Năm 2009, tài liệu trắng về Bitcoin viết rằng “tiền điện tử ngang hàng”. Nhiều người lần đầu đọc câu này sẽ tự động liên kết nó với những hình ảnh thực tế như “lương”, “mua sắm”, “thanh toán hợp đồng”.
可十几年过去，我们见到的更像是另一幅图：比特币更像一种投机性资产，涨跌像一条情绪曲线；真正支撑加密世界日常交易、借贷、做市、结算的，却是稳定币——一种看上去更“平淡”、甚至更像是传统金融的东西。
Điều này là do quy luật vận hành của tiền tệ đang hoạt động.
Nhu cầu cơ bản thực sự của tiền tệ: không chỉ là “phi tập trung”, mà còn là “thanh toán có thể dự đoán”.
Thảo luận về tiền tệ, dễ dàng bị rơi vào ba chức năng chính trong sách giáo khoa. Những điều đó dĩ nhiên quan trọng, nhưng nếu nhìn một cách sâu hơn một chút, sẽ phát hiện một tiền đề cứng hơn: tiền tệ phải để mọi người sử dụng mà không do dự. Bản chất của tiền tệ là phương tiện của niềm tin, mà niềm tin cần có vật neo - nếu không, không ai dám “không hỏi gì mà nhận”.
Ngân hàng thanh toán quốc tế (BIS) gọi trạng thái này là “tính thống nhất của tiền tệ”: tiền là tiền, bất kể hình thức nào, khi thanh toán đều theo giá trị danh nghĩa, không cần như cổ phiếu mà hỏi “của nhà nào?” hay “giá bao nhiêu?”.
Một khi “tính thống nhất” bị phá vỡ, vấn đề không phải là “thỉnh thoảng bị lỗ một chút”, mà là giao dịch sẽ trở nên khó khăn: giá báo phải cộng thêm phí rủi ro, hợp đồng phải viết các điều khoản chuyển đổi, bên nhận thanh toán sẽ phải lựa chọn nhà phát hành, thậm chí cần thị trường thứ cấp luôn cho bạn giá. BIS nói thẳng hơn: cái gọi là “hơi lệch một chút” thực ra là một tuyên bố sai lầm, sự lệch nhỏ sẽ được phóng đại qua mạng lưới giao dịch, cuối cùng sẽ khiến tiền tệ mất khả năng điều phối hoạt động kinh tế.
Hiểu rõ điều này, “ổn định” tại sao là tiền đề cho sự tồn tại của stablecoin cũng không khó hiểu.
Tại sao Bitcoin rất khó trở thành tiền tệ hàng ngày: sự biến động không phải là vấn đề duy nhất, nhưng nó đủ chết người.
Sự biến động của Bitcoin khiến nó rất khó trở thành đơn vị định giá, điều này đã được nói đến rất nhiều. Nhưng điều quan trọng hơn là: khi giá của một tài sản chủ yếu được thúc đẩy bởi “liệu nó có đắt hơn trong tương lai không”, nó tự nhiên trở thành hàng hóa đầu tư, hơn là một đơn vị dùng để định giá và thanh toán.
Bạn chắc chắn có thể dùng Bitcoin để mua cà phê, về mặt kỹ thuật thì không vấn đề gì. Nhưng thực tế khó khăn là: người bán không muốn thay đổi giá hàng ngày, cũng không muốn gánh chịu rủi ro “nhận xong liền giảm 10%”; người tiêu dùng cũng không mấy muốn tiêu một thứ mà họ nghĩ “có thể tiếp tục tăng”. Càng nhiều người coi nó như một tài sản để tích trữ, nó càng không giống một loại tiền lưu thông.
Vì vậy, Bitcoin cuối cùng giống như phía “tài sản” trong hệ thống tiền tệ: được sử dụng để lưu trữ giá trị, phòng ngừa rủi ro, thể hiện sở thích tài sản bên ngoài chủ quyền nào đó.
Nhưng để thế giới tiền điện tử hình thành hoạt động kinh tế thực sự, vẫn thiếu một khối. Stablecoin chính là khối thiếu đó - nó không phải để thay thế Bitcoin, mà là để hoàn thiện phần còn thiếu trong nền kinh tế tiền điện tử: một đơn vị thanh toán có thể được chấp nhận rộng rãi theo giá trị danh nghĩa.
