远山洞见

翻了一下过去 8 次 FOMC 前后 BTC 的走势，发现 7 次都是跌的。明天又开了，按这个节奏的话，可能又得挨一下

7 次。包括降息的那 3 次。降息理论上利好风险资产，但 BTC 照跌不误

1 月那次更离谱。所有人都知道会维持利率不变，CME FedWatch 给了 92%的概率，结果完全符合预期。然后 48 小时内，BTC 从 90400 跌到 83383， 7.3%。一个 100%被预判的结果，还是跌了

今天 BTC 刚破 75000，战争期间跑赢了黄金、标普、纳斯达克。ETF 三月净流入 13 亿美元，永续合约资金费率连续 14 天为负，上次这么久应该还是 2022 年底 BTC 在 16000 的时候吧？

情绪极度悲观，价格在悄悄上涨。听起来像是反转的前奏，对吧

然后你看了一眼日历，明天 18 号下午 2 点，FOMC 公布结果。这次又是「肯定不降息」，92%概率维持 3.5%-3.75%不变，和 1 月那次一模一样的剧本

但这次不一样的地方在于，这是一次带点阵图的会议。上次的中位数是 2026 年降一次，这次如果变成两次，利好；变成零次，直接砸盘。

而且，油价现在在 100 美元以上，伊朗战争还在打，霍尔木兹海峡全球 20%的石油供应被卡着。美联储不得不把这些写进新的经济预测里。通胀预期大概率要上调，GDP 预期大概率要下调

两个字：滞胀。最让美联储头疼的

但说实话，数据看到这里，我自己也觉得挺矛盾的

一方面，「开完会就跌」这件事已经重复了 7 次，像生物钟一样准。提前买的人开完会卖，不管结果是什么。如果你不知道这个节奏，大概率就是被动承受那个 48 小时的回调

另一方面，这次 BTC 的位置跟以前不一样。之前那 7 次下跌，BTC 都是从高位往下掉。这次是从五个月的底部刚爬上来，空头仓位是 2022 年以来最拥挤的，ETF 资金在持续流入

也就是说，这次如果再跌，可能跌得比较浅；如果不跌，反而可能是一个信号

我也不知道明天会怎样。但有一组数据我觉得值得记住：过去 7 次 FOMC 下跌之后，BTC 在 48-72 小时后基本都企稳了，然后一到两周内回到会前的位置

不是说这次一定会重复。是说，如果你准备做点什么，也许不用急在明天下午 2 点那一会

等一等，让子弹飞一会。反正美联储每次都是先吓人一下，然后假装什么都没发生

315曝光了给AI投毒的人，但这套玩法，币圈十年前就会了

昨晚 315 ，最让我坐不住的不是漂白鸡爪，也不是围猎老人的私域骗局。是 AI 投毒

央视记者做了一个实验：虚构了一款根本不存在的智能手环，叫 Apollo9 。然后花钱买了一套叫 "力擎GEO" 的系统，让它自动生成十几篇软文，发到各个平台上

几天后，记者去问AI大模型："智能健康手环推荐"
两个主流大模型，都把这款不存在的手环推荐到了前排，评分还特别高，业界第一名

一个虚构的产品，因为有人愿意花钱发软文，就变成了AI的标准答案

那个GEO系统的运营者说了句特别生猛的话：一年可能上亿的广告费，花个几百万投点毒，总行吧

GEO，生成式引擎优化。听起来很高级，其实逻辑很简单：

往互联网上大量发布带有特定关键词的软文 → AI大模型在抓取训练数据的时候把这些内容吃进去 → 用户提问的时候，AI就把这些被"投喂"过的内容吐出来，当作推荐

这个产业已经非常成熟了。力擎GEO一家公司，一年就服务了200多个客户。国内GEO市场去年规模29亿人民币。蓝色光标在做，引力传媒在做，还有一堆GEO概念股前阵子被炒了一波

315记者找到的几个服务商，说话都很直："在AI平台上给你发内容，让AI去刷录、收录、抓取"，"怎么让AI听话，给AI洗脑"，"让AI觉得你优于同行，自然就把你放在第一位"

