Nvidia a publié son rapport de résultats du T3 le 19 novembre. Bien que ce ne soit pas exactement exceptionnel, les résultats pourraient être décrits comme dépassant les attentes. Le problème est qu'en dépit d'un tel tableau de résultats, le marché ne l'achetait pas - après une première augmentation de 5 %, l'action a commencé à plonger fortement. Beaucoup de personnes dans le monde de la crypto étaient complètement déconcertées. Cet article tente de compiler, d'interpréter et d'analyser, du point de vue des ours, quelles vérités indicibles se cachent sous ce rapport de résultats apparemment "trop beau pour être vrai".

De plus, il y a déjà beaucoup trop d'articles haussiers là-bas — je ne vais pas m'embêter à les répéter ici.

Cet article fait environ 4 000 mots. Si vous ne pouvez pas être dérangé de lire l'intégralité, voici les points baissiers clés — prenez-les et partez 🤣 :

  • Revenu de fabrication par financement circulaire : Nvidia a construit une boucle fermée de reflux de capital en investissant dans des clients comme xAI, convertissant les fonds d'investissement en son propre revenu déclaré — manquant de livraison substantielle de trésorerie.

  • Sursaut anormal des comptes débiteurs : le solde des comptes débiteurs a atteint 33,4 milliards de dollars, croissant beaucoup plus rapidement que les revenus, avec des soupçons d'obscurcissement dans le calcul des jours en souffrance — suggérant de graves phénomènes de "remplissage des canaux" et de chargement arrière.

  • Divergence de récit d'inventaire : sous le récit de "demande dépassant l'offre," l'inventaire des produits finis a doublé de manière inattendue — signalant des risques potentiels de clients différant le ramassage ou la stagnation des produits.

  • Inversion de flux de trésorerie : Le flux de trésorerie d'exploitation est significativement inférieur au revenu net, prouvant que les bénéfices de l'entreprise sont principalement sur le papier et n'ont pas été convertis en trésorerie réelle.

Avertissement : Cet article ne constitue pas un conseil en investissement. Ceci est purement une compilation de perspectives.

1. Revenu circulaire et le modèle de financement des vendeurs

1.1. Le mécanisme en boucle fermée du flux de capital

Contexte : En novembre 2025, xAI d'Elon Musk a complété un tour de financement de 20 milliards de dollars, dans lequel Nvidia a participé directement avec environ 2 milliards de dollars d'investissement en capitaux propres. Mais ce n'est pas une simple "action d'investissement." Suivez la logique étape par étape :

Sortie de capital (côté investissement) : Nvidia alloue des fonds (environ 2 milliards de dollars) de son bilan, enregistrés sous "Achats de titres de capital non négociables," comme une injection de capital dans xAI ou des SPV connexes. Cette sortie de capital apparaît sous la section "activités d'investissement" de l'état de flux de trésorerie.

Conversion de capital (côté client) : xAI reçoit ces fonds et les utilise comme acompte ou budget de dépenses en capital pour l'achat de clusters GPU (le projet Colossus 2, impliquant 100 000 H100/H200 et puces Blackwell).

Reflux de capital (côté revenu) : xAI émet ensuite un bon de commande à Nvidia. Nvidia expédie les marchandises et reconnaît "Revenu de centre de données."

Résultat financier : Nvidia a effectivement converti l'actif "trésorerie" sur son propre bilan en "revenu" et "revenu net" sur son compte de résultat — en utilisant xAI comme intermédiaire.

Bien que ce type d'opération soit généralement permis selon les normes comptables GAAP (tant qu'il est correctement évalué), il constitue une forme de "revenu de mauvaise qualité." (L'IFRS aimerait en parler ici 🤣)

C'est également ce que les vendeurs à découvert comme Michael Burry critiquent — car le schéma "presque tous les clients étant financés par leur propre fournisseur" est un signe classique des dernières étapes d'une bulle. Lorsque la croissance des revenus d'une entreprise dépend de l'expansion de son propre bilan, au moment où elle cesse d'investir à l'extérieur, sa croissance des revenus se tarira avec elle. (Cela vous semble-t-il un peu comme les structures de jetons récursifs dans la crypto ?)

1.2. L'effet de levier et l'isolement du risque des SPV

Si le modèle de revenu circulaire semble impressionnant, la structure du véhicule à but spécial (SPV) impliquée dans la transaction peut vous ouvrir les yeux encore plus.

Selon des rapports d'actualités, le financement de xAI comprenait à la fois des capitaux propres et de la dette, la partie dette étant structurée par le biais d'un SPV dont le but principal était d'acheter des processeurs Nvidia et de les louer à xAI.