Stablecoin cuối cùng giải quyết điều gì: chuyển “thanh toán bằng đô la” lên chuỗi.
Giá trị đơn giản nhất của stablecoin là cung cấp một tài sản thanh toán mà mọi người sẵn sàng chấp nhận theo giá trị danh nghĩa, để hệ thống giá có thể hoạt động. Thiếu stablecoin, nền kinh tế blockchain không thể hình thành giá trị thực - hàng hóa, hợp đồng, lương không thể được viết bằng đơn vị ổn định, toàn bộ hệ sinh thái chỉ có thể phụ thuộc vào việc vào ra bằng tiền pháp định.
Xét về quy mô, nó đã không còn là một món đồ chơi nhỏ. Nhóm công tác thị trường tài chính của Tổng thống Mỹ trong báo cáo năm 2021 đã viết rằng: tính đến tháng 10 năm 2021, quy mô phát hành stablecoin hàng đầu đã vượt quá 127 tỷ đô la, và trong năm đã tăng gần 500%. Giọng điệu của báo cáo này rất “chính thức”: nó vừa thừa nhận rằng stablecoin có thể mang lại thanh toán nhanh hơn, bao trùm hơn, vừa trực tiếp đưa “rủi ro chạy đua” và “khoảng trống quy định” lên trang đầu.
Xem dữ liệu sử dụng trên chuỗi gần đây hơn, Visa đã ra mắt bảng điều khiển stablecoin trên chuỗi vào năm 2024, và trong bản tổng kết năm 2025 đã đề cập: lượng lưu thông của stablecoin vào năm 2025 quay trở lại gần mức cao lịch sử, gần 250 tỷ đô la; người dùng hoạt động hàng tháng khoảng 47 triệu. Nó cũng đã thực hiện một “loại bỏ tiếng ồn” rất thực tế: sau khi loại bỏ các hành vi như tạo lập thị trường và chênh lệch giá do robot thực hiện, khối lượng chuyển tiền trong 30 ngày qua đã từ 39 nghìn tỷ đô la được “điều chỉnh” xuống còn 8.175 tỷ đô la (Visa, 2025).
Stablecoin đã là một đường ray thanh toán rất bận rộn, nhưng phần thực sự giống như “thanh toán bán lẻ” của nó thì rất nhỏ. Nó giống như một lớp thanh toán bán buôn trong thế giới tiền điện tử: các sàn giao dịch, nhà tạo lập thị trường, các giao thức DeFi chuyển động thanh khoản trên đó. Điều thú vị là, mâu thuẫn giữa phi tập trung và tính ổn định của tiền tệ đã được xử lý ở đây: lưu thông trên chuỗi giữ tính phi tập trung, trong khi việc neo giá thì dựa vào tín dụng đô la, mỗi bên đều phát huy sở trường.
“Ổn định” đến từ đâu: dự trữ, đổi lại, và chuỗi niềm tin vô hình.
Sự ổn định của stablecoin thực chất là một cam kết: bạn cầm 1 đồng, có thể đổi lại 1 đô la (hoặc tài sản tương đương). Nhưng cam kết không có giá trị, chỉ khi được thực hiện mới có giá trị. Bản chất của tiền tệ là phương tiện của niềm tin, mà niềm tin cần có vật neo - đối với stablecoin, vật neo chính là chất lượng của tài sản dự trữ và độ tin cậy của cơ chế đổi lại.
USDC của Circle sẽ phát hành báo cáo chứng nhận của bên thứ ba. Ví dụ, trong báo cáo tháng 1 năm 2024, đã viết rất chi tiết: tính đến ngày 31 tháng 1, lượng lưu thông của USDC khoảng 26.739 tỷ đô la, giá trị hợp lý của tài sản dự trữ tương ứng khoảng 26.790 tỷ đô la; trong cấu trúc dự trữ bao gồm Circle Reserve Fund (quỹ thị trường tiền tệ chính phủ, nắm giữ trái phiếu chính phủ Mỹ và các giao dịch mua lại) cũng như tài khoản tiền mặt tách biệt tại các tổ chức tài chính được quy định.
