加密云游

Wprowadzenie: Wiadomość o współpracy OpenAI z Departamentem Obrony USA (który w czasie rządów Trumpa został przemianowany na 'Departament Wojny') wywołała intensywną reakcję wśród użytkowników.
W międzyczasie, Anthropic zyskał zaufanie użytkowników poprzez odmowę współpracy, a liczba pobrań Claude'a wzrosła i osiągnęła szczyt w App Store. Te dane bezpośrednio kwantyfikują wpływ stanowiska etycznego AI na zachowania użytkowników.
Treść jest następująca:
28 lutego (sobota), liczba amerykańskich użytkowników, którzy odinstalowali aplikację mobilną ChatGPT, wzrosła o 295% w porównaniu do dnia poprzedniego. Ta reakcja bezpośrednio wynika z wiadomości o podpisaniu umowy współpracy między OpenAI a Departamentem Obrony USA (DoD) — departamentem, który w czasie rządów Trumpa został przemianowany na 'Departament Wojny'.

2月28日，美以联军发起代号为“史诗烈怒”的军事行动，对伊朗境内超2000个目标实施大规模空袭，伊朗最高领袖哈梅内伊在此次袭击中身亡。这场军事行动，堪称过去数十年来中东地区爆发的规模最大、影响最深远的地缘政治事件。
全球资本市场屏息静待整整一个周末，只为验证一个核心问题：近两年市场热捧的投资叙事，究竟是经得起考验的真理，还是空中楼阁？乱世之中，黄金是否真的是保值硬资产？比特币能否扛起“数字黄金”的大旗？货币贬值交易（debasement trade）是切实可行的投资逻辑，还是单纯的市场叙事泡沫？

随着市场开盘，答案已然揭晓。黄金短线冲高至5400美元后，与股票同步大跌，跌幅超4%；白银遭遇重挫，单日暴跌幅度达8%；比特币先跌后震荡，最终回归开盘价位原地踏步；反观美元指数，逆势上涨1.1%，成为全场为数不多的赢家。
主流投资叙事，迎来终极压力测试
过去两年，加密货币市场与宏观经济圈，一直流传着一套看似无懈可击的投资逻辑：美国债务规模失控、美元长期步入贬值通道，黄金与比特币是对冲货币超发贬值的优质硬资产，二者绑定形成的“货币贬值交易”成为市场主流。2025年，这套叙事更是迎来了坚实的数据支撑：黄金全年涨幅突破50%，比特币最高触及12.6万美元，美元指数大跌近11%，创下50年来最差的上半年表现。城堡投资的肯·格里芬多次在公开场合提及这一交易逻辑，贝莱德的比特币ETF管理规模更是逼近千亿美元大关。
这套叙事最核心的潜在前提是：一旦真正的全球性危机爆发，资金会果断抛弃美元，涌入黄金、比特币这类硬资产避险。
而上周末这场突发的地缘冲突，让这个核心前提首次迎来了高烈度的真实压力测试。
周一市场开盘，黄金确实走出了预期中的避险行情，伦敦金盘中一度冲高至5418美元，几乎追平1月底创下的历史高点。但好景不长，随着国际油价持续飙升、通胀预期再度升温，市场开始重新预判美联储的降息路径，全球资产走势瞬间反转。黄金当日收盘由涨转跌，周二进一步大幅下挫，跌幅超4%，回落至2月20日以来的低位。
白银的走势更为惨烈，周一盘中冲破96美元关口，周二单日跌幅一度逼近8%，避险属性荡然无存。
背后的逻辑并不复杂：油价暴涨直接推升通胀预期，而通胀走高会压缩美联储的降息空间，降息预期降温又会助推美元走强，美元与黄金、白银向来呈反向走势，美元走强直接压制贵金属价格。叠加全球风险资产同步抛售引发的强制平仓潮，黄金和白银本应是避险首选，却因流动性充裕、易变现，成为资金优先抛售的标的。
这样的剧情并非首次上演，2022年俄乌冲突爆发时，比特币并未展现避险属性，反而跟随纳斯达克指数一路下跌；黄金虽初期冲高，后续也被获利盘砸盘回落，如今不过是相同剧本的重演，只是冲突烈度更高、市场波动更大。
比特币的处境则更为尴尬。冲突爆发的周末，加密市场是全球唯一正常交易的市场，比特币从6.6万美元附近一度跌破6.4万美元，随后快速反弹，在传统金融市场周一开盘前基本收复失地，表面看似韧性十足。实则不然，彼时机构资金尚未入场，支撑其反弹的仅是散户资金与套利盘，在震荡中盲目寻找方向。周二全球市场持续走弱，比特币再度承压，在6.8万美元附近横盘震荡，既没有走出“数字黄金”应有的避险上涨行情，也没有像普通风险资产那般大幅下挫，只是在区间内无序波动。
霍尔木兹海峡、芯片产业链与韩国假期引发的市场踩踏
韩国首尔股市遭遇的恐慌性踩踏格外剧烈，核心结构性原因在于：周一是韩国三一节，全国休市，交易所暂停交易。
周末累积的恐慌情绪无处宣泄，全部积压在市场。周二早上9点，三天假期里积压的所有抛售盘集中砸盘，KOSPI指数开盘直接触发熔断预警，最终收盘大跌7.24%，单日市值蒸发约3770亿韩元，折合美元约2570亿元。
这是2024年8月日元套利交易危机后，KOSPI指数遭遇的最大单日跌幅。彼时KOSPI单日暴跌8.77%，导火索是美国非农数据疲软叠加日本央行意外加息，属于金融杠杆层面的系统性风险释放；此次虽由地缘政治直接引爆，但背后同样暗藏着紧绷的市场风险，只是风险根源不同。
过去一年半，韩国散户陷入极致的踏空焦虑（FOMO），KOSPI指数从2024年底的2400点一路狂飙，至今年2月底突破6000点，14个月涨幅接近150%。多家券商更是将指数目标价上调至7000点、8000点，今年1月韩国股票开户数突破1亿户，而韩国总人口仅5000万，人均账户数超2个。韩国政府甚至将“KOSPI 5000点”写入施政纲领，将其定为国家政策目标。
与此同时，市场杠杆资金同步膨胀。事发前，韩国场内融资贷款余额超32万亿韩元，折合美元约224亿元，创下2021年以来新高；股票质押贷款余额另有26万亿韩元，两类杠杆资金合计接近370亿美元。市场恐慌指数VKOSPI早在2月底就飙升至54，是正常水平的两倍以上，这意味着指数屡创新高的同时，市场恐慌情绪早已进入极端区间。
这种高杠杆、高恐慌的市场结构，遭遇地缘冲突这类急性冲击，必然会触发教科书式的流动性挤压。
股价下跌触发保证金预警，券商随即启动强制平仓，平仓盘进一步打压股价，更低的股价又引发新一轮保证金预警，形成自我强化的负向循环。当日外资净卖出超5.17万亿韩元，折合美元约35亿元，创下今年最大单日净卖出额；而韩国散户逆势抄底，继续加仓杠杆ETF，押注市场快速反弹。
亚洲其他市场同步承压，日经225指数当日下跌3%，丰田、索尼分别大跌5.5%、4.3%；香港恒生指数下跌2.1%，领跌亚太市场；泰国证交所宣布暂停大部分证券的卖空操作，整个亚太MSCI指数下跌约2%。
但全球市场最核心的结构性脆弱点，依旧集中在韩国首尔。
此次暴跌的不只是韩国股市，更是被市场奉为“AI超级周期核心标的”的KOSPI指数。三星电子大跌近10%，跌破20万韩元的关键心理价位；SK海力士暴跌11.5%。两家企业合计贡献KOSPI约40%的市值，更是全球AI芯片供应链的核心支柱：三星是全球最大的DRAM、NAND闪存制造商，SK海力士是HBM高带宽内存的核心供应商，英伟达AI GPU所用内存大多来源于此。
这些核心芯片工厂均坐落于韩国，而韩国每日需进口276万桶石油，绝大部分来自波斯湾，需经由霍尔木兹海峡运输。
伊朗虽曾宣布关闭霍尔木兹海峡，随后又撤回声明，但保险机构已暂停承保战争险，航运公司纷纷暂停航线调度，一场未正式宣告的海峡封锁，已然实质性落地。
就在韩国股市遭遇踩踏的同时，一则消息悄然发酵：三星位于美国德克萨斯州泰勒市的晶圆厂，量产时间再度推迟，从2026年延后至2027年。这家被视为美国“芯片回流”战略核心的工厂，即便建在沙漠腹地，所需石油依旧依赖波斯湾供应，地缘冲突的影响早已穿透地域限制。
美元逆势胜出，全球资产全线溃败
最终的市场结局，残酷却又现实。
本轮市场周期中，“去美元化”是最主流的宏观叙事之一：美元全球储备货币占比跌破47%，各国央行以创纪录速度增持黄金，金砖国家搭建mBridge跨境结算平台，链上稳定币规模从2050亿美元扩张至3000亿美元以上。市场参与者几乎都在押注：美元的霸权时代已然落幕，未来将是多极化、硬资产、去中心化的时代。
可地缘冲突爆发后，美元指数大涨1.1%，创下去年5月以来最大单日涨幅。
冲突当日，全球资产同步抛售：股票、债券、黄金、白银、大宗商品全线下跌，资金唯一的流向，就是美元。
这便是流动性挤压的本质：并非美元本身具备更强的价值，而是美元是全球金融体系中流动性最深的资产。突发危机下，全球资金急需变现避险，美元就是最宽敞的“出口”。杠杆平仓需要美元、补充保证金需要美元、跨境资产出逃的第一步也是兑换美元，没有任何一种资产能匹配美元的流动性体量。
伊朗的市场现状，更是为这一逻辑提供了最直观的佐证。
今年以来，伊朗里亚尔贬值幅度超30%。Nobitex作为伊朗最大的加密交易所，承载了该国超87%的链上加密交易。空袭爆发数分钟内，Nobitex平台提币量暴涨700%（Elliptic数据）。Chainalysis追踪数据显示，大量流出资金最终转入境外合规交易所，兑换为USDT、USDC等美元稳定币。
在真正的货币危机现场，伊朗民众借助加密网络，最终的选择依旧是逃往美元资产。
这并非否定货币贬值交易的价值，美国债务高企、通胀压力持续、美元购买力长期下滑等结构性问题，都是客观存在的事实，黄金长期保值的逻辑，也并未因此次压力测试被推翻。
但这场危机让市场看清一个真相：货币贬值交易是慢变量逻辑，需要长期时间维度才能兑现价值；而地缘政治冲突是快变量冲击，只聚焦当下的短期行情。当两种时间维度的逻辑碰撞，短期的快变量冲击必然盖过长期的慢变量逻辑。
这一次，美元赢了。未来再遇突发危机，大概率依旧是美元胜出。直到某一天，美元霸权彻底瓦解，但那一天，绝不会是这种突发地缘冲突开启的戏剧性时刻。#全球股市暴跌 #战争 #暴跌 $BTC $ETH

开源项目 OpenClaw 创始人 Peter Steinberger 昨日在 X 上回应用户提问，“对20多岁的年轻人有什么建议？”他的回答只有一句话：“don’t waste time with crypto（别在加密货币上浪费时间）。”这条推文随后被 Solana 基金会主席 Lily Liu 转发，且她本人也同步发了内容完全一致的一句话。
两条推文合计获得超过百万次浏览量，评论区迅速出现大量质疑声音， Lily Liu 究竟是在回击反讽？还是意味着加密行业已走向消亡？

Steinberger 对行业厌恶有理由，Lily 呢？
OpenClaw 其前身经历了 Clawdbot、Moltbot 两次更名，于今年 1 月 30 日正式以 OpenClaw 的名称发布。项目目前已在 GitHub 斩获超过二十万颗星，成为近期开源社区罕见的现象级项目。
项目爆红之后，随之而来的是大量与技术开发无关的噪音，投机者涌入社区催促发币，试图借助项目热度进行炒作。也因此 Steinberger 对加密行业极其厌恶，他甚至在 Discord 实施全面禁令，任何提及“crypto”或“bitcoin”都会被立即封禁（不论是推销、垃圾信息还是纯技术讨论）。
据 CoinDesk 报道，禁令背景与起因是 1 月时，当时项目原名 Clawdbot，因 Anthropic 商标警告而决定改名。而在释出旧 GitHub/X 账号到注册新账号的短短几秒空窗期，有人立刻劫持账号，随即在 Solana 上推出假 $CLAWD 代币。
假币在数小时内市值冲到 1600 万美元，Steinberger 公开否认后暴跌超过 90%，晚入场者血本无归。之后他不断被受害者骚扰，导致他公开发声：“请 crypto 圈停止骚扰我，我永远不会发币，任何标注我为代币持有者的都是诈骗！”
在这一背景下，他的那句不要在加密货币上浪费时间，是对持续骚扰行为的直接表态，指向明确，并非针对加密货币作为技术或资产类别本身的全面否定。
Lily 的情况则全然不同，她在市场对 Steinberger 原帖高度关注的情况下，选择不仅转发、还亲自复述同一句话，在外界解读看来大致分为两类：其一，认为这是一种对行业现状的悲观信号；其二，认为这句话本身是反话，指向的是加密行业中的特定行为模式而非行业整体。
但无论 Lily 的本意如何，此番表态在市场层面引发的反应基本是负面的。多位行业人士公开批评，认为此举与其身份和职责明显不符，“作为基金会主席，等于在告诉持有者你们押注的东西不值得，不管是不是玩梗，这个信号本身就很糟糕”。
不过必须承认的是，在目前的行业叙事中，快速发币、制造短期财富效应、缺乏实质技术建设的项目方，早已成为业内长期讨论的核心问题。而这种生态的长期透支，加速了资金与人才的出走，承接这部分资源的，正是 AI。
资金与人才纷纷出走，加密行业何去何从？
知名投资人 Stanley Druckenmiller 在接受 Morgan Stanley 采访时提及，年轻一代的兴趣正在从加密货币向人工智能领域迁移。
这与当前加密行业的现象不谋而合，大量技术人才与早期创业资本正在向 AI 方向集中，加密市场的叙事热度已降至冰点。
仔细思考，当前 AI 产业仍处于基础设施建设与技术能力扩张的早期阶段，是一个以创造价值为主要特征的周期。技术红利尚未充分释放，创业窗口仍然开放，早期参与者的回报预期相对清晰。年轻人才向这一方向流动，是对真实机会的理性回应，而非对加密货币的主动背弃。
从历史参照来看，移动互联网的发展也经历了相似的阶段演变。在价值创造周期的后期，当技术红利趋于饱和、市场竞争加剧压缩了创业收益，资本与注意力便会开始寻找新的出口。2017 年加密货币市场的集中爆发，在时间上与移动互联网进入成熟期高度重合，这在一定程度上印证了，价值重新分配周期的开启，往往伴随着新资产类别承接溢出资本的过程。
如今 AI 的发展周期是否会遵循类似的路径，目前尚无定论。但若以此为参照，当 AI 市场的同质竞争开始拉低整体创业回报、市场注意力开始从 AI 流失，价值重新分配的周期才会真正开启。而在那一阶段，资产门槛较低、流动性较高的加密市场，对于资本积累有限的年轻一代而言，仍然具有吸引力，并不会因为今日短期的注意力迁移而被永久性忽视。
对加密行业来说，任何一个新兴行业的成熟过程，都不可能绕开这个阶段：注意力的流失、估值的回调、投机性项目的出清，都是产业周期的组成部分，而非终点。
潮起潮落，本是常态，真正值得关注的，是低潮之后留存下来的是什么。#美以袭击伊朗 #伊朗证实哈梅内伊已死 #Anthropic美国政府争议 #X移除加密禁令 #美国撤离中东公民 $BTC $ETH

