Recentemente, o estilo de arte no grupo é mais ou menos assim:

-- O preço do petróleo está subindo muito, como negociar?
-- A lagosta é tão impressionante, como instalar?
-- O mercado de criptomoedas não tem nenhuma esperança, vamos começar de novo!

Mas enquanto você xinga o mercado de criptomoedas por estar a zero, a Huachuang Securities, uma corretora interna legítima, publicou um relatório de pesquisa em 4 de março, cobrindo pela primeira vez a HashKey Holdings (http://3887.HK), e deu uma classificação de "recomendação", com um preço-alvo de 8,55.

Número WIND, assinatura do analista, modelo de previsão de lucros, tudo completo.

Nós perdemos muito no mercado, as instituições já começaram a investir em ações "de conceito criptográfico" do mercado de Hong Kong. Essa desproporção merece uma conversa.

O que exatamente é a HashKey?

Primeiro, sobre os fundamentos, eu acredito que ainda há muitas pessoas que não conhecem bem esta empresa.

A HashKey é atualmente a maior bolsa de ativos virtuais licenciada em Hong Kong, fundada por Xiao Feng em 2018, listada na bolsa principal de Hong Kong em 17 de dezembro do ano passado, sendo a "primeira ação de criptomoeda da bolsa de Hong Kong" na área de ativos digitais da Ásia.

O preço da IPO foi de 6,68 dólares de Hong Kong, a venda pública obteve quase 400 vezes a subscrição, com um impressionante grupo de investidores âncora — UBS, Fidelity, e Dinghui estão entre eles, o JPMorgan e o Cathay Pacific Securities atuaram como co-patrocinadores.

O negócio é dividido em três partes: facilitação de negociações (responsável por cerca de 70% da receita), serviços on-chain (staking, tokenização) e gestão de ativos. Em termos simples, é uma versão regulamentada de um "pacote completo de finanças criptográficas".

Alguns dados-chave:

Para o volume de transações de 2024, a HashKey responde por cerca de 75% do mercado de ativos virtuais em Hong Kong. O serviço Omnibus já cobre 90% das corretoras licenciadas em Hong Kong, com um volume médio de transações de 6,2 bilhões de dólares de Hong Kong no primeiro semestre de 2025, um aumento ano a ano de 238 vezes.

Em termos de ativos em staking, ela é o maior fornecedor de serviços on-chain da Ásia, crescendo de 10,2 bilhões de dólares de Hong Kong em 2022 para 29 bilhões de dólares de Hong Kong no terceiro trimestre de 2025. Além disso, em 2024, abriram uma bolsa nas Bermudas, com a receita do primeiro ano alcançando 2,4 vezes a receita dos negócios em Hong Kong.

Mas, de 2022 a 2024, esta empresa acumulou perdas superiores a 2,3 bilhões de dólares de Hong Kong. Até agora, ainda não gerou lucro.

A previsão da Huachuang é que a receita de 2025 a 2027 atinja 696 milhões, 1,075 bilhões e 1,711 bilhões de dólares de Hong Kong, com as perdas sendo gradualmente reduzidas. A expectativa de EPS é de -0,32, -0,25 e -0,10 dólares de Hong Kong, respectivamente. O método de avaliação é em comparação com a Coinbase e a Robinhood, dando um múltiplo de 22 vezes a receita para 2026.

22 vezes PS, é caro?

Essa pergunta precisa de um referencial.

A Coinbase tem um valor de mercado de cerca de 50 bilhões de dólares americanos, com uma receita total de 7,2 bilhões de dólares americanos em 2025. Você pode calcular, o múltiplo de receita é de cerca de 7 vezes. Claro, a Coinbase já está lucrando, o quarto trimestre, embora não tenha atingido as expectativas, ainda mostrou um crescimento de 9% ano a ano na receita.

E a HashKey? O valor de mercado é inferior a 20 bilhões de dólares de Hong Kong, e a receita é de um nível muito inferior em comparação com a Coinbase. A Huachuang deu um múltiplo de 22 vezes PS, justificando que "na fase de alto crescimento, deve-se dar um múltiplo maior".

Essa lógica você pode aceitar ou não. Mas há um fato que merece atenção: o preço da IPO da HashKey corresponde a um PS de cerca de 13 vezes (segundo a estimativa da Daiwa), e agora a Huachuang está dando 22 vezes, que na verdade já é bem mais caro do que a avaliação na época da listagem.

Pessoalmente, eu acho que há uma variável central aqui — Hong Kong pode ou não se tornar o centro de criptomoedas regulamentado da Ásia.

Se sim, a HashKey, como líder com 75% do mercado de Hong Kong, 22 vezes PS pode não ser caro. Se essa história não continuar, então a avaliação atual é puramente uma aposta em expectativas.

Mas não importa se é caro ou não, o que mais merece atenção é — por que de repente há pessoas dispostas a apostar nessas expectativas agora?

Eu sei que a reação da maioria das pessoas ao ler isso pode ser: então? Que relação isso tem com minhas altcoins?

A relação é bastante direta.

Como o dinheiro fluiu no mercado de criptomoedas nos últimos anos? Os investidores de varejo estão apostando em moedas de cachorro, batendo inscrições e seguindo memes — os que ganharam são poucos, enquanto a maioria perdeu. Enquanto isso, para onde o dinheiro das instituições está indo? Indo para corretoras regulamentadas, para ETFs, para RWA, para ações de conceito criptográfico no mercado de Hong Kong.

A Huachuang cobrindo a HashKey é apenas a ponta do iceberg. No ano passado, antes e depois da listagem da HashKey, o JPMorgan fez a sua recomendação, a Daiwa deu uma classificação de "comprar" para a OSL, e agora a Huachuang está se juntando.

Você vai perceber que o setor financeiro tradicional é muito seletivo em relação às criptomoedas — só vê as que são regulamentadas, com licenças completas, que podem ser modeladas e avaliadas.

Sim, o dinheiro inteligente e os investidores de varejo estão em trilhas completamente diferentes.

Os investidores de varejo ainda estão no mercado primário apostando em projetos, enquanto o dinheiro inteligente já está selecionando ativos regulamentados no mercado secundário. Os investidores de varejo estão apostando em qual pode subir dez vezes, enquanto as instituições estão apostando em qual corretora pode se beneficiar de políticas.

Isso não quer dizer que o modo de operação dos investidores de varejo esteja necessariamente errado. Mas essa diferença de entendimento realmente vale a pena refletir.

Não estou dizendo que todos deveriam comprar ações de conceito criptográfico em Hong Kong — para ser honesto, a maioria das pessoas também não consegue comprar. Mas pelo menos pode observar que outro grupo de pessoas já está apostando com uma lógica completamente diferente.

Quem está certo ou errado? Não sei. Mas pelo menos não podemos viver apenas em uma bolha de informações.