В течение 216 часов с 24 ноября по 2 декабря 2025 года три крупнейшие финансовые учреждения США осуществили синхронный стратегический разворот, положив конец шестнадцатилетнему существованию биткойна как альтернативной валютной системы. В этом коротком окне в 216 часов Morgan Stanley подал документы на структурированные ноты с рычагом, привязанными к биткойн ETF BlackRock; Vanguard Group опроверг свою четкую позицию против экспозиции криптовалюты на платформе в 11 триллионов долларов; а Bank of America разрешил 15,000 консультантам по благосостоянию рекомендовать биткойн. Goldman Sachs одновременно приобрел Innovator Capital Management за 2 миллиарда долларов — пионерскую компанию в определении структур дохода ETF.

В условиях отсутствия согласованности или совместного катализирующего импульса вероятность того, что четыре таких объявления скопятся в течение девяти календарных дней, близка к статистически недостоверной. Этот анализ не утверждает, что между этими институтами произошло явное сговор. Скорее, он нацелен на демонстрацию того, что такая конвергенция отражает более глубокие события: структурный механизм поглощения традиционными финансами активов, которые достаточно масштабны, чтобы угрожать их посредническому статусу.

Его влияние простирается далеко за пределы самого биткойна. События, произошедшие в конце ноября 2025 года, составляют шаблон — воспроизводимый сценарий, демонстрирующий, как существующая финансовая инфраструктура захватывает инновации. Активы, предназначенные для избегания доверенных третьих лиц, были превращены в инструменты, контролируемые институтами, которые они намеревались заменить и которые могут генерировать сборы.

I. Архитектура поглощения

События, происходящие в окне конвергенции, не могут быть поняты изолированно. Они представляют собой кульминацию двухлетней программы развития инфраструктуры, которая позволила традиционным финансам поглотить биткойн в точный момент максимальной капитуляции розничных инвесторов.

Основание было заложено 10 января 2024 года, когда Комиссия по ценным бумагам и биржам США одобрила 11 спотовых биткойн ETF. Этот регуляторный портал превратил биткойн из физического актива, требующего самоуправления, в брокерский продукт, требующий посредника. Это различие не является семантическим. Когда инвесторы покупают биткойны через Coinbase и выводят их на аппаратный кошелек, никакое финансовое учреждение не будет получать постоянные сборы. А когда тот же инвестор покупает доли iShares Bitcoin Trust, BlackRock будет ежегодно извлекать 0.25% сборов.

Одобрение ETF создало механизм доставки. Последующие восемнадцать месяцев были посвящены расширению возможностей, углублению ликвидности и созданию структуры распределения, необходимой для развертывания в крупном масштабе. Nasdaq подал документы в конце ноября 2025 года с просьбой увеличить лимит открытых позиций по опционам IBIT до одного миллиона контрактов (в 40 раз), что является последним ключевым компонентом инфраструктуры. Глубокий опционный рынок позволяет реализовать гамма-хеджирование, необходимое для структурных продуктов; без этой возможности левериджированные ноты Morgan Stanley были бы коммерчески нецелесообразны.

Механизм, зарегистрированный Morgan Stanley, заслуживает тщательного изучения. "Автоматически выкупаемые ускоренные барьерные ноты" (Auto Callable Accelerated Barrier Notes) разлагают характеристики доходности биткойна на многоуровневую структуру, совместимую с консервативными инвестиционными задачами. Леверидж 1.5 увеличивает участие в росте. 30% барьер на снижение предоставляет катастрофическую страховку от исторических сценариев, при которых биткойн был исключен из трастовых портфелей. Функция досрочного выкупа с минимальной доходностью 16% превращает этот спекулятивный актив в альтернативу фиксированного дохода.

Это не только инновации продуктов. Это монетизация волатильности — превращение характерной черты биткойна из обязательства в источник дохода. Morgan Stanley не несет направленческого риска по этим нотам; он хеджирует через новый расширенный опционный рынок и захватывает разницу между затратами на хеджирование и встроенными сборами. Банк разработал структурированную нейтральную позицию, которая генерирует доход независимо от направления движения цен на биткойн.

