比特币百舸争流

早在 2017 年，Tom Lee 是 CNBC 上少数几个敢于公开看好比特币的正装男士之一。
不是那种“比特币是郁金香狂热”的言论，也不是“区块链才重要，不是比特币”的说法。他当时建议机构投资者把比特币当作数字黄金来看待——在全世界还没反应过来之前就要买入。在当时，这种说法听起来更像是一场迷雾中的大学辩论，而不是成熟的策略。Fundstrat
甚至因此失去了一些客户。
要知道，那时候比特币还只是在 $1,000 左右交易，大多数人仍然把它当作一个投机玩具，甚至是犯罪分子的蛇窝。当然，Lee 的观点后来像陈年佳酿一样越发香醇……
而现在，Lee 回来了。
不过这次，他不再布道比特币——而是以太坊（Ethereum）。而且，他现在的身份是 Bitmine Immersion Technologies 的董事长……
这家公司在运营的第一个月就买入了 83.3 万枚 ETH——接近全网 ETH 总量的
1%。
他们的目标？
最终积累占以太坊总供应量 5% 的筹码。以当前市场价格计算，大约为 200 亿美元。
Lee 说：“我们的动作是 MicroStrategy 做比特币时的 12 倍速度。以太坊的国库不只是 ETF，它是基础设施。”
接下来我们将拆解他这句话的含义……以及为什么 Lee 的思路可能让华尔街对加密货币的怀疑，转为真正的信仰。

为什么 Lee 看好以太坊
当然，Lee 依然相信比特币未来会涨到超过 100 万美元。
但在他眼中，比特币是数字黄金……而以太坊，则是整个银行系统链上化的过程——是华尔街合法合规的区块链基础设施。
看看最近所有重要的加密行业头条：
Circle 的 IPO
Coinbase 的“超级应用”战略
摩根大通接入 Coinbase
Robinhood 推动代币化资产
稳定币立法……
这些，全都建立在以太坊之上。
MicroStrategy 之所以引起轰动，是靠一个招式：买比特币，持有比特币。但 Lee 认为，ETH 国库战略提供的工具远远不止这些：
🔹 原生收益（Native Yield）

太坊质押可获得约 3% 的年化奖励。如果你持有价值 30 亿美元的 ETH，这些质押奖励就是无需出售本金即可记入账本的收入。
🔹 稀缺性（Scarcity）
如果 Bitmine 锁定了全网 5%
的 ETH，这意味着市场上流通的供应减少了 5%。
🔹 累积速度（Velocity）
这是指每股单位可以增加 ETH 的速度。MicroStrategy 每天每股大约新增价值 16 美分的比特币，持续了四年。而 Bitmine 正以每天每股最多
1 美元的速度增加 ETH。理论上，这种更快的堆叠速度意味着更高的估值倍数潜力。
🔹 流动性（Liquidity）
Bitmine 每天交易额达 16 亿美元——和 Uber 差不多，但它的市值只有 40 亿美元。

这样的流动性意味着融资成本更低、速度更快。

🔹 需求侧整合（Demand-Side Integration）
拥有 ETH 并成为验证者，意味着你直接接入了以太坊的结算与安全层。
你还可以从其他服务中赚取费用（如预言机、排序器、托管服务等）。
这就好比不仅拥有一条收费公路，还运营了沿路的加油站、休息区和广告牌——
同一条车流，获得更多变现方式。
总之，当你把原生收益、稀缺性、累积速度、流动性、以及需求侧整合这些因素叠加起来，你就拥有了一套远远超越传统 ETF 的价值驱动机制。近期开启的 $15,000–$20,000 冲击波
在 Lee 看来，今天的以太坊就像 2017 年的比特币——被误解、被低估，并即将迎来重新定价。他认为：

