Em 2023, em uma transação na plataforma Maple Finance, uma instituição queria comprar 500 mil dólares em tokens imobiliários. A princípio, parecia fácil — cada cadeia tem pools de liquidez e os preços são razoáveis. No entanto, surgiu um problema: esses tokens estão dispersos em cinco blockchains diferentes. Ou eles têm que ser divididos em dez transações menores, ou esperar que a ponte entre cadeias tenha uma janela de tempo.

Cada escolha implica custos mais altos e um tempo de espera mais longo.

Esta é a questão mais direta após a tokenização de RWA: liquidez.

Tokenizar imóveis, títulos ou obras de arte não é difícil; o difícil é fazê-los negociar de forma tão fluida quanto ativos tradicionais. Os ativos estão dispersos em diferentes cadeias, as negociações ocorrem em diferentes plataformas e a descoberta de preços acontece em seus próprios poços isolados. Isso pode ser considerado um defeito? Com certeza não. É, no máximo, um efeito colateral do ecossistema multichain. Há uma grande quantidade de stablecoins e tokens de títulos na Ethereum, a Polygon abriga alguns tokens imobiliários, e a Avalanche reúne alguns tokens de commodities. Cada cadeia tem seu próprio grupo de usuários e infraestrutura, mas também forma ilhas de liquidez.

A lógica de formação da liquidez

A liquidez não existe naturalmente, mas é formada pela interação de múltiplos fatores.

Primeiro, há a demanda por transações.

A demanda por transações no ecossistema Crypto vem de quatro fontes: demanda especulativa, demanda de arbitragem, demanda de hedge e demanda de uso real. Os especuladores buscam lucros com flutuações de preços, os arbitradores capturam diferenças de preços entre diferentes plataformas, os investidores precisam ajustar sua exposição ao risco, enquanto aplicações como pagamentos, empréstimos e alocação de investimentos fornecem impulso contínuo para transações de ativos.

Mas apenas ter demanda não é suficiente.

A liquidez também precisa de um mecanismo eficaz de descoberta de preços. O modelo tradicional de livro de ordens determina o preço através da correspondência de ordens de compra e venda, adequado para mercados com liquidez abundante. O modelo AMM estabelece preços automaticamente através de fórmulas matemáticas, reduzindo a barreira de entrada para market making, mas também pode apresentar desvios de preços devido à falta de liquidez. Para ativos RWA, a descoberta de preços é mais complexa, pois geralmente requer a combinação dos preços reais dos ativos off-chain.

A liquidez precisa de provedores.

Nos mercados financeiros tradicionais, os market makers profissionais são os principais. O Goldman Sachs fornece liquidez para ações, e o JPMorgan fornece liquidez para títulos. No ecossistema Crypto, AMM e mineração de liquidez assumiram a maior parte do trabalho. Mas no campo dos RWA, provedores de liquidez profissionais são bastante escassos.

Veja o exemplo da RealT. Esta empresa se concentra na tokenização de imóveis e, segundo se diz, já tokenizou 422 propriedades, totalizando quase 100 milhões de dólares. Mas a liquidez de cada propriedade é bastante limitada - um token de uma propriedade no valor de 500 mil dólares pode ter um volume de negociação diário de apenas alguns milhares de dólares. Por quê? Porque seus market makers precisam entender simultaneamente o mercado imobiliário e o mercado de blockchain.

Isso é muito mais complexo do que o market making puramente Crypto. Os market makers de tokens de títulos precisam dominar a curva de taxas de juros, os de tokens imobiliários precisam acompanhar o ciclo do mercado imobiliário, e os de tokens de arte precisam entender o mercado de leilões. Sem mencionar a incerteza regulatória - as regras de negociação de RWA variam completamente entre diferentes jurisdições. As instituições financeiras tradicionais querem participar, mas não se atrevem a correr riscos, resultando em uma falta de market makers profissionais no mercado RWA a longo prazo, pelo menos até agora.

Os três níveis de fragmentação

A fragmentação da liquidez nos RWA se manifesta em três níveis: distribuição cross-chain, fragmentação da plataforma e profundidade de mercado insuficiente.

A distribuição cross-chain é a mais evidente.

Diferentes projetos RWA escolhem diferentes cadeias. Os tokens de ativos da Centrifuge escolhem Ethereum, que requer contratos inteligentes complexos; alguns tokens de commodities escolhem Polygon, pois as taxas de gás são baratas; tokens de títulos de nível institucional permanecem na Avalanche, pois sua conformidade é melhor. Essa é uma decisão comercial razoável, mas também resulta na fragmentação natural da liquidez.