Разворот Vanguard Group представляет собой столь же значительное структурное изменение. На протяжении двадцати одного месяца после одобрения ETF Vanguard Group сохранял свой запрет на продукты криптовалюты, ссылаясь на философское противодействие спекулятивным активам. Эта позиция оставалась после ухода генерального директора Тима Бакли и прихода его преемника Салима Рамзи в июле 2024 года. Рамзи ранее занимал должность глобального руководителя iShares в BlackRock (где он был ответственен за запуск IBIT), что делает его окончательное изменение политики Vanguard Group не только предсказуемым, но и неизбежным.

Объявление 2 декабря открыло платформу Vanguard Group для ETF на биткойн, эфир, XRP и Solana, обеспечив доступ более чем 50 миллионам брокерских клиентов с активами около 11 триллионов долларов. Его время — совпавшее с 30%-ным падением с пика в 126,200 долларов в октябре — гарантировало, что клиенты Vanguard Group войдут по ценам, значительно ниже недавних максимумов.

Bank of America наделил своих консультантов полномочиями, усовершенствовав структуру распределения. 15,000 консультантов банка ранее были запрещены активно рекомендовать экспозицию криптовалюты. С 5 января 2026 года эти консультанты начнут покрытие четырех биткойн ETF и предложат формальный рекомендательный фреймворк для 1-4% инвестиционного портфеля. Публичное заявление главного инвестиционного директора Криса Хейза подчеркивает "регулируемые инструменты, осторожное распределение и четкое понимание возможностей и рисков."

Согласие, возникшее между крупными институтами, впечатляет своей единством. BlackRock предлагает экспозицию 1-2%. Fidelity предлагает 2-5%, с более высокой рекомендацией для инвесторов младше тридцати. Глобальный инвестиционный комитет Morgan Stanley выпустил рекомендации 2-4% в октябре 2025 года. Диапазон 1-4% от Bank of America точно соответствует этой установленной рамке. Четыре института, контролирующие активы на сумму более 20 триллионов долларов, независимо пришли к практически одинаковым рекомендациям.

II. Устранение альтернатив

Распределительная сторона механизма поглощения — открытие доступа через ETF и сети консультантов — работает параллельно с систематическим устранением конкурентных инструментов экспозиции. Основной альтернативой модели ETF является корпоративный финансовый метод, разработанный Strategy Inc. (ранее MicroStrategy).

Модель Strategy использует взаимосвязь между ее акциями и биткойном. Когда ее акции торгуются с премией по сравнению с чистой стоимостью активов (NAV) от ее биткойн-вложений, компания может выпускать акции по эффективно сниженной цене для покупки дополнительных биткойнов. Этот механизм создания добавленной стоимости создает ценность для акционеров, не полагаясь на операционный денежный поток. В период своего пикового значения в конце 2024 года рыночная капитализация Strategy превышала 3.4 раза ее капитализацию в биткойнах.

Эта модель представляет собой угрозу выживанию для парадигмы ETF. Strategy предлагает инвесторам экспозицию к биткойнам без постоянных управленческих сборов — это структурно более выгодное предложение для долгосрочных держателей. Премия относительно NAV предоставляет дополнительное пространство для роста, недоступное для спотового ETF. Неудивительно, что эта модель привлекла значительный капитал инвесторов и вдохновила десятки имитаторов в разных юрисдикциях.

Консультация, инициированная MSCI 10 октября 2025 года, представляет собой регуляторный механизм, направленный на нейтрализацию этой конкуренции. Предложенные правила исключат компании, чьи доли цифровых активов превышают 50% от общего объема активов, из MSCI Global Investable Market Index. Strategy владеет около 650,000 биткойнов, что составляет около 90% его активов, что явно попадает под этот порог.

Последствия исключения не являются незначительными. Индексные фонды и ETF, отслеживающие MSCI, держат акции Strategy как обязательную часть своего портфеля. Исключение вынудит эти инструменты ликвидировать свои позиции. Аналитики Morgan Stanley оценивают, что только вывод средств из фондов, отслеживающих MSCI, составит 2.8 миллиарда долларов, и если другие индексные провайдеры примут аналогичные правила, вывод средств может достигнуть 11.6 миллиарда долларов.

