ISSHAK OUI

BNB：开放金融基础设施的核心资产
BNB 估值系列报告

1. BNB 的定位，正从公链生态代币进一步升级为开放金融基础设施的核心资产。
回顾过去九年，BNB 的价值定位经历了两次重要升级：
· 第一次，是从交易所平台币，发展为以 BNB Chain 为核心的生态代币；
· 第二次，正在发生。随着 BNB 生态逐步承接传统资产、全球投资用户和链上应用场景，BNB 正在从生态代币进一步升级为全球开放金融基础设施的价值承载资产。
· BNB 生态的独特性，不仅在于公链性能，更在于其背靠 Binance 3 亿+ 全球用户网络，并同时具备钱包、交易、支付、DeFi、稳定币和 RWA 的完整金融闭环。我们认为，它是目前最接近“互联网般金融基础设施”的 Web3 生态之一。
2. RWA 是 BNB 生态从 3 亿用户走向 30 亿用户的关键业务抓手。
· 币安管理团队提出从 3 亿用户走向 30 亿用户。我们认为，这一目标无法仅依靠加密资产的原生交易完成。最大的增量，将来自更广义的金融资产、更低摩擦的全球账户体系，以及由稳定币驱动的跨境资金流动。
· 过去一年，BNB 生态已逐步打通 RWA 的开展路径：稳定币提供资金入口，全球优质资产方提供资产供给，BNB Chain 承接链上流通和 DeFi 协议组合；生态两大钱包 Binance Wallet 和 Trust Wallet，以及币安交易所，则提供全球用户和资金入口。
· 近期上线的美股交易与 bStocks，进一步打开了传统金融资产进入 BNB 生态的通道，并建立了可复制的标准范式，有望成为加速这一路径发展的关键催化剂。
· 因此，我们认为，BNB 生态将进入新一轮增长周期，而新增价值最终将沉淀至生态核心价值载体——BNB。
3. 我们将 BNB 估值上调至 2,968 美元。本次报告同时引入传统投资框架，测算出 BNB 的估值下限为 1,471 美元。
· 在本次更新中，我们首先引入传统资本市场的估值视角，基于“持有人回报”测算 BNB 的价值，得出 1,471 美元的目标价，对应约2,000亿美元市值。我们希望以投资机构更熟悉、也更容易接受的方式，理解 BNB 的价值底座。由于 BNB 还包含其他功能性价值与生态价值，我们建议将这一结果视为 BNB 的估值下限。
· 在此基础上，我们继续使用货币方程式 MV=PQ 模型，评估 BNB 作为生态型代币的完整价值。传统估值方法无法完全捕捉生态型资产所具备的各类功能性价值。我们将这类资产定义为“价值功能型代币”，并建议使用货币方程式进行估值。过去七年，我们已使用这一方法连续发布五期 BNB 估值报告。本次报告对重要参数进行更新，以反映 BNB 生态在叙事、价值定位、战略方向及业务发展方面的变化，最终得出 BNB 最新估值为 2,968 美元。
4. 数字资产市场的成熟、“价值”相对“叙事”权重的提升，以及机构化进程的深化，将共同推动 BNB 的价值发现。我们认为，BNB 市值具备超越 ETH 的可能。
· 随着行业逐步成熟，投资人将更加重视真实用户、真实收入和清晰的价值捕获机制。BNB 正是数字资产中少数具备明确价值投资逻辑的资产之一。
· RWA、稳定币、美股交易和 BNB Chain 的组合，正在将 BNB 的叙事从加密市场核心基础设施，拓展为全球开放金融基础设施。
· 机构是 RWA 市场发展的主力军。随着全球 RWA 业务快速发展，机构对 BNB 的认知与配置需求有望同步提升，并成为下一阶段 BNB 价值发现的重要推动力。
