$BTC | MVRV Z-Score: Przewodnik po najczęściej źle używanym wskaźniku on-chain
Pierwszy raz, gdy zobaczyłem Z-Score MVRV na instytucjonalnym biurze tradingowym, był błędny, a za drugim razem był poprawny, ale w sposób, który nie był użyteczny. Ta napięcie - użyteczne w retrospektywie, frustrujące w czasie rzeczywistym - to właściwy punkt wyjścia do zrozumienia, co ten wskaźnik naprawdę robi.
Standardowa formuła, często nazywana Z-Score Awe & Wonder po analitykach, którzy spopularyzowali ją na Glassnode, jest prosta:
Z = (Kapitalizacja rynkowa - Kapitalizacja zrealizowana) / odchylenie standardowe kapitalizacji rynkowej
Kapitalizacja rynkowa jest łatwo obserwowana. Całkowita podaż BTC razy obecna cena spot. Kapitalizacja zrealizowana to bardziej interesujący wskaźnik. Wycenia każdy UTXO po cenie, po której ostatnio się poruszał w łańcuchu. Więc moneta siedząca w portfelu od 2013 roku przyczynia się do kapitalizacji zrealizowanej na podstawie jej kosztu z 2013 roku, a nie bieżącej wartości spot. Z-Score normalizuje różnicę między wyceną spekulacyjną (Kapitalizacja rynkowa) a ogólnym kosztem podstawowym (Kapitalizacja zrealizowana) za pomocą odchylenia standardowego o rozszerzającym się oknie, więc porównania historyczne nie są zniekształcone przez ostatnią zmienność.
Teza jest prosta. Gdy Z-Score jest wysoki - powiedzmy powyżej 7 historycznie - rynek jest tak daleko powyżej ogólnego kosztu podstawowego, że posiadacze mają ogromny niezrealizowany zysk i statystycznie mogą zrealizować część zysku. Gdy jest ujemny, posiadacze są na minusie w sumie i mało prawdopodobne, że będą dalej kapitulować.
Ta teza działała na dnie z rozsądną konsekwencją. Działała gorzej na szczytach.
Jak to się sprawdzało w trzech zakończonych cyklach.
Szczyt cyklu grudnia 2013 roku wydrukował MVRV Z-Score wynoszący około 9,3, znacznie powyżej strefy 7, na którą wskazywali praktycy jako wyzwalacz szczytu cyklu.
Szczyt cyklu grudnia 2017 roku wydrukował MVRV Z-Score wynoszący około 11,5, znowu wyraźnie w strefie szczytu cyklu.
Szczyt kwietnia 2021 roku wydrukował MVRV Z-Score wynoszący około 6,3 - wewnątrz strefy, jeśli używałeś progu 5, nieco poniżej, jeśli używałeś starszego progu 7.
Szczyt echo listopada 2021 roku wydrukował MVRV Z-Score wynoszący około 2,9 - daleko poniżej jakiegokolwiek progu. Wskaźnik w zasadzie całkowicie przeoczył drugą nogę podwójnego szczytu 2021 roku.
Dna były bardziej konsekwentne. Grudzień 2018 roku wydrukował Z-Score wynoszący około -0,2, wyraźnie w ujemnej strefie, która historycznie oznacza akumulację. Listopad 2022 roku wydrukował około -0,1, ta sama strefa. Oba dna potwierdziły heurystykę strefy ujemnej.
Więc Z-Score jest dokładny na dnach cyklu z rozsądna konsekwencją, ale próg szczytu cyklu przesunął się w dół w różnych cyklach. 9,3 w 2013 roku, 11,5 w 2017 roku, 6,3 w 2021-04, przeoczone w 2021-11. Jeśli używasz tego samego stałego progu we wszystkich czterech szczytach, albo akceptujesz fałszywe negatywy (przeoczone sygnały przy późniejszych szczytach), albo fałszywe pozytywy (wejścia wyzwolone przed wcześniejszymi szczytami, które nie były w pełni uformowane). Żaden z tych scenariuszy nie jest akceptowalny dla ustalania kapitału.
Gdzie metodologia staje się krucha.
Trzy strukturalne problemy z MVRV Z-Score, jak to powszechnie stosują praktycy.
