期美债收益率反而在下跌，市场可能是提前Price in缩表对美债的影响。
而沃什一直主张的就是缩表。
面对当下通胀，沃什是不会提出加息的；如果提出降息，会遭到强烈的反对；但沃什提出缩表，可能支持率会很高。
如果9月仍然未能开放霍尔木兹海峡，油价居高不下，9月可能会缩表。
悲观的看，6月可能就会启动缩表。

文章比较长，不喜欢数学的直接看最后结论。
喜欢的数学的可以先看表格，哪里迷惑再到文章里找解释，如果有反对或质疑请一定要留言，蜂兄愿意学习。
┈➤方法一：MSTR市值/BTC储备，可能不太对
首先，用 $MSTR 市值除以微策略的BTC储备总额。
这个方法可能不太对。
因为微策略购买BTC的资金来源包括普通股、优先股和可转债。
你不能说三伙人买的BTC都算到MSTR一个人头上吧……这种方法完全忽略了可转债和优先股，所以明显低估了mNAV的值。
┈➤方法二：微策略计算方法是非市场视角
微策略这个方法用企业价值除以BTC，这是科学的，但是微策略本身还有软件业务，如果按企业市值计算，可能会略高估mNAV的值。
┈➤方法三：只考虑BTC财库的mNAV值计算
蜂兄进行了一下调整，把微策略的BTC玩法作为一个独立的公司，直接套倪大这篇文章的公式：
mNAV=(可转债+优先股+MSTR-美元储备)/BTC储备
这里就都是和BTC相关的负债、优先股、普通、现金。
优先股和可转债用面值，MSTR用市值。
在计算的时候不要忘了STRE，这是微策略面向欧洲市场发行的优先股。
mNAV
=[6,714+(1284+713+10489.5+1402.1+1402.4)+45,066-1000]/53,500
=1.235
这是不考虑微策略软件业务的mNAV。
但是，这个方法其实是把BTC带来的溢价，由优先股、可转债和普通股共同承担了。
可转债在转股之前、以及优先股，这些是微策略的融资工具，是固定或浮动收益，几乎无法从溢价中获得更多的收益，几乎也不会因折价而减少收益。
所以接下来，蜂兄又创新了一种更科学的计算方法。
┈➤方法四：可转债与优先股不承担溢折价
首先，可转债是可以含币的，但是估计2027年3月之前，不会有可转债转股的，这个后面再写一篇吧。所以此时可转债按不转股、不含币处理，也就是不参与溢折价的分配。
╰✦长期/静态视角(10年)
长期视角就按资产负债的静态逻辑进行计算。
资产=负债+所有者权益
⇒BTC储备+美元储备=可转债+优先股+MSTR对齐价值
MSTR对齐价值
=53,500+1000-6,714-15,291
=32,495
这里解释一下，这种方法，相当于把BTC价值划分为3个部分，前2部分按面值分配给可转债和优先股，而第3部分分配给MSTR。
所谓对齐价值，BTC分配给MSTR的部分。MSTR的市值只需要32,495，就可以对齐这部分BTC的价值了。
显然，MSTR现在市值45,066，是超过了这个对齐价值。
mNAV
=MSTR实际价值/MSTR对齐价值
=45,066/32,495
=1.39
╰✦中期/动态视角(4年)
在中期动态视角下，优先股不需要返本，所以优先股按未来N年的总股息计算，因为未来N年的总股息相当于负债。
选用未来4年的股息，因为4年一个周期。
这里要注意，这个选用未来N年股息的周期越长，计算出来的mNAV越高。所以选4年、不选更长的时间了。
BTC储备+美元储备=可转债+未来4年优先股股息+MSTR对齐价值
MSTR的对齐价值
=53,500+1000-6,714-6633.6
=41,152.4
mNAV
=MSTR实际价值/MSTR对齐价值
=1.095
╰✦短期(1年)
优先股股息按未来1年计算。
BTC储备+美元储备=可转债+未来1年优先股股息+MSTR对齐价值
MSTR的对齐价值
=53,500+1000-6,714-1658.4
=46127.6
mNAV
=MSTR实际价值/MSTR对齐价值
=0.977
┈➤写在最后
蜂兄研究的这种mNAV计算方法有三个优势：
第一，只考虑BTC财库相关的资产、负债和权益，不考虑微策略企业软件业务。
第二，这种方法，同时考虑了可转债和优先股，把BTC资产划分3个部分，分别分配给可转债、优先股和MSTR。
但是，可转债和优先股是按面值计算的，因为可转债转股前和优先股几乎是不会因BTC上涨或下跌而减少收益的。
而剩余的波动部分的BTC价值是分配给MSTR的，用MSTR市值除以这部分，得到mNAV。
第三，优先股是永续的，按长期或短期分别计算，可以得出不同结论。
╰✦MSTR到底是溢价还是折价，结果如下
短期刻度，如果微策略仅可以平稳运营1年，那MSTR是有一点点折价的。mNAV=0.977
中期刻度，如果微策略可以平稳运营4年，MSTR是溢价的。mNAV=1.095
长期刻度，如果微策略可以平稳经营10年，MSTR溢价更多。mNAV=1.39