Selama beberapa dekade terakhir, Jepang telah menjadi salah satu negara penghasil modal terbesar di dunia. Di balik ini terdapat latar belakang ekonomi dan finansial yang unik: Setelah pecahnya gelembung ekonomi pada tahun 1990-an, Jepang terjebak dalam deflasi untuk waktu yang lama, dengan permintaan domestik yang lesu. Untuk merangsang ekonomi, Bank Sentral Jepang terus-menerus menurunkan suku bunga, menurunkan suku bunga ke dekat nol sekitar tahun 1999, dan bahkan menerapkan kebijakan suku bunga negatif pada tahun 2016, serta memulai pengendalian kurva imbal hasil (YCC) untuk menahan suku bunga obligasi pemerintah 10 tahun mendekati level 0%. Dalam lingkungan suku bunga yang sangat rendah, obligasi domestik Jepang dan simpanan hampir tidak memberikan imbal hasil, tetapi perusahaan asuransi, dana pensiun, dan investor institusi lainnya harus menghadapi kewajiban pembayaran jangka panjang, menghadapi dilema "hasil aset hampir nol, pertumbuhan kewajiban yang kaku". Akibatnya, sejumlah besar dana tabungan Jepang terpaksa "pergi keluar" untuk mencari imbal hasil yang lebih tinggi, yang menciptakan tren investasi luar negeri jangka panjang dari Jepang. Skala aset luar negeri investor Jepang oleh karena itu mengalami ekspansi yang tajam. Hingga tahun 2024, aset bersih luar negeri Jepang melebihi 3 triliun dolar AS, dengan kepemilikan obligasi pemerintah AS pernah mencapai 1,13 triliun dolar AS, sejajar dengan China sebagai pemegang terbesar obligasi pemerintah AS di luar negeri. Selain obligasi AS, dana Jepang juga secara besar-besaran membeli obligasi Eropa, obligasi korporasi, obligasi pasar berkembang, dan berbagai jenis aset luar negeri lainnya. Arus keluar dana Jepang ini telah memberikan dampak yang mendalam terhadap pasar keuangan global: Pembelian berkelanjutan oleh investor Jepang telah memberikan "dukungan tak terlihat" bagi pasar obligasi global, menekan suku bunga jangka panjang negara maju, dan mengurangi biaya pinjaman bagi pemerintah, perusahaan, dan rumah tangga di berbagai negara. Dapat dikatakan bahwa deflasi dan suku bunga rendah di dalam negeri Jepang telah "mengimpor" suku bunga rendah ke seluruh dunia melalui output modal, dan tabungan Jepang sesungguhnya telah mensubsidi pinjaman global dalam tingkat yang cukup besar. Justru karena dana Jepang terus mengalir ke luar negeri, Amerika Serikat dapat meminjam dengan suku bunga yang relatif rendah dalam jangka waktu yang lama tanpa kehilangan kendali atas keuangan publik, Eropa dapat mempertahankan stabilitas zona euro di tengah ketidakseimbangan struktural, dan negara-negara pasar berkembang juga dapat mendapatkan dana dolar dengan biaya historis yang rendah.
Perubahan saat ini: Titik belok suku bunga muncul
Namun, pola suku bunga rendah global ini baru-baru ini mulai menunjukkan tanda-tanda pembalikan. Pada 2025-11-19, imbal hasil obligasi pemerintah Jepang 10 tahun mencapai 1,77%, level tertinggi sejak 2008. Imbal hasil yang jarang tinggi ini disebut oleh beberapa pelaku pasar sebagai "angka paling berbahaya di bidang keuangan saat ini"—ini berarti bahwa pola aliran keluar modal Jepang yang berkelanjutan selama hampir tiga dekade memasuki titik belok, dan "pembelian tersembunyi" modal Jepang di pasar global sedang surut. Faktor-faktor yang mendorong lonjakan imbal hasil obligasi Jepang sangat beragam: Pertama, Bank of Japan mengakhiri kebijakan suku bunga negatif yang telah berlangsung selama bertahun-tahun pada Maret 2024 dan mulai secara bertahap meningkatkan suku bunga kebijakan, saat ini suku bunga kebijakan telah dinaikkan menjadi sekitar 0,5%.
Kedua, pemerintah Jepang mengumumkan rencana stimulus fiskal baru dengan skala lebih dari 17 triliun yen untuk melawan risiko deflasi dan berinvestasi di bidang strategis seperti semikonduktor dan kecerdasan buatan, yang semakin memperburuk kekhawatiran pasar terhadap utang dan defisit pemerintah Jepang. Ketiga, pasar memperkirakan bahwa Bank of Japan mungkin akan menaikkan suku bunga lebih lanjut—pasar derivatif sempat mencerna sekitar 50% probabilitas bahwa Bank of Japan akan kembali menaikkan suku bunga pada Desember 2025. Faktor-faktor di atas secara bersama-sama mendorong imbal hasil obligasi pemerintah Jepang. Bagi yang memahami, imbal hasil 1,77% ini penting karena menandakan bahwa titik kritis arus balik modal Jepang ke dalam negeri telah tiba: momen ini secara metaforis dibandingkan dengan "blok kunci" yang menopang sistem keuangan global sedang diambil. Dengan kata lain, era ketergantungan global pada modal murah Jepang sedang mengalami perubahan.
