Cuando la prueba de Howey ya no se abuse, la innovación finalmente podrá echar raíces en Estados Unidos.
El 11 de noviembre de 2025, el presidente de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC), Paul S. Atkins, pronunció un discurso histórico: propuso por primera vez establecer un 'sistema de regulación de cuatro tipos de tokens', y enfatizó que se pondría fin al enfoque regulatorio de 'talla única' de la última década. Más importante aún, reinterpretó la prueba de Howey, citada en innumerables acciones regulatorias, y señaló claramente:
“Los contratos de inversión pueden terminar, los tokens no dejarán de ser valores solo porque alguna vez fueron valores.”
¿Qué significa esto?
Esto significa que la lógica básica de EE. UU. sobre la regulación de activos criptográficos está experimentando un cambio estructural.
Esto significa que EE. UU. reconoce por primera vez: los activos en la cadena no son lo mismo y no deberían ser clasificados bajo la ley de valores.
Esto significa que la SEC comenzará a establecer mercados de intercambio legítimos para tokens no valor, en lugar de afirmar que 'todos son valores y deben cotizar en plataformas de valores'.
Para toda la industria cripto, las startups, los intercambios, las instituciones de inversión, los desarrolladores de DeFi y la competitividad del mercado estadounidense: este es el cambio institucional más grande en los últimos diez años.
Este artículo analizará este evento en profundidad desde cuatro partes:
¿Por qué 'regulación de talla única' ya no es viable?
El contenido central del nuevo marco de la SEC: cuatro tipos de tokens + nueva interpretación de Howey
Transformación fundamental de la lógica regulatoria: contrato de inversión ≠ activo en sí mismo
Impacto en la industria: reestructuración de la cadena de criptomonedas en EE. UU.
01
¿Por qué 'regulación de talla única' ya no puede sostenerse?
En la última década, las dificultades regulatorias de EE. UU. respecto a las criptomonedas provienen principalmente de una premisa errónea:
Los reguladores consideran 'tokens' como una categoría de activos unificada.
Pero la identidad de un token puede ser:
Monedas de pago (BTC, SOL, etc.)
Mecanismos de certificación (GameFi, RWA)
Recursos de red (Gas)
NFT (coleccionables)
Entradas/membresías (redes sociales, identidad en cadena)
Mapeo de activos físicos (bonos tokenizados, deuda pública)
Activos de gobernanza de protocolos completamente descentralizados
Pero la regulación siempre los ha puesto en un solo cubo, asumiendo que 'todos pueden ser valores'.
Esto lleva a tres problemas graves:
(1) La incertidumbre regulatoria es extremadamente alta
Los equipos de emprendimiento no saben:
¿Cómo emitir tokens?
¿Bajo qué condiciones un token se verá como un valor?
¿Puede un token 'desprenderse de la propiedad de valores' después de que la red madure?
Los emprendedores estadounidenses prefieren emitir en Singapur, Dubái, Europa, en lugar de arriesgarse en EE. UU.
Consecuencias directas: EE. UU. pierde numerosas empresas, proyectos y talentos innovadores de web3.
(2) Las plataformas de intercambio se ven obligadas a entrar en áreas grises
Si todos los tokens son valores:
Coinbase no tiene licencia de valores
CEX no puede ofrecer la mayoría de los intercambios de tokens
DeFi es aún más incompatible con la ley de valores (sin custodia, sin intermediarios)
El sistema regulatorio de EE. UU. no puede digerir un mundo donde 'todos los tokens se consideran valores'.
(3) La prueba de Howey ha sido erróneamente armada
Originalmente, la prueba de Howey se utilizaba para determinar si la estructura de un 'contrato de inversión' estaba sujeta a la regulación de valores.
El error del pasado es:
Interpretar 'los tokens del contrato de inversión' como 'los tokens en sí son valores'.
Esto se desvía completamente del espíritu de la jurisprudencia y causa confusión en la lógica regulatoria.
Los comentarios más recientes del presidente de la SEC son una respuesta directa a esta situación caótica:
Reconocer que la suposición de 'cripto = valores' en la última década es incorrecta.
02
El núcleo del nuevo marco de la SEC: clasificación clara de cuatro tipos de tokens + nueva interpretación de Howey
En la presentación, el presidente dejó claro:
En los próximos meses, la SEC considerará adoptar un nuevo sistema de clasificación de tokens.