2026年2月，当Coinbase的广告再次闪烁在超级碗巨大的LED屏幕上，配着后街男孩经典单曲打出“Crypto. For everybody.”的口号时，观众一片唏嘘，负面多过好评，这与四年前那个被称为“加密碗”的疯狂夜晚大相径庭。
彼时，FTX的标志还赫然印在迈阿密热火队的场馆上方，加密公司们正挥舞着巨额支票，试图在几天内买下主流社会几十年的信任。然而，随之而来的崩盘、诉讼与场馆更名的闹剧，让这场“注意力实验”一度沦为体育史上最昂贵的笑话。
它表面上是一门品牌生意，实质上更像一次压力测试：当赞助把金融叙事嵌入球迷与观众的日常生活，信任会被放大。这本质上是一次“高风险金融产品，如何借助高信任公共机构获得注意力与合法性”的长期实验。
加密公司的赞助：从“大撒币”时代启航
2021年，随着现象级牛市的出现，极速吸金的加密货币企业，开始向对体育与文化领域猛烈渗透。加密货币交易所、区块链项目们，开始纷纷直接把品牌贴到顶级联赛、头部场馆、全球体育转播这些最贵、最显眼的公共注意力入口上。
这一年的 3 月，迈阿密戴德县与 FTX 达成 19 年场馆冠名协议，迈阿密热火主场更名为 FTX Arena，这样一笔将加密公司写进城市地标的交易，开启了加密广告第一次大规模进入主流城市公共空间叙事。

同年夏天，Crypto.com 与 UFC 达成比赛服（fight kit）级别的合作，被 CNBC 披露为 10 年、约 1.75 亿美元量级。在传统体育里，这种赞助位阶属于最核心的商业资产之一。 随后在 10 月，Coinbase 与 NBA/WNBA 达成多年的官方合作，品牌logo醒目地出现在篮球架底座。
11月，Staples Center 改名 Crypto.com Arena的新闻进一步强化了这种破圈。这个体育馆不仅是洛杉矶湖人队这支豪门的主场，同时也是洛杉矶演出、音乐与娱乐产业的超级地标，而这一冠名权把加密品牌直接绑进体育和流行文化的中心舞台。
同一阶段，欧洲足球也开始快速接入，典型如 Binance 成为拉齐奥球衣胸前主赞助，并顺势推广球迷代币、互动权益等叙事，把交易所赞助与 Web3 产品转化合并成一条商业链路。
进入 2022 年，这条曲线继续上冲并在全球赛事层面达到峰值。Crypto.com 不仅成为 F1 Sprint 系列全球合作伙伴，更是拿下了2022 卡塔尔世界杯官方赞助商身份，标志着加密公司首次以官方身份进入全球最大单项体育赛事这种几乎全民覆盖的传播体系。
加密行业声势浩大的营销攻势，很快在2022年年末出现拐点。FTX 的崩盘，悄然将冠名权变成负资产。2023 年 1 月，破产法官正式终止迈阿密戴德县与 FTX 的冠名协议，场馆随后进入去 FTX 化与重新招商的过程。 该事件也成为体育与文化赞助史中的负面典型。
2023 年以后，行业整体进入收缩与重估。很多合作从场馆冠名、顶级赛事官方赞助退回到球衣袖标、训练服、数字内容权益、粉丝互动活动等更容易量化 ROI 的形态，同时赞助方也更加强调合规与可持续曝光。
在足球领域，OKX 与曼城的合作链条就是这种更可控的版本：从 2022 年官方训练服合作，再到后续扩展为更高曝光位阶的袖标合作，其路径更像传统赞助的渐进式升级，而非一步到位的豪赌。 从宏观叙事上看，这一阶段的主线不再是无处不在的加密广告，而是体育文化机构如何在新增收入与声誉与合规风险之间重新定价。
近两年，这条线又出现一个更微妙的变化。加密赞助没有消失，但更倾向于用稳定币、合规产品与品牌可信度来重新包装其与主流的关系。
比如2025年阿斯顿·马丁 F1 与 Coinbase 的合作，被描述为首个公开宣布以稳定币全额支付赞助费的案例。2026 年 Coinbase 在超级碗上的露出，其在结尾处“Crypto. For everybody.”的口号，均表现出其试图把加密货币从早期小圈层拉回到“全民参与”的主流叙事。
2025年F1车队与加密赞助商（来源：reddit）

而今年的F1赛事即将在3月启程，去年，加密货币行业仅在F1赞助项目上就花费了1.74亿美元。 今年，加密货币赞助达到了新高：11 支球队共有 9 家公司赞助。
曝光、引流与非议
在加密公司的各类广告、赞助中，中长期合作带来的曝光度和转化成效难以估计，但在超级碗这样的一次性投入中，其早期成效十分显著。
2022年，在超级碗当日，Coinbase安装量周环比增长309%，次日再增286%；eToro当日增132%、次日82%；FTX当日增130%、次日81%。其中Coinbase的二维码广告因大量用户扫描涌入，导致App发生崩溃或访问异常。这表明超级碗广告的短期转化能力确实存在，至少在下载与激活层面足以制造峰值。
不过这种爆点式增长，并不自动转化为长期留存、资产沉淀与合规经营能力。而中长期层面，赞助的隐性成本却往往在监管收紧与执法周期中集中兑现。
以英超俱乐部阿森纳与 Socios 的粉丝代币合作为例，英国广告标准局（ASA）在 2021 年对阿森纳相关推广内容作出裁定，认为其广告在加密资产语境下淡化了高风险决策，并且未充分提示税务等关键风险信息，最终要求相关广告不得以被投诉的形式再次出现，俱乐部也要调整页面与风险提示呈现方式。
作为世界第一大运动，足球一直都是加密企业青睐的流量入口，比起那些愿意重金投入的加密行业巨头，涌入足球联赛和俱乐部的公司也更加复杂，产生的争议和负面影响更多。

2024年，一本名叫《No Questions Asked: How football joined the crypto con》的书正式出版，其将足球拥抱加密赞助描述为一场几乎没有尽调、以贪婪与侥幸为驱动的集体失职，结果是把球迷当作高风险、低监管金融产品的出口，而俱乐部在爆雷后往往不道歉、不解释、也不承诺改进。
在体育、文艺届层面的矛盾，核心是组织在财务压力下引入高风险赞助，可能将自身声誉与对手方信用绑定。体育赞助研究将这种损害分为运营风险与声誉风险：一旦赞助方爆雷或出现重大争议，赞助资产会从“增信工具”变成“负资产”。
扩大到社会学视角层面，争议集中在加密企业借助体育与文化的情绪共同体（球迷、乐迷、影迷）降低参与门槛，把高波动资产包装成身份、兴趣与潮流，从而放大FOMO与从众扩散。
英国广告标准局（ASA）在Floki Inu伦敦地铁广告案中明确指出其“利用错失恐惧、轻佻化投资风险并对缺乏经验者不负责任”，成为典型的监管语言化表达。电影节、艺博会、奖项的合作也承担类似功能，但这种“文化合法化”并不等同于金融适当性，它更像一种符号资本转换：用文化权威替代风险解释，用品牌联想替代产品理解。
监管与执法逐渐补齐
面对加密赞助在体育与文化领域的扩张与争议，监管机构也渐渐补全规则。
英国方面，金融监管机构在2023年宣布将于10月8日起对面向英国消费者的加密资产营销实施更严格要求，包括首次投资者冷静期、风险提示强化，并明确禁止拉新奖励等不当激励。
ASA则通过密集裁决把“风险展示是否充分”、“是否利用经验不足”、“是否鼓励负债购买”等标准落地到具体文案与投放场景，并在2026年将审查范围扩展到“是否把加密包装为现实财务问题的解决方案”。
美国方面，消费者保护机构则从广告与反欺诈角度更新“网红与广告主的披露义务”指南，并在2023年发布更新版背书指南以应对平台化分发与意见领袖营销；同时以数据通报形式揭示加密诈骗高发，强化公众教育与平台治理压力。期货与衍生品监管机构则持续发布数字资产风险教育材料，避免公众误入相关的欺诈入口。
欧盟方面，MiCA框架在官方摘要中明确要求相关服务提供者以公平、清晰、非误导方式与潜在持有人沟通，并配合消费者风险警示与授权/监管边界提醒，欧盟监管机构亦发布面向消费者的风险提示。伴随社交媒体金融内容影响力上升，欧盟证券监管机构还发布面向“finfluencers”的事实清单，强调必须显著披露报酬与利益关系，且不能用隐蔽标注弱化广告属性。
上述监管框架意味着未来赞助将更像受监管行业的常规营销，这些措施的有效性体现在三点：第一，广告文本的最低风险披露标准正在被抬高，尤其是在英国的裁决实践中；第二，名人背书的披露义务正在从“道德期待”转为可执法规则；第三，跨境平台分发被纳入监管叙事（即便广告在境外制作，只要面向本国消费者也可能受规制）。
但监管的空白点仍同样清晰。许多代币或体验型权益在法律属性上的游移，使监管只能以是否有误导和信息披露来处理表层问题。
而赞助合同属于企业与俱乐部之间的合同交易，核心靠双方在合同里自行约定。监管通常难以直接替这种商业交易规定统一的“命名权“等风控标准，更多只能从广告合规、消费者保护等角度介入。

编者按：当市场仍习惯用「总供应量」去概括稳定币世界时，一组更具颗粒度的数据正在揭示另一层现实。单一的供应量只能回答「有多少」，却无法解释「谁在持有」「如何流动」「为何停留」。而当我们把供应规模、持仓集中度、链上流通速度与具体活动分类放在同一张图谱中观察时，看到的便不再是静态存量，而是资本在链上如何迁移、沉淀、加杠杆与重新定价的动态结构。

这种视角之所以重要，是因为它可能修正我们对过去一年的直觉判断。加密市场的颓势与美股的强劲走势形成鲜明反差，巨鲸抛售与价格回撤所放大的恐慌情绪，很容易让人觉得资金正在撤离加密世界。但本文所呈现的链上数据，以及近几日 Circle 财报释放的信号，都在述说资金未必消失，它们可能只是暂时从高波动风险资产中抽离，至少链上数据在证明它们进入激励型活动中，而非交易需求。

每个人都会引用那个供应量数字。它出现在每一份报告、每一次财报电话会议、每一场政策听证会上。但除了「流通规模超过 3000 亿美元」之外，我们究竟真正了解稳定币多少？

是谁在持有它们？持仓集中度有多高？它们的流转速度有多快，又主要活跃在哪些链上？它们实际被用来做什么——是作为 DeFi 流动性、支付工具，还是单纯资金停泊的「现金等价物」？

Meta 刚刚宣布计划在其平台整合第三方稳定币支付；OCC（美国货币监理署）批准了 Stablecoin 的国家信托银行牌照；Payoneer 宣布为 200 万家企业提供稳定币功能；Anchorage Digital 则为非美国银行推出合规稳定币服务。机构和监管者正在加速入场，而他们需要的答案，显然不只是一个供应量数字。

我们使用了 Dune 最新发布的稳定币数据集——该数据集由 Dune 与 Steakhouse Financial 合作开发——来回答其中的一些问题。以下是数据所揭示的结果。

供应全景

截至 2026 年 1 月，在 EVM、Solana 和 Tron 上规模最大的 15 种稳定币，其完全稀释供应量达到 3040 亿美元，同比增长 49%。Tether 发行的 USDT（1970 亿美元）与 Circle 发行的 USDC（730 亿美元）依然占据 89% 的市场份额。

从链的分布来看，Ethereum 承载 1760 亿美元（58%），Tron840 亿美元（28%），Solana150 亿美元（5%），BNB Chain130 亿美元（4%）。即便总供应量几乎翻倍，这一链上分布结构在过去一年中几乎没有发生明显变化。

但在前两大稳定币之下，2025 年是挑战者崛起的一年。USDS（Sky/MakerDAO）增长 376% 至 63 亿美元；PYUSD（PayPal）增长 753% 至 28 亿美元；RLUSD（Ripple）从 5800 万美元跃升至 11 亿美元，涨幅高达 1803%；USDG 扩张 52 倍；USD1 则从零增长至 51 亿美元。

当然，并非所有挑战者都同向而行。USD0 下跌 66%；Ethena 的 USDe 在 10 月峰值时几乎翻三倍，全年最终上涨 23%。即便如此，USDT 与 USDC 之下的竞争层，竞争对手数量在显著增加。

谁在持有它们？

大多数稳定币数据集只能告诉你总供应量。而由于我们的数据集在钱包层级追踪余额，并结合地址标签，我们可以回答一个更关键的问题：是谁在持有这些稳定币？

在 EVM 和 Solana 生态中，中心化交易所是目前规模最大的已识别类别，持有规模达 800 亿美元，高于一年前的 580 亿美元。稳定币首先仍然是交易所交易与结算的基础设施。

巨鲸钱包持有 390 亿美元；收益协议的持仓几乎翻倍至 93 亿美元，反映出链上收益策略的增长；发行方地址——包括国库与铸造/销毁合约——从 22 亿美元跃升至 102 亿美元，增长 4.6 倍，直接体现了新供应进入市场的规模。

关于标签质量：仅有 23% 的供应量处于完全未识别地址中。对于链上数据而言，这是相当高的识别率——而这对于理解稳定币风险究竟分布在哪里至关重要。

1.72 亿持有人，但集中度极高

截至 2026 年 2 月，共有 1.72 亿个独立地址至少持有这 15 种稳定币中的一种。USDT 占 1.36 亿，USDC 占 3600 万，DAI 占 470 万。这三种稳定币的分布非常广泛：前 10 大钱包仅持有 23%–26% 的供应量，其 HHI（赫芬达尔-赫希曼指数，0 代表完全分散，1 代表单一持有者）低于 0.03。

而其他稳定币则呈现出截然不同的图景。前 10 大钱包往往掌握了 60% 至 99% 的供应量。以 USDS 为例，尽管其流通规模达到 69 亿美元，但其中 90% 集中在 10 个钱包中（HHI 为 0.48）。USDF 的集中度更高，前 10 大地址持有 99% 的供应量（HHI 为 0.54）。至于 USD0，则几乎走向极端：同样是 99% 集中在前 10 大钱包，HHI 却高达 0.84，这意味着即便是在这前十名之内，供应量也主要被一两个地址所主导。

这并不意味着这些稳定币本身存在缺陷——有些项目推出时间较短，有些从设计之初就面向机构客户。但这确实意味着，它们的「供应量」数字，不能用解读 USDT 或 USDC 的方式来理解。持仓集中度会直接影响脱锚风险、流动性深度，以及所谓「供应规模」究竟代表真实的有机需求，还是仅仅反映少数大户的配置行为。只有当你掌握每一个持有者的余额数据，而不是仅依赖铸造/销毁事件得出的聚合供应量时，才能进行此类分析。