Um usuário que deseja comprar tokens imobiliários de 500 mil dólares descobre que eles estão distribuídos em cinco cadeias. Ele só pode dividir a transação ou esperar pela ponte cross-chain. Qualquer que seja a escolha, os custos aumentarão. Isso sem contar os custos de tempo.

A fragmentação da plataforma torna os problemas ainda piores.

O mesmo ativo pode ter pools de negociação simultaneamente no Uniswap, Curve e PancakeSwap. Cada pool tem um preço diferente - não porque a arbitragem falhou, mas porque a liquidez é muito baixa. A diferença de preço de um mesmo token imobiliário em três plataformas pode chegar a 1-5%. Para usuários comuns, isso significa maior incerteza e custos elevados. Para arbitradores, isso significa oportunidades.

Mas o problema mais fundamental pode ser: ativos RWA não têm preços de referência. AAPL tem o preço da bolsa de Nova York como referência, enquanto os títulos do governo de 10 anos têm a curva de rendimento como padrão. E os tokens imobiliários? Eles só podem depender de avaliações off-chain, que são atrasadas, opacas e carecem de autoridade.

A profundidade de mercado insuficiente é uma ferida fatal.

Os dados do TokenAnalyst mostram que o volume médio diário de transações de tokens de arte diminui em 80% nos primeiros 3 meses após a emissão. Isso significa que, mesmo que alguém queira vender, pode não conseguir encontrar compradores. O problema de slippage é ainda mais complicado - uma transação de token imobiliário de 100 mil dólares pode ter um slippage de 2-8%. Para investidores institucionais, esse nível pode não ser aceitável.

Além disso, alguns ativos têm horários de negociação limitados. Tokens imobiliários podem estar disponíveis para negociação apenas em horários específicos durante os dias úteis, pois precisam esperar a abertura do mercado de ativos off-chain. Isso comprime ainda mais a janela de liquidez.

A manutenção da liquidez contínua

É difícil estabelecer liquidez, mas é ainda mais difícil mantê-la.

A liquidez contínua requer mecanismos de incentivo eficazes que permitam aos provedores de liquidez obter retornos razoáveis e assumir riscos correspondentes.

As taxas de transação são a principal fonte de receita.

Ativos com alta liquidez, como stablecoins, podem manter taxas mais baixas, enquanto ativos com baixa liquidez, como tokens de arte, precisam de taxas mais altas para compensar riscos e custos operacionais. Mais importante, as taxas devem ser ajustadas dinamicamente com base nas condições do mercado - aumentando em períodos de alta volatilidade, diminuindo em períodos de estabilidade, protegendo os provedores e mantendo custos de negociação razoáveis.

A mineração de liquidez é uma inovação importante no DeFi, mas no campo dos RWA precisa de otimização especial, ou melhor, aprimoramento.

A mineração de liquidez tradicional muitas vezes se concentra apenas em retornos de curto prazo. Mas para ativos RWA, especialmente tokens de títulos e tokens imobiliários, talvez devesse ser projetado um mecanismo de recompensa para a manutenção a longo prazo. Quanto mais tempo mantiver, mais recompensas, ajudando a estabilizar a liquidez. Ao mesmo tempo, também é necessário projetar um mecanismo de compensação de riscos para provedores de liquidez, como fornecer seguros para tokens imobiliários e proteção de taxas de juros para tokens de títulos. Essa ideia parece boa, mas a execução pode não ser tão fácil.

O gerenciamento de riscos é outro elo crucial, ou melhor, o mais crucial.

Os ativos RWA enfrentam riscos mais complexos e variados - flutuações de preços, assimetria de informações, mudanças regulatórias, variações nos ativos subjacentes, entre outros. Teoricamente, é necessário estabelecer um mecanismo de gerenciamento de riscos dinâmico, monitorando os preços dos ativos subjacentes através de oráculos, ajustando automaticamente os parâmetros de negociação ou suspendendo as transações quando os preços se desviarem do intervalo razoável. Mas na prática, os oráculos também têm problemas de atraso.

Além disso, é necessário estabelecer um fundo de reserva de liquidez que forneça suporte de liquidez de emergência em situações excepcionais, evitando a exaustão da liquidez. Isso requer um fundo suficiente.

Caminhos de agregação da tecnologia

Há três caminhos técnicos para resolver a fragmentação da liquidez: agregação cross-chain, roteamento inteligente e agregação de preços.

O protocolo de agregação cross-chain é a camada de infraestrutura.

