Le 11 octobre 2025, le marché des cryptomonnaies a connu une turbulence, marquée par le décrochage important de l'USDe et la liquidation en cascade de près de 19 milliards de dollars, constituant un test de résistance clé dans l'histoire du développement des stablecoins synthétiques. Cette crise a non seulement révélé des risques systémiques dus à un effet de levier élevé, à un contrôle des risques faible et à des défauts d'infrastructure, mais elle a également poussé l'industrie à passer d'une priorité à la rentabilité à une priorité à la sécurité. Les stablecoins conformes, représentés par l'USD1, ont activement réduit leur effet de levier et reconstruit leurs réserves et systèmes de contrôle des risques, définissant ainsi de nouvelles frontières de développement pour la catégorie des stablecoins.
1. Décrochage de l'USDe : une tempête parfaite alimentée par un effet de levier élevé
USDe, en tant que stablecoin synthétique émis par Ethena Labs, s'appuie sur la couverture des dérivés et la conception des rendements des taux de financement, a un temps été classé parmi les stablecoins majeurs mondiaux grâce à des rendements annuels élevés. Cependant, dans des conditions extrêmes, ses faiblesses structurelles et les abus de marché ont explosé, déclenchant finalement l'effondrement des prix.
(I) Les principaux éléments de l'événement de dé-peg
Les chocs macroéconomiques externes et les fluctuations du marché sont devenus le déclencheur, la chute globale des actifs cryptographiques entraînant une inversion rapide des taux de financement, combinée à des anomalies dans les oracles des principales bourses et à des ruptures de liquidité, la confiance du marché s'est effondrée rapidement. Sur le marché secondaire, le prix de USDe sur les plateformes centralisées est tombé à 0,65 dollar, bien que le DEX en chaîne soit resté relativement stable grâce à des mécanismes d'arbitrage, la pression de vente sur l'ensemble du marché est devenue difficile à contenir. Avec le déclenchement de la chaîne de liquidation, les positions de contrat garanties par USDe ont été liquidées en masse, forçant les utilisateurs à vendre des actifs pour compléter la marge, formant une spirale mortelle de "baisse des prix - aggravation des liquidations - pression de vente accrue", entraînant enfin des oscillations systémiques sur l'ensemble du marché.
(II) Décomposition des causes fondamentales de la dé-peg
1. L'abus mortel du levier élevé en boucle
La stratégie de prêt circulaire prédominante dans le système de USDe est devenue un amplificateur de risque : les utilisateurs mettent en gage USDe pour emprunter d'autres stablecoins, puis créent de nouveaux USDe, répétant l'opération et augmentant le multiplicateur de levier à 2-5 fois, environ 60 % des dettes du protocole reposent sur un levier élevé. Ce levier caché amplifie les rendements en période de marché haussier, mais accroît les pertes en période de marché baissier. Avec la dépréciation de la valeur des garanties, la liquidation automatique par contrat intelligent déclenche une réaction en chaîne, brisant directement le seuil de prix des stablecoins.
2. Les doubles défauts des mécanismes de couverture et des infrastructures
La stabilité du prix de USDe dépend fortement de la liquidité des dérivés sur les échanges centralisés et des positions de couverture. Environ 70 % des positions de vente à découvert sont concentrées sur quelques plateformes. En cas de retard système, de suspension de contrat ou de défaillance de l'oracle sur les échanges, la structure de couverture devient immédiatement inefficace. Certaines plateformes utilisent des carnets de commandes internes pour alimenter les prix plutôt que des données agrégées multi-sources, ce qui entraîne des distorsions de prix et déclenche des liquidations incorrectes, amplifiant les fluctuations du marché.
3. La dissonance dans la perception des risques orientés vers le rendement
Le protocole et la plateforme, dans leur quête de croissance du TVL, ont embelli les rendements DeFi à haut risque en tant que "produits d'épargne à faible risque", induisant en erreur les investisseurs qui négligent les risques de levier sous-jacents. Lorsque les promesses de rendements élevés ne peuvent être maintenues, le retrait de fonds et la vague de rachats s'ajoutent, consommant davantage la liquidité du protocole et affaiblissant le soutien au crédit des stablecoins.
(III) Leçons clés tirées de l'événement
La valeur fondamentale des stablecoins est la stabilité des prix et la fiabilité du crédit, et non des outils de spéculation à haut rendement. Premièrement, l'absence de limites sur le levier signifie des risques illimités. Le levier circulaire et caché peut briser toutes les hypothèses de gestion des risques dans des conditions extrêmes; il est donc impératif d'établir une surveillance du levier et une gestion des limites. Deuxièmement, une dépendance excessive aux infrastructures centralisées présente des zones d'ombre systémiques, où la défaillance d'un point unique des oracles, des moteurs de liquidation, ou des canaux de liquidité peut déclencher un effet domino de risque à l'échelle de la chaîne. Troisièmement, la transparence des réserves et des mécanismes de couverture détermine le seuil de confiance. Les stablecoins sans audits en temps réel et avec des réserves concentrées ont du mal à résister à la pression de retrait en période de panique. Quatrièmement, la conformité et l'adéquation réglementaire constituent une barrière à long terme. La croissance sauvage en dehors du cadre réglementaire finira par entraîner un coût élevé lors de l'explosion des risques.
II. Réduction du levier de USD1 : un nouveau paradigme de gestion des risques itéré à partir de la crise
Après l'événement de dé-peg de USDe, les stablecoins conformes représentés par USD1 ont rapidement ajusté leur stratégie, en se concentrant sur la réduction des leviers, la consolidation des réserves et le renforcement de la gestion des risques, restructurant la logique de fonctionnement des stablecoins, devenant un exemple typique de tournant pour l'industrie.