Po pierwsze, dryf progu w różnych cyklach. Podaż wzrosła mniej więcej 2x od 2013 roku z powodu halvingów. Mnożnik kapitalizacji zrealizowanej skaluje się inaczej niż mnożnik kapitalizacji rynkowej w sposób, który kompresuje naturalny zakres Z-Score. Więc ten sam statystyczny "ekstrem" czyta się różnie w różnych cyklach. Przeoczenie w 2021-11 to oczywisty przypadek. Jeśli użyjemy przesuwającego się progu zamiast stałego, odzyskujemy sygnał, ale kosztem biasu wstecznego, jeśli nie zostanie to starannie obsłużone.
Po drugie, jakość danych dotyczących kapitalizacji zrealizowanej. Czysta forma MVRV Z-Score wymaga wyceny każdego UTXO po ostatniej cenie wydania, co pochodzi tylko od dostawców danych on-chain, takich jak Glassnode, CoinMetrics lub CryptoQuant. Bezpłatny dostęp do tych danych jest zablokowany. Model SMM na satoshimacro.com obecnie używa proksy 4-letniej MA dla wprowadzenia MVRV - ta proksy jest uczciwie udokumentowana na stronie metodologii, a nie przedstawiana jako rzeczywista seria. Gdy API społeczności CoinMetrics było testowane jako darmowe źródło na początku 2026 roku, punkt końcowy został zablokowany przez Cloudflare i nigdy nie wrócił. Więc proksy pozostaje na swoim miejscu. Nazwa wskaźnika na panelu kończy się "(proksy 4Y MA)", więc czytelnicy mogą to rozróżnić.
Po trzecie, ramy klasyfikatora pozycji. MVRV Z-Score nie prognozuje ceny. Pozycjonuje cię w strefie cyklu. Wynik to "teraz jesteśmy w akumulacji / neutralnej / ostrożności / dystrybucji / szczycie cyklu". Ścieżka cenowa na następne 12 miesięcy nie jest zawarta w tej klasyfikacji. Ludzie, którzy traktują to jako prognozę, wybuchają. Ludzie, którzy traktują to jako klasyfikator pozycji, mnożą.
To rozróżnienie jest najważniejszym ujęciem w badaniach cykli. Prognozowanie ceny to daremny trud w dowolnym horyzoncie czasowym krótszym niż sam cykl. Pozycjonowanie w odpowiedniej strefie cyklu jest osiągalne i tworzy trwały alfa.
Jak SMM traktuje MVRV Z-Score w swojej architekturze wieloczynnikowej.
Model SatoshiMacro (SMM) umieszcza MVRV Z-Score w Tier 1 (Wycena), który ma 25 procent wagi w kompozycie. Tier 1 zawiera sześć sygnałów: MVRV Z-Score, odchylenie od prawa potęgowego, stosunek NVT, Mayer Multiple, stosunek Pi Cycle oraz premia z długoterminowej średniej ruchomej. Wprowadzenie MVRV jest jednym z sześciu, proporcjonalnie ważonych wewnątrz tej warstwy.
Ta konstrukcja ma znaczenie. Jeśli MVRV przeoczy szczyt cyklu w izolacji (jak to miało miejsce w 2021-11), inne pięć sygnałów w tej samej warstwie mogą nadal działać w poprawnym kierunku. Wynik na poziomie warstwy tłumi tryb awarii pojedynczego sygnału. A Tier 1 jest jednym z sześciu warstw w pełnym modelu (Czas cyklu 30, Wycena 25, Sentiment 20, Rotacja 10, Miner 10, Makro 5). Więc nawet jeśli cała Tier 1 zawiedzie, pozostałe 25 punktów procentowych kompozytu mogą nadal prawidłowo zarejestrować pozycję cyklu poprzez potwierdzenie międzywarstwowe.
Kalibracja 7 na 7 w strefie na historycznych inflekcjach BTC - 2013-12, 2017-12, 2021-04, 2021-11 dla szczytów, 2015-01, 2018-12, 2022-11 dla dołków - to to, co wychodzi po tej zdywersyfikowanej konstrukcji. Żaden pojedynczy wskaźnik, w tym MVRV, nie przetrwałby tego testu. Kompozyt tak.