Esta es la primera vez que EE. UU. reconoce desde el punto de vista legal:
Los tokens tienen diferentes tipos, requieren diferentes enfoques regulatorios.
Los cuatro tipos de tokens son los siguientes.
**(uno) Productos digitales / Tokens de red (Digital Commodities / Network Tokens)
→ No pertenece a valores**
Características:
Basado en redes descentralizadas
Funciones completas
El valor proviene del funcionamiento del protocolo mismo, no del esfuerzo del equipo
Ejemplo típico:
BTC (totalmente descentralizado)
ETH (red madura)
SOL, ATOM, AVAX (algunos casos pueden ser válidos)
Tokens nativos de gas L1, L2
Esto significa:
Los tokens nativos de cadenas públicas principales serán claramente clasificados como activos no valores en el futuro.
Este es uno de los mayores avances regulatorios en diez años.
**(dos) Coleccionables digitales (NFT, etc.)
→ No pertenece a valores**
Los objetos representativos incluyen:
Arte/música/video
Activos dentro del juego
Coleccionables y Meme
Símbolos culturales digitales
La lógica de la SEC es clara:
El valor de los NFT no proviene del 'esfuerzo de otros', sino de la creación misma.
Por lo tanto, no debería ser regulado como valores.
**(tres) Herramientas digitales (Digital Utilities)
→ No pertenece a valores**
Incluyendo:
Membresía en cadena
Entradas
Credenciales de identidad
Prueba de propiedad
Tokens de uso (pases de juego, credenciales en cadena)
Estos tokens son más como 'claves digitales', no como herramientas de inversión.
**(cuarto) Valores tokenizados (Tokenized Securities)
→ Pertenece a valores**
Por ejemplo:
Bonos tokenizados (T-Bills Token)
Acciones tokenizadas (TSLA Token)
Fondos tokenizados
Deuda pública tokenizada
La actitud de la SEC es:
'Los valores no dejan de ser valores solo porque están en la cadena.'
Lógica estable y razonable.
**(quinto) Nueva interpretación de la prueba de Howey (importante)
→ 'Los contratos de inversión pueden ser terminados'**
Esta parte es el contenido más revolucionario de toda la presentación.
La SEC aclara por primera vez:
**Emitir tokens podría constituir un contrato de inversión (emisión de valores)
Sin embargo, una vez que la red madura, este contrato de inversión finaliza y el token deja de ser un valor.**
Esto tendrá un impacto completamente disruptivo en el enfoque regulatorio del ex presidente de la SEC, Gary Gensler.
Lógica pasada:
Los tokens alguna vez vendidos como valores → siempre son valores
La lógica actual:
El contrato de inversión es una relación, no una etiqueta permanente para el token
Una vez que la relación termina, el token deja de ser un valor
Esta es una transformación fundamental.
03
El verdadero giro en la lógica regulatoria: de 'regulación etiquetada' a 'regulación de sustancia económica'
El presidente enfatiza constantemente:
La regulación se centra en la sustancia económica, no en el nombre, la forma o la tecnología.
En el pasado, algunos proyectos intentaron a través de:
Llamar a los tokens 'puntos de usuario'
Llamar a 'tokens de gobernanza'
Llamar a 'NFT'
Llamar a 'tarjetas de membresía'
Llamar a 'credenciales en cadena'
Para evadir la ley de valores.
La postura de la SEC es muy clara:
El nombre no es importante, lo clave es:
¿Hay expectativas de obtener beneficios confiando en el esfuerzo de otros?
¿Hay un equipo central continuo responsable de impulsar el proyecto?
¿Los compradores dependen de que el emisor cumpla con sus promesas?
En otras palabras:
Financiamiento en las primeras etapas del proyecto → clasificación como emisión de valores
Una vez que la red madure y se descentralice → finalización de la relación de valores
Intercambio de tokens en mercados secundarios posteriores → gestión como mercancía o tokens funcionales
Esta es la verdadera forma de regulación que se alinea con el desarrollo de la tecnología blockchain.
04
Impacto en la industria cripto: el patrón regulatorio de EE. UU. experimentará cambios reales
Esta presentación no es un 'análisis de políticas', sino una señal muy sustancial que traerá los siguientes cinco impactos significativos.