Mekanisme arus balik modal
Mekanisme internal arus balik modal Jepang terutama mencakup beberapa aspek berikut:
Daya tarik suku bunga domestik meningkat: Seiring dengan naiknya imbal hasil obligasi pemerintah Jepang, daya tarik aset yen bagi investor Jepang meningkat secara signifikan. Ketika imbal hasil obligasi 10 tahun Jepang mencapai sekitar 1,7%, itu sudah cukup untuk bersaing dengan imbal hasil beberapa obligasi luar negeri. Tim strategi Royal Bank of Canada (RBC) mencatat bahwa ini adalah pertama kalinya sejak 2020 investor Jepang mendapatkan imbal hasil yang begitu menarik di dalam negeri, yang mungkin mendorong mereka untuk lebih bersedia meninggalkan dana di pasar obligasi domestik, dan tidak lagi terikat pada aset luar negeri. Sederhananya, sebelumnya investor Jepang membeli obligasi pemerintah AS dengan keuntungan selisih yang jelas, kini keuntungan ini dengan cepat menyusut bahkan menghilang.
Biaya lindung nilai meningkat: Investor Jepang yang berinvestasi di obligasi luar negeri biasanya melakukan lindung nilai terhadap risiko fluktuasi nilai tukar yen. Namun, seiring dengan perubahan selisih suku bunga antara Jepang dan AS, biaya lindung nilai meningkat drastis. Saat ini, selisih suku bunga pendek antara Jepang dan AS masih cukup besar (suku bunga AS sekitar beberapa poin persentase lebih tinggi dari suku bunga Jepang), yang menyebabkan nilai tukar forward yen terhadap dolar menjadi premium, sehingga investor Jepang harus mengeluarkan biaya yang tidak sedikit untuk melakukan lindung nilai terhadap aset dolar. Saat ini, biaya lindung nilai telah mencapai titik belok: setelah melindungi risiko nilai tukar, imbal hasil yang diperoleh investor Jepang dari obligasi pemerintah AS sering kali menjadi negatif. Dengan kata lain, setelah melakukan lindung nilai, mempertahankan obligasi pemerintah AS malah menjadi rugi! Ketika investasi di obligasi luar negeri menunjukkan hasil negatif setelah lindung nilai, pilihan yang rasional adalah mengurangi investasi semacam itu.
Penyesuaian alokasi aset institusi: Kenaikan suku bunga domestik ditambah dengan terbaliknya imbal hasil lindung nilai luar negeri, mendorong berbagai investor institusi Jepang untuk mulai mengevaluasi kembali alokasi aset. Pergerakan terbaru Dana Pensiun Investasi Pemerintah Jepang (GPIF) adalah contoh tipikal: Karena biaya lindung nilai tinggi dan imbal hasil obligasi luar negeri setelah lindung nilai negatif, GPIF telah mengurangi proporsi alokasi obligasi luar negeri pada tahun anggaran 2023 dan beralih untuk menginvestasikan lebih banyak dana ke obligasi dan saham domestik yang lebih berharga. Langkah ini menunjukkan bahwa investor institusi besar telah menyadari bahwa terus memegang aset luar negeri dalam jumlah besar adalah “tidak sebanding dengan biaya”. Logika yang sama juga berlaku untuk perusahaan asuransi, bank, dan lain-lain di Jepang—jika imbal hasil obligasi Jepang terus meningkat dan imbal hasil aset luar negeri setelah lindung nilai tidak memuaskan, institusi-institusi ini memiliki motivasi untuk secara bertahap menarik dana kembali ke pasar domestik.
Ekspektasi nilai tukar dan pertimbangan lindung nilai: Perlu dicatat bahwa ketika Jepang mulai menaikkan suku bunga dan suku bunga domestik meningkat, ekspektasi pasar terhadap nilai tukar yen juga akan berubah. Jika ekspektasi yen menguat, risiko kerugian konversi bagi investor Jepang yang memegang aset dolar meningkat, yang juga akan mendorong sebagian orang untuk menarik investasi luar negeri lebih awal dan menukar kembali dengan aset yen. Faktor nilai tukar ini juga mempercepat tren arus balik modal.
Secara keseluruhan, setelah struktur selisih suku bunga domestik dan luar negeri terbalik, setiap kenaikan suku bunga domestik Jepang akan mengurangi daya tarik relatif aset luar negeri dan meningkatkan daya saing aset dalam negeri. Mekanisme ini telah mulai beroperasi, investor Jepang secara bertahap mengurangi kepemilikan obligasi luar negeri dan mengalihkan modal kembali ke dalam negeri, arah sangat jelas dan momentum terus terakumulasi. Perlu ditekankan bahwa penyesuaian ini tidak akan terjadi secara drastis dalam semalam, tetapi merupakan proses bertahap—seperti halnya kapal besar yang membutuhkan waktu untuk berbelok, penyesuaian alokasi aset oleh institusi besar juga akan dilakukan secara bertahap. Namun, terlepas dari cepat atau lambatnya, tren telah berubah dengan diam-diam.