2026 年 1 月：转账规模 10.3 万亿美元

2026 年 1 月，EVM、Solana 与 TRON 生态内稳定币转账总额达到 10.3 万亿美元，是 2025 年 1 月的两倍以上。

链上分布与供应结构形成鲜明对比：Base 以 5.9 万亿美元居首，尽管其供应量仅 44 亿美元；Ethereum 为 2.4 万亿美元；Tron 为 6820 亿美元；Solana 为 5440 亿美元；BNB Chain 为 4060 亿美元。

按代币划分，USDC 以 8.3 万亿美元占据主导——几乎是 USDT（1.7 万亿美元）的 5 倍——尽管其供应量仅为后者的约 1/2.7。USDC 显然流转更快、更频繁。DAI 为 1380 亿美元，USDS 为 920 亿美元，USD1 为 430 亿美元。

需要强调的是，这些数据刻意保持客观中立。该数据集并未预先根据某种固定标准过滤「真实」经济活动，因此总额可能包含套利、机器人、内部路由等自动化行为所产生的流动。我们没有将判断硬编码进数据，而是提供一个客观视角，让用户自行选择过滤方式——无论是剔除机器人交易、识别有机使用，还是定义更符合实际情况的交易活动衡量标准。

稳定币到底在做什么？

这正是该数据集颗粒度优势的真正体现。转账不仅被简单标注为「金额」，而是根据链上触发机制被归类为不同活动类型。这意味着，我们不仅知道「10 万亿美元发生了流动」，还知道「为什么发生流动」。

1. 市场基础设施（DEX 交易与流动性）

· DEX 流动性供给与提取：5.9 万亿美元——最大的应用场景，反映稳定币作为链上市商基础资产的角色。

· DEX 交换：3760 亿美元——自动做市商上的直接交易活动。

两者合计表明，稳定币首先是交易抵押品与流动性基础设施。有趣的是，交易量更多集中在激励驱动的流动性挖矿与主动资本优化活动，而非纯粹的交易需求。

2. 杠杆与资本效率（借贷+闪电贷）

· 闪电贷（借入并归还）：1.3 万亿美元——自动化套利与清算循环。

· 借贷活动（存款、借出、偿还、提取）：1370 亿美元——代表链上短期资本效率与结构化信用层。

3. 出入口通道（CEX 与跨链桥）

· CEX 流动——存入（2240 亿美元）、提取（2240 亿美元）、内部转账（1510 亿美元）：合计 5990 亿美元。

· 跨链桥存取：280 亿美元——显示稳定币作为跨链与中心化平台间结算通道的功能。

4. 发行层（货币操作）

· 发行方操作——铸造（280 亿美元）、销毁（200 亿美元）、锚定再平衡（230 亿美元）及其他操作：合计 1060 亿美元，是一年前 420 亿美元的近 5 倍。

5. 收益协议

· 收益协议活动：27 亿美元——规模较小，但在结构化策略与链上资产管理中具有重要意义。

总体而言，90% 的转账量都流经已识别的活动类别，为我们提供了贯穿整个链上堆栈各层的精细视图。

流通速度：同一代币，不同世界

日流通速度（交易量除以供应量）或许是稳定币分析中最被忽视的指标。它揭示稳定币是作为交换媒介活跃使用，还是仅仅被持有。

在我们分析的代币中，USDC 与 USDT 再次脱颖而出，但呈现不同特征。

USDC 在 L2 与 Solana 上流通速度最快。在 Base 上，USDC 的日均流通速度高达 14 倍——这是由高频 DeFi 活动驱动的惊人数字；在 Solana 与 Polygon 上约为 1 倍；在 Ethereum 上也达到 0.9 倍，几乎每天都有接近全部供应量发生流动。

USDT 在 BNB Chain 与 Tron 上速度最快。BNB Chain 上达到 1.4 倍，反映活跃交易；Tron 上为 0.3 倍，交易量随低，但交易量异常稳定，与其作为跨境支付主通道的角色一致。而在 Ethereum 上，USDT 仅为 0.2 倍，超过 1000 亿美元的供应量大多处于闲置状态。

USDe 与 USDS 速度更慢，但有意为之。USDe 在 Ethereum 上日均流通速度仅 0.09 倍；USDS 为 0.5 倍。两者均为收益型稳定币：USDe 通常被质押为 sUSDe 以捕获 Ethena 的 Delta 中性策略收益；USDS 则存入 Sky 储蓄利率机制获取协议补贴收益。因此，大量供应量停留在储蓄合约、如 Aave 等借贷市场或结构化收益循环中。低速度在此不是缺陷，而是特性——这些资产被设计为积累收益，而非频繁流通。

链的差异往往比代币本身更重要。同样是 PYUSD，在 Solana 上日均流通速度为 0.6 倍，是其在 Ethereum 上（0.1 倍）的四倍。同一代币，在不同生态中呈现完全不同的使用模式。

供应量与转账量各讲述一部分故事，而流通速度则将两者连接起来——它揭示某条链上的稳定币究竟是活跃的基础设施，还是沉睡的资本。#稳定币 $BTC $ETH #加密市场反弹

随着德黑兰防空警报骤然响起，以色列联合美国发动了代号「咆哮的狮子」的大规模军事打击，目标直指伊朗核设施、防空系统与导弹生产线。特朗普随即公开确认美军参与，称之为「重大作战行动」。

伊朗革命卫队迅速反击，数百枚导弹与无人机倾泻向以色列及波斯湾美军基地。以色列宣布全国紧急状态，领空全线关闭。阿布扎比机场附近传来爆炸声，一名亚洲公民在碎片坠落中遇难。

面对打击，伊朗伊斯兰革命卫队迅速反击，数以百计的导弹与无人机向以色列及波斯湾周边的美军基地倾泻而下。

金融市场的反应是残酷而诚实的。仅 1 小时内，BTC 卖出量激增约 18 亿美元。

在美国和以色列对伊朗发动袭击后，BTC 一度跌至 6.3 万美元，永续合约资金费率降至-6%，这是近三个月来第二低的水平，上一次触及这一水平是 2 月 6 日 BTC 在 6 万美元附近触底之时。与此同时，因为黄金没开盘，黄金期货逆势猛涨近 6%。

目前，以色列已进入全国紧急状态，领空全线关闭。虽然国际社会仍在审慎定义这是否属于「全面战争」，但这种高强度的局部冲突已实质性地改变了地区版图。

加密行业的心脏，在战火边缘

随着硝烟扩散，黎巴嫩、沙特和阿联酋这三个处于地缘枢纽的国家，正承受着物理与心理的双重压力。

黎巴嫩南部已成为真主党与以军交火的第二战场。贝鲁特国际机场紧急关闭，城市上空时常回荡着以军战机超音速飞行带来的巨响音爆。

沙特虽然极力保持中立，但其领空已成为导弹飞行的「走廊」。驻扎有美军的苏丹王子空军基地进入一级战备，沙特政府正严防任何流弹误炸其境内设施。

迪拜国际机场目前陷入大面积停飞状态，阿布扎比的达夫拉空军基地频繁拉响警报。一旦霍尔木兹海峡被封锁，迪拜的航运与金融地位将遭受毁灭性打击。

阿联酋阿布扎比市主要机场附近传来数声爆炸声而目前据多方媒体报道，伊朗空袭导致阿布扎比一处居民区被坠落的碎片砸中，造成一名亚洲公民死亡。

而这些战争边缘的地区，正是加密行业最近几年重心迁移的地区，阿联酋已进化为全球加密货币中心，这也意味着这场战争正以前所未有的方式或多或少威胁到了加密行业。

Binance 已正式结束「无总部」时代，将其全球总部设在阿联酋的阿布扎比 (ADGM)。同时，其在迪拜拥有极大的办公空间（位于 One Central）。OK 在迪拜设有大型地区枢纽（位于世贸中心附近），刚刚在 2025 年底扩大了迪拜办公室规模，员工人数超过 100 人，服务范围覆盖整个中东和北非（MENA）地区。而 Bybit 在 2023 年就将其全球总部从新加坡迁至了迪拜（One Central），近乎全员在迪拜办公。

几乎所有你叫得出名字的头部机构，都在迪拜或阿布扎比扎了根。而迪拜，距离伊朗南部海岸线不过 300 公里，中间只隔着一片波斯湾。

此外其他知名国际项目与交易平台也在中东扎住，比如 Crypto. com 在迪拜拥有完整的运营执照，并刚与迪拜政府签署了多项支付合作协议。Kraken 在阿布扎比设有中东总部，是首批获得当地牌照的国际平台。Chainalysis 这家顶尖的区块链分析公司在迪拜设有办公室，负责监控该地区的洗钱和非法融资活动。目前他们正紧密监控伊朗境内的加密资金流动。

而本地原生交易平台的情况则更险峻，他们的根基就在中东，一旦开战，它们可能面临生存危机。比如 Rain Financial 总部位于巴林，在沙特利雅得设有大型办事处。由于巴林距离伊朗极近，且驻有美军第五舰队，可能面临极高的地缘安全风险。

BitOasis 是迪拜最早、最大的本地交易平台，用户基本全部集中在海湾国家；CoinMENA 的总部位于巴林，主要服务于沙特和阿联酋用户。

迪拜和阿布扎比是全球 Web3 人才的聚集地，若爆发战争，大量人才外流或网络基础设施遭到网络攻击（Cyberwarfare），可能导致多个项目的开发进度停滞。

如果中东银行系统受到战争制裁或由于安全原因暂时关闭，这些交易平台在当地的 AED（迪拉姆）或 SAR（里亚尔）的出入金渠道可能会瘫痪。

下周行情展望

在 2026 年 2 月 28 日「咆哮之狮」行动爆发的极端背景下，下周一 3 月 2 日开盘时可能是金融市场经历「战争冲击波」的关键窗口。

作为绝对的避险之王，黄金是地缘政治危机中唯一的「终极保险」。随着美军宣布开始「重大作战行动」，全球避险资金将会在周一开盘瞬间涌入金市。

有分析师认为伊朗威胁封锁霍尔木兹海峡，这将导致原油价格飙升。高油价带来的二次通胀预期将进一步推高金价。预计周一开盘黄金将出现巨大的向上跳空缺口。如果周末伊朗的反击扩大到波斯湾的民用航道，金价可能会在短期内挑战 $5300-5800 盎司的心理关口，进一步达到历史新高。

而对于 BTC，尽管比特币有「数字黄金」之称，但在战争爆发后的最初几小时到几天内，它通常被视为风险资产。机构投资者为了回笼流动性或应对股市追加保证金，往往会先抛售流动性最好的加密资产。

正如之前提到的，迪拜和阿布扎比是全球 Web3 中心。该地区的物理安全受威胁会导致投资者担心相关交易所（如币安、Bybit）的运营稳定性，从而产生恐慌性砸盘。

如果下周一全球股市（标普 500、纳斯达克）出现暴跌，且中东法币（如里亚尔、迪拉姆）汇率动荡，比特币作为去中心化避险资产的属性或许会开始觉醒。

有长期看涨观点认为，周一可能会先经历一波回踩（支撑位可能在关键的整数关口附近），随后若战事演变为长期对抗且传统金融支付受阻，比特币可能出现「脱钩」走势，逆市反弹。目前战场消息仍不断更新，最重要的指标是关注比特币的交易量。

战争最终伤害的，是每一个普通人。

黎巴嫩南部已成为第二战场，贝鲁特机场关闭。沙特领空沦为导弹走廊。迪拜机场大面积停飞。巴林，Rain Financial 和 CoinMENA 的大本营，驻扎着美军第五舰队，距离伊朗极近。

Web3 人才会出走，项目开发会停滞，网络基础设施可能遭受网络战攻击。但这些还都是行业层面的代价。更真实的代价是：有人已经死了。有家庭正在逃离。有孩子在防空洞里度过今晚。

历史一再告诉我们，战争没有真正的赢家。它摧毁的不只是建筑和市场，而是一代人建立起来的信任、秩序与未来。加密货币诞生的初衷之一，是让普通人在失控的世界里保有一点自主权。但没有和平，再去中心化的系统也会在现实的炮火中颤抖。

我们能做的，或许不多。但至少，不要对正在发生的事情漠然。也希望这场冲突能够尽快平息。#美以袭击伊朗 #伊朗证实哈梅内伊已死 #加密市场反弹 $BTC $ETH

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1858 年的夏天，一根铜芯电缆横穿大西洋海底，把伦敦和纽约连在了一起。

这件事的意义从来不在于传输速度，而在于权力结构，谁铺设了海底电缆，谁就能在信息流动中抽水。大英帝国靠着这张全球电报网，把殖民地的情报、棉花的价格、战争的消息都攥在手里。

帝国的强大不仅是有舰队，还有那根电缆。

一百六十多年后，这个逻辑正在以一种意想不到的方式重演。

2026 年，中国大模型正在悄悄吃掉全球开发者市场。OpenRouter 最新数据显示，平台前十模型的 Token 消耗中，中国模型独占 61%，前三名清一色来自中国。旧金山、柏林、新加坡的开发者每天发出的 API 请求，正穿越太平洋海底光缆抵达中国数据中心，算力在那里消耗，电力在那里流动，结果传回来。

电力从未离开中国电网，但它的价值通过 Token 完成了跨境交付。

AI 模型大迁徙

2026 年 2 月 24 日，OpenRouter 发布了一份周度数据：平台前十模型的总 Token 消耗约 8.7 万亿，中国模型独占 5.3 万亿，占比 61%。MiniMax M2.5 以 2.45 万亿 Token 空降榜首，Kimi K2.5、智谱 GLM-5 紧随其后，前三名清一色来自中国。

2 月 26 日最新数据

这不是偶然，一根导火索点燃了一切。

今年初，OpenClaw 横空出世，一个让 AI 真正开始「干活」的开源工具，可以直接控制电脑、执行命令、并行完成复杂工作流，GitHub 星标数周内突破 21 万。

金融从业者 John 第一时间安装 OpenClaw，并接入了 Anthropic API，开始自动监控股市信息，并及时汇报给出交易信号，几个小时后，他盯着账户余额愣了几秒：几十美元，没了。

这就是 OpenClaw 带来的新现实。过去跟 AI 聊天，一次对话几千个 Token，费用忽略不计。OpenClaw 接入之后，AI 在后台同时跑十几个子任务，反复调用上下文、循环迭代，Token 消耗不是线性的，是指数级的。账单像开着引擎盖的车在加速，油表往下掉，停不下来。

开发者社群里随即流传出一个「妙招」：用 OAuth 令牌把 Anthropic 或 Google 的订阅账户直接接进 OpenClaw，把月费制的「无限」额度变成 AI Agent 的免费燃料，这也是很多开发者采取的方法。

官方的反制随即到来。

Anthropic 在 2 月 19 日更新协议，明确禁止将 Claude 订阅凭证用于 OpenClaw 等第三方工具，要接入 Claude 功能，必须走 API 计费通道。Google 更是大面积封禁了通过 OpenClaw 接入 Antigravity 和 Gemini AI Ultra 的订阅账号。

「天下苦秦久矣」，Jhon 随即投入了国产大模型的怀抱。

在 OpenRouter 上，国产大模型 MiniMax M2.5 在软件工程任务上的得分是 80.2%，Claude Opus 4.6 是 80.8%，差距几乎可以忽略。但价格天差地别，前者输入端每百万 Token 0.3 美元，后者 5 美元，差了约 17 倍。

John 切了过去，工作流依然运转，账单缩水了一个数量级，这种迁徙正在全球范围内同步发生。

OpenRouter 的 COO Chris Clark 说得很直接，中国开源模型之所以能拿下大量市场份额，是因为它们在美国开发者运行的代理工作流中占比异常之高。