· 如果 BNB 达到 2,968 美元，对应4,000亿美元市值，将使 BNB 具备超越以太坊、成为第二大数字资产的可能。这也延续了我们年初的判断：BNB 将保持过去几年的相对强势，今年继续跑赢 ETH 约 40%，BNB/ETH 相对价格将从 0.28 上升至 0.40。三年维度看，BNB 有机会完成对 ETH 市值的反超，对应 BNB/ETH 相对价格约为 0.90。
一、 第五期报告回顾：目标价格暂未达到，但基本面稳步提升
距离上期 BNB 估值报告发布，已过去一年。BNB 尚未达到我们此前提出的 2,039 美元目标价。我们认为，主要原因包括：1）数字资产行业整体发展速度低于预期，优质新资产供给下降，市场整体处于低迷状态；2）资金持续流向 AI 等增长预期更明确的板块，加密市场估值修复受到明显压制；3）机构资金理解和投资 BNB 生态的速度慢于我们预期。
在更新估值之前，我们重新梳理了 BNB 生态过去一年的实际变化。整体来看，部分指标低于预期，但更多关键基本面指标仍保持稳步提升。
1.1. 未达预期的指标
其中，最值得关注的是现货交易额增速放缓。该指标反映出币安业务仍受市场周期和加密行业整体表现影响，也说明 BNB 生态需要寻找新的增长点。
交易量放缓并不必然意味着交易需求萎缩，更多反映的是优质资产供给不足。未来，这一缺口有望由更多优质 RWA 资产补上，BNB 生态也将由此打开新的增长边界。
1.2. 超预期的指标
与此同时，用户规模、BNB Chain Gas 收入等关键经营指标均保持高速增长，显示 BNB 生态仍具备健康的扩张基础。
综合多项指标可以看到，在市场表现低迷、行业发展整体承压的背景下，BNB 生态的基本面仍保持了较强的发展韧性。
二、 从 3 亿到 30 亿用户：RWA 与稳定币是核心抓手
币安要从 3 亿用户走向 30 亿用户，不能只依赖加密交易，而需要为用户提供更完整的金融服务。普通用户需要支付、储值、投资和资产配置；机构用户需要合规、流动性、资产质量和风险管理。
要让全球金融基础设施真正运转起来，关键是连接三类要素：
· 资金：稳定币。让全球用户以更低成本进入链上金融体系；
· 资产：RWA。将股票、债券、黄金、基金、房地产收益权等优质资产带上链；
· 生态：BNB Chain + DeFi。让资产可以交易、抵押、借贷、做市和组合。
这一战略方向在 2025 年开始逐步清晰。凭借用户基础、网络性能、流动性、生态支持和品牌优势，BNB 生态在资金、资产和生态三个层面均实现了高速突破：
· 资金端：BNB Chain 正成为全球稳定币活动最活跃的网络之一。截至目前，BNB Chain 稳定币规模已突破 170 亿美元，较 2025 年初增长约 150%；同时承载全球约 40% 的稳定币交易笔数，每月服务约 2,000 万名稳定币用户，活跃度位居各公链前列。
· 资产端：BNB Chain 的 RWA 资产规模快速增长。2025 年以来，Circle、BlackRock、Franklin Templeton、VanEck 等传统金融机构先后将相关资产部署至 BNB Chain；同时，BNB 生态与 Ondo、xStocks 等头部项目展开合作，持续扩充链上资产供给。
· 生态端：2025 年，BNB Chain 在日活地址数、地址增长率和 DEX 交易量等多项核心指标上多次位居全链第一。其应用版图在完善 DeFi 基础设施的同时，进一步延伸至 AI、RWA 和消费级应用。
这些进展共同推动 BNB Chain 成为过去一年 RWA 增长最快的生态之一：链上 RWA 资产规模由 2025 年初的 360 万美元，增至第四季度的 20 亿美元，目前已突破 40 亿美元，并成为以太坊之外规模最大的 RWA 公链。