Morgan Stanley опубликовал свой исследовательский отчет, подчеркивая, что время, когда эти риски были исключены — совпало с началом события конвергенции в конце ноября 2025 года — стоит внимания. Предупреждая клиентов, стратегия может быть исключена из индекса той же организации, которая одновременно подает документы на структурированные ноты, чтобы захватить биткойн, который мог бы иначе направиться в акции Strategy. Документы 13F Morgan Stanley показывают, что он владеет долей IBIT на сумму 343 миллиона долларов, увеличившись на 64% по сравнению с предыдущим кварталом. Банк находится в позиции, чтобы непосредственно получать выгоду от перемещения капитала из корпоративных казначейских моделей в структуры ETF.

Рынок уже ценит угрозу исключения. Премия Strategy относительно чистой стоимости активов упала с 3.4 раз в ноябре 2024 года до примерно 1.1 раз в конце ноября 2025 года. Это сокращение устранило механизм создания добавленной стоимости, движущего стратегию накопления биткойна компании. Без премии Strategy не может выпускать акции для покупки биткойнов, не размывая доли существующих акционеров. Маховик остановился.

1 декабря 2025 года — в тот же день, когда Vanguard Group произвел разворот — Strategy объявила о создании резервов наличности в размере 1.44 миллиарда долларов для выплаты дивидендов и процентов по своим привилегированным ценным бумагам, не продавая биткойн. Эта оборонительная позиция представляет собой признание того, что исходная модель роста была структурно ослаблена.

III. Перемещение запасов

События конвергенции произошли в период явной капитуляции розничных инвесторов. Ноябрь 2025 года стал свидетелем крупнейшего ежемесячного оттока средств из спотовых биткойн ETF с момента их запуска в январе 2024 года. Общая сумма чистых выкупов составила около 3.47 миллиарда долларов, только BlackRock's IBIT испытал вывод средств на сумму 2.34 миллиарда долларов.

Эта модель поведения является вдохновляющей. Он-лайн анализ показывает, что средняя стоимость владения среди держателей ETF составляет около 89,600 долларов. С падением биткойна ниже этой отметки в конце ноября розничные инвесторы реализовали убытки через выкуп. Этот психологический механизм уже подробно зафиксирован в литературе поведенческих финансов: избегание убытков в точный момент максимальной возможности терпеливого капитала вызвало капитуляцию.

Когда розничные инвесторы выкупили открытые позиции ETF на сумму 3,5 миллиарда долларов в биткойнах, сообщается, что Инвестиционный совет Абу-Даби (Abu Dhabi Investment Council) удвоил свои владения в биткойн ETF. Горизонт суверенного фонда измеряется в десятилетиях, а не в кварталах. Их активное накопление в период 30%-ного снижения представляет собой классический перенос запасов от слабых к сильным.

Объявления институциональных структур в окне конвергенции были скорректированы, чтобы соответствовать этому переходу. Bank of America 2 декабря 2025 года разрешил своим консультантам рекомендовать биткойн, что совпало с пиком капитуляции розничных инвесторов. Сеть из 15,000 консультантов будет активирована 5 января 2026 года — к этому времени капитуляция уже очистила рынок от крайних продавцов и перевела запасы в руки институтов.

Это не заговор; это рыночная структура. Институты распределяют капитал против циклов, поскольку их задачи, временные горизонты и рисковые рамки отличаются от розничных инвесторов. Время конвергенции отражает сложное понимание институтами механистических повторений поведения через классы активов и рыночные циклы.

IV. Механизм подавления волатильности

Функция увеличения лимита открытых позиций по опционам IBIT в 40 раз выходит за рамки поддержки выпуска структурных продуктов. Глубокий опционный рынок подавляет волатильность спотовых активов через механизм гамма-хеджирования.

Когда маркетмейкеры продают опционы, они хеджируют направленческую экспозицию с помощью торговли базовым активом. Большое количество опционных позиций создает постоянное давление покупки и продажи, что сглаживает колебания цен и уменьшает масштаб роста и коррекции. С увеличением глубины опционного рынка волатильность актива начинает сходиться с волатильностью традиционных финансовых инструментов.