电力出海

要理解 Token 出海的本质，必须先搞清楚一个 Token 的成本结构。

它看起来很轻，一个 Token 大约等于 0.75 个英文单词，你跟 AI 的一次普通对话，消耗的也不过几千个 Token。但当这些 Token 以万亿为单位堆叠，背后的物理现实就变得沉甸甸。

拆开 Token 的成本，核心只有两项：算力和电力。

算力是 GPU 的折旧摊销，你买下一块英伟达 H100，花大约三万美元，它的寿命换算到每一次推理，就是折旧成本。电力是数据中心持续运转的燃料，GPU 满载时每块耗电约 700 瓦，加上冷却系统的开销，一个大型 AI 数据中心的电力账单可以轻松超过年均数亿美元。

现在，把这个物理过程在地图上画出来。

一个美国开发者在旧金山发出一条 API 请求。数据从加利福尼亚出发，经由太平洋海底光缆抵达中国某地的数据中心，GPU 集群开始工作，电从中国的电网流向那些芯片，推理完成，结果回传。整个过程，也许只用了一两秒。

电力，从未离开中国的电网，但电力的价值，通过 Token，完成了跨境交付。

这里有一个普通贸易无法企及的神奇之处：Token 没有形体，不需要经过海关，不会被关税打到，甚至不在任何现行的贸易统计口径里。中国出口了大量算力与电力服务，但在官方的商品贸易数据上，它几乎是隐形的。

Token 成为了电力的衍生品，Token 出海本质是电力出海。

这也得益于中国地相对低廉的电价，综合电价比美国低约 40%，这是物理层面的成本差，竞争对手能轻易复制的。

此外，中国 AI 大模型也有算法和「内卷」优势。

DeepSeek V3 的 MoE 架构让推理时只激活部分参数，独立测试显示其推理成本比 GPT-4o 低约 36 倍，MiniMax M2.5 同样是 229B 总参数只激活 10B。

最上一层是内卷，阿里、字节、百度、腾讯、月之暗面、智谱、MiniMax……十几家公司在同一条赛道上互相踩踏，价格早就跌破了合理利润区间，赔本赚吆喝已经是行业常态。

细看一下，这和中国制造出海一样，利用供应链优势和行业内卷，将 Token 价格狠狠打下去。

从比特币到 Token

在 Token 之前，还有一次电力出海。

大约在 2015 年前后，四川、云南和新疆的电站管理者，开始迎来一批奇怪的客人。

这些人租下废弃的厂房，装进密密麻麻的机器，24 小时通电运转。机器什么都不生产，只是不停地做一道数学题，偶尔，会从这道无穷无尽的数学题里，算出一枚比特币。

这是电力出海的第一代形态：把廉价水电和风电，经由矿机的哈希运算，兑换成全球流通的数字资产，再在交易所上变现为美元。

电力没有穿越任何边境，但电力的价值，以比特币为载体，流向了全球市场。

那几年，中国算力一度占到全球比特币挖矿算力的 70% 以上。中国的水电和煤电，以这种迂回的方式，参与了一场全球资本的重新分配。

2021 年，这一切戛然而止。监管重锤落下，矿工四散，算力迁徙到了哈萨克斯坦、美国德克萨斯和加拿大。

但这个逻辑本身从未消失，只是在等待一个新的外壳，直到 ChatGPT 横空出世，大模型群雄逐鹿，曾经的比特币矿场摇身一变成为了 AI 数据中心，矿机变成了算力 GPU，曾经生产的比特币变成了 Token，不变的只有电力。

比特币出海和 Token 出海，在底层逻辑上是同构的，但 Token 在当下更有商业价值。

矿机挖矿是一个纯粹的数学计算，产出的比特币是一种金融资产，它的价值来自于稀缺性和市场共识，与「算了什么」毫无关系。算力本身没有生产性，更像是一个信任机制的副产品。

大模型推理不一样。GPU 消耗电力，产出的是真实的认知服务，代码、分析、翻译、创意。Token 的价值直接来自于它对使用者的效用。这是一种更深层的嵌入，一旦开发者的工作流依赖了某个模型，切换的成本会随时间积累而变高。

当然，还有一个关键差异：比特币挖矿是被中国驱逐出去的，而 Token 出海，是被全球开发者主动选择的。

Token 战争

1858 年铺设的那根海底电缆，代表的是大英帝国对信息高速公路的主权，谁拥有基础设施，谁就能定义游戏规则。

Token 出海，同样是一场没有宣战的战争，阻力重重。

数据主权是第一道墙，一个美国开发者的 API 请求经由中国数据中心处理，数据物理上流经了中国。对个人开发者和小型应用来说，这不是问题，但涉及企业敏感数据、金融信息、政府合规的场景，这是一道硬伤。这也是为什么中国模型的渗透率在开发工具和个人应用领域最高，在企业核心系统里几乎没有存在感。

芯片禁令是第二道墙，中国 AI 发展面临英伟达高端 GPU 的出口管制，MoE 架构和算法优化只能部分抵消这一劣势，天花板依然存在。

但眼前的阻力，只是序章，更大的战场正在成形。

Token 和 AI 模型，已经成为中美之间新的战略博弈维度，不亚于 20 世纪的半导体、互联网，甚至更接近一个更古老的比喻：太空争霸。

1957 年，苏联发射斯普特尼克一号，美国举国震惊，随即启动阿波罗计划，砸下相当于今天数千亿美元的资源，要在太空竞赛中绝不落败。

AI 争霸的逻辑与此惊人地相似，但激烈程度将远超太空竞赛。太空毕竟是物理空间，普通人感受不到，AI 渗透的是经济的毛细血管，每一行代码、每一份合同、每一个政府决策系统背后，都可能跑着某个国家的大模型。谁的模型成为全球开发者的基础设施默认选项，谁就在无形中获得了对全球数字经济的结构性影响力。

这正是中国 Token 出海让华盛顿真正感到不安的地方。

当一个开发者的代码库、Agent 工作流、产品逻辑都围绕某个中国模型的 API 构建起来，迁移成本会随时间指数级上升。届时，即便美国立法限制，开发者也会用脚抵制，就像今天没程序员无法抛弃 GitHub 一样。

今天的 Token 出海，也许只是这场漫长博弈的开篇。中国大模型没有宣称要颠覆什么，它们只是以更低的价格，把服务送到了全球每一个有 API Key 的开发者手里。

这一次，铺设电缆的，是那些在杭州、北京、上海写代码的工程师团队，和在南方某个省份昼夜运转着的 GPU 集群。

这场争霸没有倒计时，它每天 24 小时都在进行，单位是 Token，战场是每一个开发者的终端。#加密市场反弹 $BTC

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随着近年来国际局势持续紧张，俄乌战争、加沙冲突、伊朗相关地缘风险等事件不断升级，人们发现地缘政治相关信息对全球资本市场产生了越来越大的影响，一场万里以外的战争，就可能让全球股市「闪崩」，情报信息已经不再是单纯的国防信息，普通人对于战情研判与前瞻性情报的需求也在显著上升，「开源情报」（OSINT）概念也在兴起：利用互联网上公开的社交媒体、卫星影像、航班轨迹等公共信息，交叉验证组合出有价值的线索。某场战争前线士兵在 TikTok 发布的视频影像及相关账号登录地址、通过美国国防部外卖订单变化推测军事动向的「五角大楼比萨指数」等案例，都是典型的开源情报场景。

而我们着重研究的开源情报场景，则是预测市场：它允许参与者对某一事件是否会发生进行押注，事件范围覆盖科技、娱乐、文化与地缘政治等多个领域。

Polymarket 于 2020 年成立，在早期主要服务于区块链原生用户群体。而真正进入公众视野，则是在 2024 年美国总统大选周期：在大选结果正式公布前一周，当主流媒体与传统民调机构仍难以给出明确结论时，Polymarket 已将特朗普获选的概率已达 65%。而在大选当晚 10 点左右，特朗普获选概率已升至 90%，此时众多主流媒体仍在报道最新票数统计，并于次日凌晨才公布结果。

此次总统大选押注总交易量 36.86 亿美元，而其中获利最多的两名账户通过押注特朗普获选盈利 3,862 万美元，时至今日仍稳居平台历史盈利榜前两名。正是这场大选，让大众对 Polymarket 和整个预测市场的认知发生根本性转变：它不再被简单视为一个「区块链赌场」或投机游戏，而是被广泛认可为一种比传统民调更准确、更敏锐的数据参考平台。此后，众多主流媒体开始主动与预测市场合作，在新闻报道中系统引入预测市场概率数据作为市场共识的补充视角。

长期以来，许多人将预测市场理解为「对结果的押注游戏」。但在我们看来，真正有价值的从来不是押注行为本身，而是押注背后所隐含的信息优势。曾经由于保密协议等诸多限制封锁的行业机密和关键战事情报在预测市场的加持下成为金融市场的筹码，而内幕人士押注所导致的预测市场事件发生概率波动本身就是一种无法忽视的现实信号。

换句话说：如果我们能够系统性地识别这些账户，就有可能获得一种不同于任何传统情报渠道的前瞻线索，甚至在事件发生时提前知晓结果。一部剧集结局已拍完、一个奖项评选已内定、一项监管结果已敲定……只要有人知情且平台允许下注，秘密就难以完全隐藏。这也使得长久以来一成不变的传统信息流动路径被彻底改写为：

事件发生→知情者押注→传播知情者的押注动作→大众知晓事件（即将）发生

在温和的场景里，这意味着剧集结局、奖项归属、商业决策会被市场提前知晓；而在极端的场景中，它甚至触及战争与地缘冲突：人们可以通过战争前线士兵的下注得知军事情报级别的信息，直接左右战争的走向。当结果已经被少数人掌握，而市场允许围绕结果下注时，价格本身就可能成为一种无法忽视的现实信号。

这样看来，传播者这一环就显得尤为重要。基于这一判断，作为区块链行业华语地区最大媒体，律动 BlockBeats 于 2025 年 11 月正式组建预测市场研究团队，开始对预测市场进行长期、结构化的链上研究。依托 Polymarket 以及区块链本身交易透明、可回溯的特性，我们尝试通过体系化的交易画像分析，识别那些在预测市场中押注高度一致、并且长期表现异常稳定的账户。

在本篇文章中，我们选择了最具代表性的研究样本之一：「俄乌占领」系列预测市场事件（Russia-capture）。在本篇报告中，我们会系统展示我们的研究方法、核心发现，以及这一方法在现实中的实践价值。通过该报告中提及的分析方法，我们旨在提炼交易画像高度符合内幕人士的账户，并通过解读其交易行为预测后续事件发展走向。

一、报告摘要

本报告旨在通过系统性的链上及交易数据分析，识别预测市场 Polymarket 平台中围绕「俄乌战争」相关地缘政治事件的潜在异常交易行为，并评估其是否呈现出疑似掌握非公开或内幕信息的特征，进而得出预测市场是否可以提前提供真实新闻事实的结论。

在方法论上，报告构建并应用了两套互补的筛选模型：其一为行为专注度模型，从交易结构角度刻画账户是否高度集中于特定地缘政治事件；其二为资金专注度模型，从资金配置、胜率与盈亏结果出发，识别具有强烈主观信念或异常金融表现的账户。

基于对 79 个「俄乌占领」事件、23,316 个独立账户以及超过 309 万条交易记录的分析，报告成功筛选出多个在交易专注度、资金配置方式及盈利表现上显著偏离典型散户特征的可疑账户。这些账户普遍表现为：活动频率高度聚焦俄乌相关事件、在相关事件重仓下注、并取得异常稳定或显著的正向收益。

综合分析表明，链上行为数据能够有效刻画交易者的兴趣结构与风险偏好，为识别潜在内幕交易或信息优势行为提供了有力的数据支持。

二、研究背景与目的

相比「战争何时结束」、「是否会爆发核冲突」等高度宏观、定义模糊的议题，Polymarket 上的「俄乌占领事件」具有极高的研究价值。这类事件的提问方式通常极为具体，例如：

「在 10 月 31 日之前，俄罗斯是否会控制波克罗夫斯克？」

这是一个关于明确地理位置与明确时间节点的物理事实判断，不存在解释空间，且此类事件的可复制性也使其成为诸如士兵、情报人员在内的内幕交易者的最佳战争情报悬赏平台。

Polymarket 于 2024 年 5 月首次上线相关俄乌占领事件。截至 2026 年 2 月 10 日，平台已累计发布 79 个相关事件，每个事件通常包含一个或多个时间窗口市场，总交易量约为 4,787 万美元。

正因为如此，我们对所有在俄乌占领事件中有过交易行为的 23,316 个独立链上地址，以及超过 309 万条历史交易记录，进行了系统性的链上复盘，试图在看似嘈杂的交易行为中，分离出真正具有解释力的信号。

2.1 内幕人士账户画像

区块链的匿名性虽然使我们无法完全追溯账户所有者身份，但其透明的交易轨迹允许我们通过海量数据挖掘内幕人士的交易数据并构建交易画像。本文中的分析思路是用漏斗式筛选把海量账户逐步缩小到一批「最值得人工复核」的目标：先看行为→再看资金→再看结果→人工复核。这里，我们引入两种画像：

2.1.1 画像一：行为专注度——「我只参与知道结果的事件」

真正掌握前线信息的人，会把交易集中在俄乌占领事件上。我们把所有交易按关联度分成两类（相关事件与无关事件），并定义交易笔数专注度 = 俄乌占领事件相关交易数 / 总交易数，并以此从 23,316 名账户中筛选出 439 个高度专注账户，同时排除 1,284 个交易数大于 500 的做市商账户。

图表 1：交易者交易专注度分布图

通过加权胜率、盈利、最低交易数量后，我们从这 439 名高度专注账户中进一步提炼出 47 个高可疑度账户，供人工复核。

图表 2：高专注度账户绩效与参与强度气泡图

2.1.2 画像二：资金专注度——「我在参与知道结果的事件中敢押重注」

在专注度分布中被排除的 21,593 名低行为专注度账户中，我们以资金专注度来进一步筛选有价值的账户，并以资金专注度大于 0.5 为阈值筛选出 773 名可疑账户（资金专注度 = 俄乌占领事件相关交易额 / 总交易额）。

图表 3：交易者资金专注度分布图

随后，我们加入交易数、盈利、胜率等指标，从 773 名候选账户中筛选出 282 个高嫌疑账户，并加入人工复核。

图表 4：资金专注度-胜率-盈亏散点气泡图

2.2 最终筛选及结果展示

我们对筛选出的 329 名高可疑度账户并对其完整交易历史进行复核，出于对账号所有者的保护，在本文中，我们选取了其中 4 个账户作为案例进行深入展示与分析。

这些账户在交易时序、下注集中度及结果表现等方面，呈现出最具解释力的异常模式。

行为专注度——Noirdesir 在俄乌占领事件交易胜率为 91%，累计盈利（$908.12）占其总盈利的 81.38%。其在俄乌占领事件交易共 11 笔，其中 9 笔为关于 Pokrovsk 与 Myrnohrad 两个地区的占领情况押注。两地直线距离小于 10 km。

行为专注度——Vladqwe 在俄乌占领事件交易胜率为 93.75%，累计盈利（$556.98）占其总盈利的 77.89%。其俄乌占领相关交易占其总交易的 61.54%，而投注金额则占 76.17%。在其 16 笔俄乌占领事件交易中，8 笔为关于 Rodynske、Pokrovsk 与 Myrnohrad 地区的占领情况，该三个地区之间直线距离小于 10 km。

