Nói thật, lần này Circle giảm xuống, phản ứng đầu tiên của nhiều người vẫn quá nhanh, vừa thấy giá cổ phiếu giảm mạnh đã bắt đầu nghĩ đến việc “USDC có phải lại có vấn đề không”. Nhưng theo nhìn nhận của tôi, lần này thực sự không phải là logic mất giá, cũng không phải là kiểu thiên nga đen theo nghĩa truyền thống. Cảm giác giống như thị trường đột nhiên tỉnh táo lại, bắt đầu tính toán xem Circle thực sự có giá trị như mức giá trước đây không.
Vài ngày trước, tôi còn hy vọng nó sