La Banca del Giappone ha aumentato il tasso di interesse al massimo livello degli ultimi 30 anni, ma invece di rafforzare lo yen, è crollato a minimi record. Il risultato è stato esattamente opposto a quello che le autorità si attendevano.
Ora il governo sta sempre più frequentemente dando segnali di un possibile intervento nel mercato valutario, e questo non fa che aumentare l'incertezza.
Le autorità giapponesi accennano a un intervento sul mercato valutario
Atsushi Mimura, vice ministro delle finanze giapponesi per gli affari internazionali, ha definito i recenti movimenti del mercato FX "unilaterali e bruschi". Secondo lui, se le fluttuazioni del tasso diventano eccessive, le autorità sono pronte ad agire. Cioè, non escludono un intervento a Tokyo.
Una posizione simile è stata espressa anche alla fine della settimana scorsa. Il ministro delle finanze Satsuki Katayama ha fatto capire che le autorità non ignoreranno la pressione speculativa sullo yen.
Il motivo è ovvio: lo yen aggiorna i minimi. Lunedì il dollaro è arrivato a 157,67 yen, l'euro a 184,90 yen, il franco a 198,08 yen. Il mercato guarda al livello di 160 yen per dollaro come a un punto in cui l'intervento diventa quasi uno scenario di base. Lo scorso estate, la Banca del Giappone ha già difeso il tasso, vendendo circa $100 miliardi.
Perché lo yen si indebolisce nonostante l'aumento dei tassi
In una situazione normale, l'aumento dei tassi di interesse sostiene la valuta. Rendimenti più elevati attirano capitale straniero. Il 19 dicembre, la Banca del Giappone ha aumentato il tasso chiave di 0,25 punti percentuali fino allo 0,75%, il livello più alto dal 1995.
Tuttavia, il mercato ha reagito al contrario. Lo yen ha iniziato a diminuire, e non si tratta di un solo fattore.
L'aumento dei tassi non è stata una sorpresa. Il mercato aveva già quasi completamente scontato questa decisione in anticipo. Dopo l'annuncio, molti investitori hanno iniziato a prendere profitti sulle posizioni in yen, il che ha immediatamente aumentato la pressione sul tasso.
Tuttavia, i tassi reali in Giappone rimangono ancora negativi. Il tasso nominale è aumentato allo 0,75%, ma l'inflazione si attesta intorno al 2,9%. Di conseguenza, il rendimento reale si trova circa al -2,15%. Negli Stati Uniti, la situazione è diversa. Lì, i tassi reali rimangono positivi e il divario tra i rendimenti supera i 3,5 punti percentuali.
Questo squilibrio ha nuovamente reso il carry trade con lo yen attraente. Gli investitori continuano a prendere in prestito yen a basso tasso e a investire in attività in dollari con rendimenti più elevati. Finché la differenza dei tassi rimane, la domanda di yen rimane debole.
Un ulteriore fattore è stata la dichiarazione del governatore della Banca del Giappone Kazuo Ueda. Durante la conferenza stampa, non ha fornito segnali chiari sui tempi dei prossimi aumenti dei tassi e ha sottolineato che non esiste un percorso predeterminato verso un ulteriore inasprimento della politica. Inoltre, ha praticamente ridotto l'importanza della decisione attuale, affermando che raggiungere il livello massimo dei tassi in 30 anni non ha particolare rilevanza.
Il mercato ha percepito questo come un segnale che la Banca del Giappone non ha fretta di procedere con ulteriori passi. Dopo ciò, la vendita dello yen è solo accelerata.
Il dilemma strutturale del Giappone
Secondo l'economista Robin Brooks, ricercatore senior presso il Brookings Institution, il problema è molto più profondo di una singola decisione sui tassi.
«I tassi di interesse a lungo termine in Giappone sono troppo bassi considerando il gigantesco debito pubblico. Finché sarà così, lo yen continuerà il ciclo di svalutazione», ha scritto.
Il debito pubblico del Giappone è di circa 240% del PIL, mentre il rendimento delle obbligazioni a 30 anni si attesta su livelli simili a quelli della Germania, un paese con un onere debitorio di gran lunga inferiore. Tale situazione appare anomala. La Banca del Giappone contiene artificialmente i rendimenti acquistando enormi volumi di obbligazioni sovrane.
«Senza questi acquisti, i tassi a lungo termine in Giappone sarebbero significativamente più alti, e questo avrebbe rapidamente trascinato il paese in una crisi del debito. Sfortunatamente, con un debito di tale portata, la scelta si riduce a due opzioni: o una crisi del debito, o una svalutazione della valuta», spiega Brooks.
Brooks sottolinea anche che, secondo l'indice del tasso di cambio reale effettivo, lo yen già compete con la lira turca per il titolo di valuta più debole al mondo.