Logique opérationnelle du SPV : Le SPV, en tant qu'entité légalement indépendante, détient les actifs GPU. Nvidia n'est pas seulement le vendeur de GPU mais aussi l'investisseur en capital de l'equity dans le SPV (fournisseur de capital de première perte). Cela signifie que Nvidia joue un double rôle dans la transaction : fournisseur et souscripteur.

Arbitrage circulaire dans la reconnaissance des revenus : En vendant du matériel au SPV, Nvidia peut immédiatement reconnaître l'intégralité des revenus des ventes de matériel. Cependant, du point de vue de l'utilisateur final xAI, il s'agit essentiellement d'un bail opérationnel à long terme, avec des sorties de trésorerie effectuées par versements (par exemple, sur une période de 5 ans).

Risque caché : cette structure convertit le risque de crédit à long terme (si xAI peut payer le loyer à l'avenir) en reconnaissance immédiate des revenus. Si les prix de calcul de l'IA s'effondrent à l'avenir, ou si xAI ne parvient pas à générer suffisamment de flux de trésorerie pour payer le bail, le SPV fera face à un défaut — et Nvidia, en tant que détenteur d'équité SPV, fera face à un risque de dépréciation d'actifs. Mais pendant la saison actuelle des bénéfices, tout cela se manifeste comme un "revenu de niveau genèse" éblouissant.

1.3. L'ombre du financement des vendeurs de l'ère de la bulle Internet

Le modèle commercial actuel présente certaines ressemblances avec la bulle Internet de 2000. À cette époque, Lucent prêtait des milliards de dollars à des clients pour acheter son propre équipement. Lorsque la croissance du trafic Internet a été inférieure aux attentes, ces startups ont fait défaut, Lucent a été contraint de radier d'énormes créances douteuses, et son prix d'action s'est effondré de 99 %.

L'exposition actuelle au risque de Nvidia (investissement direct + soutien à la dette SPV) est estimée avoir déjà dépassé 110 milliards de dollars — une proportion significative de son revenu annuel. Bien que Nvidia ne liste pas actuellement cela comme des "prêts clients" sur son bilan, par le biais de la détention d'équité client et d'intérêts SPV, l'exposition au risque substantiel est effectivement identique.

2. Le mystère des comptes débiteurs

2.1. Croissance "vélocité" des comptes débiteurs

Selon le rapport des bénéfices du T3 FY2026, le solde des comptes débiteurs de Nvidia a atteint 33,4 milliards de dollars.

Le taux de croissance d'une année sur l'autre des comptes débiteurs (224 %) est 3,6 fois le taux de croissance des revenus (62 %). Selon la logique commerciale normale, les comptes débiteurs devraient croître en synchronisation avec les revenus — surtout pour une entreprise aussi "dominante" que Nvidia. Lorsque les comptes débiteurs augmentent beaucoup plus rapidement que les revenus, cela pointe généralement vers deux possibilités :

a. Qualité de revenu en déclin : l'entreprise a assoupli les conditions de crédit, permettant aux clients de différer le paiement afin de stimuler les ventes.

b. Remplissage des canaux : l'entreprise presse les expéditions aux partenaires de canal à la fin du trimestre pour reconnaître les revenus, mais cet inventaire n'a pas réellement été absorbé par le marché final. (Plus à ce sujet ci-dessous.)

2.2. Le calcul du DSO (Jours de ventes à recevoir)

Le DSO pour ce trimestre est reporté comme étant de 53 jours, une légère baisse par rapport à 54 jours le trimestre dernier. Alors à quoi ressemble le tableau réel ?

Tout d'abord, la formule standard du DSO : DSO = (Comptes débiteurs / Ventes à crédit totales) × Jours de la période

  • AR de départ (fin du T2) : 23,065 milliards de dollars

  • AR de fin (fin du T3) : 33,391 milliards de dollars

  • AR moyen : 28,228 milliards de dollars ((T2 + T3) / 2)

  • Revenus trimestriels : 57,006 milliards de dollars

  • Jours : 90

DSO standard ≈ 28,228 / 57,006 × 90 = 44,57 jours

Pourtant, le DSO reporté est de 53 jours. Logiquement parlant, d'un point de vue "maquillage comptable", on rapporterait généralement un chiffre plus "agressif" (plus bas) — alors pourquoi celui-ci est-il conservateur ? Cela suggère que Nvidia pourrait utiliser les comptes débiteurs finaux comme numérateur, ou que sa logique de calcul a tendance à refléter l'occupation du capital à la fin de la période.

Utilisation du solde final pour le calcul : 33.391 / 57.006 × 90 = 52,72 jours — ce qui correspond au chiffre reporté.

Mais qu'est-ce que cela signifie ? Cela signifie que le solde des comptes débiteurs à la fin du trimestre est extrêmement élevé par rapport aux ventes de l'ensemble du trimestre. Cela implique un phénomène de chargement arrière — une grande proportion de l'activité de vente est concentrée dans le dernier mois ou même la dernière semaine du trimestre.

Si les ventes étaient uniformément réparties, les comptes débiteurs finaux ne devraient contenir qu'approximativement les ventes du mois dernier (environ 19 milliards de dollars). Mais le solde actuel est de 33,4 milliards de dollars — ce qui signifie que près de 58 % des revenus du trimestre n'ont pas encore été collectés en espèces.

Dans le soi-disant "marché des vendeurs" et le récit de "demande dépassant l'offre", Nvidia devrait théoriquement posséder un pouvoir de négociation extrêmement fort — potentiellement même exiger des prépaiements. Pourtant, la réalité est que Nvidia n'a pas seulement échoué à collecter des prépaiements mais a au contraire accordé aux clients presque deux mois de conditions de crédit ?! Cela semble plutôt incohérent avec le récit de "lutte pour obtenir des puces".

3. Le puzzle de l'inventaire : Le paradoxe de la demande dépassant l'offre alors que l'inventaire s'accumule

Alors que Jensen Huang proclame que "la demande de Blackwell est hors normes," les données d'inventaire de Nvidia semblent raconter une histoire plutôt différente.

3.1. Pourquoi l'inventaire a doublé

L'inventaire total pour le T3 FY2026 a atteint 19,8 milliards de dollars — presque le double des 10,0 milliards de dollars au début de l'année, et en hausse de 32 % par rapport aux 15,0 milliards de dollars du trimestre précédent.

Encore plus révélateur est la composition de l'inventaire :

  • Matériaux bruts : 4,2 milliards de dollars

  • Travail en cours (WIP) : 8,7 milliards de dollars

  • Produits finis : 6,8 milliards de dollars

En un mot : l'inventaire des produits finis a augmenté de manière spectaculaire. Au début de 2025, l'inventaire des produits finis n'était que de 3,2 milliards de dollars. Il a maintenant grimpé à 6,8 milliards de dollars. Particulièrement lorsque Jensen crie à la demande explosivement hors normes, sous l'hypothèse de pénuries de puces et de clients en attente de commandes, les produits finis devraient être "expédiés dès qu'ils sont produits" — avec des niveaux d'inventaire maintenus à des niveaux extrêmement bas.

Pourquoi cela se produit-il alors ? Attendre après le Nouvel An pour encaisser ?

3.2. L'engagement d'achat de 50 milliards de dollars

Au-delà de l'inventaire sur bilan, Nvidia a également divulgué un incroyable engagement d'achat de 50,3 milliards de dollars lié à l'approvisionnement — le montant que Nvidia s'est engagé à payer à des fournisseurs comme TSMC et Micron pour des achats futurs.

C'est un passif caché massif. Si la demande d'IA connaît un ralentissement ou un affaiblissement dans les trimestres à venir, Nvidia fera face à un double coup :

  • Amortissement de l'inventaire : Les 19,8 milliards de dollars d'inventaire existant peuvent se déprécier en valeur.

  • Défaut ou achat forcé : Les 50 milliards de dollars de contrats d'achat pourraient forcer une accumulation d'inventaire encore plus importante, ou nécessiter d'énormes paiements de pénalité.

L'émergence de cette caractéristique "d'actifs lourds" signale que Nvidia n'est plus le concepteur de puces à actifs légers qu'il était autrefois — il ressemble de plus en plus à un fabricant de matériel alourdi par une chaîne d'approvisionnement lourde.

Capacité de production en avance, inventaire poursuivant par derrière — l'âme a-t-elle quitté le corps ?

4. Profits en hausse, mais flux de trésorerie en baisse ?

4.1. L'inversion du flux de trésorerie d'exploitation (OCF) et du revenu net

Dans des circonstances normales, le flux de trésorerie d'exploitation d'une entreprise technologique saine devrait dépasser le revenu net (car l'amortissement, l'amortissement et la compensation basée sur les actions sont des dépenses non monétaires qui sont ajoutées). Cependant, les données de Nvidia montrent la tendance inverse.

  • Revenu net du T3 : 31,9 milliards de dollars

  • Changements de fonds de roulement :

    • Augmentation des comptes débiteurs (sortie de trésorerie) : −5,58 milliards de dollars

    • Augmentation de l'inventaire (sortie de trésorerie) : −4,82 milliards de dollars

  • Flux de trésorerie d'exploitation (OCF) du T3 : environ 23,75 milliards de dollars

Conclusion : Le flux de trésorerie d'exploitation du T3 est significativement inférieur au revenu net. Pour chaque dollar de profit, seulement environ 0,74 $ a été effectivement converti en flux de trésorerie — le reste est devenu des puces dans un entrepôt (inventaire) et des IOUs clients (comptes débiteurs).

Bien sûr, ce phénomène OCF < Revenu Net est ouvert à l'interprétation. Cela peut signifier que les bénéfices de l'entreprise sont reconnus par les normes comptables plutôt que soutenus par de la trésorerie réelle sur les comptes bancaires — ou cela peut signifier que l'entreprise est en forte croissance.

4.2. La hémorragie de trésorerie dans les activités d'investissement

Achats de titres de capital non négociables — en termes colloquiaux, "investissements" : 3,7 milliards de dollars ont été versés ce trimestre.

Ces 3,7 milliards de dollars sont précisément ce qui a été versé aux "partenaires de l'écosystème" comme xAI, CoreWeave et Hugging Face. En comparaison, la même somme l'année dernière n'était que de 473 millions de dollars. Nvidia augmente son rachat de participants à l'écosystème à une vitesse similaire à celle de SpaceX.

Selon le modèle xAI, le flux d'investissement peut ressembler à ceci :

  1. Nvidia accumule des liquidités par l'émission d'obligations ou des bénéfices précédents.

  2. Les liquidités sont investies dans des startups (sortie de trésorerie).

  3. Les startups utilisent l'argent pour acheter des puces (reconnues comme revenu de Nvidia).

  4. Les bénéfices papier de Nvidia augmentent, le prix de l'action monte, les talents sont attirés par le biais de la compensation basée sur les actions, un financement supplémentaire par l'émission d'obligations ou l'offre d'actions.

(Cela vous semble-t-il un peu comme les structures de jetons récursifs dans la crypto ?)

Si c'est vraiment le modèle, cela a un peu une qualité de chaises musicales. Tant que la musique ne s'arrête pas, le jeu peut continuer indéfiniment. Mais une fois que l'environnement de financement se resserre (comme la hausse des taux d'intérêt ou l'éclatement d'une bulle d'IA), ce jeu pourrait se figer instantanément.

5. La domination de Nvidia n'est pas sacrée et inviolable

Dans son dépôt de 10-Q, Nvidia a divulgué une concentration client extrêmement élevée, "Client A" comptant pour 22 % des revenus. Bien que non nommé, il n'y a que si peu d'entreprises sur cette planète avec la puissance financière nécessaire pour se qualifier - c'est presque certainement, définitivement, à 100 % Microsoft.

Il existe une autre couche de risque de transaction entre parties apparentées cachée ici. Microsoft est le plus grand soutien d'OpenAI, et Nvidia a également investi dans OpenAI. Une portion significative des achats de GPU de Microsoft auprès de Nvidia est vraisemblablement destinée à l'utilisation d'OpenAI. Les deux sont actionnaires d'OpenAI — les arrangements de partage des revenus au sein de cette structure sont inconnus. Qui sait s'il y a des clauses spéciales impliquées ?

Et que se passerait-il si Microsoft décidait de ne plus acheter demain ?

De plus, l'existence du Client B (15 %), Client C (13 %), et Client D (11 %) signifie que les quatre plus gros clients détiennent collectivement la bouée de sauvetage de Nvidia. Ce niveau de concentration signifie que Nvidia ne possède pas le pouvoir de fixation des prix absolu que le monde extérieur imagine. Au contraire, ces géants utilisent leurs énormes volumes d'achat pour forcer des concessions de Nvidia sur l'allocation de la chaîne d'approvisionnement et la conception de puces sur mesure — et accélèrent le développement de puces internes (telles que Google TPU, AWS Trainium et Meta MTIA) pour réduire leur dépendance à Nvidia. Cela est également faiblement visible dans l'augmentation des chiffres des comptes débiteurs.

Le diagramme ci-dessous vous donne un aperçu visuel de la structure complexe du cluster OpenAI — demandez-vous simplement : pouvez-vous même comprendre tous ces comptes ?

Épilogue

Pourquoi écrire cet article ? Tout d'abord, cela fait longtemps que j'ai écrit ce type d'analyse d'état financier longue, et je voulais retrouver la sensation de passer en revue un bilan.

Deuxièmement, il existe actuellement une voix — ou une logique — sur le marché : le marché de la crypto surveille le marché boursier américain, le marché boursier américain surveille la révolution de l'IA, et l'IA surveille la performance de Nvidia. Bien que les bénéfices de Nvidia aient dépassé les attentes, il y a encore pas mal de vues baissières circulant.

Comparé à d'autres arguments baissiers vagues et ambigus, fouiller honnêtement dans les états financiers pour des indices est la seule approche ayant une réelle valeur de discussion probante.

Cela fait longtemps que j'ai écrit une analyse similaire d'état financier. Considérez cela comme une offre d'une perspective alternative pour voir l'environnement de marché actuel.


Source : https://x.com/agintender