Banyak orang di pasar ini pasti pernah merasakan hal itu.
Saya melihat sebuah proyek dan merasa semuanya sudah sesuai standar. Antarmuka bersih. Identitas ringkas. Narator cukup percaya diri. Dana di belakang cukup menarik untuk diambil tangkapan layar. Garis waktu juga disusun dengan sangat baik. Semua ini menciptakan perasaan tenang, seolah-olah proyek ini telah dikonfirmasi oleh pasar sampai batas tertentu.
Tetapi setelah melihat lebih lama, saya mulai melihat ketidaksesuaian.
Apa yang muncul di depan mata mungkin belum tentu berkualitas. Itu mungkin hanya sekumpulan sinyal yang membuat kualitas tampak seolah ada di sana.
Poin ini layak diperhatikan karena tidak hanya berbicara tentang satu proyek spesifik. Ini menyentuh cara pasar beroperasi ketika informasi masih kurang. Bukan berarti pasar bodoh. Juga bukan berarti segala sesuatu yang terlihat bagus itu kosong. Masalahnya adalah pasar sering kali harus mengambil keputusan sebelum kualitas yang sebenarnya dapat diuji. Ketika inti belum terlihat, ia harus bergantung pada apa yang dapat diamati.
Taleb memiliki contoh yang cukup tajam untuk membuka pintu ke sini. Ia mengatakan bahwa jika harus memilih antara dua dokter bedah yang sama-sama memenuhi syarat, kita sebaiknya condong kepada orang yang terlihat kurang seperti "versi Hollywood dari dokter bedah". Itu tidak membuktikan apa pun secara langsung untuk crypto. Namun itu menyentuh reaksi manusia yang sangat akrab: kita mudah membaca penampilan sebagai tanda kemampuan, lalu membiarkan sisanya mengikuti.
Melihat ke pasar, pertanyaan menjadi lebih jelas. Ketika kedua belah pihak tidak memiliki informasi yang sama, satu pihak harus memberikan sinyal, dan pihak lainnya harus menafsirkan sinyal tersebut untuk mengambil keputusan. Tinjauan klasik tentang teori sinyal menggambarkan dengan tepat masalah itu, sekaligus mengingatkan dengan cukup jelas bahwa fokus dari teori ini terletak pada sinyal yang memiliki biaya, sedangkan bentuk komunikasi yang lebih murah seperti pembicaraan murah adalah hal yang berbeda. Singkatnya, masalahnya bukan terletak pada apakah ada sinyal atau tidak. Masalahnya terletak pada seberapa mahal sinyal itu untuk ditiru, dan seberapa banyak yang dapat diungkapkan tentang kualitas yang sebenarnya.
Menerapkan logika ini pada crypto, saya hanya berani berbicara dalam lingkup yang lebih sempit. Di banyak niche yang masih awal, terutama ketika produk, aliran uang yang nyata, atau daya tahan insentif masih belum jelas, pasar tidak kekurangan sinyal. Yang lebih langka sering kali adalah sinyal yang sulit dipalsukan dan cukup dekat dengan kualitas yang sebenarnya.
Antarmuka yang bagus bisa bermanfaat. Tapi itu relatif murah untuk dibuat. Sebuah narasi yang mengikuti tren dapat menarik perhatian. Namun itu juga relatif murah untuk diceritakan. Perasaan "proyek ini sangat institusional" kadang bisa dibangun dengan kombinasi gambar, bahasa, dan bukti sosial yang akrab.
Sementara itu, hal-hal yang lebih dekat dengan kualitas yang sebenarnya sering muncul lebih lambat. Apakah pengguna kembali atau tidak. Apakah insentif menggigit diri sendiri atau tidak. Apakah tim masih ada ketika harga tidak lagi naik. Apakah sebuah sistem masih dapat berjalan ketika imbalan spekulatif melemah. Hal-hal tersebut tidak dapat dipalsukan. Namun sering kali sulit untuk dibangun lebih cepat daripada sekumpulan sinyal permukaan.
Saya perlu berhenti sejenak di sini agar tulisan tidak melenceng terlalu jauh.