(1) EE. UU. no volverá a considerar también las cadenas públicas principales como 'un agujero negro de valores'
Todos los proyectos L1, L2 y DeFi recibirán un camino de cumplimiento más claro en el futuro.
Para el ecosistema de cadenas públicas:
Más fácil entrar al mercado estadounidense
Más fácil colaborar con organismos de cumplimiento
Los intercambios pueden sentirse más seguros al listar
Esto aumentará significativamente la escala de la economía en cadena de Estados Unidos.
(2) El modelo de cumplimiento de los intercambios se transformará estructuralmente
En el futuro, los intercambios en EE. UU. podrían dividirse en tres tipos:
Las jurisdicciones de tipo pueden incluir plataformas de intercambio de activos de valores (SEC) Securidades Tokenizadas (acción/bono tokenizado) Plataformas de intercambio de criptomonedas de tipo mercancía (CFTC) CFTCBTC, ETH, L1 Token, tokens descentralizados maduros Reguladores estatales Departamentos de regulación financiera de cada estado Token funcional, NFT, Token de Membresía
Esto significa:
Coinbase y Kraken podrían no tener que abarcar toda la regulación de valores, sino operar en divisiones categorizadas.
(3) La forma de emisión de tokens será más regulada y segura
La SEC indica que podría haber regulaciones futuras:
'Un sistema de emisión a medida'
Incluyendo:
Reglas de financiamiento conforme (similar a Reg A+)
Estándares de descentralización claros
Condiciones claras de madurez del proyecto
Requisitos legales de 'terminación del contrato de inversión'
Esto significa que los emisores pueden:
Emitir cripto conforme
Construcción conforme
Entrada conforme a la fase descentralizada
Salida conforme de relaciones de valores
El área gris del 'emisión global, evasión regulatoria' se reducirá significativamente.
(4) La SEC guiando proactivamente a EE. UU. a recuperar el liderazgo en innovación cripto
El presidente enfatizó varias veces:
La innovación se ha desplazado
EE. UU. necesita reglas claras
El Congreso debería legislar para establecer estructuras de mercado
Esto significa:
EE. UU. se ha dado cuenta de que el enfoque regulatorio del pasado ha hecho que pierda competitividad.
La esencia de esta reforma es el intento de EE. UU.:
Repatriar la innovación de web3 a suelo estadounidense
Hacer que el sistema financiero en cadena se arraigue en EE. UU.
Incluir las criptomonedas en el sistema financiero formal, no reprimirlas
Incluso sugiere:
El futuro sistema fiscal de EE. UU. también necesitará ser en cadena (el objetivo de Project Crypto).
(5) A largo plazo, el sistema financiero en cadena de EE. UU. se formará
Bonos tokenizados, acciones tokenizadas, pagos en cadena, liquidaciones en cadena, custodia en cadena...
Esta infraestructura para los próximos diez años explotará bajo un marco regulatorio más claro.
Al final, EE. UU. podría lograr:
Un supermercado financiero que fusiona finanzas tradicionales (TradFi) y finanzas en cadena (On-Chain Finance).
Este es el objetivo final de Project Crypto y la verdadera dirección subyacente de esta presentación.
Conclusión: ventana histórica de cambio en la lógica regulatoria de EE. UU.
Esta presentación no es un asunto de rutina, sino:
La mayor reforma estructural en la regulación de criptomonedas en diez años
La lógica de aplicación de la prueba de Howey fue corregida por primera vez por el presidente de la SEC
Los límites regulatorios fueron claramente definidos por primera vez
'tokens ≠ valores' se incluyó por primera vez en un discurso oficial
EE. UU. por primera vez institucionalmente alienta la innovación en cadena
Significa:
EE. UU. está listo para reconocer el valor existente de la industria cripto.
EE. UU. está listo para establecer un sistema regulatorio que se alinee con la economía blockchain.
EE. UU. está listo para que los innovadores no se escapen.
En los próximos meses, si la SEC realmente aprueba las enmiendas relacionadas, EE. UU. pasará de ser un país con 'la mayor resistencia regulatoria' a 'el más probable para definir estándares globales'.
Para toda la industria cripto, esto no es solo un cambio de política, sino un punto de inflexión en la era.