本质就是：花钱买排名。只不过以前买的是百度的排名，现在买的是ChatGPT的排名

看到这的时候我愣了一下

不是因为这事有多新鲜，是因为这套逻辑，币圈的人实在太熟了

2017年ICO热潮的时候，项目方花钱找KOL写软文，说白了就是GEO的人肉版。区别是那时候不是投喂AI，是投喂你的时间线

后来进化了。项目方开始刷链上数据。制造虚假交易量让你觉得"这个协议很活跃"，批量创建地址让你觉得"用户在增长"

Culper Research前阵子做空以太坊的时候，报告里专门提了一个概念叫"地址投毒攻击"，就是攻击者发送大量小额交易来制造虚假活跃度

Tom Lee拿来证明"以太坊基本面在变好"的数据，在Culper看来，恰恰是以太坊正在被投毒的证据。

交易所也一样。早年CoinMarketCap上的交易量排名，大家都知道水分有多大。刷量上排名，这不就是交易所版的GEO吗

所以315曝光的这条产业链，本质上不是什么新东西

从百度竞价排名，到Google SEO，到推特算法优化，到今天的AI GEO，再到币圈的"共识制造"。每一代信息入口诞生的时候，都会同时诞生一批人，专门做一件事：卖假排名

被操控的对象一直在变，人做的事从来没变过

但有一个区别，很关键

315能曝光GEO，是因为有一个裁判。央视记者可以去暗访，监管可以去查处，力擎GEO被曝光之后，多个平台的账号内容当晚就被清空了，电商平台也搜不到了

系统在起作用。虽然慢，但至少有人在管

但币圈呢？
在一个去中心化的市场里，没有315
没有人能曝光一个项目方刷了多少链上数据。没有人能强制下架一个KOL的付费软文。没有人能质问一个交易所的交易量到底有多少是真的

更隐蔽的是，币圈的"投毒"往往不以投毒的面目出现。它伪装成"社区共识"，伪装成"链上数据验证"，伪装成"去中心化的透明"

我之前写过一个细节：Tom Lee公开场合喊ETH能到$15,000，但他自己创办的Fundstrat，给付费客户的内部报告里，对2026上半年的预测是$1,800到$2,000。
公开喊15000，内部写1800

这算投毒吗？你说不算，因为"机构内部允许不同声音"。你说算，因为散户听到的是15000，机构客户看到的是1800。信息差本身就是一种毒

但没有315会去调查这件事。

再往深想一层，被投毒的其实不只是AI

315曝光的是产品层面的投毒，花钱让AI推荐一个假手环。但更普遍的投毒，发生在你的整个信息环境里

推特算法推给你的，是你可能会喜欢的。不是当下正在发生的。你以为你在获取信息，其实你在被喂养

你关注了看多的KOL，时间线就全是看多的理由。你关注了看空的，就全是看空的证据。两边都觉得自己掌握了"真相"，但两边看到的都是算法投喂的结果

这跟GEO的逻辑是一样的。GEO是花钱让AI输出特定答案，推特算法是用你的行为数据让推特输出特定内容。一个是商业投毒，一个是算法投毒。效果差不多：你以为自己在做判断，其实你的判断早就被设计好了

