Dans le monde de la finance décentralisée (DeFi) — et de l'économie crypto au sens large — les rapports de dépeg d'un stablecoin envoient souvent des ondes de choc. Pour l'œil non averti, voir un stablecoin perdre sa parité sur un échange semble indiscernable d'un effondrement complet. Pourtant, selon Cain O’Sullivan, co-fondateur de Hyperdrive, ces événements sont souvent mal compris tant par les utilisateurs que par les concepteurs de protocoles.
La distinction critique réside dans le fait qu'une chute de prix représente un déséquilibre de liquidité sur les échanges ou un échec fondamental des réserves sous-jacentes de l'actif. Pendant les périodes de forte pression sur le marché, les utilisateurs se précipitent souvent pour échanger un stablecoin contre un autre. Étant donné que les échanges décentralisés et centralisés ont une liquidité finie, cette montée soudaine de la pression à la vente fait naturellement chuter le prix du marché.
"Comme le souligne O'Sullivan, cela a été illustré pendant la crise de la Silicon Valley Bank (SVB) en 2023. Alors que le stablecoin USDC se négociait aussi bas que 90 cents sur certaines bourses en raison de ventes paniquées, l'installation principale de minting et de rachat chez Circle est restée fonctionnelle."
"L'histoire s'est répétée plus récemment le 10 octobre 2025, lors d'un événement de liquidation massif de 19 milliards de dollars initialement déclenché par des tensions commerciales croissantes. Le USDe d'Ethena a brièvement chuté à 65 cents sur Binance. Cependant, tout comme l'événement USDC, la conception fondamentale du protocole et la colatéralisation à 110 % sont restées solides. Le dépeg était en grande partie un échec localisé de l'oracle interne de Binance et de la liquidité du carnet de commandes, tandis que USDe continuait de se négocier à proximité de la parité sur des plateformes décentralisées comme Curve."
"Ceci n'est souvent pas une véritable représentation de la valeur de rachat réelle de l'actif," note O'Sullivan. "Ces craintes étaient suffisantes pour inciter les utilisateurs à vouloir sortir... tout en permettant que le minting et le rachat natif de USDC sur Circle fonctionnaient toujours normalement."
"Cette distinction entre le prix du marché et la valeur de rachat entraîne un changement fondamental dans la manière dont les protocoles de prêt sont construits. Traditionnellement, le prêt 'à usage général' permettait aux utilisateurs d'emprunter un actif contre un autre en utilisant un oracle de prix pour définir leur relation en termes de dollars américains."
"Pourtant, O'Sullivan soutient que ce modèle devient obsolète, en particulier à mesure que les utilisateurs cherchent de plus en plus à 'boucler' des actifs corrélés — déposant des garanties pour emprunter davantage de cet même actif ou d'un actif similaire afin de multiplier les rendements."
"Les protocoles de prêt à usage général sont inefficaces dans ces cas car ils sont fondamentalement limités par la quantité de liquidité en chaîne qui existe pour des choses comme les liquidations," explique O'Sullivan.
"Le co-fondateur de Hyperdrive croit que le 'nouveau meta' implique des protocoles qui s'éloignent des oracles de marché volatils. Au lieu de cela, ils sont construits pour reconnaître le lien contractuel de rachat entre les actifs. En fixant les prix en fonction de la capacité de rachat de la garantie sous-jacente plutôt que du prix fluctuant sur un échange peu liquide, les protocoles peuvent débloquer la liquidité que les marchés à usage général ne peuvent tout simplement pas accéder."
"Pour les investisseurs plus récents, les pools de stablecoins sont souvent commercialisés comme un 'refuge sûr', créant une illusion que la stabilité du peg équivaut à une élimination du risque. En réalité, passer de la détention d'un actif unique à l'entrée dans une pool de liquidité échange une simple exposition au prix contre un réseau complexe de risques de contrepartie et de contrats intelligents."
"Même dans un monde d'actifs soi-disant stables, O'Sullivan avertit que les utilisateurs doivent toujours prendre en compte la perte impermanente (IL). Bien que l'IL soit moins un facteur dans des paires profondes et fiables comme USDT/USDC, elle reste une menace significative dans les pools impliquant des stablecoins moins établis avec une liquidité faible."
"Le rendement provient des frais de trading, et souvent les frais sur le pool ne suffisent pas à générer des rendements significatifs," dit O'Sullivan. Cela crée un véritable coût d'opportunité : les utilisateurs peuvent prendre des risques techniques d'un pool pour des rendements qui échouent à justifier l'exposition, surtout si un léger dépeg dans une pièce 'fine' déclenche un déséquilibre inattendu dans leur position."
"Le danger pour les protocoles DeFi se produit lorsqu'ils s'appuient uniquement sur des oracles de prix basés sur le marché. Si un protocole voit un prix de marché de 0,90 $ et réagit en déclenchant des liquidations massives, cela peut créer une 'spirale de mort' même si le stablecoin est toujours entièrement soutenu 1:1 à la source."
"O'Sullivan souligne que les protocoles doivent distinguer si un dépeg provient de dynamiques de marché passagères ou d'un problème plus profond avec le rachat sous-jacent — et réagir en conséquence. Le prix basé sur le marché, avertit-il, engendre souvent de la fragilité, car la liquidité faible et la panique momentanée peuvent donner l'apparence d'un effondrement permanent."
"Une alternative plus résiliente réside dans la tarification basée sur le taux de rachat, qui ancre la valeur à l'assise réelle et à la capacité de rachat de l'actif. Ce design de 'liquidité basée sur le rachat' aide les protocoles à résister au bruit du marché, réduisant le risque de liquidations inutiles et offrant une base plus solide pour l'infrastructure DeFi."
"Pour ceux qui sont nouveaux dans l'écosystème, comprendre ces couches de risque est vital. Une baisse de prix sur un graphique n'est pas toujours un signal d'échec, mais un pool 'stable' n'est pas toujours un coffre-fort sans risque. En construisant des protocoles qui comprennent le lien contractuel entre les actifs et la réalité de la profondeur de liquidité, la prochaine génération de DeFi peut offrir la stabilité et l'efficacité du capital que les marchés à usage général ont manqué."
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