As pontes cross-chain modernas não apenas permitem a transferência de ativos entre cadeias, mas também mantêm o estado e as propriedades nativas dos ativos. O LayerZero realiza comunicação direta entre diferentes cadeias através de tecnologia de nós leves, evitando os riscos de centralização das pontes cross-chain tradicionais. O Wormhole utiliza um mecanismo de validação multi-assinatura para garantir a segurança das transações cross-chain através de vários nós validadores.

Esses avanços tecnológicos fornecem uma base para a agregação da liquidez nos RWA.

O roteamento inteligente é o núcleo da camada de aplicação.

Algoritmos de roteamento precisam analisar os custos e a eficiência de diferentes caminhos de negociação, considerando custos cross-chain, slippage, tempo de negociação e vários outros fatores, para escolher o caminho ideal para os usuários. Algoritmos modernos otimizam a escolha do caminho através da análise de dados históricos e condições de mercado em tempo real, prevendo o desempenho de diferentes caminhos e ajustando estratégias dinamicamente. Essa capacidade adaptativa permite que os algoritmos respondam às mudanças de mercado e otimizem continuamente a experiência de negociação.

A agregação de preços é uma otimização do nível de experiência do usuário.

Integrando os dados de preços de várias plataformas de negociação, oferecendo aos usuários um serviço unificado de descoberta de preços. Para ativos RWA, a agregação de preços não só precisa integrar dados on-chain, mas também o preço de mercado dos ativos off-chain. Esse processo precisa resolver problemas de qualidade de dados, atraso e consistência, filtrando preços anômalos através de validação de múltiplas fontes de dados e técnicas de detecção de anomalias, garantindo precisão.

A evolução do mecanismo de market maker

No setor financeiro tradicional, o Goldman Sachs fornece liquidez para ações, e o JPMorgan fornece liquidez para títulos. Mas no ecossistema RWA, ninguém pode abranger tudo.

Os modelos tradicionais ainda são eficazes, mas com barreiras mais altas.

Veja o exemplo do GSBN de Hong Kong (Rede Global de Negócios de Transporte Marítimo). Eles precisam tokenizar para fornecer liquidez, e os market makers não só precisam entender blockchain, mas também transporte marítimo, comércio internacional e processos de carta de crédito bancário. Essa exigência profissional afasta a maioria dos potenciais participantes.

E o resultado?

As instituições que podem realmente atuar como market makers são escassas. As instituições têm capacidade profissional, mas não se atrevem a assumir riscos de conformidade, enquanto os varejistas têm vontade de participar, mas carecem de conhecimento profissional. O resultado é um vazio de longo prazo na área intermediária. Quando essa situação melhorará? Por enquanto, ainda precisamos esperar.

O modelo AMM parece ter vantagens únicas nesse aspecto.

A Ondo Finance utiliza AMM para lidar com transações de tokens de títulos de pequeno valor, com alta eficiência. Fórmulas matemáticas definem os preços automaticamente, sem necessidade de julgamento manual sobre as tendências das taxas de juros. Mas essa lógica falha sob choques externos - aumentos nas taxas de juros pelo Fed, mudanças nas políticas regulatórias e dados macroeconômicos superiores às expectativas, esses fatores não podem ser calculados pelas fórmulas matemáticas. Portanto, o AMM dos RWA deve combinar com oráculos. O Chainlink e a Pyth Network fornecem dados off-chain, mas o atraso e a precisão ainda precisam ser melhorados.

Mais crítico, os dados dos oráculos podem ter viés. Isso é outro problema.

Um modelo híbrido pode ser a direção, ou seja, pode ser o que parece mais confiável atualmente.

Transações de grande porte seguem a rota de market makers tradicionais - a Ondo Finance e a Circle fazem isso, garantindo estabilidade de preços e profundidade suficiente. Transações de pequeno porte seguem a rota AMM - um usuário compra tokens de 1000 dólares, resolvendo diretamente através do pool, com baixo custo e alta velocidade. O ponto chave é o roteamento inteligente. Através de contratos inteligentes, o sistema aloca automaticamente com base no tamanho da transação - acima de 100 mil dólares segue o market making tradicional, abaixo desse limite segue o AMM. Teoricamente, essa alocação dinâmica deve garantir um equilíbrio entre eficiência e segurança. Como será o efeito real? Isso ainda precisa ser verificado.

Caminho real para a construção do ecossistema

A liquidez dos RWA não pode ser resolvida apenas com tecnologia. É necessária uma colaboração de múltiplas partes.

Os emissores de ativos devem ter controle rigoroso.

A Maple Finance concedeu mais de 2 bilhões de dólares em empréstimos acumulados. Mas 80% fluiu para instituições nativas de cripto - protocolos DeFi, empresas de mineração de cripto, emissores de stablecoins. As empresas tradicionais representam menos de 5%.

Por quê? Porque as empresas tradicionais carecem de dados de crédito on-chain e não conseguem atender aos padrões de avaliação da plataforma.

Isso expõe o problema central da tokenização dos RWA: não é que a tecnologia não funcione, mas provavelmente a qualidade dos ativos subjacentes é desigual. Muitos projetos, para serem lançados rapidamente, ignoraram a triagem de ativos e a devida diligência. O resultado é que os provedores de liquidez não se atrevem a entrar.

Devido à incerteza da qualidade dos ativos. Este problema de confiança pode ser difícil de resolver no curto prazo.

Os provedores de liquidez precisam ver retorno.

As demandas de varejistas, instituições e market makers profissionais são completamente diferentes. Os varejistas esperam altos retornos da mineração de liquidez, as instituições exigem riscos controláveis, e os market makers se preocupam com a diferença de preços de compra e venda. A abordagem da Centrifuge é a de incentivos em camadas - o coeficiente de recompensa para a manutenção de longo prazo é maior, enquanto as taxas de transação para especulação de curto prazo são mais altas. Isso provavelmente equilibra os interesses de diferentes tipos de participantes. Mas o mais importante é fazer com que os provedores vejam valor a longo prazo. O design do produto da Ondo Finance parece bastante inteligente - seus tokens de títulos não apenas distribuem juros, mas também permitem a participação em votações de governança. Isso dá aos detentores um certo senso de pertencimento.

E não apenas retornos financeiros.

As plataformas de negociação devem encontrar um equilíbrio entre eficiência e segurança.

Uma eficiência excessiva pode causar problemas. Uma eficiência muito baixa fará com que os usuários votem com os pés - taxas de gás muito altas, transações muito lentas, levando à perda direta de usuários. As plataformas precisam encontrar um ponto de equilíbrio em cada etapa.

A regulamentação é a última variável.

Desde 2023, a SEC dos EUA e a ESMA da Europa publicaram diretrizes relacionadas aos RWA. A tendência básica é: a estrutura regulatória está se tornando gradualmente clara, os custos de conformidade estão aumentando e as barreiras de entrada estão se elevando. Isso é uma espada de dois gumes para a liquidez - com requisitos de conformidade elevados, a disposição das instituições de participar diminui; mas com uma estrutura clara, a longo prazo, isso pode ser benéfico para a liquidez.

Isso não é apenas uma exigência regulatória, é uma necessidade de mercado.

Possibilidades futuras

A tecnologia não é um gargalo, o tempo é.

A tecnologia cross-chain parece já estar madura o suficiente. Os custos de gás do LayerZero e do Wormhole caíram para alguns dólares, e o tempo de transação foi reduzido para alguns minutos. Padrões de auditoria de contratos inteligentes foram estabelecidos, e raramente ocorrem grandes vulnerabilidades. O mecanismo de descoberta de preços tornou-se preciso através de oráculos e agregação de dados.

Mas todos esses são avanços em nível de infraestrutura.

Mudanças reais podem ocorrer no nível do ecossistema.

Quando há um número suficiente de participantes, o mecanismo de formação espontânea de liquidez será ativado. Ele depende mais do efeito de rede. Quando o volume mensal de transações dos tokens de propriedade da RealT cresce de dezenas de milhares de dólares atualmente para dezenas de milhões de dólares, o problema de slippage pode se aliviar naturalmente. Quando os tokens de títulos da Ondo Finance atraem suficientes detentores institucionais, a volatilidade dos preços pode se estreitar naturalmente.

Os dados parecem já ter melhorado significativamente.

Em 205, o valor total dos ativos RWA cresceu de 5 bilhões de dólares para mais de 20 bilhões de dólares. O volume de transações aumentou de uma média mensal de 200 milhões de dólares para 1 bilhão de dólares. Embora a base ainda seja pequena, o crescimento parece certo.

A fragmentação da liquidez é uma fase inevitável dos RWA, mas pode não ser o fim.

Através da agregação tecnológica, inovação de mecanismos e coordenação ecológica, a transição da fragmentação para a agregação de transações não é uma previsão, é um processo em andamento. Mais importante, os RWA não apenas conectam as finanças tradicionais ao DeFi, mas também podem reestruturar a lógica subjacente da liquidez de ativos.

Quando imóveis, títulos e obras de arte puderem ser negociados livremente como ações, as fronteiras do mercado financeiro podem ser redefinidas.

Esse futuro parece já ter começado.