USDT của Tether cũng có chứng nhận của bên thứ ba. Lấy ngày 30 tháng 6 năm 2024 làm ví dụ, Tether công bố dự trữ của mình khoảng 118.436 tỷ đô la, nợ liên quan của chủ thể phát hành khoảng 113.102 tỷ đô la, giá trị ròng vượt quá 5.334 tỷ đô la; trong dự trữ, “trái phiếu chính phủ Mỹ” khoảng 80.949 tỷ đô la, bên cạnh đó còn có giao dịch mua lại, quỹ thị trường tiền tệ, Bitcoin, kim loại quý, các khoản đầu tư khác và các khoản vay được đảm bảo.
Khi cấu trúc dự trữ của USDC và USDT được đặt cạnh nhau, sẽ giúp mọi người rõ ràng hơn về một điều: stablecoin không phải là “ổn định từ hư không”, nó ngày càng giống như một công cụ thị trường tiền tệ trên chuỗi. Dự trữ càng gần tiền mặt/trái phiếu chính phủ ngắn hạn, càng giống như “tiền mặt kỹ thuật số”; một khi trong dự trữ xuất hiện các tài sản rủi ro phức tạp hơn, sự không chắc chắn về thời gian hoặc thanh khoản, thị trường sẽ bắt đầu định giá cho nó - cho dù chỉ là một chút giảm giá, cũng sẽ bị phóng đại trong thời điểm căng thẳng.
Rút tiền không phải là vấn đề lý thuyết: USDC vào đêm tháng 3 năm 2023 đã dạy cho mọi người một bài học.
Vào tháng 3 năm 2023, trong thời kỳ biến động của ngành ngân hàng Mỹ, USDC đã xảy ra một lần “đứt chuỗi niềm tin” rất điển hình.
Bài nghiên cứu của BIS khi xem xét lại đã viết rất thẳng thắn: khi đó Circle công bố rằng trong dự trữ của USDC có 3.3 tỷ đô la tiền mặt được gửi tại Silicon Valley Bank, sau khi thông tin được công bố, USDC ngay lập tức giảm xuống dưới 1 đô la; sau đó, khi chính phủ Mỹ tuyên bố cung cấp bảo vệ cho các chủ tài khoản SVB, tình hình mới được cải thiện.
Điều đau đớn nhất không phải là “đã giảm xuống bao nhiêu”, mà là nó phơi bày điểm yếu của stablecoin: giá của stablecoin không chỉ chịu ảnh hưởng từ chất lượng thực của dự trữ, mà còn bị ảnh hưởng bởi cách thông tin được công bố. Cùng một thông tin, khi được công bố trong bối cảnh tâm lý thị trường yếu, có thể trở thành ngòi nổ kích hoạt đợt rút tiền; khi được công bố khi niềm tin vững chắc, lại có thể củng cố việc neo giá.
Kết luận của BIS thậm chí còn mang tính phản trực giác: tính minh bạch trong một số trường hợp sẽ làm tăng rủi ro rút tiền, trong khi trong một số trường hợp khác lại giảm rủi ro.
“Ổn định” từ trước đến nay không phải là một thuộc tính tĩnh, mà là một mối quan hệ thị trường liên tục được xác minh. Các stablecoin không có dự trữ neo thì yếu hơn - ví dụ cực đoan là sự sụp đổ của Terra/UST trong vòng ba ngày vào năm 2022, tiêu tan hàng trăm tỷ đô la.
Chi phí của stablecoin: nó không phải là điểm dừng của hệ thống tiền tệ mới, mà là sự kéo dài của hệ thống cũ.
Xem stablecoin như “đô la của thế giới tiền điện tử”, rất dễ dẫn đến một hiểu lầm: như thể nó có thể thay thế tài chính truyền thống. Thực tế, stablecoin càng lớn, càng không thể tách rời khỏi sự hỗ trợ của tài chính truyền thống và các ranh giới quy định.
BIS trong báo cáo kinh tế thường niên năm 2025 đã đưa ra một phán đoán: stablecoin có một số tiềm năng trong việc token hóa, nhưng nếu đo bằng ba tiêu chuẩn “tính thống nhất”, “tính linh hoạt”, “tính toàn vẹn/đạo đức”, thì nó không đủ để trở thành trụ cột của hệ thống tiền tệ.