三、 美股 RWA：近期最重要的产品验证
2026 年，BNB 生态进一步深化 RWA 集成，并在 TradFi 与 RWA 产品层面连续实现多项重要进展：
1) 币安上线 TradFi 永续合约，覆盖大宗商品（贵金属、能源）、美股及 ETF、Pre-IPO 股权等多类型资产，使全球用户可以通过稳定币获取传统金融资产的价格敞口；
2) Binance Wallet 上线代币化证券，与 Ondo Global Markets 合作，向用户提供美股及 ETF 代币；
3) 币安上线真实美股交易。用户无需额外开设传统券商账户，持有稳定币即可在币安平台上交易真实股权资产。
其中，美股产品的上线具有重要的产品意义：币安正在将全球最大的资本市场之一，接入既有的加密账户体系和全球流动性网络。对用户而言，这一服务打破了跨境投资长期存在的三重壁垒：开户门槛、资金入口和交易体验，代表底层金融基础设施和投资模式的一次划时代的迭代升级。
同时，币安还推出代币化产品 bStocks，支持用户将持有的真实股票转化为代币并接入 BNB Chain，让静态的资产持仓可以进入链上金融体系的“第二生命周期”。
至此，BNB 生态已打通资产获取、交易、链上发行和 DeFi 组合应用的完整链路。生态协同是 BNB 生态的核心护城河。通过将 CEX 流量入口、真实资产供给、公链流通能力和 DeFi 组合场景整合在同一套系统中，BNB 生态正在形成其他单一券商、交易所、公链和 RWA 协议难以复制的超级生态。
四、 BNB 的估值：基于持有人回报的价值底座
BNB 生态拥有宏大的叙事，但 BNB 的价值不只来自叙事，更来自清晰的价值捕获机制。BNB 是数字资产中少数具备清晰价值投资逻辑的资产之一，其部分价值可以放入传统金融框架中理解和衡量。
需要明确的是，BNB 不代表币安公司的股权，也不直接分配公司利润，因此不应被理解为证券，也不能直接套用 PE 或 PS 等传统股权估值方法。BNB 更多借鉴了 BTC 和 ETH 的运行机制，从利益绑定和共建共荣的新型生态组织方式出发，将生态参与者连接在一起。经过近九年的发展，BNB 的价值捕获机制已不断优化，并成为事实上的 BNB 生态发展动力引擎。
从实际经济效果看，BNB 已具备两类清晰的持有人回报。我们以此作为传统估值框架下理解 BNB 价值的切入点。
1) 自动销毁：BNB 在代币经济设计上具有长期通缩属性，通过季度自动销毁减少供给。该机制由链上活动与代币供需决定，并非与公司收入或利润挂钩的回购；但其回馈链路同样是通过降低总供给，增厚剩余持有人的单位价值。
2) 打新收益：BNB 持有人可通过 Launchpool、HODLer Airdrop、Megadrop 等活动获得新项目代币。这类“参与型”权益分配并非传统意义上的现金分红，但本质上同样是将生态权益分配给 BNB 持有人。
根据币安官方数据及 Hash Global BNB 收益基金的实盘数据测算，2025 年 BNB 自动销毁金额为 44.25 亿美元，打新收益约为 13.17 亿美元，合计持有人回报为 57.42 亿美元。若以传统金融基础设施公司的股东回报率作为参照，即现金分红与股票回购（如有）占市值的比例，可反推 BNB 的理论市值与价格。考虑到 BNB 生态业务已不再局限于交易，我们选取覆盖交易、支付网络、多资产账户、资产发行和资产管理等金融服务的 TradFi 基础设施公司作为可比样本，以更完整地反映 BNB 生态作为综合金融基础设施的价值定位。取样本估值结果的中位数，得到 BNB 的合理价格为 1,471 美元，对应约2,000亿美元市值。