行为专注度——Napoleon1988 在俄乌占领事件交易胜率为 80%，累计盈利（$3,620.56）占其总盈利的 91.57%。其俄乌占领相关交易平均投注金额（$1,558.24）为其他事件平均投注金额（$387.78）的 4 倍。

资金专注度——starship0903 在俄乌占领事件中的交易胜率为 92.59%，总盈利 $23,943.4。该账户其他交易总亏损达 $16,326.25，其中单笔最大亏损（-$14298.59）为押注谷歌搜索榜一人物。

三、总结与延伸应用

理论上的发现令人兴奋，但其真正价值在于实践。我们意识到，如果能够持续追踪这些异常账户的行为，那么他们的下注动作本身，就可能成为预测未来事件的先行指标。

律动 BlockBeats 正致力于将这一方法论转化为生产力。律动 BlockBeats 成立于 2018 年 2 月，为中文互联网中最具影响力的加密行业媒体之一，全网用户超 1500 万，移动端 app 下载量超 450 万，常年入围 App Store News 下载榜。在明确预测市场对新闻行业的影响后，我们迅速成立了预测市场团队，即律动 BlockBeats 旗下品牌 PolyBeats。

PolyBeats 建立了一套监控体系，实时追踪可疑账户在各类预测市场中的动态，试图将链上分析、舆情、资讯、交易画像整合并翻译成有据可考的时事新闻，并已在多个领域得到验证。

案例一：成功预测谷歌 AI 模型 Gemini 3.0 Flash 发布时间

科技产品发布：2025 年 11 月 28 日，PolyBeats 通过实时交易监听捕捉到三名无链上交集、但押注行为高度一致的可疑账户：账户 NCW 符合「行为专注度」的典型一次性内幕钱包，账户 ambuscade 符合「资金专注度」的反常超额下注。

在 11 月 28 日的背景下，3 名账户通过押注行为将 Gemini 3.0 Flash 的发布日期锁定在 12 月 15 日到 12 月 31 日之间。最终，该模型于 2025 年 12 月 17 日发布。

原文链接：https://t.me/PolyBeats_Bot/13

案例二：预测美国打击委内瑞拉

地缘政治行动：2025 年 12 月 9 日，PolyBeats 在结合地缘政治、开源情报经典指标比萨指数、以及交易画像分析后发现两名符合「资金专注度」的新账户押注美委冲突将于 2025 年 12 月 31 日前发生。

此条快讯的后续走向也颇为戏剧性：2025 年 12 月 31 日，相关军事行动并未发生。但在 2026 年 1 月 4 日，震惊世界的「美国特种部队成功抓获委内瑞拉总统」消息传出不久后，特朗普公开称该行动其实原定于 12 月 29 日执行，但由于加勒比海域突发的极端天气状况导致行动被迫推迟。

原文链接：https://t.me/PolyBeats_Bot/42

案例三：成功预测 2025《时代》杂志年度人物为 AI

文化娱乐奖项：2025 年 12 月 10 日，在《时代》杂志年度人物评选的前夕，账号 shinewreck 在其历史开仓金额仅 $1.49 的情况下押注三万美元 AI 为年度人物。该交易画像符合「资金专注度」的反常超额下注。次日，《时代》杂志封面公布，AI 及其「建构师」获选。

原文链接：https://t.me/PolyBeats_Bot/46

案例四：成功捕捉以色列士兵利用机密在预测市场获利

领先以色列官方 1 个月捕捉军方内幕：2026 年 2 月 12 日，以色列官方证实逮捕两名拥有军事机密消息的军方相关人士在预测市场押注并获利，并公布该账号 Rundeep，曾用名 ricosuave666。

而早在 2026 年 1 月 6 日，PolyBeats 在 ricosuave666 押注以伊冲突一小时后便将该账号定性为内幕人士，并在频道中对账号过往内幕交易及最新相关进展进行播报。

原文链接：https://t.me/PolyBeats_Bot/156

这些案例覆盖科技、地缘政治与娱乐产业等不同领域，显示出该方法并非依赖单一事件类型，而具备一定的跨主题泛化能力。通过系统化的链上行为分析，将预测市场中的资金与交易行为转化为可解释的情报信号，是一条具有现实价值的新路径。

未来，随着更多数据积累与模型迭代，该方法有望成为连接区块链数据分析与新闻发现机制之间的重要桥梁。

律动 BlockBeats 在 PC 端网站与移动端 APP 已接入 Polymarket 市场，为全球首个接入预测市场的媒体平台，在最新的实时新闻中，读者可以直接看到当前 Polymarket 上的相关市场数据，以帮助读者对新闻有更全面的解读和理解。

预测市场的真正挑战，并不是准确性，而是它正在瓦解内容行业与监管长期默认的一种秩序：只有被允许说出口的信息，才会成为「公共知识」。当一切可以下注，秘密就不再只受制度、职业操守或新闻封锁的约束，而要持续对抗价格发现机制。

在温和的场景里，这意味着剧集结局、奖项归属、商业决策会被市场提前知晓；而在极端的场景中，它甚至触及战争与地缘冲突：人们可以通过战争前线士兵的下注得知「军事情报」级别的信息，直接左右战争的走向，甚至改变现实。

这份报告已经证明，我们可以从预测市场中找到隐藏在角落的真实信息，我们也非常相信，被预测市场改变的现实，即将出现。#加密市场反弹 $BTC

Strategia 持有近 68 万枚比特币，但其融资模式正在悄然转变。从 2024 年的零息可转债到 2026 年的高成本优先股加稀释性股票发行，每股对应的比特币含量在被摊薄。本文拆解了这一结构性变化对 BTC 价格的实际影响——值得关注的是，它的买入将从持续性变为间歇性。

Strategia 执行董事长 Michael Saylor | DAS 2025 纽约峰会，摄影：Mike Lawrence for Blockworks
Strategia 重新成为比特币市场上可见的国库买盘，但与 2024-2025 年相比，融资背景已大相径庭。

2026年2月21日，总部位于新加坡的比特币矿企Bitdeer（比特小鹿）在其官方社交媒体上发布了一份打破行业惯例的周报。数据显示，截至2026年2月20日，Bitdeer的比特币自营持仓量（不含客户存款）已降至0。报告期内，公司产出189.8枚BTC，并全数抛售，同时净减持高达943.1枚BTC，彻底清空了其金库中的比特币储备。
这一“清仓式”抛售行为在加密资产矿业圈引发了剧烈震荡。尤为引人注目的是，这一举动发生在一个极具戏剧性的时间节点：根据最新数据，Bitdeer的自营算力刚刚达到63.2 EH/s，正式超越了老牌巨头Marathon Digital的60.4 EH/s，成为全球算力规模最大的上市自营矿企。

坐拥全球第一的算力，却选择不持有一枚比特币。这种看似悖论的战略选择，不仅宣告了传统矿企“挖矿即囤币”（HODL）信仰的破灭，更折射出在极端算力经济学压迫下，头部矿企正加速向华尔街标准的企业金融运作及AI算力基础设施供应商转型。
Bitdeer清空比特币储备并非由于看空后市，而是受制于当前挖矿行业极度恶化的基本面。要理解这一举措的必然性，必须透视当前比特币网络的底层数据。
根据这两天的数据，比特币网络难度在2月19日当天从125.86T飙升到144. 39T，难度涨幅达14.72%。这是自2021年5月以来的最大单次上调幅度。这次难度调整直接抹平了矿工在今年早些时候获得的所有运营喘息空间。网络难度的剧增意味着矿企需要投入更多的算力和电力成本，才能维持原有的产出份额。

更致命的是Hashprice（算力价格）的崩塌。Hashprice是衡量矿工盈利能力的最核心量化指标，代表每单位算力（通常为1 PH/s）在一天内能产生的预期法币收入。受网络难度暴涨和币价波动的双重夹击，全网Hashprice已暴跌至不足30美元/PH/s/天的水平。这一数字已经逼近历史最低点。
在Hashprice跌破30美元关口的情况下，绝大多数采用老旧机型或电费成本高于0.06美元/kWh的矿机已经处于关机币价边缘，甚至陷入负毛利状态。对于Bitdeer这样体量的巨头而言，虽然其具备规模效应和一定的能源成本优势，但极度压缩的利润空间使其无法继续承担将资产锚定在高波动率单一加密资产上的风险。
在资本成本高企的今天，持有比特币对于矿企而言是一项隐含着巨大机会成本的决策。每囤积一枚BTC，就意味着少了一部分可用于扩大再生产、升级设备或偿还债务的现金流。在利润率极度压缩的周期里，“现金为王”取代了“持币为王”，清仓抛售是应对流动性紧缩的最直接防守。
华尔街财技：可转换债券与防御性债务重组
面对算力收益的衰退，Bitdeer的解法并不仅限于变卖比特币，其在资本市场上的动作展现了高度成熟的金融工程能力。2月20日，Bitdeer宣布扩大其私募可转换高级票据（Convertible Senior Notes）的发行规模至3.25亿美元，该交易预计于2月24日完成交割，且初始购买者还拥有额外购买5000万美元票据的期权。
这笔高达3.75亿美元的融资，其资金用途设计极其考究，是一次教科书级别的资产负债表防御性重组：
债务延期与置换（1.382亿美元）：Bitdeer将动用1.382亿美元回购其现有的、将于2029年到期的5.25%可转换高级票据。这种“借新还旧”的操作在利率环境复杂的当下，实质上是为了优化资本结构，拉长债务久期（Duration），为公司未来的战略转型争取更充足的现金流跑道（Runway）。在Hashprice低迷期，减轻短期的债务偿付压力是维持企业生存的核心。
上限期权交易（2920万美元）：Bitdeer分配了2920万美元用于上限期权交易（Capped Call Transactions）。这是一个高度专业化的衍生品对冲策略。可转换债券由于附带转股权，一旦未来Bitdeer股价大涨，债券持有人行权将导致总股本增加，从而严重稀释现有股东的权益。
上限期权的作用相当于一份“防稀释保险”，通过买入看涨期权组合，当股价在特定区间内上涨时，公司可以通过期权收益来抵消债券转股带来的股本稀释影响。这向市场传递了一个清晰的信号：管理层对公司长期市值充满信心，并极力保护现有股东的利益。

这种复杂的组合拳表明，Bitdeer的财务战略已经脱离了早期加密行业的草莽阶段，进入了与纳斯达克顶级科技公司看齐的精细化资本运作期。
在扣除债务重组和期权对冲的成本后，剩余的数亿美元募集资金以及清仓比特币换取的现金，揭示了Bitdeer真正的野心：剥离“纯比特币矿企”的标签，全面进军高性能计算（HPC）和人工智能（AI）云服务领域。
在生成式AI爆发的浪潮下，全球算力市场正面临前所未有的供需失衡。AI大模型的训练和推理需要海量的算力集群，而算力集群的背后是对能源基础设施（电力和数据中心冷却）的巨大吞吐要求。
比特币矿企在这一宏观背景下拥有极其独特的套利优势。矿企本质上是能源套利者，它们手中掌握着全球最廉价、规模最庞大的电力资源和极具扩展性的数据中心用地。Bitdeer此次明确表示，新资金将用于：
扩大HPC和AI云业务规模。开发专有的ASIC挖矿设备（实现硬件供应链垂直整合，降低资本支出Capex）。扩建高标准数据中心。
将低利润率的比特币算力基础设施，改造或升级为高毛利、高稳定现金流的AI数据中心，是目前大型矿企最核心的转型叙事。AI客户通常签署长期、固定费率的服务合同（PPA等），这与比特币挖矿每日随Hashprice剧烈波动的收益模型形成了鲜明对比。
通过清仓比特币和发行可转债，Bitdeer实质上是在用低效的过去（囤币）来投资确定性更高的未来（AI基础设施）。
Bitdeer以63.2 EH/s的算力登顶全球第一，却同时创造了“零持币”的纪录。这一现象标志着全球上市矿企在商业模式上出现了彻底的底层分化。
在这个逻辑下，算力规模全球第一并不意味着要囤积最多的币，而是意味着拥有最大的现金流制造机和最庞大的能源负载能力。当这台机器产生的利润跌破阈值时，毫不犹豫地将资本投入到回报率更高、更具时代红利的AI赛道，才是最符合量化和资本配置原则的理性选择。
在2026年这个充满挑战的后减半周期中，盲目囤币已不再是放之四海而皆准的万能药。对于金融市场的投资者而言，这不再是一个关于“挖矿”的故事，而将是一个关于能源、算力调度与华尔街资本效率的硬核叙事。#V神卖币 #清仓割肉 $BTC $ETH