Saya tidak mengatakan sinyal permukaan selalu tidak berarti. Saya juga tidak mengatakan proyek yang dipoles lebih buruk daripada proyek yang kasar. Ada proyek yang sangat dipoles dan tetap bagus. Juga ada proyek yang terlihat kasar tetapi inti tetap lemah. Tempat yang perlu dipisahkan tidak terletak pada keindahan atau keburukan. Itu terletak pada hubungan antara sinyal dan kualitas yang sebenarnya. Sebuah sinyal permukaan masih bisa bermanfaat. Tetapi itu hanya dapat dipercaya sejauh biaya untuk menirunya cukup tinggi dan hubungannya dengan kualitas yang sebenarnya cukup kuat.
Dilihat dari sudut pandang itu, cerita di crypto menjadi jauh lebih jelas.
Dalam fase di mana kualitas yang sebenarnya belum terverifikasi, pasar mungkin tidak hanya merespons terhadap kualitas. Ia juga merespons terhadap kemampuan untuk memancarkan sinyal yang membuat orang lain percaya bahwa kualitas ada di sana.
Ada sebuah penelitian komprehensif tentang investasi ventura yang mencakup 75 penelitian empiris yang menunjukkan bahwa investor sebenarnya tidak membaca sinyal kualitatif dengan cara yang netral secara absolut. Mereka memiliki bias dalam cara menilai sinyal-sinyal tersebut. Ini tidak membuktikan bahwa crypto beroperasi persis seperti ventura. Tapi ini memberikan satu poin yang lebih luas: ketika harus menilai hal-hal yang masih banyak ketidakpastian, cara membaca sinyal investor selalu selektif dan memiliki bias.
Diterapkan pada crypto, mekanisme itu muncul dengan cukup cepat. Sebuah proyek yang terlihat profesional mudah diasumsikan bahwa timnya juga lebih profesional. Seorang pendiri yang menceritakan kisah dengan jelas mudah diasumsikan lebih memahami produk secara mendalam. Sebuah proyek dengan daftar pendukung yang kuat mudah diasumsikan telah melalui lapisan verifikasi yang lebih signifikan. Langkah-langkah ini tidak selalu salah. Namun mereka sering terjadi sebelum data yang sebenarnya sempat muncul. Oleh karena itu, di tahap awal, mereka juga cenderung dibayar lebih dari apa yang dapat didukung oleh inti.
Itulah mengapa saya tidak suka melihat fenomena ini dengan nada moral. Mengatakan pasar tertipu oleh penampilan terdengar sangat bagus, tetapi agak dangkal. Dalam banyak situasi, pasar terpaksa menggunakan proxy sebelum dapat memeriksa inti. Itu adalah reaksi alami dari sebuah sistem yang kekurangan informasi.
Tetapi reaksi itu tidak selalu benar.
Kadang sinyal permukaan cukup untuk memicu kepercayaan. Itu dapat menarik lebih banyak perhatian, lebih banyak likuiditas, lebih banyak orang untuk melanjutkan cerita. Namun ketika harga tidak lagi naik secara konsisten, waktu untuk menunggu jawaban menjadi lebih lama, dan terus mempercayai cerita menjadi lebih mahal, pasar sering kali mengubah pertanyaan. Ia tidak lagi hanya bertanya apakah proyek ini terlihat benar. Ia mulai bertanya tentang apa yang sebenarnya mendukungnya.
Ketika pertanyaan berubah, nilai dari proxy lama juga berubah.
Oleh karena itu, pertanyaan yang layak diajukan ketika melihat sebuah proyek crypto bukan hanya apakah ada sinyal atau tidak.
Yang lebih penting untuk ditanyakan adalah sinyal tersebut mewakili apa. Seberapa dekat itu dengan kualitas yang sebenarnya. Dan jika sebuah tim berkualitas rendah ingin menirunya, seberapa mahal harga yang harus mereka bayar.
Jika biaya untuk meniru rendah, maka kemungkinan besar apa yang dibayar pasar masih baru sekadar permukaan dari kualitas.