这才是最贵的一种毒。产品投毒骗你买一个假手环，信息投毒骗你做一个错误的投资决策。前者最多亏几百块，后者可能亏掉半个仓位

说回来

315能做的，是揭穿给AI投毒的人。监管能做的，是让力擎GEO下架

但在一个没有315的市场里，你只能当自己的消费者权益保护协会

怎么当？说实话我也没有标准答案。但有一条我自己在用的笨办法：当所有信息源都在告诉你同一个结论的时候，反而要警惕。因为真相很少那么整齐

如果所有你关注的人都在说"现在是底部"，想想看，这到底是共识，还是你的信息茧房在给你投毒

如果所有你关注的人都在说"要完了"，也想想看，一个月前恐惧指数5的时候大家也是这么说的，现在BTC从64000涨到74000了

GEO骗的是AI，但最容易被骗的，从来都是人

每一代信息入口，都有人在卖假排名。从百度到Google到ChatGPT到你的推特时间线。变的是技术，不变的是那门生意

315一年只有一天。但投毒的人，一年365天都在上班

我反复看了几遍数据，觉得有点离谱

2月28日美以空袭伊朗，$BTC 当天暴跌8.5%，跌到64000 所有人都在喊完蛋了，战争来了，风险资产要XX了

两周后的今天，BTC大概71500，不但没崩，还涨了大概11%

你没看错
跑赢了黄金
跑赢了标普500
跑赢了纳斯达克
跑赢了亚洲股市

CNBC的数据：开战以来标普和黄金都跌了超过3%，纳斯达克跌了超过2%

在一场真正的战争面前，风险资产之王跑赢了所有传统的避险资产。但最离谱的不是结果，是过程

每次战争升级，BTC都在跌。但每次跌完，底都比上一次高

--2月28日，第一轮空袭，跌到64000
--3月2日，伊朗导弹还击，跌到66000
--3月7日，连续一周交火，跌到68000
--3月12日，油轮被攻击，跌到69400
--昨天，Kharg Island被炸，跌到70596

五次升级，五次抛售，五个越来越高的底

我觉得原因可能藏在一个所有人都觉得无聊的细节里

战争是2月28日周六凌晨打响的。那个时候股市关门了，债券市场关门了，黄金期货关门了。全球唯一还在交易的大型流动性市场，就是Crypto

BTC变成了第一个为战争定价的资产。所有恐慌、所有第一反应，先砸在了它身上。但也正因为它先消化了恐慌，周一传统市场开盘时，BTC已经在反弹了，而股市才刚开始跌

Hyperliquid上的原油永续合约更夸张。战前日均交易量2100万美元，开战后直接干到17.7亿，250倍。原油合约超过了ETH，成为平台第二大交易品种。当全世界的交易员周末想交易石油的时候，他们唯一能去的地方，是一个DeFi协议

Bloomberg管它叫"24小时杠杆商品赌场"。NYSE和纳斯达克现在抢着做24/7交易方案。这周BTC ETF连续5天净流入，合计约7.6亿美金，恐惧贪婪指数才16，极度恐慌，但机构的钱在往里走

说实话我觉得这里面有一层很深的讽刺

加密行业找了十年的"真实用例"。支付革命，DeFi Summer，NFT改变创作者经济，链游打金，RWA万物上链。每一个故事都讲了一遍，每一个都没真正让圈外人服气

结果真正让全世界注意到Crypto不可替代性的，不是任何一个精心设计的产品

是一场战争加一个周末

加密行业证明自己的方式，不是替代传统金融，是在传统金融打烊的时候替它加班

它跑赢所有资产的前提，是地球上正在打仗。它的比较优势不是数字黄金，是永远不休息。听起来没那么浪漫，但也许比十年来讲过的所有故事都更真实

两周前所有人觉得BTC会在战争中崩盘。两周后它站在比开战前更高的位置

嗯，这两件事，同时发生在同一条链上

ETH的链上活跃度刚创了历史新高
但 ETH 的价格半年跌了30%

CryptoQuant昨天发了一份周报，我翻了一下，有几个数字很反直觉

2月ETH日活地址接近200万，超过了2021年牛市巅峰。 智能合约调用量每天超过4000万次，也是历史最高。 Token转账笔数，同样创了纪录。

估计很多人可能心想：这不对啊。用的人比牛市还多，价格应该飞才对

翻了一下2018和2021的数据。那两轮周期里，链上活跃度涨，价格几乎同步涨。 这是市场默认的因果关系：用的人多 → 需求大 → 价格涨

但这次，这个关系断了
CryptoQuant的散点分析直接显示：当前数据点落在「高活跃 + 低价格」的区间里。链上使用量的增长，已经解释不了ETH的定价了

解释不了的原因，藏在钱的流向里。
ETH在交易所的流入速度比BTC快，这意味着更多人在卖。 ETH一年期实际资本化变化率转负了，净流出状态。

但最离谱的不是价格跌，而是ETH连自己生态的钱都没赚到。DefiLlama数据，ETH过去30天手续费收入大概$1030万，排第三，排在Tron和Solana后面。

