Menemukan sebuah kontradiksi yang tidak diperhatikan oleh kebanyakan orang.
TokenTable telah memproses lebih dari 4 miliar dolar dalam distribusi, mencakup lebih dari 40 juta dompet, dan melayani lebih dari 200 proyek. Data ini dapat ditemukan di materi promosi @SignOfficial .
Tapi saya penasaran: siapa sebenarnya proyek-proyek ini? Mengapa mereka memilih Sign? Saya menghabiskan seluruh sore untuk mencocokkan daftar pelanggan publik (ZetaChain, DOGS, dan beberapa proyek besar di ekosistem TON) dengan catatan interaksi di blockchain.
Hasilnya menunjukkan pola yang menarik: lebih dari 60% dari total distribusi terkonsentrasi pada musim airdrop ekosistem TON, dan pelanggan sangat terfokus pada "proyek yang membutuhkan distribusi lintas rantai dengan skala besar dan biaya rendah."
Apa artinya ini?
Ini berarti bahwa arus kas bisnis Sign pada dasarnya adalah 'pengganda pasar bullish airdrop'. Ketika pasar panas dan proyek memiliki uang untuk melakukan airdrop, pendapatan TokenTable akan meningkat secara eksponensial (15 juta pada tahun 2024, naik 9 kali); ketika efek marginal airdrop berkurang dan proyek mengurangi anggaran, bisnis ini dapat dengan cepat mendingin.
Namun ini bukan kelemahan fatal.
Sebaliknya, itu membuat saya menyadari bahwa parit pertahanan Sign yang sebenarnya tidak terletak pada 'kemampuan membantu proyek melakukan airdrop', tetapi pada 'melakukan airdrop, mereka melakukannya dengan biaya yang lebih murah, lebih stabil, dan lebih cepat daripada siapa pun'.
Dari 'mengeluarkan airdrop' hingga 'memberikan subsidi', hanya terpisah oleh satu kontrak pemerintah.
Saya membandingkan proses distribusi TokenTable dengan kebutuhan distribusi subsidi pemerintah.
Pemerintah perlu memberikan subsidi digital kepada puluhan juta warga, apa yang dibutuhkan? Perlu memverifikasi identitas, perlu distribusi lintas wilayah, perlu mencegah pengambilan yang berulang, perlu catatan rantai yang dapat diaudit. Semua ini adalah kemampuan yang sudah dijalankan oleh TokenTable.
Saya mencari dua kasus untuk perbandingan.
Yang pertama adalah sistem Transfer Manfaat Langsung (DBT) di India, yang memberikan subsidi kepada ratusan juta petani setiap tahun, tetapi pembangunan sistemnya memakan waktu hampir sepuluh tahun dan menghabiskan puluhan miliar dolar.
Yang kedua adalah pilot Sign di Sierra Leone—meskipun belum diterapkan secara besar-besaran, kerangka teknologinya sudah disiapkan, inti dari itu adalah mesin TokenTable.
Saya menghitung sebuah angka: Jika Sign dapat membantu sebuah negara mengurangi biaya distribusi subsidi dari 5% sistem tradisional menjadi 1%, untuk negara yang memberikan subsidi 10 miliar dolar setiap tahun, dapat menghemat 400 juta dolar. Sign akan mengenakan biaya layanan 1-2%, yang berarti pendapatan tahunan 40-80 juta dolar. Ini belum termasuk nilai verifikasi identitas dan penerbitan CBDC.
Excel tidak akan menghilang, tetapi pemerintah akan mulai mencoba menggantinya.
Saya secara khusus mencari informasi publik tentang sistem identitas Sierra Leone.
Sebelum tahun 2021, informasi identitas warga negara ini tersebar di dokumen kertas dan spreadsheet Excel lokal di berbagai departemen seperti sipil, pajak, kesehatan, dan lain-lain. Untuk memverifikasi identitas seseorang antar departemen, perlu dilakukan pengarsipan manual dan konfirmasi telepon, serta verifikasi lintas batas hampir tidak mungkin.
Sign menandatangani MOU pada tahun 2022 dan mulai melakukan pilot pada tahun 2023. Dua tahun telah berlalu, tetapi belum ada penerapan seluruh rantai.
Namun yang menarik adalah, saya melihat di berita lokal bahwa sudah ada departemen pemerintah yang mulai menggunakan prototipe sistem TokenTable untuk melakukan rekonsiliasi data dalam skala kecil.
Apa artinya ini? Ini menunjukkan bahwa strategi Sign bukanlah 'menggantikan Excel secara langsung', tetapi 'pertama-tama membuat pemerintah merasakan manfaatnya, lalu secara bertahap melakukan migrasi'. Dimulai dengan alat kecil dari satu departemen, perlahan-lahan menyebar ke kolaborasi antar departemen, baru kemudian menjadi identitas yang terintegrasi di rantai.