Ulteriore pressione proviene anche dalla politica fiscale. Da ottobre, dopo essere entrato in carica, il primo ministro Sanae Takahichi ha adottato una linea di stimolo fiscale aggressivo. Questo è il più grande pacchetto di sostegno all'economia dai tempi della pandemia COVID-19.
Con un debito pubblico al 240% del PIL, i mercati temono sempre di più che un allentamento della politica fiscale possa compromettere gli sforzi della Banca del Giappone per stabilizzare la valuta nazionale.
Reazione dei mercati: breve pausa e crescente incertezza
L'indebolimento dello yen nonostante l'aumento dei tassi ha dato ai mercati globali degli attivi motivo di tirare un sospiro di sollievo. Almeno per ora.
In teoria, l'aumento del tasso dovrebbe rafforzare la valuta e avviare la chiusura del carry trade. Gli investitori chiudono prestiti in yen, vendono attività globali, la liquidità esce dai mercati e i prezzi delle attività rischiose, incluse le azioni e le criptovalute, diminuiscono.
Ma nella pratica tutto avviene al contrario. Poiché lo yen continua a indebolirsi, il carry trade non si interrompe, ma anzi, rivive.
Il mercato azionario giapponese beneficia di questa dinamica. Lunedì l'indice Nikkei è aumentato dell'1,5%, poiché lo yen debole aumenta i profitti degli esportatori, inclusa Toyota. Le entrate estere, convertite in yen, diventano superiori. Le azioni delle banche giapponesi hanno guadagnato circa il 40% dall'inizio dell'anno, riflettendo le aspettative di crescita della loro redditività in un contesto di aumento dei tassi.
Crescono anche gli asset difensivi. L'argento ha aggiornato il massimo storico, raggiungendo $67,48 l'oncia. Dall'inizio dell'anno, l'aumento è stato del 134%. L'oro si mantiene a livelli elevati intorno a $4,362 l'oncia.
Tuttavia, questa pausa si basa su un fondamento instabile. Si tratta di una "tranquillità incerta" che è emersa a causa della mancanza di segnali chiari da parte della Banca del Giappone. Se le autorità intervengono nel mercato valutario o se il regolatore inizia ad aumentare i tassi più rapidamente delle aspettative, lo yen potrebbe rafforzarsi bruscamente. Ciò provocherebbe una rapida chiusura del carry trade e trascinerebbe con sé i mercati globali degli attivi.
Il precedente è fresco. Nell'agosto 2024, la Banca del Giappone ha aumentato il tasso senza un chiaro segnale preliminare. Di conseguenza, il Nikkei è crollato del 12% in un giorno, e il bitcoin è sceso insieme a lui. Dopo ciascuno degli ultimi tre aumenti dei tassi da parte della Banca del Giappone, il bitcoin ha perso dal 20% al 31%.
Perché il livello di 160 yen spaventa i mercati
Nel prossimo futuro, il mercato prevede un tasso dollaro-yen intorno a 155. Il periodo festivo e i bassi volumi di scambi probabilmente freneranno i movimenti bruschi.
La situazione potrebbe cambiare se il tasso supera 158 yen. In tal caso, il mercato si sposterà rapidamente sui massimi di quest'anno e sul picco dell'anno scorso intorno a 162 yen. Man mano che ci si avvicina al livello di 160 yen, le discussioni su un intervento valutario diventano sempre più concrete.
Le stime sul prossimo passo della Banca del Giappone sono discordanti. ING si aspetta un aumento del tasso non prima di ottobre 2026. Bank of America considera più probabile giugno e ammette aprile, se la pressione sullo yen aumenterà. In BofA ritengono che entro la fine del 2027 il tasso potrebbe arrivare all'1,5%.
Tuttavia, alcuni analisti dubitano che anche questo sarà sufficiente. Finché i tassi negli Stati Uniti rimangono sopra il 3,5% e il tasso della Banca del Giappone è allo 0,75%, il divario rimane troppo ampio. In tali condizioni, è difficile per lo yen riprendersi. Per un'inversione di tendenza sarebbe necessario un aumento del tasso almeno all'1,25–1,5% e una contemporanea riduzione dei tassi da parte della Fed. Un tale scenario sembra quasi irrealistico nel prossimo futuro.
Di conseguenza, il Giappone si trova tra due estremi: svalutazione della valuta e rischio di crisi del debito. Come osserva Brooks, al momento non c'è prontezza politica per una severa consolidazione di bilancio, il che significa che la pressione sullo yen probabilmente persisterà.
Per i mercati globali, questo significa una cosa. Il fattore Giappone rimane una fonte di potenziale volatilità, che dovrà essere monitorata attentamente nei prossimi mesi.