本方法通过量化 BNB 向持有人提供回报的能力，并参考市场对同类回报的定价水平，为 BNB 提供一组传统估值框架下的参考价格。这一方法的优势在于假设较少、逻辑清晰，但也存在以下局限：
1) 收益率对标可能存在偏差。样本标的在业务定位上具有一定可比性，但相较于传统金融基础设施公司，BNB 具备更高成长性和模式上的代际优势，同时也面临新模式下更高的成长风险。市场可能难以准确给出相应的折溢价。
2) 静态模型无法充分反映未来增长。本模型基于最近一年的实际数据计算。由于 BNB 持有人回报的历史数据较短，且受市场周期、项目供给和代币价格影响较大，若进行长期预测，需要引入大量主观假设。因此，本节采用静态口径，目的在于以较少假设提供一个可验证、可比较的价格参考。
3) 传统估值框架无法完整覆盖 Web3 新型资产的全部价值。BNB 不仅具备持有人回报所体现的“资产价值”，同时还具备作为“生态代币”的功能性价值，包括交易手续费、Gas、生态参与等需求所产生的价值。这些价值无法被当前模型完整捕捉。
因此，传统估值方法仅能对 BNB 内在价值中最清晰、最可量化的部分进行估算。其结果更适合作为一个具备扎实理论支撑的估值下限参考。
五、 BNB 作为开放金融基础设施核心资产的价值：基于货币方程式的计算
为了进一步评估 BNB 作为生态代币所承载的完整价值，我们继续采用 Hash Global 已持续使用多年的价值功能型代币估值模型。自 2019 年 Hash Global 发布首期 BNB 估值报告以来，该估值模型已得到较充分的市场验证。
该模型以货币方程式 MV=PQ 为基础，从生态经济活动（PQ）、BNB 货币流通总额（M）和货币流转效率（V）三个维度衡量 BNB 的货币需求，并通过折现方法将未来价值增量折算至当前时点。相比传统估值框架，这一方法更能反映 BNB 在交易、Gas、支付、质押和生态参与等场景中的货币价值。
本次估值更新的核心，是将 BNB 的最新价值定位，以及开放金融场景带来的增量价值，纳入 BNB 的价值评估。同时，我们结合 BNB 生态过去一年的实际表现，对此前偏保守或偏乐观的参数进行上修或下调，以更准确反映基本面变化。
5.1. 模型更新：开放金融核心资产的增量价值
BNB 作为开放金融基础设施核心资产的价值，将通过变量调整纳入模型：
5.2. 参数调整：根据最新业务数据进行校准
5.3. BNB 理论价格计算
PQ：BNB 生态总经济价值
BNB 生态经济总价值（PQ）= 币安交易所经济价值 + BNB Chain 经济价值
M：BNB 货币流通总额
BNB 货币流通总额（M）= BNB 实际流通量 × BNB 价格
BNB 实际流通量 = 理论流通量 − 锁定量
· 理论流通量 = 总供应量 − 团队持有量 − 历史累计销毁量（见往期报告）
· 锁定量 = 以交易折扣为目的的锁定量 + BNB Chain 验证节点质押 + 交易所理财 / 打新锁定
BNB 理论价格
六、 估值结论说明
根据更新后的 PQ、M 和 V 假设，我们测算 BNB 当前合理价值为 2,968 美元。该结果反映的是基于当前可见数据与模型假设得出的内在价值判断，并非短期价格预测，也未计入市场流动性、风险偏好和宏观环境等外部因素。
本次估值上调主要来自三方面增量：
1) 新业务对用户增长的带动；
2) TradFi 衍生品交易为币安交易所带来的新增交易量；
3) RWA、bStocks 等业务对 BNB Chain 链上经济活动的潜在拉动。