协议收入？$122万，排第五。 它自己的L2 —— Base，协议收入是ETH主网的三倍

儿子比爹赚得多。这就是EIP-4844的副作用

L2越便宜，用户越多，但主网能捕获的价值越少。ETH变成了一条「越繁荣越不赚钱」的链

这可能是加密史上第一次：一个资产的使用量和价值捕获能力，走向了完全相反的方向

上次出现类似的脱钩是2019年初。那时候ETH在一二百美元附近，链上活跃地址大约120万，市场完全不看好。后来的涨幅大家都知道了

但2019年的脱钩，是因为市场情绪滞后。 这次的脱钩，可能是真的，价值真的在从L1往L2迁移

说实话我不知道这次ETH到底是被严重低估了，还是价值捕获的逻辑真的变了

但每次「所有人都不看好 + 链上数据在变好」的组合出现，历史上的胜率好像都不低

不是说一定会涨。是说，如果你要下注，赔率在这边 $ETH

目前出现了 2026 年第一个看涨信号，但市场已经不信它
12 小时图形成看涨背离，价格从 $1,800 反弹到 $2,100。RSI 回到 50 上方，交易所余额持续下降，2 月单月流出 3160 万枚 ETH。
如果只看技术面，这是一套非常标准的反弹结构。但市场的反应却异常冷淡。
过去两周，ETH 三次尝试站稳 $2,000，三次失败。现在价格又回到 $1,930 附近挣扎，连最基本的心理关口都没有守住。
更麻烦的是趋势结构。50 日均线压在 $2,017 上方，200 日均线开始下行，ETH/BTC 交易对连续数月下跌，资金明显在向比特币集中。
技术面在修复，但信心没有。真正的问题，其实不在技术图形，而在资金。
2 月 27 日，以太坊 ETF 单日净流出 4300 万美元。这不是散户的行为，这是机构资金在撤退。相比之下，比特币 ETF 即使有流出，长期持仓规模依然超过 530 亿美元。
市场在用脚投票
这也是为什么即便有利好，比如哈佛基金会增持 ETH，市场也只是涨了一天，然后继续跌
问题不是没有利好，而是没有人相信利好。
为什么会这样？
因为 ETH 已经 连续下跌 6 个月。每一次反弹都变成诱多，每一次抄底都被套在半山腰。市场情绪从“逢跌买入”，变成了“反弹先卖”。
Culper Research 的做空报告开始质疑以太坊的经济模型，指出手续费收入下降、网络价值捕获能力减弱。无论结论是否正确，一旦怀疑被种下，信心恢复往往需要很长时间。
再加上宏观环境的压力：美债收益率上升，美元走强，全球流动性收紧。在这样的背景下，资金更愿意待在比特币或者现金，而不是风险更高的资产
于是市场形成了一种奇怪的共识：大家都觉得 ETH 会涨，但没有人愿意现在买
因为所有人都在等更低的价格。
当 ETH 在 $1,900，大家等 $1,800；
如果跌到 $1,800，又会有人等 $1,600。
底部似乎永远在下一个价位。
历史经验其实很简单。如果 ETH 能日线收盘站稳$2,000，并且成交量放大，这可能会成为 2026 年第一个真正有效的看涨信号。
如果再突破逆头肩颈线 $2,150，技术目标大约在 $2,500，对应 15%—20% 的上涨空间。
但在那之前，一切反弹都只是反弹。
技术面可以修复，供应可以减少，但市场信心一旦破裂，恢复往往需要时间。很多人喜欢预测底部。
但真正的底部，从来不是预测出来的。底部是跌出来的，也是时间磨出来的。
所以问题来了：
如果 ETH 再跌 30%，你会买。
如果它明天开始上涨，你会追吗？
还是说 —— 你也在等 更低的价格。

最近群里的画风大概是这样的：

-- 原油涨的真猛，怎么交易啊？
-- 龙虾这么厉害，怎么安装啊？
-- 币圈没一点希望了，推倒重来吧！

但就在你骂币圈归零的时候，华创证券，一家正儿八经的内资券商，3月4日出了一份研报，首次覆盖HashKey Holdings（http://3887.HK），给了"推荐"评级，目标价8.55

WIND编号、分析师署名、盈利预测模型，一应俱全

我们在市场亏麻了，机构已经在港股开始CX"加密概念股"了。这个错位，值得聊聊

HashKey到底是个什么东西？

先说基本面，我相信目前还是有很多人不太了解这家公司。

HashKey是目前香港最大的持牌虚拟资产交易所，2018年肖风创立，去年12月17日刚在港交所主板上市，是亚洲数字资产领域的"港股第一股"