Strategi 'desa mengepung kota' ini jauh lebih realistis dibandingkan langsung mendorong rencana rantai kedaulatan yang megah.
Namun harganya adalah waktu. Siklus pengadaan pemerintah memang sudah lama (3-5 tahun adalah hal biasa), ditambah dengan penetrasi bertahap ini, waktu implementasinya bisa berlangsung 5-8 tahun.
Dalam valuasi SIGN, sudah termasuk seberapa banyak 'kesabaran'?
Saya mencoba menggunakan kerangka kuantitatif untuk membongkar komposisi FDV 4-5 miliar dolar Sign saat ini.
Misalkan bisnis TokenTable tetap stabil selama tiga tahun ke depan (pendapatan tahunan 15-20 juta dolar), berdasarkan valuasi PS 4-6 kali untuk perusahaan SaaS, nilai independen bisnis ini berada di antara 60 juta-120 juta dolar.
Sisa 3-4 miliar dolar AS adalah penetapan harga pasar untuk opsi 'kontrak pemerintah'.
Apakah harga ini mahal?
Saya membandingkan dua acuan.
Yang pertama adalah Palantir. Saat IPO pada tahun 2020, pendapatan komersialnya hampir nol, terutama bergantung pada kontrak pemerintah. Pada hari pertama IPO, nilai pasarnya sekitar 15 miliar dolar AS, sementara pendapatan kontrak pemerintah tahun itu sekitar 500 juta dolar AS, dengan PS yang implisit mencapai 30 kali. Pasar membeli kemampuan kuncinya untuk mengunci data pemerintah dan ruang imajinasi untuk komersialisasi di masa depan.
Yang kedua adalah kontraktor TI pemerintah tradisional, seperti Tata Consultancy Services dari India. Bisnis pemerintah PS-nya selalu berada di antara 3-5 kali, karena pertumbuhannya lambat dan keuntungan yang transparan.
Saluran bisnis pemerintah Sign saat ini memiliki valuasi PS yang implisit sekitar 20-30 kali (asumsi pendapatan kontrak pemerintah tahunan 10-20 juta dolar AS), berada di antara Palantir dan kontraktor tradisional.
Penetapan harga ini tidak bisa dibilang murah. Namun, mengingat posisinya yang unik sebagai 'rantai kedaulatan + distribusi', serta dukungan dari lembaga seperti Sequoia dan Yzi Labs, pasar jelas sedang bertaruh pada sebuah cerita 'seperti Palantir'.
Yang saya khawatirkan bukan teknologinya, tetapi dua jeda waktu.
Waktu pertama: penurunan minat airdrop dan pengesahan kontrak pemerintah, mungkin ada periode kosong selama 2-3 tahun di antara keduanya. Jika pendapatan TokenTable menurun, arus kas Sign akan tertekan. Meskipun masih ada pembiayaan di rekening, laju pengeluaran akan meningkat.
Jeda waktu kedua: dari MOU pemerintah hingga penerapan seluruh rantai, rata-rata membutuhkan waktu 3-5 tahun. Jika Sign secara bersamaan mendorong lima atau enam negara, setiap negara akan memerlukan dukungan bisnis dan teknis yang berkelanjutan, dan biayanya akan cepat terkumpul. 55 juta dolar pembiayaan mungkin sudah habis sebelum kontrak pertama terwujud.
Saya berbicara dengan seorang teman yang bekerja di sistem pemerintahan lintas batas, dia berkata: 'Proyek semacam ini, musuh terbesar bukanlah pesaing, tetapi pergantian pemerintahan. Orang-orang baru yang datang tidak selalu mengakui utang lama.'
Jadi, penilaian saya adalah: peluang SIGN sangat tinggi (jika salah satu negara berhasil, valuasi bisa meningkat 5-10 kali), tetapi probabilitasnya sangat rendah (probabilitas berhasil dalam tiga tahun ke depan mungkin kurang dari 30%).
Saya akan berpartisipasi dengan posisi kecil (1-2% dari total aset), menganggapnya sebagai opsi jangka panjang yang tidak simetris. Kemudian melacak setiap kuartal: Apakah struktur pelanggan TokenTable telah terdiversifikasi? Apakah MOU pemerintah telah ditingkatkan menjadi kontrak resmi? Apakah Sequoia terus berinvestasi?
Ini bukan proyek yang bisa membuat Anda kaya mendadak, tetapi mungkin salah satu dari sedikit yang bisa membuat Anda tetap sabar di pasar bearish dan mendapatkan pengembalian yang lebih dari ekspektasi di pasar bullish.
Setidaknya bagi saya, proses penelitian Sign jauh lebih menarik daripada meneliti proyek-proyek yang 'akan meroket besok'.