本文来自微信小程序：加密云游
港股市场的 AI 热潮从节前一路燃烧至节后，而在这场狂欢中，MiniMax 与智谱无疑是最耀眼的主角。
2月 20 日，港股迎来农历马年首个交易日，国产 AI 大模型“双子星”股价双双冲高。截至收盘，智谱大涨 42.72%，报 725 港元/股；MiniMax 亦涨超 14%，报 970 港元/股，两家公司市值携手突破 3000 亿港元大关。
3000 亿港元是什么概念？对比来看，当前京东市值约为 2945.84 亿港元，这意味着，两家成立尚不足十年的 AI 公司，市值已悄然超越经营了二十余年的老牌互联网巨头。
AI 的造富效应，的确惊人。
两个月股价涨超 400%
MiniMax 与智谱的股价神话，并非始于春节，而是从上市之初便已埋下伏笔。作为国内首批登陆港股的 AI 大模型企业，两家公司自上市以来，便走出了一轮波澜壮阔的上涨行情。
先看智谱，作为“全球大模型第一股”，智谱于 2026年 1月 8 日正式登陆港交所，发行价为 116.2 港元/股，上市首日便迎来“开门红”，市值冲上 578.9 亿港元。值得一提的是，其在上市前的公开发售阶段，便获得了近 1160 倍的超额认购，市场热度可见一斑。
上市之后，智谱股价一路稳步上涨。特别是进入 2 月，神秘匿名模型“Pony Alpha”在海外社区爆火，当时有市场消息称，该模型正是智谱即将发布的新一代大模型 GLM-5。受此消息刺激，智谱股价开启“火箭”式上涨模式，仅 2月 9 日至 12 日四个交易日内，累计最大涨幅便超过 110%。
2月 12 日，智谱正式开源新一代旗舰模型 GLM-5，同日宣布上调 GLM Coding Plan 订阅价格，整体涨幅自 30%起。随即第二个交易日，公司股价大涨 20.65%。时间来到 2月 20 日，马年首个交易日，智谱大涨 42.72%，单日市值增加 967 亿港元，相当于“涨出了”一个哔哩哔哩的体量。
上市仅 43 天，智谱股价累计涨幅已经超过 524%，市值来到 3232.4 亿港元。
与智谱相比，MiniMax 上市首日的表现更是亮眼。1月 9 日，MiniMax 登陆港交所，当天收盘大涨 109.09%，股价报 345 港元，市值直接攀至 1067 亿港元。
2 月以来，MiniMax 股价跟随 AI 板块同步上涨，从 2月 9 日的 515 港元/股，涨至大年初四的 970 港元/股，十余天内涨幅近 90%，较发行价 165 港元更是暴涨了 4.88 倍，市值也从上市首日的 1067 亿港元增至 3042.3 亿港元。
值得一提的是，2月 13 日，MiniMax 正式官宣上线新一代文本模型 MiniMax M2.5，市场普遍认为这也是其股价持续走强的重要催化剂。
从上市首日的”开门红”，到股价涨幅均超过 4 倍，智谱和 MiniMax 的资本市场首秀堪称完美。而两家公司在港股市场的强劲表现，不仅让二级市场投资者赚得盆满钵满，更让公司的员工持股计划迎来了超级兑现。
根据此前招股书，两家公司均在上市前推出了员工持股计划，其中智谱的员工持股比例达 51.2%，MiniMax 更是几乎全员持股，以当前市值推算，已有相当数量的核心员工凭借持股实现了“财务自由”。
投资人收获年初开门红
当然，相较在二级市场“打新”的散户和持股员工，那些自公司初创期便一路陪伴的一级市场投资机构，才是这场财富盛宴中最受瞩目的受益者。
还是从智谱说起。智谱由清华大学计算机系的技术成果转化而来，源自成立于 1996 年的清华大学知识工程（KEG）实验室。灵魂人物、首席科学家唐杰正来自该实验室，曾主导研发了中国首个万亿参数开源大模型“悟道 2.0”，并设计 GLM 系列模型架构，推动国产大模型技术自主化。
公司 CEO 张鹏则毕业于清华大学计算机系，为清华创新领军博士，董事长刘德兵曾任清华数据科学研究院科技大数据研究中心副主任。
凭借“清华系”和“科学家创业”的双重背景，智谱自成立之初便备受资本关注，迅速成为一级市场中的“明星项目”。
根据投中嘉川 CVSource 显示，上市前，智谱累计获得超 50 家机构投资。其中既有中科创星、达晨财智、君联资本、启明创投、今日资本、光速光合、顺为资本、红杉中国、高瓴、云晖资本、招商局创投等 VC/PE 机构，也有美团、蚂蚁、阿里、腾讯、小米等产业资本，以及北京、上海、成都、天津、杭州等地方国资。
目前，上述未退出机构仍处于禁售期内，但以当前股价估算，其账面浮盈已十分可观。
早期投资方的回报尤为惊人。2019 年成立之初，智谱便获得了来自中科创星的 4000 万元天使轮融资，投后估值为 3.75 亿元。截至目前，中科创星仍持有智谱约 1.34%的股份,随着公司市值攀升至 3232.4 亿港元，其持有市值高达 43.3 亿港元。
再看 MiniMax。2022 年初，前商汤副总裁闫俊杰在商汤上市前夕，毅然放弃手中的期权，辞职创业成立了 MiniMax，并专注全模态模型研发。
过去 3 年时间，公司同样集齐了堪称顶级的投资阵容，股东不仅有高瓴、IDG、红杉、经纬、明势、中国人寿等一线财务投资人，更有米哈游、阿里、腾讯、小红书等产业投资者。
其中，高瓴、米哈游、云启资本、IDG 为公司最早的天使轮投资方，当时投后估值为 2 亿美元（折合人民币 13.8 亿元），以 2月 20 日收盘价计算，天使轮进入的这几家机构账面回报也超过了百倍。
等到两家公司的锁定期满，届时，上述机构将迎来真正的丰收时刻。
AI 大模型，齐齐开启“吸金”模式
事实上，MiniMax 和智谱的股价狂飙，只是过去一段时间 AI 大模型赛道在资本市场的一个缩影，发生在一级市场的融资故事同样瞩目。
最早的消息来自月之暗面，12月 31 日，月之暗面宣布完成 5 亿美元 C 轮融资，由 IDG 领投，阿里、腾讯等老股东超额认购，公司投后估值达 43 亿美元。
随后 2026年 1月 26 日，阶跃星辰则宣布完成了超 50 亿人民币 B+轮融资，资方包括上国投先导基金、国寿股权、浦东创投、徐汇资本、无锡梁溪基金、厦门国贸、华勤技术等，腾讯、启明创投、五源等老股东进一步跟投。
这一笔融资，也一举刷新了过去 12 个月中国大模型赛道单笔最高融资纪录。
热度并未就此消散。就在刚刚过去的 2月 17 日，有媒体报道，月之暗面新一轮超 7 亿美元的融资即将完成交割，由阿里、腾讯、五源、九安等老股东联合领投，最新估值突破 100 亿美元。
除此之外，同为“AI 大模型六小虎”之一的百川智能也在期间释放出资本化信号，公司预计将于 2027 年启动 IPO 上市。
短短三个月时间，巨额融资消息接踵而至，这背后，是技术突破与商业化前景共同驱动的资本重新定价。
作为智谱的早期投资方，中科创星表示，当前大模型能力正经历史无前例的跃升，在语言、多模态、视频、代码、工具调用等关键领域相继突破“能用”到“好用”的临界点，一个显著的大模型红利窗口期已然打开。
不过可以预见的是，随着竞争逐渐白热化，未来的资金与资源将加速向少数头部公司集中。#Aİ #人工智能 $BTC

Redakcja: Przez ostatnie dziesięć lat świat kryptowalut wciąż balansował pomiędzy „wykonalnością” a „trudnością użycia”: technicznie uzasadnione, ale wciąż wywołujące niepokój, obcość, a nawet strach wśród przeciętnych ludzi. W opinii Haseeba (partner zarządzający w kryptowalutowym VC Dragonfly Capital) problem być może nie leży w niepowodzeniu kryptowalut, lecz w tym, że przez cały czas pozwalamy „niewłaściwym użytkownikom” na ich bezpośrednie użycie. Te kontrowersyjne ryzyka, złożoność i koszty błędów nie są wadami konstrukcyjnymi, ale naturalnymi cechami systemu stworzonego dla maszyn, a nie dla ludzi.

W miarę jak agenci AI stają się głównymi wykonawcami działań finansowych, logika wartości kryptowalut jest na nowo aktywowana: pewność, weryfikowalność, brak potrzeby uzyskiwania zezwoleń i działanie przez całą dobę stanowią idealne podstawy instytucjonalne dla świata maszyn.

2025 年，稳定币的供应量、交易量和活跃用户数均达到历史新高，这得益于《GENIUS 法案》出台，稳定币作为私人发行数字货币的地位合法化。
本文观点源于方舟投资旗下 Bitcoin Brainstorm 播客的一期访谈，嘉宾包括 Tether 首席执行官 Paolo Ardoino、知名经济学家 Arthur Laffer 博士以及方舟投资首席执行官兼首席投资官 Cathie Wood。我们在访谈中探讨了稳定币与 1913 年之前私人发行货币的相似性（1913 年，美国政府指定美联储成为美元的唯一发行机构）。Arthur Laffer 将如今基于区块链的私人发行美元的爆发式增长，与美联储终止「自由银行」之前的货币体系进行了比较。
稳定币的底层技术基础设施虽是全新的，但私人发行货币并非新鲜事物。事实上，私人货币曾是美国经济建立的重要基础。
以此为背景，本文将解答三个核心问题：稳定币是如何诞生的？稳定币的底层技术是什么？稳定币的未来发展轨迹将走向何方？
稳定币是如何诞生的？
2014 年，Giancarlo Devasini 推出 USDT 和 Tether 平台，彼时数字资产行业仍处于萌芽阶段。当时，加密生态尚属「蛮荒时代」，行业监管缺失、存在安全隐患、基础设施脆弱，全球交易市场由 Kraken、Bitfinex、Coinbase、Poloniex 和 Bitstamp 等少数几家交易平台主导。2014 年 2 月，当时全球最大的比特币交易平台 Mt. Gox 的破产，更是凸显了行业脆弱性。
彼时，其他交易平台分布在不同司法管辖区，且仅交易当时唯一的主流代币——比特币。尽管比特币交易已实现全球化，但套利者在各交易平台进行比特币套利时，却无法在银行、经纪商和各国之间快速、低成本地转移美元，也就难以抓住套利机会。比如，当比特币在 Kraken 的报价为 115 美元、在 Bitfinex 为 112 美元时，套利者本应在 Kraken 卖出比特币，将美元划转至 Bitfinex，再以 112 美元的价格买回比特币，但实际操作中，这笔资金划转往往需要 1 至 2 天。
正是 Giancarlo 和 Paolo 的努力，让 USDT 成为了这一问题的解决方案，实现了美元等价物的互联网速度划转。2014 年 7 月，USDT 最初以「Realcoin」之名推出，基于比特币网络的 Omni Layer 协议开发，彼时以太坊等智能合约链尚未诞生。2014 年 11 月，该项目正式更名为 Tether，并推出三款与法定货币挂钩的代币：USDT（与美元挂钩）、EURT（与欧元挂钩）和 JPYT（与日元挂钩）。
2015 年，全球头部交易平台之一的 Bitfinex 开始支持 USDT，并搭建了首个深度流动性池。2017 至 2019 年，Tether 将 USDT 的发行网络从 Omni 拓展至以太坊，后续又扩展到 Tron、Solana、Avalanche 等公链，同时持续提升交易速度、降低手续费、增强跨链互操作性。2019 年，USDT 成为全球交易量最高的加密资产，日成交额甚至超过比特币。2019 年底，当竞争对手宣称其稳定币由 100% 现金或现金等价物储备支撑时，Tether 首次披露其储备资产包含 A1 和 A2 评级的商业票据，并宣布计划逐步将储备资产转向美国短期国债和现金。
新冠疫情的爆发推动 USDT 进入高速增长期。2020 年至 2022 年 3 月的两年间，全球金融体系陷入巨大压力，而 USDT 的供应量却从 33 亿美元暴涨 25 倍至 800 亿美元，这一增长主要由新兴市场驱动。USDT 的核心用途也从加密市场的投机和套利工具，转变为应对本币贬值的「救命稻草」。
2020 至 2023 年，委内瑞拉、黎巴嫩、阿根廷等新兴市场国家的本币对美元大幅贬值，当地民众纷纷选择 USDT 实现资产保值。对许多人而言，USDT 兼具储蓄账户、支付工具和价值储藏的功能。随着各国限制线下交易，民众获取黑市美元的渠道减少，年轻人开始教父母和祖父母使用这种「数字美元」。人们足不出户，就能通过 USDT 以更快捷、安全、可拓展的方式持有美元资产，无需依赖脆弱的银行体系和波动剧烈的本币。

稳定币如今发展到了什么程度？
目前，Tether 发行的 USDT 供应量达 1870 亿美元，占据 60% 的市场份额，是数字资产行业规模最大的稳定币，唯一的竞争对手是 Circle 发行的 USDC，其供应量为 750 亿美元。USDT 的全球用户超 4.5 亿，且每季度新增约 3000 万用户；Tether 总部位于萨尔瓦多并受当地监管，储备资产由 Cantor Fitzgerald 托管。
美国政府已对 Tether 产生战略层面的关注。Tether 的资产负债表中绝大部分为美国短期国债，持有规模堪比部分发达国家，成为美国国债最大、增长最快的需求方之一。

截至 2026 年 1 月，Tether 的储备资产中，除企业债券、黄金、比特币和有担保贷款外，超额抵押资产规模超 50 亿美元，远超流通中的 USDT 负债总额。随着稳定币供应量持续增长、Tether 在新兴市场的主导地位不断巩固，加之《GENIUS 法案》的出台，有观察人士指出，当前的银行业格局与 19 世纪末的自由银行时代高度相似；而批评者在谈及私人发行货币的风险时，也常以这一时期为案例。
在访谈中，Arthur Laffer 博士认为，稳定币将为美国引入一种全新、更高效的自由银行模式，而外界对其的负面看法并无依据。批评者称，Tether、Circle 等私人机构发行稳定币，会重现 19 世纪的「野猫银行」乱象。Laffer 博士解释道，19 世纪的私人银行券之所以常折价交易，是因为使用者需要自行评估发行机构的信用状况，且美国政府并未为这些银行券提供担保，其本质是各银行的负债，只有发行银行具备偿付能力时，才能以黄金、白银等硬通货兑现。拉弗中心历史学家 Brian Domitrovic 与 Laffer 博士均指出，1913 年美国联邦政府成立美联储前，国内各类货币曾处于相互竞争的状态。
Laffer 博士进一步阐释，1834 年美国政府将黄金定价为每盎司 20.67 美元，确立了金本位制，但并未为流通中的每一张银行券提供兑付担保，银行券的兑现能力完全取决于发行银行的资产负债表和市场信誉。这一机制违背了货币的「无条件兑付」原则。即便如此，当时的物价在长期内保持了惊人的稳定：1776 年至 1913 年美联储成立的这 137 年间，美国的累计通胀率为 0，物价围绕固定面值小幅波动，未出现长期涨跌趋势。
美国以外的部分自由银行体系表现更为出色，尤其是苏格兰（1716-1845 年）和加拿大（1817-1914 年）。这些地区的自由银行体系实现了低通胀、银行破产率极低的目标，其发行的银行券基本按面值流通。这一成功的部分原因在于，当地建立了竞争性兑付机制和票据交换所制度，二者均通过市场力量实现了对银行的约束。反观美国（1837-1861 年），各州的限制性法规成为行业发展的阻碍，比如禁止银行设立分支机构、要求银行以高风险的州政府债券作为抵押品。19 世纪 40 年代初经历一段动荡期后，美国「破产银行券」（即发行银行无力兑付的货币）的平均折价率降至 2% 以下。有趣的是，这一数值恰好是如今美联储的通胀目标。而在这一时期，美国经济实现了强劲增长，为 1865 年内战结束后工业革命的全面爆发奠定了金融基础。
稳定币与这一时期的货币存在诸多相似之处。二者均为私人发行的负债，且由储备资产提供支撑。但现代技术与监管监督，已解决了「野猫银行」时代的诸多弊端。稳定币不受银行分支机构规则的约束，因为它们本质上是全球性的数字化货币。如今，类似清算所的功能以高流动性二级市场、交易平台和套利机制的形式存在，这些机制能够确保稳定币与市场价格的稳定挂钩。与 19 世纪末美国自由银行持有的流动性较差的国债相比，受监管发行机构（如 GENIUS 框架下的现金和短期国债）以及一些非监管发行机构（如 Tether）的抵押品质量要高得多。由于定期审计、链上透明度和联邦监管，大型发行机构的欺诈风险也大大降低。
正如自由银行体系在央行体系薄弱或尚未建立时兴起，稳定币的诞生，源于银行和支付体系效率低下、监管严格、交易成本高昂所留下的市场空白。18、19 世纪，铁路、电报和先进的印刷技术推动了自由银行体系的发展；而如今，区块链和全球互联网基础设施，正成为稳定币发展的核心驱动力。
美国的自由银行时代在内战和《国民银行法》出台后终结，货币发行权被收归联邦政府管控。美国在内战初期暂停了金本位制，1861-1865 年内战期间，各州要求银行以州政府债券作为储备资产，以此为州政府债券创造市场需求；与此同时，美国政府对所有非以联邦政府优质债券为储备的银行发行货币征税，最终迫使自由银行发行的货币退出市场。1879 年，美国恢复金本位制，19 世纪 70、80 年代成为美国历史上经济增长最快的时期。
在美国经济增速远超政府发展的背景下，要求货币发行机构持有大量联邦债券作为储备，这一规定并无实际意义。由于联邦债券的供应量无法满足储备要求，银行不得不频繁缩减货币发行规模，进而引发通缩和银行恐慌；最终，美国国会于 1913 年通过《联邦储备法》，将储备体系国有化，美联储由此成立。
1913 年之前，银行恐慌发生时，私人票据交换所体系和银行间临时凭证协议能提供大量流动性，但联邦监管将货币发行与联邦债券储备绑定，限制了货币供应。1913 年美联储成立后，美国开始出现持续性通胀：消费者价格指数飙升超 30 倍。与之形成鲜明对比的是，在美联储成立前的一个世纪里，金本位、复本位制与竞争性货币发行并存，即便工业革命全面爆发，美国的累计通胀率仍为 0。
稳定币的未来发展方向
Tether、Circle 等稳定币发行机构无法通过主动发行或赎回代币来维持锚定汇率，只有进入白名单、符合反洗钱客户身份识别要求的机构，才能通过存入现金发行新的 USDT，或赎回代币并将其返还给 Tether。稳定币的锚定汇率由机构通过套利机制维持，而 Tether 和 Circle 则承诺，流通中的每一枚 USDT、USDC 均可兑换 1 美元。
Laffer 博士认为，这一模式在新兴市场和高通胀经济体中具备重要价值，但要在发达国家实现广泛应用，需要一种更先进的稳定币模式：既能维持与美元的锚定汇率，又能随通胀同步升值，从而保持对商品和服务的购买力。
基于新近出台的《GENIUS 法案》，Tether 联合创始人 Paolo Ardoino 认为，任何将收益直接分配给用户的稳定币，都应被归类为证券，并接受美国证券交易委员会的监管。目前，计息型「代币化货币市场基金」仅对合格投资者开放。Laffer 博士则认为，未来的稳定币将与一篮子商品和服务指数挂钩，且由比特币、黄金等长期资产提供储备支撑。
事实上，Tether 已推出黄金背书的稳定币合金币（AUSDT）和代币化黄金产品 XAUT。正如 Ardoino 所言，这一结构允许用户在持有比特币、黄金多头头寸的同时，使用这类价值稳定的工具进行交易；而随着抵押资产升值，用户的借贷能力也会随之提升。
值得注意的是，这种模式在加密领域并非首次出现。去中心化金融最早、最具生命力的实验之一——Sky 协议（前身为 MakerDao），开创了加密资产抵押稳定币的先河。Sky 作为去中心化银行，发行美元稳定币 USDS，用户可将以太坊等资产存入智能合约，以此借出 USDS。为确保偿付能力，所有贷款均采用超额抵押模式，当抵押品价值低于安全阈值时，将触发自动清算。目前，USDS 正引入多元化的抵押资产组合，在将风险降至最低的同时，实现效率和收益的最大化。