(I) Conception de base de USD1 et logique fondamentale de réduction du levier
USD1 adopte un modèle de réserve d'actifs en monnaie fiduciaire 1:1, avec des actifs sous-jacents principalement des obligations à court terme américaines, des dépôts en dollars et d'autres actifs à haute liquidité et à faible risque, détenus par des institutions fiduciaires agréées, évitant fondamentalement les risques de couverture et d'emboîtement de levier des stablecoins synthétiques. Sa réduction de levier n'est pas un simple ajustement de paramètres, mais une mise à niveau systémique de la gestion des risques couvrant l'ensemble du processus d'émission, de circulation et de liquidation, avec pour objectif principal de réduire l'espace de levier spéculatif et d'ancrer les fonctions de paiement, de règlement et de préservation de la valeur des stablecoins.
(II) Chemins spécifiques de mise en œuvre de la réduction du levier
1. Limiter strictement l'emboîtement de levier et le prêt circulaire
Interdire complètement l'opération de création et de prêt circulaire basé sur USD1, coupant ainsi le canal d'auto-augmentation du levier. Le protocole fixe une limite de position pour une seule adresse et impose des contraintes du ratio de collatéral, maintenant le multiplicateur de levier global dans une zone de risque faible, éliminant les scénarios d'application spéculative dépassant un levier de 2 fois, supprimant les conditions déclenchantes de la spirale mortelle au niveau réglementaire.
2. Optimisation des règles de marge et de liquidation en fonction des gradients
Pour le prêt et les scénarios de contrat garantis par USD1, un mécanisme de taux de marge en couches est mis en œuvre, ajustant dynamiquement les exigences de marge en fonction de la liquidité des actifs et des fluctuations du marché, réduisant ainsi la probabilité de liquidation forcée causée par de légères fluctuations de prix. Parallèlement, le processus de liquidation est optimisé, avec des liquidations par lots et des mécanismes de protection de la liquidité, évitant que les ventes massives n'aggravent les fluctuations du marché et garantissant la stabilité du prix des stablecoins.
3. La configuration des actifs de réserve à faible risque et haute liquidité
Respecter le principe de réserves suffisantes et d'audits transparents, avec plus de 90 % des actifs de réserve alloués à des actifs sans risque de crédit et à haute liquidité tels que des obligations à court terme américaines et des dépôts à vue, abandonner les actifs non standard à haut rendement, en échange de la stabilité. Publier quotidiennement des preuves de réserve tierces et accepter des audits en ligne et hors ligne pour reconstruire la confiance du marché grâce à la transparence.
4. Renforcement des infrastructures et des systèmes de conformité
Utiliser une combinaison d'oracles décentralisés multi-sources pour remplacer les prix fournis par une plateforme centralisée unique, évitant les risques de distorsion des prix; adapter les réglementations mondiales majeures telles que le MiCA de l'UE et le projet de réglementation des stablecoins aux États-Unis, établir des systèmes de lutte contre le blanchiment d'argent et de diligence raisonnable des utilisateurs, réduisant ainsi les risques politiques et de conformité. En même temps, diversifier les canaux de connexion à la liquidité, réduire la dépendance à une seule plateforme de trading et améliorer la résilience lors de conditions extrêmes.
(III) Valeur de marché et enseignements sectoriels résultant de la réduction du levier
La réduction active du levier de USD1 a sacrifié à court terme une partie de l'attrait des rendements, mais a permis d'améliorer la stabilité des prix, la fiabilité du crédit et la durabilité à long terme. Lors des fluctuations ultérieures du marché, USD1 a maintenu un prix ancré à 1 dollar, sans liquidation de grande envergure ni risque de dé-peg, validant l'efficacité du modèle à faible levier et de fortes réserves. Ce paradigme envoie également un message clair à l'industrie : le cœur de la concurrence des stablecoins passe de "haut rendement" à "haute sécurité", où la réduction des leviers, la gestion rigoureuse des risques et la conformité deviendront le choix principal de la course.
III. L'avenir des stablecoins : de la croissance sauvage à un développement prudent
La dé-peg de USDe et la réduction du levier de USD1 tracent ensemble la courbe de transformation des stablecoins : les modèles de haute levée, de faible réglementation et d'opérations non transparentes se retirent progressivement, tandis que les paradigmes à faible levier, de forte conformité et de transparence deviennent dominants.
Pour l'émetteur, il est nécessaire de revenir à l'essence des stablecoins, plaçant la stabilité des prix et la gestion des risques au-dessus des rendements, d'établir un système complet de gestion des risques avec des limites de levier, une gestion des réserves et un rachat d'urgence, d'embrasser les normes réglementaires, et d'améliorer la transparence des réserves et la redondance des infrastructures. Pour les investisseurs, il est recommandé d'abandonner l'illusion spéculative de "risque faible et rendement élevé", de privilégier les stablecoins conformes avec des réserves suffisantes, des audits transparents et des leviers limités, et d'éviter les prêts circulaires et les comportements à haut risque tels que le collatéral à fort levier. Pour la réglementation et l'écosystème industriel, il est nécessaire d'accélérer l'unification des normes de réglementation des stablecoins, de normaliser l'application des leviers, les mécanismes de liquidation, l'accès aux oracles et d'autres aspects essentiels, d'établir un mécanisme de surveillance des risques et de coordination d'urgence inter-plateformes et inter-protocoles, pour prévenir les risques systémiques.
IV. Conclusion
La dé-peg de USDe représente une leçon de risque d'une valeur de plusieurs milliards de dollars, elle a fait éclater la bulle du rendement élevé et sans risque des stablecoins synthétiques, confirmant la règle fondamentale des marchés financiers selon laquelle "risque et rendement vont de pair". Lorsque les petits investisseurs exploitent USD1, ils doivent faire attention à la dé-peg de USD1.