IPO定价6.68港元，公开发售获得将近400倍超额认购，基石投资者阵容挺豪华 —— UBS、富达、鼎晖都在里面，摩根大通和国泰海通做联席保荐人

业务拆三块：交易促成（占收入约七成）、链上服务（质押、代币化）、资产管理。简单说就是一个合规版的"加密金融全家桶"

几个关键数据：

2024年交易量计，HashKey占香港虚拟资产交易市场大概75%的份额。Omnibus服务已经覆盖了香港90%的持牌券商，2025年上半年月均交易量62亿港元，同比暴增238倍

按质押资产规模算，它是亚洲最大的链上服务供应商，从2022年的102亿港元增长到2025年Q3的290亿港元。另外它2024年在百慕大开了一家交易所，首年收入直接达到香港业务的2.4倍

但，2022到2024三年，这家公司累计亏损超过23亿港元。到现在还没盈利

华创给的预测是2025到2027年收入分别达到6.96亿、10.75亿和17.11亿港元，亏损逐步收窄。EPS预期分别是-0.32、-0.25和-0.10港元。估值方法是对标Coinbase和Robinhood，给2026年22倍市销率

22倍PS，贵吗？

这个问题得有参照系

Coinbase现在市值大概500亿美金，2025年全年收入72亿美金。你算一下，市销率大概7倍左右。当然Coinbase已经盈利了，Q4虽然不及预期但全年收入还是同比增长了9%

HashKey呢？市值不到200亿港元，收入体量跟Coinbase差了一个数量级。华创给22倍PS，理由是"高成长阶段应该给更高倍数"

这个逻辑你可以接受也可以不接受。但有一个事实值得注意：HashKey的IPO定价对应的PS大概是13倍（大和的估算），现在华创给22倍，实际上已经比上市时的估值贵了不少

我个人觉得这里面有一个核心变量 —— 香港到底能不能成为亚洲的合规加密中心

如果能，HashKey作为香港交易市场75%份额的龙头，22倍PS可能还不算贵。如果这个故事讲不下去，那现在的估值就是纯粹在为预期买单

但不管贵不贵，更值得关注的是 —— 为什么现在突然有人愿意为这个预期买单了？

我知道大部分人看到这里的反应可能是：所以呢？这跟我的山寨币有什么关系？

关系其实很直接。

过去几年加密市场的钱是怎么流的？散户在链上冲土狗、打铭文、追Meme —— 赚到的是少数，亏麻的是多数。与此同时，机构的钱在往哪走？往合规交易所走，往ETF走，往RWA走，往港股的加密概念股走

华创覆盖HashKey只是冰山一角。去年HashKey上市前后，摩根大通给它做保荐，大和给了OSL"买入"评级，现在华创又跟上。

你会发现，传统金融对加密是非常有选择性地 —— 只看好合规的、牌照齐全的、能被建模估值的那一部分

是的，聪明钱和散户的赛道已经彻底分化了

散户还在一级市场里跟项目方博弈，聪明钱已经在二级市场挑好了合规标的。散户在赌哪个能涨十倍，机构在赌哪个交易所能吃到政策红利

这不是说散户的玩法一定错。但这个认知差，确实值得想一想

我不是说大家应该去买港股加密概念股 —— 说实话大部分人也买不了。但至少可以看看，另一群人已经在用完全不同的逻辑下注了

谁对谁错？不知道。但至少不能只活在一个信息茧房里

▰ 中东主要产油国削减产量，周一亚市早盘国际油价涨超20%，道指期货跌超2%，现货黄金跌超1%至5100美元下方，中国2月末黄金储备环比增加3万盎司，连续16个月增持；

▰ 伊朗确定新任伊朗最高领袖人选为穆杰塔巴·哈梅内伊。是已故伊朗最高领袖次子。拥有对各种重大事务的最终决定权，并担任伊朗武装力量最高统帅。特朗普此前公开表示称，未经我批准，伊朗新任最高领袖不会在位太久；