为进一步稳固锚定汇率，Sky 推出了锚定稳定模块（PSM），支持 USDC 与 USDS 的直接兑换，套利者可通过该模块将 USDS 的价格维持在 1 美元附近，同时为稳定币提供流动性和兑付能力，弥补加密抵押品价格波动的不足。除交易功能外，Sky 还通过计息代币 sUSDS 推出储蓄机制，该代币的收益来源于借款人支付的利息、代币化货币市场基金、美国国债和去中心化金融投资的收益。换言之，USDS 既是一种支付媒介，也是一款全球化的储蓄工具。
《GENIUS 法案》出台后，众多观察人士关注 Tether 将如何进军美国市场。在 Ardoino 看来，稳定币增长最快的应用场景之一是大宗商品交易结算，越来越多的大宗商品交易者意识到，稳定币是最高效的交易结算工具。2025 年，Tether 开始为石油交易提供结算服务，推动全球大宗商品市场对 USDT 的需求大幅飙升。
Ardoino 表示，如果稳定币未融入当地经济，其通常仅作为临时结算层，最终仍会兑换为本币；而在本币不稳定的新兴市场，USDT 不仅是支付工具，还兼具储蓄和价值储藏功能，因此能在当地持续流通、被广泛使用。
Tether 深知，美国、拉美和非洲是截然不同的市场。在发达国家，民众可通过 Venmo、Cash App 和 Zelle 等平台使用电子美元。未来数月，Tether 将在美国推出专为发达国家市场设计的全新稳定币 USAT，这家全球最大的稳定币发行机构进军全球最大金融市场的进程，值得我们密切关注。#稳定币 $BTC $ETH

Redaktor: Czy obliczenia kwantowe staną się „następnym testem przetrwania” dla Bitcoina? Wokół tego pytania nie brakuje badaczy i rozwiązań technologicznych w społeczności, ale to zawsze ta garstka wpływowych głównych deweloperów decyduje o kierunku protokołu.

Artykuł systematycznie przedstawia publiczne stanowisko głównych deweloperów Bitcoina w sprawie ryzyka kwantowego, stwierdzając: w najwyższym kręgu decyzyjnym zagrożenie kwantowe wciąż jest powszechnie postrzegane jako odległy, teoretyczny problem, a nie inżynieryjne wyzwanie wymagające natychmiastowej reakcji. Kontynuowane zaangażowanie nielicznych badaczy nie przekształciło się w konsensus ani działanie, ani nie jest w stanie wpłynąć na inercję głównej struktury zarządzania.

W 2026 roku Chiński Nowy Rok, historia uderza w nas z pełną siłą.

Giganci znów rzucają pieniądze na Chiński Nowy Rok, łączna kwota przekracza 4,5 miliarda. Ta liczba jest ponad dwa razy większa niż całkowita kwota dotacji w najdzikszych czasach wojny taksówek w 2014 roku między Didi a Kuaidi, dziewięciokrotnie większa niż 500 milionów inwestycji podczas ataku na Pearl Harbor przez czerwone koperty WeChat w 2015 roku i przekracza 1 miliard wydany przez Baidu podczas noworocznego występu w 2019 roku.

Tym razem wszyscy gracze robią to samo: sprawiają, że wystarczy, byś powiedział jedno zdanie, aby zapłacić.

To bardzo niezwykłe. Płatności, które zostały już dobrze rozwiązane przez kody QR. Wyciągnij telefon, odblokuj, otwórz aplikację, skieruj na kod QR, ding. Jeśli chcesz zapłacić jeszcze szybciej, możesz także użyć karty lub zbliżeniowo NFC. Dlaczego firmy AI muszą używać bardziej skomplikowanej technologii, aby zastąpić ruch, który już jest wystarczająco prosty?

编者按：本文深入剖析了大卫·贝利及其控制的 Nakamoto Holdings（$NAKA）背后令人咋舌的资本运作。从借壳上市时的疯狂拉升，到散户入场后的暴跌 99%，再到利用一地鸡毛的上市公司高溢价收购自己的私人资产，是一场经过精密设计、利用信息差与规则漏洞进行的财富转移。
这是一篇关于贪婪、合规游戏与网红资本主义的残酷调查。它警示我们当信仰被包装成金融产品，当去中心化的口号遇上中心化的贪婪，散户往往是那最后的一道退出流动性。读懂这个故事，或许能让你在下一次大佬喊单时，多一份清醒，少一份盲从。
以下为全文内容：
今天早上，大卫·贝利（David Bailey）利用一家市值已蒸发 99% 的上市公司，以 4 倍于当前股价的溢价收购了他自己创立的两家私人公司——且完全无需经过股东投票。
最惊人的是什么？早在散户投资者买入第一股之前，这场资产转移大戏就已经被锁定了。
要理解这是怎么做到的，必须从头说起。
2025 年 5 月，一家名为 KindlyMD 的僵尸企业宣布与大卫·贝利创立的比特币储备工具 Nakamoto Holdings 合并。
股价在几天内从 2 美元飙升至 30 多美元，散户蜂拥入场。比特币网红们弹冠相庆，贝利甚至将自己比作摩根家族、美第奇家族和罗斯柴尔德家族。

九个月后，股价跌到了 29 美分，而贝利刚刚用这只股票买下了自己的公司。
拉盘 (The Pump)
其机制设计得相当精妙。
KindlyMD 原本是纳斯达克上一家无人问津的微盘股。Nakamoto Holdings 通过反向并购上市，背后有 5.1 亿美元的 PIPE（私募股权投资）融资和 2 亿美元的可转债支持。
账面上看，这似乎是一个比特币储备巨头的诞生，新一代比特币网红争先恐后地告诉你为什么要买入 $NAKA（当然，理由是为了拥有更多比特币）。
几天内，NAKA 的市净率（Multiple-to-NAV）达到了惊人的 23 倍，这意味着投机者为了公司持有的每 1 美元比特币，支付了 23 美元的价格。
迈克尔·赛勒（Michael Saylor）的微策略（MicroStrategy）从未达到过这种溢价。区别在于，微策略拥有多年的运营历史、产生实际收入的软件业务，以及一位没有在交易结构上做手脚以便在后端中饱私囊的 CEO。

内部人士知道散户不知道的秘密。PIPE 投资者——包括臭名昭著的 BIP-110 反对者 Udi Wertheimer、Jameson Lopp 和 Adam Back——是以每股 1.12 美元的价格拿到筹码的。而散户的买入价则是 28 美元、30 美元、31 美元甚至更高。
这种信息不对称从第一天起就植入在了架构之中。
6 月，贝利以每股 5.00 美元的价格完成了另一笔 5150 万美元的 PIPE 融资。第二批投资者虽然进场成本远低于散户，但仍远高于 1.12 美元的地板价，他们最终也被收割了。
贝利庆祝融资完成，称仅用了不到 72 小时，且投资者需求极其强劲。
让我们仔细看看这一策略。
砸盘 (The Dump)
到了 9 月，NAKA 已经暴跌了 96%。
早期以 1.12 美元获得股份的 PIPE 投资者在 8 月合并完成后终于可以套现，他们也确实这么做了。
贝利的回应对于一位上市公司 CEO 来说相当奇葩，他告诉那些只是来做波段的股东赶紧走人。
于是他们真的走了。
股价持续下跌。跌破 1 美元。跌破 50 美分。跌破 30 美分。一家持有约 5,765 枚比特币（价值超过 5 亿美元）的公司，现在的市值却不到 3 亿美元。

市场对 Nakamoto 的估值甚至低于其资产负债表上的比特币价值，这足以说明投资者如何看待包裹在这些比特币外面的管理团队和公司架构。

债务螺旋
当股价崩盘时，贝利像个在赌场地板上借钱的赌徒一样频繁更换贷款方。
最初的资本结构包括来自 Yorkville Advisors 的 2 亿美元可转债，转股价格为 2.80 美元。随着 NAKA 股价跌穿这一价格，可转债成了可能吞噬股权的债务。因此，10 月 3 日，Nakamoto 从 Two Prime Lending 借了一笔 2.03 亿美元的定期贷款，用于赎回 Yorkville 的票据及利息。
四天后，10 月 7 日，他们又以 7% 的利息从 Antalpha 借入 2.06 亿美元的 USDT 来偿还 Two Prime。Antalpha 的贷款期限仅为 30 天（可选择延长 30 天）。他们在一周内用定期贷款置换了可转债，然后又用 30 天的过桥贷款置换了定期贷款。
原计划是将这笔过桥贷款转换为 Antalpha 的 2.5 亿美元 5 年期担保可转债。用新的可转债还过桥贷，过桥贷还定期贷，定期贷还旧可转债。
但那笔 2.5 亿美元的可转债从未按 Antalpha 的条款落地。
12 月 16 日，Nakamoto 以 8% 的利息从 Kraken 借入 2.1 亿美元 USDT，并以其国库中的比特币作为 150% 的超额抵押。

算算这笔账：贷方拥有价值 3.15 亿美元的比特币作为 2.1 亿美元贷款的担保。如果 NAKA 股价归零，Kraken 拿走抵押品。如果比特币下跌 33%，Kraken 依然毫发无损。在这场大戏的每一个阶段，贷方都受到了严密保护，而普通股股东却承受了反身性崩盘的全部冲击。
每一笔新贷款都在收紧绞索。
倒计时
12 月 10 日，纳斯达克通知 Nakamoto，因股价连续 30 个工作日低于 1 美元，面临退市风险。公司必须在 2026 年 6 月 8 日之前重新合规，即连续 10 个交易日收盘价高于 1 美元。
现在的股价是 29 美分。

一旦退市，Nakamoto 将无法进行 ATM（市价）发行，无法发行可转债，也无法将股票作为收购货币。贝利在这个壳子里组装的一切，都依赖于一个目前无法维持的纳斯达克上市地位。
会计灾难
11 月，Nakamoto 向 SEC 提交了 12b-25 表格，承认因合并带来的会计复杂性无法按时提交季度财报。初步数据揭示了真相：
Nakamoto 收购案造成 5975 万美元亏损（支付价格高于净资产价值）
数字资产未实现亏损 2207 万美元
出售比特币造成 141 万美元已实现亏损
再融资轮动造成 1445 万美元的债务清偿亏损
单季度亏损约 9700 万美元，仅部分被或有负债的 2180 万美元会计收益抵消。这家本应是完美的比特币储备工具的公司，连账本都无法按时提交。
劫案
这把我们带回到了今天早上。
Nakamoto 宣布签署最终合并协议，收购 BTC Inc 和 UTXO Management。BTC Inc 拥有《比特币杂志》（Bitcoin Magazine）并运营比特币大会。UTXO 管理着一家专注于比特币的对冲基金。
贝利是买方 Nakamoto 的董事长兼 CEO。
他也是卖方 BTC Inc 和 UTXO 的创始人。
他是买家，是卖家，也是批准条款的 CEO。
但在收购前几周，他悄悄将 CEO 头衔交给了 Brandon Greene，在他自己和他即将用股东权益购买的实体之间，制造了一层薄得不能再薄的隔膜。
今早的交易完全通过 Nakamoto 的股票进行融资，根据原始营销服务协议中嵌入的看涨期权，股票定价为 1.12 美元。而 $NAKA 现在还在拼命想爬回 0.29 美元。
贝利的公司获得的股票估值几乎是当前市场价格的四倍。BTC Inc 和 UTXO 的证券持有人将获得 3.636 亿股，按市场价格计算，交易价值为 1.073 亿美元。
但这些股票是以 1.12 美元发行的，这意味着交易是在 NAKA 股价高飞时构建的，而当股价崩盘时，条款从未调整。
别管合同上的虚构定价了。真正重要的是，3.636 亿股新股刚刚进入了流通盘。无论文件上写的是 1.12 美元还是 0.29 美元，现有股东都被这个数量稀释了。1.12 美元的标签是对卖方的礼遇，稀释却是实打实的。
无需额外的股东批准，因为看涨期权早就被植入到了最初的合并文件中，而股东们在 NAKA 股价还在 20、30 美元时就投票通过了这些文件。
批准这些条款的散户投资者根本不知道，他们授权了未来以锁定的高溢价收购贝利的私人业务，而与此同时，他们手中的股票正在灰飞烟灭。
自利交易的架构
退一步看，整个架构简直优雅得令人窒息。