Tính thống nhất đã đề cập: stablecoin như “chứng nhận không ghi danh kỹ thuật số” lưu thông trên chuỗi công khai, rất khó để đạt được việc được chấp nhận theo giá trị danh nghĩa mọi lúc. Tính linh hoạt thực tế hơn: hầu hết các stablecoin cần “đầu tiên bơm đô la vào”, mới có thể phát hành thêm - đây là một kiểu ràng buộc tiền mặt trước, khác với cơ chế tạo ra tín dụng trong hệ thống ngân hàng hiện đại, nơi ngân hàng trung ương cung cấp tính thanh khoản thanh toán. Tính toàn vẹn thì sắc bén hơn: tính ẩn danh giả của chuỗi công khai khiến stablecoin tự nhiên dễ bị sử dụng để vượt qua ranh giới tuân thủ.
Điều này đã trở thành một ràng buộc cứng trong khuôn khổ chống rửa tiền. FATF vào năm 2024 đã thống kê việc thực thi quy định về tài sản ảo của các quốc gia: kể từ khi đưa tài sản ảo vào tiêu chuẩn chống rửa tiền vào năm 2019, 75% các khu vực tài phán toàn cầu vẫn “tuân thủ một phần hoặc không tuân thủ” các yêu cầu chính; việc lập pháp, quy định và thực thi đối với quy tắc du lịch vẫn tiến triển chậm, việc sử dụng stablecoin cũng đang gia tăng, bao gồm cả rủi ro được sử dụng cho các hoạt động bất hợp pháp.
Quy định cũng đang thúc đẩy việc đưa stablecoin “trở về trong hệ thống”. PWG Mỹ đã đề xuất Quốc hội thiết lập khung quy định thận trọng liên bang vào năm 2021, thậm chí đề xuất đưa các nhà phát hành stablecoin dạng thanh toán vào quy định của các tổ chức gửi tiền, đồng thời tăng cường quy định đối với ví lưu ký và các khâu quan trọng khác. Ở châu Âu, ESMA cũng đã nêu rõ trong tuyên bố tháng 1 năm 2025: dưới khung MiCA, các cơ quan quản lý các quốc gia nên thúc đẩy các nhà cung cấp dịch vụ tài sản tiền điện tử nhanh chóng thực hiện các yêu cầu liên quan đến stablecoin không tuân thủ, và không muộn hơn vào cuối quý 1 năm 2025.
Stablecoin đã đến hôm nay, câu trả lời thực sự ngày càng rõ ràng: nó không phải là “cuộc cách mạng tiền tệ tách rời khỏi tín dụng quốc gia”, mà là sự bùng nổ của tín dụng đô la trên một quỹ đạo mới.
Kết luận: tại sao stablecoin là “tất yếu”, và nó có thể đi đến đâu.
Sự tất yếu của stablecoin không đến từ một câu chuyện vĩ đại nào, mà đến từ một thực tế rất đơn giản: chỉ cần có giao dịch, cho vay, và đòn bẩy trên chuỗi, sẽ luôn cần một đơn vị thanh toán có thể được chấp nhận rộng rãi theo giá trị danh nghĩa. Thiếu nó, rất khó để hệ thống giá ổn định, hợp đồng khó được viết, và tính thanh khoản sẽ phải liên tục vượt qua các kênh giao dịch và ngân hàng, chi phí cũng sẽ cao hơn.
Nhưng ranh giới của stablecoin cũng rõ ràng: nó không thể cung cấp “tính thống nhất, tính linh hoạt và tính toàn vẹn” từ hư không, càng không thể vượt qua quy định để quy mô hóa lâu dài. Sở trường của nó là biến “thanh toán bằng đô la” thành một dịch vụ trên chuỗi có thể lập trình, 24/7; điểm yếu của nó cũng đến từ cùng một chỗ - nó luôn phải giải trình với thế giới thực: dự trữ ở đâu, việc đổi lại có trơn tru không, ranh giới tuân thủ được thực hiện như thế nào.
Nếu trong tương lai xuất hiện hình thái mạnh mẽ hơn, phần lớn sẽ giống như hình dung của BIS: trên một sổ cái thống nhất được quy định, kết hợp tài sản thanh toán của ngân hàng trung ương, tiền và tài sản của ngân hàng thương mại được token hóa, để việc “thanh toán theo giá trị danh nghĩa” trở thành tùy chọn mặc định trên chuỗi)
Đến ngày đó, stablecoin có thể vẫn còn, nhưng sẽ giống như một “giao diện chuyển tiếp” - những gì mọi người mong muốn là tiền mặt và thanh toán kỹ thuật số hiệu quả hơn, chứ không phải một bộ tiền tệ tín dụng phải giảm giá mỗi ngày.