▰ 社区用户反馈，$WARD 疑似跑路，其代币价格自上线币安 Alpha 以来已暴跌 90%， Warden Protocol 此前定位为意图驱动的模块化区块链网络，后期转向 AI 相关叙事，曾自称团队三名联合创始人均具有前币安背景；

▰ X 的 X Money 开户流程曝光，全程约 20 秒。仅需输入姓名、社会安全号（类似身份证件号码）、居住地址即可开通成功。存款 6% 年化，刷卡消费 3% 现金返现；

▰ 油价实时暴涨链上炒作 $OILINU $XPD 等油主题代币，#OpenClaw 再度起风，BSC热炒中文 #龙虾 ；

▰ 中国深圳龙岗拟出台措施，支持 OpenClaw & OPC发展。鼓励市场化、专业化平台载体推出“龙虾服务区”；每年遴选一批 OpenClaw 深度应用项目，授予“龙岗区 OpenClaw 应用示范项目”称号，并按实际投入 30%给予一次性奖励；

▰ 币安钱包 U 理财活动第一期奖励已发放，目前最新期每人最多 10,000 U 额度享受 10% 固定年化，超过部分年化变为 0.02%。活动持续 15 天，3 月 19 号结束；

▰ 阿里巴巴 AI 生态系统旗下多个联合研究团队在技术报告中披露，其实验性自主 AI 智能体 ROME 在训练过程中出现意外行为，自主尝试利用计算资源进行加密货币挖矿；

▰ 北美地区实行夏令时，美国和加拿大金融市场交易时间和经济数据公布时间将较冬令时提前一小时，即金银、美油将于北京时间 6:00 开盘，美股将于北京时间 21:30 开盘；

▰ Circle 全球市场负责人 Peter Schroeder 日前在 X 平台援引 Enterprise Onchain 文章表示，过去九个月，AI 代理之间完成了 1.4 亿笔支付，累计交易额 4300 万美元，其中 98.6%以 USDC 结算，平均每笔交易 0.31 美元。拥有购买能力的 AI 代理数量超 40 万个；

▰ ETH联合创始人 Jeffrey Wilcke 过去24h 向 Kraken 转入79,859 $ETH （约1.58亿美元），延续此前累计超 5亿刀套现动作；

▰ BTC现货ETF连续第二周净流入（结束此前5个月流出潮），本周流入规模显著，机构低位布局信号强烈；ETH ETF也出现小幅反弹。

比 Tom Lee 更懂以太坊的人出现了

机构疯狂做空，Tom Lee疯狂喊单，创始人默默卖出

昨天在群里看到一条消息的时候，第一反应是：终于有人下场了。

不是散户之间的互相对线，不是KOL之间的隔空喊话，而是一家美国的专业做空机构 Culper Research，明牌宣布做空 $ETH 和以太坊第一大加密财库公司BitMine的股票

更狠的是，它在报告里写了这么一句话：

"Vitalik在卖，而像Tom Lee这样的多头对ETH的新现实一无所知。我们站Vitalik。"

我觉得这件事有意思的地方在于，现在围绕以太坊，同时存在三种完全矛盾的行为：

一个人在疯狂买入
一个机构在明牌做空
创始人在默默卖出
三方都觉得自己才是那个"懂以太坊"的人。

做空的人：Culper Research说了什么

先说说Culper Research是谁

这是一家2019年成立的美国激进做空机构，干的事很简单,发深度研究报告揭露上市公司的问题，然后通过股价下跌赚钱。以前主要猎杀传统上市公司，这次是第一次对加密资产下手，直接空ETH和BitMine（BMNR）

那为啥他们选择做空呢？

25年12月，以太坊完成了Fusaka升级。这次升级的本意是好的，提高扩展性，降低L2成本。但Culper认为，这个升级带来了一个严重的副作用：Gas费暴跌了大约90%，远超Vitalik等人预期的10-30%

Gas费暴跌意味着什么？验证者的收入大幅缩水，质押收益率被压缩到2.8%左右，ETH的代币经济模型可能在被"损坏"