To jest punkt, który większość konsumentów badań cykli przeocza. Biorą jeden wskaźnik, kalibrują go na podstawie trzech szczytów i traktują jako decydujący. Gdy przychodzi czwarty szczyt i wskaźnik nie działa (co się zdarzy, statystycznie, ponieważ trzy punkty danych nie mogą scharakteryzować rozkładu ogonowego), zmieniają swoją pewność co do wskaźnika, zamiast uznać, że żaden pojedynczy wskaźnik nie powinien nigdy mieć takiej wagi na początku.
Aktualny odczyt MVRV Z-Score.
Na dzień 25 maja 2026 roku, wskaźnik SMM composite wynosi 65,8 w kalibracji (Strefa ostrożności, zbliżająca się do Dystrybucji). Wycenę Tier 1 podano na 45,7. Wprowadzenie MVRV jest jednym z komponentów, które ściągają Tier 1 z strefy szczytu cyklu - nadal jesteśmy znacząco od ATH z 2025-10, a matematyka niezrealizowanego zysku skompresowała się od tego czasu. Ten odczyt jest zgodny z pozycją w środku spadku po szczycie cyklu. To nie jest konfiguracja przed szczytem cyklu.
Szczere ograniczenia do wskazania.
Wprowadzenie MVRV po stronie SMM jest proksy dla 4-letniej średniej, dopóki nie zostanie podłączone źródło rzeczywistej kapitalizacji bezpłatnego tieru. Historyczna dokładność kalibracji została zachowana mimo to, ponieważ seria proksy śledzi rzeczywistą serię Z-Score z rozsądna kierunkową spójnością w różnych cyklach - szczyty i dołki są zgodne, nawet gdy absolutny rozmiar się różni.
Dla czytelników z Australii: jeśli zamierzasz działać w oparciu o cykl związaną z Z-Score, ramy CGT w AUD mają znaczenie. Sprzedaż po więcej niż 12 miesiącach od nabycia obecnie kwalifikuje się do 50 procent zniżki CGT zgodnie z istniejącą ramą CGT (w trakcie przeglądu dla posiadaczy, którzy nie są funduszami emerytalnymi, od 1 lipca 2027 roku zgodnie z budżetem federalnym na 2026 rok). Sprzedaż w ciągu 12 miesięcy oznacza brak zniżki i pełne opodatkowanie stawką marginalną zgodnie z s6-5 ITAA 1997. Praktyczna klasyfikacja CGT zależy od testu inwestora vs tradera zgodnie z TR 97/11. Wykonanie jakiejkolwiek cyklicznej strategii musi uwzględniać asymetrię okresu posiadania, a nie tylko odczyt strefy cenowej.
Co faktycznie robię z tym na realnym kapitale.
Moje odczucia są takie, że MVRV Z-Score to sygnał potwierdzający, a nie podstawowy. Pozycje ustalam na podstawie wielowarstwowego odczytu konwergencji, a nie pojedynczego wskaźnika. Z odczytu MVRV wyciągam wniosek, czy cykl skompresował niezrealizowany zysk na tyle, że dalsze spadki nie będą prawdopodobnie napędzane przez dystrybucję posiadaczy. Jeszcze tam nie dotarliśmy w obecnym cyklu, ale jesteśmy bliżej, niż sugeruje sam odczyt strefy Dystrybucji SMM.
Praktycznie, sposób, w jaki używam tego na realnym kapitale, to nałożenie odczytu MVRV na pozycję Pi Cycle, Mayer Multiple, stan stawki finansowania oraz odczyt rotacyjny na stosunek ETH/BTC. Gdy 3 do 4 z nich kierunkowo się zgadza, wchodzę w pozycję. Gdy się nie zgadzają, pozostaję neutralny. Odczyt kompozytowy to pozycja; poszczególne wskaźniki są diagnostyczne, a nie wykonalne samodzielnie.
Największym błędem, który widzę w konsumpcji badań cykli, jest traktowanie MVRV (lub jakiegokolwiek wskaźnika) jako binarnego. Rynek nie produkuje stanów binarnych. Produkuje rozkłady prawdopodobieństwa w różnych stanach, a konstrukcja twojego portfela powinna to respektować.
Pełny wykres MVRV Z-Score z każdą historyczną datą ognia i metodologią: https://satoshimacro.com/tools/crypto/cycle-indicators/bitcoin-market-value-z-score/
Odczyt na dzień 25 maja 2026 roku.
#BitcoinCycleAnalysis #OnChain #MVRV #SatoshiMacro