Это подавление волатильности служит интересам институтов. В соответствии с рамками Базельского соглашения III более низкая волатильность снижает капитальные требования, которые банки должны удерживать для криптоэкспозиций. Это позволяет пенсионным фондам и страховым компаниям оправдывать конфигурации, которые изначально не были разрешены в рамках их текущих рисковых бюджетов. Это превращает биткойн из спекулятивного инструмента в стратегическую часть инвестиционного портфеля.

Квантовая исследовательская группа Morgan Stanley выпустила анализ, который утверждает, что на основе корректировок волатильности текущая цена торговли биткойна ниже справедливой стоимости золота примерно на 68,000 долларов. Эта модель предполагает, что справедливая стоимость биткойна составляет 170,000 долларов. По мере того как институциональная инфраструктура подавляет волатильность, волатильные штрафы в этих моделях уменьшаются, что механически повышает оценки справедливой стоимости.

Обратная связь является самоусиливающейся. Институциональная инфраструктура снижает волатильность. Снижение волатильности привлекает дополнительный институциональный капитал. Дополнительный капитал углубляет ликвидность. Более глубокая ликвидность дополнительно снижает волатильность. Конечным результатом этого процесса является поведение, подобное крупным акциям, — подходящее для включения в индексы, 60/40 портфели и фонды целевых дат.

V. Регуляторная структура

Позиция администрации Трампа по криптовалюте подорвала прежнюю регуляторную позицию. Подписанный 18 июля 2025 года (Закон GENIUS) установил первую всеобъемлющую федеральную регуляторную структуру для стабильных монет. Исполнительный указ от 6 марта 2025 года (Стратегическая биткойн-резервная программа) поручает Министерству финансов изучить стратегии накопления биткойнов с использованием конфискованных активов.

Эта ясность регулирования устранила основные препятствия для внедрения институтов. Ранее препятствовавший консервативным инвесторам "риску заголовков" — вероятность неблагоприятных регуляторных действий — был существенно смягчен. Эндрю Каджески из Vanguard Group явно указал на зрелость регулирования как один из факторов, способствующих развороту платформы.

Тем не менее, регуляторная среда приносит сложности, выходящие за рамки комфорта институтов. Финансовые интересы семьи Трампа в цифровых активах привели к конфликту, пронизывающему всю область политики. American Bitcoin, совместное предприятие Эрика Трампа, младшего Дональда Трампа и Hut 8 Mining, владеет примерно 4,004 биткойнами и котируется на Nasdaq. Сообщается, что медиа Трампа накопила 2 миллиарда долларов в биткойн-капиталовложениях. В соответствии с порогами MSCI оба этих субъекта могут столкнуться с исключением.

Таким образом, решение MSCI от 15 января 2026 года имеет политическое измерение, выходящее за рамки методологии индекса. Строгое применение правил исключения навредит экономическим интересам действующего президента. Вероятность политического вмешательства через прямое давление, регуляторные указания или законодательные действия не является незначительной. Это вмешательство непреднамеренно принесет пользу Strategy Inc. и другим затронутым компаниям, создавая согласие интересов между корпоративными финансовыми подразделениями и семьей Трампа.

VI. Влияние на валютную систему

Биткойн, поглощенный традиционными финансами, представляет собой решение напряженности между повторяющимися разрушительными технологиями и существующей властью в экономической истории.

Белая книга Сатоши Накамото 2008 года задумала систему электронных денег на основе равноправного обмена, чтобы устранить необходимость в доверенных посредниках. Сеть биткойн достигла этой цели на уровне протокола. Транзакции могут быть рассчитаны без банков. Хранение может поддерживаться без контрагентского риска. Денежная политика определяется алгоритмически и не подвержена политическим манипуляциям.

Но структура протокола не определяет экономические результаты. Шестнадцать лет с момента создания биткойна показывают, что подавляющее большинство пользователей предпочитают удобство посредников, а не ответственность за самоуправление. Хранение на бирже доминирует над самоуправлением. Экспозиция ETF доминирует над прямым владением. Путь с наименьшим сопротивлением неизбежно ведет к традиционной финансовой инфраструктуре.