更扎心的是，Culper还指出，Tom Lee一直在吹的链上数据，什么交易量创新高、活跃地址在增长，有很大一部分可能是假繁荣。报告里提到一个概念叫"地址投毒攻击"，就是攻击者发送大量小额交易来制造虚假活跃度。如果这个说法成立的话，Tom Lee拿来证明"以太坊基本面在变好"的数据，可能恰恰在说明以太坊正在走向Culper所说的"死亡螺旋"

我也不知道Culper说的到底对不对，但它敢明牌做空，至少说明它对自己的研究是有信心的，当然，它本身就是靠做空赚钱的，这点要记住

买入的人：Tom Lee到底在赌什么

Tom Lee可能是目前全世界最看好ETH的人，没有之一

他是Fundstrat的联合创始人兼CIO，同时也是BitMine的董事长。从去年7月开始疯狂囤ETH，到现在已经持有大约440万枚，占以太坊总供应量的3.7%左右。这个规模，大概可以理解为"以太坊版的MicroStrategy"

但和Saylor不一样的是，Saylor的比特币仓位目前至少账面上是赚钱的。而BitMine呢？据估算浮亏大约74亿美元。对，是74亿

即便如此，Tom Lee上个月还在每周买入。2月17号那周买了4.5万枚，2月23号那周又买了5.1万枚，3月2号再买5.1万枚。浮亏74亿，还在加仓，这个勇气是有的

Tom Lee的逻辑也不是完全没有道理：BitMine质押了超过300万枚ETH，年化质押收入大概1.7亿美元。他认为ETH目前的价格没有反映它作为"金融未来"的真实价值，现在就是"迷你寒冬"，扛过去就赢了

但这里有一个很多人可能不知道的细节，Tom Lee公开场合喊的是ETH能到$15,000，但他自己创办的Fundstrat，在给付费客户（月费249美元）的内部报告里，对2026上半年的预测是：ETH可能跌到$1,800到$2,000

公开喊$15,000，内部报告写$1,800

这个信息差怎么理解，我也不好说。也许Tom Lee和他的分析师Sean Farrell确实代表了不同的观点框架，也许机构内部确实允许不同声音。但作为一个旁观者，当一个人公开喊$15,000的时候，他自己公司的研报在说$1,800，这至少值得想一想

卖出的人：Vitalik选择了"温和紧缩"

在Tom Lee疯狂买入、Culper明牌做空的同时，还有一个人在默默操作 —— 以太坊的创始人Vitalik Buterin

1月30号，Vitalik公开宣布，他将提取16,384枚ETH用于资助生态发展，包括隐私技术、开源软件、安全硬件等项目。他把这叫做自己的"温和紧缩"

但实际操作的速度，比"温和"快了不少

整个2月份，Vitalik通过CoW Protocol累计卖出了大约17,000枚ETH，价值约4,300万美元。同期，ETH的价格跌了37%，从大约$2,600跌到$1,900附近

Vitalik说这些钱是用来建设生态的，不是在抛弃以太坊。从他的历史来看，这个说法是有可信度的——2021年他烧掉了价值数十亿美元的SHIB，把剩下的捐给了印度COVID救助基金。这个人确实不像是为了个人利益在卖币

但市场不管你的动机是什么。

创始人在卖，就是创始人在卖

而Culper Research显然抓住了这一点。它在报告里直接说了一句很有杀伤力的话："我们站Vitalik。"意思是：连创始人都在卖，你Tom Lee还在买什么？

但是，等一下

说到这里，我觉得有必要给三方都泼点冷水。

Culper Research不是什么中立的学术机构。它是一家做空公司，它的商业模式就是发报告打压股价然后赚钱。以前有人扒过它的底，发现它在传统市场也不是没有争议。所以它说的每一句话，你都可以当作参考，但要记住它屁股坐在哪里

Tom Lee也不是没有前科。他2021年喊比特币$100,000（那年收在$51,000），2022年继续看多（那年收在$16,000），2025年喊ETH $15,000（年底ETH在$3,000多）。预测错了不是问题——谁都会错——但每次都错在同一个方向上，至少说明他的乐观有时候可能超过了现实

至于Vitalik的卖出，历史上也发生过很多次。每次他卖币，市场都恐慌一阵，然后ETH最终都创了新高。224,000枚ETH还在他手里，价值大约4.5亿美元，说他要跑路，也不太站得住脚