贝利创建了 Nakamoto Holdings。通过 KindlyMD 将其并入一个上市壳公司，在此过程中筹集了 7.1 亿美元。在散户的热情推动下，股价被炒到 NAV 的 23 倍。PIPE 投资者以 1.12 美元入场，而公众支付的价格是这个数字的 20 到 30 倍。股价随后暴跌 99%。
在此期间，公司在一周内换了三个贷款方，试图管理 2 亿美元的债务，而这些债务的结构原本是在股价远高于当前水平时转换为股权的。
现在，随着这一地鸡毛的股价跌至 30 美分以下，贝利正利用这个被掏空的工具，按照股价还在百倍高位时商定的条款，吞并他的私人帝国。最初的 KindlyMD 合并就是特洛伊木马，收购 BTC Inc 才是真正的有效载荷（payload）。
贝利从一开始就告诉过我们。在最初的新闻稿中，他说 Nakamoto 将收购 BTC Inc，取决于审计和看涨期权的行使。MSA 是公开提交的，期权条款也披露了。一切在法律上都是合规的，也是完全透明的——就像所有复杂的金融工程一样，真相被埋藏在没人会读的文件堆里。
这个运营《比特币杂志》、组织全球最大比特币大会、将自己定位为比特币运动领袖的人，建立了一家上市公司，摧毁了 99% 的股东价值，现在却用它来溢价收购自己的企业。
他曾自比美第奇家族。至少美第奇家族在从中抽成之前，还为佛罗伦萨创造了价值。
Nakamoto 就是当网红文化遭遇公开股票市场时发生的怪胎。
退出流动性
大卫·贝利从六大洲的 200 多名投资者那里筹集了 7.1 亿美元。他向他们许诺了摩根、美第奇、罗斯柴尔德那样的未来，一个建立在比特币之上的金融王朝。他告诉他们，Nakamoto 将把比特币带到全球资本市场的中心。他说他们的名字将在历史上回响。
但他交付的是 99% 的亏损。
他将 PIPE 定价为 1.12 美元，而散户买入价为 28 美元。他在股东未理解授权内容的情况下，将收购自己公司的看涨期权植入文件中。他在一周内轮换了三个贷款方，以防 2 亿美元债务压垮股权，在此过程中积累了 1400 万美元的债务清偿损失。他从本应只囤不卖的国库中亏本出售比特币。他甚至无法按时提交季度财报。而当股价最终跌至 29 美分时……
当废墟清理完毕，信任他的散户投资者被洗劫一空时，他行使了那个看涨期权，利用投资者投资的残骸，以四倍于市场价的价格买下了自己的私人帝国。
贝利持有 1100 万股，成本 1.12 美元。Adam Back 持有近 900 万股。Balaji、Lopp、Yusko、Salinas、吴忌寒，他们所有人的入场价格，是教师、卡车司机或首次投资者永远无法获得的。这些人是塑造比特币叙事的人。他们运营会议、出版杂志、管理基金、发布推文。他们是信仰的供应链，将怀疑者变成信徒，将信徒变成接盘侠。
现在，贝利拥有了《比特币杂志》、比特币大会和一家对冲基金，所有这些都装进了一家市值仅为其比特币持仓一小部分的上市公司里，所有收购都用了四倍于市价的股票，所有这一切都在散户的一分钱进入之前就已经获批。
而且他还没完。
Nakamoto 已经向 SEC 提交了 50 亿美元的 ATM（市价）股票发行申请。贝利现在控制着媒体部门、会议部门、对冲基金，以及一个让他可以继续以比特币国库为抵押发行股票的搁置注册（shelf registration），直到榨干最后一点价值。
比特币社区究竟是什么时候把钥匙交给了会议推广商和网红资本家的？当他们把车开走时，为什么还有人感到惊讶？#割韭菜 #比特币 $BTC

编者按：本文深入剖析了大卫·贝利及其控制的 Nakamoto Holdings（$NAKA）背后令人咋舌的资本运作。从借壳上市时的疯狂拉升，到散户入场后的暴跌 99%，再到利用一地鸡毛的上市公司高溢价收购自己的私人资产，是一场经过精密设计、利用信息差与规则漏洞进行的财富转移。
这是一篇关于贪婪、合规游戏与网红资本主义的残酷调查。它警示我们当信仰被包装成金融产品，当去中心化的口号遇上中心化的贪婪，散户往往是那最后的一道退出流动性。读懂这个故事，或许能让你在下一次大佬喊单时，多一份清醒，少一份盲从。
以下为全文内容：
今天早上，大卫·贝利（David Bailey）利用一家市值已蒸发 99% 的上市公司，以 4 倍于当前股价的溢价收购了他自己创立的两家私人公司——且完全无需经过股东投票。
最惊人的是什么？早在散户投资者买入第一股之前，这场资产转移大戏就已经被锁定了。
要理解这是怎么做到的，必须从头说起。
2025 年 5 月，一家名为 KindlyMD 的僵尸企业宣布与大卫·贝利创立的比特币储备工具 Nakamoto Holdings 合并。
股价在几天内从 2 美元飙升至 30 多美元，散户蜂拥入场。比特币网红们弹冠相庆，贝利甚至将自己比作摩根家族、美第奇家族和罗斯柴尔德家族。

九个月后，股价跌到了 29 美分，而贝利刚刚用这只股票买下了自己的公司。
拉盘 (The Pump)
其机制设计得相当精妙。
KindlyMD 原本是纳斯达克上一家无人问津的微盘股。Nakamoto Holdings 通过反向并购上市，背后有 5.1 亿美元的 PIPE（私募股权投资）融资和 2 亿美元的可转债支持。
账面上看，这似乎是一个比特币储备巨头的诞生，新一代比特币网红争先恐后地告诉你为什么要买入 $NAKA（当然，理由是为了拥有更多比特币）。
几天内，NAKA 的市净率（Multiple-to-NAV）达到了惊人的 23 倍，这意味着投机者为了公司持有的每 1 美元比特币，支付了 23 美元的价格。
迈克尔·赛勒（Michael Saylor）的微策略（MicroStrategy）从未达到过这种溢价。区别在于，微策略拥有多年的运营历史、产生实际收入的软件业务，以及一位没有在交易结构上做手脚以便在后端中饱私囊的 CEO。

内部人士知道散户不知道的秘密。PIPE 投资者——包括臭名昭著的 BIP-110 反对者 Udi Wertheimer、Jameson Lopp 和 Adam Back——是以每股 1.12 美元的价格拿到筹码的。而散户的买入价则是 28 美元、30 美元、31 美元甚至更高。
这种信息不对称从第一天起就植入在了架构之中。
6 月，贝利以每股 5.00 美元的价格完成了另一笔 5150 万美元的 PIPE 融资。第二批投资者虽然进场成本远低于散户，但仍远高于 1.12 美元的地板价，他们最终也被收割了。
贝利庆祝融资完成，称仅用了不到 72 小时，且投资者需求极其强劲。
让我们仔细看看这一策略。
砸盘 (The Dump)
到了 9 月，NAKA 已经暴跌了 96%。
早期以 1.12 美元获得股份的 PIPE 投资者在 8 月合并完成后终于可以套现，他们也确实这么做了。
贝利的回应对于一位上市公司 CEO 来说相当奇葩，他告诉那些只是来做波段的股东赶紧走人。
于是他们真的走了。
股价持续下跌。跌破 1 美元。跌破 50 美分。跌破 30 美分。一家持有约 5,765 枚比特币（价值超过 5 亿美元）的公司，现在的市值却不到 3 亿美元。

市场对 Nakamoto 的估值甚至低于其资产负债表上的比特币价值，这足以说明投资者如何看待包裹在这些比特币外面的管理团队和公司架构。

债务螺旋
当股价崩盘时，贝利像个在赌场地板上借钱的赌徒一样频繁更换贷款方。
最初的资本结构包括来自 Yorkville Advisors 的 2 亿美元可转债，转股价格为 2.80 美元。随着 NAKA 股价跌穿这一价格，可转债成了可能吞噬股权的债务。因此，10 月 3 日，Nakamoto 从 Two Prime Lending 借了一笔 2.03 亿美元的定期贷款，用于赎回 Yorkville 的票据及利息。
四天后，10 月 7 日，他们又以 7% 的利息从 Antalpha 借入 2.06 亿美元的 USDT 来偿还 Two Prime。Antalpha 的贷款期限仅为 30 天（可选择延长 30 天）。他们在一周内用定期贷款置换了可转债，然后又用 30 天的过桥贷款置换了定期贷款。
原计划是将这笔过桥贷款转换为 Antalpha 的 2.5 亿美元 5 年期担保可转债。用新的可转债还过桥贷，过桥贷还定期贷，定期贷还旧可转债。
但那笔 2.5 亿美元的可转债从未按 Antalpha 的条款落地。
12 月 16 日，Nakamoto 以 8% 的利息从 Kraken 借入 2.1 亿美元 USDT，并以其国库中的比特币作为 150% 的超额抵押。

算算这笔账：贷方拥有价值 3.15 亿美元的比特币作为 2.1 亿美元贷款的担保。如果 NAKA 股价归零，Kraken 拿走抵押品。如果比特币下跌 33%，Kraken 依然毫发无损。在这场大戏的每一个阶段，贷方都受到了严密保护，而普通股股东却承受了反身性崩盘的全部冲击。
每一笔新贷款都在收紧绞索。
倒计时
12 月 10 日，纳斯达克通知 Nakamoto，因股价连续 30 个工作日低于 1 美元，面临退市风险。公司必须在 2026 年 6 月 8 日之前重新合规，即连续 10 个交易日收盘价高于 1 美元。
现在的股价是 29 美分。

一旦退市，Nakamoto 将无法进行 ATM（市价）发行，无法发行可转债，也无法将股票作为收购货币。贝利在这个壳子里组装的一切，都依赖于一个目前无法维持的纳斯达克上市地位。
会计灾难
11 月，Nakamoto 向 SEC 提交了 12b-25 表格，承认因合并带来的会计复杂性无法按时提交季度财报。初步数据揭示了真相：
Nakamoto 收购案造成 5975 万美元亏损（支付价格高于净资产价值）
数字资产未实现亏损 2207 万美元
出售比特币造成 141 万美元已实现亏损
再融资轮动造成 1445 万美元的债务清偿亏损
单季度亏损约 9700 万美元，仅部分被或有负债的 2180 万美元会计收益抵消。这家本应是完美的比特币储备工具的公司，连账本都无法按时提交。
劫案
这把我们带回到了今天早上。
Nakamoto 宣布签署最终合并协议，收购 BTC Inc 和 UTXO Management。BTC Inc 拥有《比特币杂志》（Bitcoin Magazine）并运营比特币大会。UTXO 管理着一家专注于比特币的对冲基金。
贝利是买方 Nakamoto 的董事长兼 CEO。
他也是卖方 BTC Inc 和 UTXO 的创始人。
他是买家，是卖家，也是批准条款的 CEO。
但在收购前几周，他悄悄将 CEO 头衔交给了 Brandon Greene，在他自己和他即将用股东权益购买的实体之间，制造了一层薄得不能再薄的隔膜。
今早的交易完全通过 Nakamoto 的股票进行融资，根据原始营销服务协议中嵌入的看涨期权，股票定价为 1.12 美元。而 $NAKA 现在还在拼命想爬回 0.29 美元。
贝利的公司获得的股票估值几乎是当前市场价格的四倍。BTC Inc 和 UTXO 的证券持有人将获得 3.636 亿股，按市场价格计算，交易价值为 1.073 亿美元。
但这些股票是以 1.12 美元发行的，这意味着交易是在 NAKA 股价高飞时构建的，而当股价崩盘时，条款从未调整。
别管合同上的虚构定价了。真正重要的是，3.636 亿股新股刚刚进入了流通盘。无论文件上写的是 1.12 美元还是 0.29 美元，现有股东都被这个数量稀释了。1.12 美元的标签是对卖方的礼遇，稀释却是实打实的。
无需额外的股东批准，因为看涨期权早就被植入到了最初的合并文件中，而股东们在 NAKA 股价还在 20、30 美元时就投票通过了这些文件。
批准这些条款的散户投资者根本不知道，他们授权了未来以锁定的高溢价收购贝利的私人业务，而与此同时，他们手中的股票正在灰飞烟灭。
自利交易的架构
退一步看，整个架构简直优雅得令人窒息。

贝利创建了 Nakamoto Holdings。通过 KindlyMD 将其并入一个上市壳公司，在此过程中筹集了 7.1 亿美元。在散户的热情推动下，股价被炒到 NAV 的 23 倍。PIPE 投资者以 1.12 美元入场，而公众支付的价格是这个数字的 20 到 30 倍。股价随后暴跌 99%。
在此期间，公司在一周内换了三个贷款方，试图管理 2 亿美元的债务，而这些债务的结构原本是在股价远高于当前水平时转换为股权的。
现在，随着这一地鸡毛的股价跌至 30 美分以下，贝利正利用这个被掏空的工具，按照股价还在百倍高位时商定的条款，吞并他的私人帝国。最初的 KindlyMD 合并就是特洛伊木马，收购 BTC Inc 才是真正的有效载荷（payload）。
贝利从一开始就告诉过我们。在最初的新闻稿中，他说 Nakamoto 将收购 BTC Inc，取决于审计和看涨期权的行使。MSA 是公开提交的，期权条款也披露了。一切在法律上都是合规的，也是完全透明的——就像所有复杂的金融工程一样，真相被埋藏在没人会读的文件堆里。
这个运营《比特币杂志》、组织全球最大比特币大会、将自己定位为比特币运动领袖的人，建立了一家上市公司，摧毁了 99% 的股东价值，现在却用它来溢价收购自己的企业。
他曾自比美第奇家族。至少美第奇家族在从中抽成之前，还为佛罗伦萨创造了价值。
Nakamoto 就是当网红文化遭遇公开股票市场时发生的怪胎。
退出流动性
大卫·贝利从六大洲的 200 多名投资者那里筹集了 7.1 亿美元。他向他们许诺了摩根、美第奇、罗斯柴尔德那样的未来，一个建立在比特币之上的金融王朝。他告诉他们，Nakamoto 将把比特币带到全球资本市场的中心。他说他们的名字将在历史上回响。
但他交付的是 99% 的亏损。
他将 PIPE 定价为 1.12 美元，而散户买入价为 28 美元。他在股东未理解授权内容的情况下，将收购自己公司的看涨期权植入文件中。他在一周内轮换了三个贷款方，以防 2 亿美元债务压垮股权，在此过程中积累了 1400 万美元的债务清偿损失。他从本应只囤不卖的国库中亏本出售比特币。他甚至无法按时提交季度财报。而当股价最终跌至 29 美分时……
当废墟清理完毕，信任他的散户投资者被洗劫一空时，他行使了那个看涨期权，利用投资者投资的残骸，以四倍于市场价的价格买下了自己的私人帝国。
贝利持有 1100 万股，成本 1.12 美元。Adam Back 持有近 900 万股。Balaji、Lopp、Yusko、Salinas、吴忌寒，他们所有人的入场价格，是教师、卡车司机或首次投资者永远无法获得的。这些人是塑造比特币叙事的人。他们运营会议、出版杂志、管理基金、发布推文。他们是信仰的供应链，将怀疑者变成信徒，将信徒变成接盘侠。
现在，贝利拥有了《比特币杂志》、比特币大会和一家对冲基金，所有这些都装进了一家市值仅为其比特币持仓一小部分的上市公司里，所有收购都用了四倍于市价的股票，所有这一切都在散户的一分钱进入之前就已经获批。
而且他还没完。
Nakamoto 已经向 SEC 提交了 50 亿美元的 ATM（市价）股票发行申请。贝利现在控制着媒体部门、会议部门、对冲基金，以及一个让他可以继续以比特币国库为抵押发行股票的搁置注册（shelf registration），直到榨干最后一点价值。
比特币社区究竟是什么时候把钥匙交给了会议推广商和网红资本家的？当他们把车开走时，为什么还有人感到惊讶？#比特币 $BTC