$4,000 是地板价——只是回到去年 12 月的高点；$6,000 是以太坊相较于比特币的“合理估值”；$7,000 到 $15,000 是未来 12~18 个月内的现实区间——前提是华尔街觉醒。他之所以这么判断，是因为：
以太坊是华尔街、人工智能、资产代币化，甚至未来主权区块链储备的基础设施层。
如果他的判断正确：
那么 Bitmine 的操作逻辑——稀缺性、收益性、累积速度，将成为华尔街重新评估加密资产的新范式模板。
大规模重估即将到来
这种情况以前发生过。华尔街总是错过每一波新时代，直到出现一个“规则破坏者”，重绘整个地图。
在 1990 年代末，分析师们为了“稳妥”，把亚马逊当作一家传统零售公司来估值——当时在 $6 的价格就被称作“估值过高”。但摩根士丹利的 Mary Meeker 提出一个全新框架：把亚马逊当作一个具有网络效应的互联网平台，而不仅仅是线上书店。她是对的。她在 1998 年发布的报告彻底扭转了华尔街的认知。
到了2013 年，华尔街又犯同样的错误——他们把特斯拉视为一个小众车企，忽视了它背后数万亿美元的能源转型逻辑。
方舟投资的 Cathie Wood 坚持认为：特斯拉应该被视为一家科技和能源公司，而不是单纯的汽车制造商——这一观点最终也被证明是正确的。就连黄金也是如此。在美国脱离金本位后，花了几十年时间，才从“工业金属”被重新理解为货币性资产。1970 年代，“黄金先生”Jim Sinclair 普及了“黄金是货币避险工具”的理念。
如今，轮到以太坊了。
华尔街大多数人依然试图用“季度现金流模型”来估值它，或者把它当作只能靠手续费定价的大宗商品。
Tom Lee 认为，这完全是误解。他说：以太坊的价值不仅仅来自交易收入，

更在于它是稀缺、具备收益、而且正在被华尔街本身建设在其上的“战略基础设施”。
一旦机构们意识到这一点——Lee 说，这场重估的剧烈程度，将不亚于历史上那些重大认知转折点。

大转变
在 Tom Lee 提出的以太坊国库模型中，加密叙事彻底反转。
不再是：“今天的热门叙事是什么？”
而是变成：“你掌控了多少网络的生产性容量？它能带来多少收益？你扩张那部分份额的速度有多快？你的头寸流动性有多强？”

这其实就是华尔街看待管道、电网、电信公司的方式——
这些资产具有三个共同点：
稀缺性可持续收益能力高复制成本

在这样的世界里：
ETH 是结算层Solana 可能是高速铁路DePIN 项目则是那些连接终端的物理基础设施甚至连那些长期被诟病的治理类代币，只要控制了真正有现金流的基础设施，也将被重新估值。

当然，迷因时代（meme era）不会消失—— 毕竟，我们讨论的是“互联网世界”。
但对越来越多的人来说：
代币将不再像“迪士尼代币”（纯娱乐），而是会被视为 21 世纪数字基础设施中的“变现层”。

黄金矿业股、日本债券与动摇的信心

我们需要谈一谈实物黄金与黄金矿业股之间的区别。
实物黄金，也就是黄金这种金属本身，本质上是一种保险资产。
与一国货币不同，黄金是一种不依附于任何他方负债的资产。这意味着，它不会被其他国家冻结或制裁。因此，在面临货币贬值和通胀风险时，黄金往往成为金融机构的首选资产。

通胀会不断侵蚀货币的价值。这意味着，要购买同样数量的实物资产——比如食品、房地产和黄金——需要付出更多的货币。需要特别指出的是，各国央行（例如美国）希望将通胀维持在大约
2% 左右。
这意味着，他们有意让美元的购买力每年下降约 2%……
这是一套被精心设计的系统：让面包、汽车、糖果棒以及贵金属等商品，每年都“理所当然”地变得更贵一点。
正是这种机制，推动了黄金的长期牛市。如果用美元计价来看，黄金价格走势图，本质上就是一张美元因通胀而不断贬值的图表。

货币体系一个不那么光彩的秘密在于：它们并没有任何资产作为支撑。
美元所依赖的，只是美国政府的“完全信用与背书”。
有一句老话说：黄金才是真正的货币，其他一切都只是信用。
换句话说，黄金是一种真实的支付工具；而纸币只是承诺未来支付的凭证。这是一个非常重要的区别。纸币的价值，依赖于我们所有人共同相信它是有价值的。今天世界上所有的货币——美元、日元、欧元等等——本质上都是如此……不过是一种心照不宣的共识，认为它们“代表着真实的价值”。
真正的风险在于：一旦这种信念动摇。
而现在发生的，正是这种情况——不是对美元本身失去信心，而是对整个货币体系的信心正在松动。而黄金价格的上涨，正是这种变化的症状体现。它就像煤矿里的金丝雀，在提前预警一场潜在的货币危机。而问题的核心，在于日本。
这里先补充一个基础概念：债券收益率与债券价格是反向变动的。