Конвергенция в ноябре 2025 года представляет собой завершение этой траектории. Биткойн не был запрещен или подавлен. Он был поглощен — интегрирован в механизм генерации сборов институтов, от которых он намеревался уклониться. Протокол остается неизменным. Сеть функционирует в полном соответствии с задуманным. Но экономические выгоды существования биткойна теперь в основном принадлежат посредническим организациям, контролирующим доступ к нему.

Этот результат не был неизбежен, но был весьма вероятен. Структурные преимущества существующих институтов — регуляторные отношения, сети распределения, доверие к бренду, капитальные ресурсы — создают мощные барьеры для истинной децентрализации. Поглощение биткойна следовало модели прежних технологических разрушений: первоначальная угроза, адаптация институтов, окончательное захват.

Его влияние простирается на более широкие проекты денежной реформы. Если самые успешные попытки создания альтернативной денежной инфраструктуры были поглощены всего через шестнадцать лет после их создания, то перспектива более умеренных реформ вызывает сомнения. Адаптивные способности финансовой системы превосходят возможности бунтарских технологий поддерживать независимость.

VII. Стандарты опровержения

Интеллектуальная честность требует четко определить, какие доказательства могут опровергнуть этот аргумент.

Если объем самоуправляемых биткойнов значительно увеличится по сравнению с объемом посреднической экспозиции, аргумент поглощения будет опровергнут. Если в течение следующих двух лет соотношение между личными кошельками на цепочке и долями ETF значительно увеличится, аргумент о неизбежном захвате потребуется пересмотреть.

Если MSCI исключение не состоится, этот аргумент будет ослаблен. Если Strategy Inc. после решения 15 января 2026 года по-прежнему сохранит членство в индексе, угроза конкуренции ETF будет продолжать существовать, что указывает на то, что степень захвата со стороны институтов не столь полна, как утверждается в этом анализе.

Если появится жизнеспособный корпоративный финансовый конкурент и достигнет достаточного масштаба, чтобы предложить значимую альтернативу экспозиции ETF, этот аргумент будет поставлен под сомнение. Преимущества регуляторной и рыночной структуры, которыми сейчас пользуется традиционное финансирование, не являются постоянными.

В конечном итоге, если институты примут меры, которые вызовут переход к самоуправлению, а не более глубокой посреднической структуре, этот аргумент потребуется коренной пересмотр. Импорт ETF может создать возможность для последующего обновления владельцев биткойнов до прямого владения.

Заключение: необратимый порог

События с 24 ноября по 2 декабря 2025 года, вероятно, представляют собой необратимый порог институциональной интеграции биткойна. Инфраструктура теперь функционирует. Сеть распределения активирована. Конкурирующие альтернативы систематически находятся в невыгодном положении. Регуляторная структура была построена.

Разворот потребует согласованного выхода институтов, регуляторного отката и коренных изменений в предпочтениях инвесторов в сторону самоуправления. В текущей политической и экономической среде эти события маловероятны.

Для распределителей активов это имеет прямое значение: экспозиция биткойна через традиционные финансовые каналы теперь признается. Инструменты уже доступны. Рекомендации уже выпущены. Инфраструктура уже построена. Волатильность снизится. Сборы будут расти сложным образом.

Для тех, кто рассматривает биткойн как вызов существующему финансовому порядку, конвергенция представляет собой более неоднозначный результат. Сеть выжила. Протокол работает. Ограничение предложения по-прежнему неприкосновенно. Но экономические отношения между пользователями и активами были изменены. Актив, задуманное как инструмент финансового освобождения, для большинства его владельцев стало просто еще одним продуктом в каталоге Уолл-стрита — захваченным, закладным, коммерциализированным.

Поглощение завершено.

Примечание: этот анализ отражает состояние на 3 декабря 2025 года. Все цифры были проверены на основе основных источников (включая документы SEC, пресс-релизы институтов и данные рыночных поставщиков). Кроме самоуправляемого биткойна, автор не владел никакими обсуждаемыми ценными бумагами или инструментами.

Исходный источник: https://substack.com/inbox/post/180576552?r=6p7b5o&utm_medium=ios&utm_source=post-publish&triedRedirect=true