所以，谁更懂以太坊？

做空的说：我最懂，代币经济模型已经坏了，死亡螺旋在路上。

做多的说：我最懂，现在就是底部，ETH是金融的未来。

创始人说：我要卖点币去搞建设，你们自己看着办。

三种完全矛盾的判断，三套完全不同的逻辑，同时发生在同一个资产上。

我自己的感觉是，在这个市场里，"我比你更懂"可能是最贵的一句话。 每一次有人说这话的时候，市场总有办法教他做人。

Tom Lee可能对，也可能错。Culper可能赚到钱，也可能被轧空。Vitalik可能真的在下一盘大棋，也可能只是单纯在凑钱搞开发。

我也不知道谁是对的，我只知道一件事：ETH现在大概$2,000，离去年高点$4,946跌了超过60%，BitMine浮亏74亿美元还在买，做空机构明牌入场了，创始人今年卖了将近2万枚。

这些都是事实。至于这些事实指向什么结论——老实说，我觉得谁要是现在能给出一个确定的答案，那他要么是天才，要么就是在骗你

大概率是后者（哈哈哈

但不管怎么说，这场多空对决，应该是今年以太坊最值得关注的剧情之一了

以上内容不构成任何投资建议。我也不持有文中提到的任何相关仓位。如果有，我会告诉你的

朋友有一个仓位，买入均价离现价还有8倍的距离
不是现价再涨8倍能回本，是现价乘以8才是他的成本

这个币他已经两个月没点开看过了。不是忘了，是不敢看

而且群里最近也不聊行情了，因为没什么好聊的。偶尔有人冒泡，基本就这几句：
「我那个XX跌了97%，还有救吗」
「早说了XX就是垃圾」
「这波根本没有山寨季，cnm的骗局」
「再不割真归零了」

一条都反驳不了。

但前两天看到一组数据，让我开始想一个问题：这到底是末日，还是大清洗的尾声？

CryptoQuant的数据：38%的山寨币正在接近历史最低点

单看没感觉，对比一下：2022年11月FTX崩盘，BTC跌到1.6万，ETH破1100，SOL干到13，全行业至暗时刻。那时候这个指标是37.8%

现在，38%

比SBF把行业炸了的时候还惨

但这组数据让我在意的，不是「有多惨」，而是另一件事：

FTX崩盘后那个37.8%，恰好是上轮周期的底

2022年底，SOL被打上「SBF概念币」标签，在群里说看好Solana的人被当傻子。那时候它13美元

2023年，它涨了900%多，最高应该在1900%

不是说所有山寨都能复制这个故事 —— 事实上绝大多数不能

但如果有人在2022年底跟你说「38%山寨接近历史最低，可能是底部」，你会信吗？

你不会。我也不会。但它确实是

所以我现在的问题变成了：
这一次的38%，是「末日叙事的开始」，还是「上一次剧本的重演」？

三个观察角度：

第一，钱去哪了？

山寨在跌，但BTC市占率在涨。资金没离场，而是在选择—— 从投机流向避险，从长尾流向头部。稳定币总市值还有3000多亿，钱还在。不是没钱，是在等。

第二，Fear & Greed指数 10

做了个不完全统计：这个指数跌到个位数的时候，6-12个月后回看，大概率是不错的建仓区间。上一次是FTX崩盘，再上一次是2020年3月

第三，市场在完成筛选

38%接近历史低点，意味着相当一部分会永远躺在那。没产品、没用户、没收入的项目，不会因为行情反弹就复活。

但活下来的那些呢？

我没法告诉你该买什么，因为我自己的仓位也亏着

但有一个思考框架，可能比「买什么」更重要：

当市场比FTX崩盘时还恐惧，只有两种可能：要么这次真的不一样，要么所有人又在同一个地方犯同一个错误。

历史不会简单重复。但人性会

回到开头。

朋友那个亏8倍的仓位，说实话现在他也不知道该怎么办

割肉？舍不得。加仓？不敢。装死？好像也只能这样

但有一件事我觉得他应该想通了：如果他当初是因为相信它的价值才买的，那现在更便宜了，他的判断不应该变。如果他当初只是在赌博，那现在纠结也没意义。

这话说起来有点像废话，但在极度恐惧的时候，废话往往比神操作更有用