收益率上升，意味着债券价格在下跌。换句话说，市场正在抛售日本的长期国债。
日本10 年期国债收益率突破了
2.3%，这是过去 100 年来的最高水平。与此同时，超长期国债收益率也在急速飙升：

20 年期收益率达到 3.4%
30 年期收益率突破 3.6%
40 年期收益率触及 4%
上一次出现类似情况，还是在 2007 年——也就是全球金融危机爆发之前。
投资者之所以大举撤离这些债券，是因为他们担心政府支出失控与通胀风险。但更重要的是，市场担心这个问题具有传染性——对日元的信心危机，可能像病毒一样，扩散到其他货币体系中。
而这，正是推动黄金价格持续走高的关键原因。
你可以看到，黄金价格几乎与日本 10 年期国债收益率同步上涨。就在四年前，该收益率还接近零；而自
2025 年 5 月以来，它已经翻了一倍。这是一次极其剧烈、也极其令人不安的变化。
当投资者不断抛售债券、推高收益率的同时，黄金价格也随之上行。

以下是澳大利亚 TMGM 交易台分析师 对这一趋势的看法：
***2026 年 1 月 20–21 日，日本长期国债遭遇了大规模抛售。*40 年期日本国债收益率突破
4%，创下 2007 年以来的最高水平。与此同时，10 年期日本国债收益率一度攀升至 2.330%，这是自 1999 年 2 月以来从未见过的高位，清楚地表明：日本政府为其庞大的债务规模融资的成本正在急剧上升。
这已经足以动摇一个仍然对 2008 年记忆犹新的全球经济体系的根基。
这正是为什么黄金在当前环境下表现如此强势。全球主要银行和各国政府都在密切关注日本的银行体系，并对潜在风险感到担忧。因此，他们选择买入黄金，作为防范重演金融灾难的保险工具。
当然，也存在一种现实可能性：如果日本能够成功整顿其财政和金融体系，黄金价格的上涨可能会停止，甚至出现回落。一旦发生这种情况，黄金矿业股将不可避免地受到影响，这也是我们需要持续观察的关键变量。
但就当下而言，黄金矿业股的表现非常、非常亮眼。
一些在一年前几乎濒临破产的矿业公司，如今已经开始预测大幅盈利。大型矿业集团也正在加速收购中小型矿企。就在今天，中国的黄金巨头——紫金矿业集团（Zijin Mining Group） 同意以 55 亿美元（全现金） 的价格，收购加拿大黄金矿企 Allied Gold，折合
每股 44 美元。
这清楚地表明：矿业并购浪潮，已经正式启动。
大约一年前，这只股票的价格还只有 9 美元。对股东来说，这是一场巨大的胜利。
黄金矿业公司本质上是生产黄金的企业。既然是企业，它们就理应按照盈利的某个倍数来定价。而当它们的成本结构仍然是基于
每盎司 2,000 美元左右时，在当前的金价水平下，它们所能创造的利润将会极其可观。
这正是实物黄金与黄金矿业股之间最核心的区别：

实物黄金，是一种应对金融体系失序的保险资产；
黄金矿业股，则是经营性的公司。当产品价格大幅上涨，而成本基本保持不变时，利润就会成倍放大。而这也意味着，黄金矿业股理应按照其盈利能力，以合理的市盈率进行交易。
但现实情况却并非如此。

目前，VanEck 黄金矿业
ETF（GDX）的远期市盈率约为 23.4 倍；而
标普 500 指数当前的市盈率约为 31.2 倍。也就是说，在黄金价格创下历史新高的背景下，整体美股市场的估值，反而高于黄金矿业板块。

这在逻辑上是说不通的。
而正因为说不通，这里，恰恰就是我们的机会所在。