需要强调的是，2,968 美元并非将所有潜在利好完全计入后的终局价格。对于难以量化、缺乏可验证数据或仍处于早期阶段的因素，模型均采取了相对保守的处理。以下潜在增量暂未纳入本次估值：
1) 币安美股现货交易手续费收入对 PQ 的潜在增加；
2) BNB Chain 上 BNB 抵押 / 锁定场景对 M 的潜在减少；
3) DAT、ETF 等机构资金持仓锁定对 M 的潜在减少；
4) 用户增长方面，相较于币安管理团队提出的 30 亿用户长期目标，仍采用偏保守的增长假设；
5) 流转速率 V 的计算，假设未来与 2025 年保持一致，暂未计入未来机构采用深化、应用场景持续丰富所带来的实际流转速率下降可能。
因此，当前估值仍保留进一步上修空间。后续需要重点跟踪以下变量：
1) BNB 是否会被用于美股现货交易的手续费支付（↑PQ）；
2) TradFi 永续合约交易量能否延续当前增长趋势，并成为币安交易业务中的稳定新增量（↑PQ）；
3) bStocks 上线后，是否真正带动链上交易、借贷、做市和组合策略等经济活动（↑PQ）；
4) BNB 是否会在 RWA 和 bStocks 相关场景中形成新的抵押或锁定需求（↓M）；
5) DAT、ETF 等机构配置进展（↓M）；
6) 新业务对用户增长的实际拉动效果（↓M）。
若上述变量持续向好，BNB 的理论估值仍有进一步上修空间。
七、 未来展望：价值权重提升与机构 RWA 发展，将推动 BNB 价值发现
1. BNB 价值发现的重要推动力之一，是数字资产市场正在重新平衡“叙事”与“价值”的权重。
· 市场仍处于低迷期，但低迷期并非坏事。它会加速行业对叙事和价值的重新平衡。过去，市场愿意为宏大叙事支付高溢价；现在，机构和长期资金会更加关注真实用户、真实收入、真实资产承载，以及价值能否被代币有效捕获。我们相信，随着数字资产市场不断走向成熟，价值的权重将持续提高。
· 我们从 2019 年起坚定看好 BNB，核心原因在于：它是数字资产中少数具备清晰价值捕获机制和价值投资逻辑的资产。BNB 生态同时拥有全球最大的加密货币交易所，以及最活跃的公链生态之一，具备庞大的用户基础和高频经济活动。平台权益、Launchpool、理财、支付、Gas、链上应用等多重场景，也在持续为 BNB 赋能。相比许多仍主要依赖叙事驱动的资产，BNB 的价值来源更加直接，也更可被验证。
2. RWA 的快速发展与开放金融叙事的成型，将推动机构重新认识 BNB。
· 过去，全球机构了解 BNB 的渠道相对有限。它们更熟悉 BTC 和 ETH 作为投资配置型资产的叙事，而较少从经典投资框架和真实业务本身出发，理解数字资产的价值。同时，数字资产 DAT 与 ETF 等机构化渠道的推进也需要时间，导致机构对 BNB 生态的业务采用，事实上领先于对 BNB 本身的投资配置。因此，BNB 目前的机构渗透率仍然很低，远低于比特币的 15% 和以太坊的 10%。但这也意味着，BNB 后续仍具备较大的机构配置和成长空间。随着 VanEck 等主流机构推进 BNB ETF，我们预期 BNB 的机构持仓比例将逐步上升，并加速 BNB 的价值发现。
· 全球 RWA 业务推进的主力军是机构。RWA 业务的深化，将成为 BNB 进入机构价值评估视野的重要契机。
· RWA、稳定币、美股交易和 BNB Chain 的组合，也使 BNB 的叙事更加完整：成为全球开放金融基础设施的核心资产。相比加密市场内部叙事，这一叙事更容易被机构理解，也更可能成为机构重新认识 BNB 的切入点。
3. 2,968 美元的目标价，对应4,000亿美元市值，意味着 BNB 有机会超越 ETH，成为 BTC 之后的第二大数字资产。
· 我们一直认为，数字资产领域有三个 “one of its kind” 的资产：BTC、ETH 和 BNB。它们代表完全不同的资产属性，也都拥有巨大价值。我们尤其关注 BNB 与 ETH 的相对价格，因为它反映了市场在评估数字资产时，对“价值”和“叙事”权重变化的判断。
· ETH 仍然重要。它依然是最去中心化、最具共识的智能合约资产之一。但 ETH 的叙事很强，其实际价值捕获仍需要更多验证和客观观察。我们认为，ETH 是类似 Linux 般的伟大事物；但若要成为 Linux 般的存在，其中立性与价值捕获能力之间，可能天然存在一定张力。
· 我们在年初时预测，今年 BNB 将继续跑赢 ETH 约 40%，BNB/ETH 相对价格将从 0.28 上升至 0.40。三年维度看，我们认为 BNB 有机会完成对 ETH 市值的反超，对应相对价格约为 0.90。
八、 结论
BNB 正进入新的价值阶段。这一变化并非由单一产品推动，而是来自一组结构性趋势：3 亿到 30 亿用户目标、稳定币成为全球资金入口、RWA 扩充数字资产供给、美股业务验证产品路径，以及 BNB Chain 承接链上流通与 DeFi 组合。
BNB 多项基本面指标的发展已经超出我们预期。现货交易的阶段性增速放缓并非终局，而是资产供给与业务结构进入换挡期。随着更多优质 RWA 资产进入 BNB 生态，BNB 的生态价值将获得新的增长来源；来自支付、抵押和机构长期配置的需求，也将进一步提升 BNB 的结构性需求。
我们维持对 BNB 的强烈看好，并将 2,968 美元作为三年目标价。若这一判断兑现，BNB 将不再局限于“交易所平台币”或“Web3 生态代币”的框架，而有望成为继 BTC 之后最重要的开放金融基础设施资产之一。
九、 附录：风险提示与声明
本报告中的估值测算基于当前可见数据、业务进展和模型假设，反映的是对 BNB 内在价值的判断，不构成短期市场价格预测。实际价格表现仍可能受到市场流动性、风险偏好、监管环境和行业周期等多重因素影响。
1. 监管风险：美股交易、代币化股票、RWA 和稳定币均涉及多地证券监管、支付监管和跨境金融监管要求。若主要司法辖区对相关业务采取更严格的监管措施，可能影响产品上线、用户覆盖范围和业务增长节奏。
2. 执行风险：美股及 RWA 业务的落地依赖券商、托管、清算、做市和合规合作方。业务推进过程中，可能受到合作方能力、系统稳定性、资产交割和合规流程等因素影响。
3. 转化风险：bStocks 和代币化证券能否真正形成链上交易、抵押、借贷、做市和组合策略等使用场景，仍需后续数据验证。若相关资产主要停留在交易或持有层面，未能进入链上循环，则对 BNB Chain 经济活动的拉动可能低于预期。
4. 价值捕获风险：RWA 规模增长并不必然立即转化为 BNB 买盘或锁定需求。部分新业务目前尚未明确开放 BNB 手续费支付、折扣或抵押场景，因此生态增长向 BNB 价值捕获的传导效率仍存在不确定性。
5. 市场风险：数字资产市场整体仍具有高波动性。若市场低迷周期延长、流动性不足或风险偏好持续偏弱，BNB 的市场价格可能长期偏离理论估值，目标价兑现周期也可能被拉长。
6. 竞争风险：RWA、稳定币、代币化股票和链上金融基础设施均是竞争激烈的方向。其他交易所、公链和 RWA 协议可能加速跟进。若 BNB 生态在资产供给、用户体验、流动性或合规能力上未能保持优势，未来增长空间可能受到影响。
$BNB $CAKE
本报告基于公开信息对 BNB 生态价值的评估。 本报告仅供参考，不构成任何形式的投资建议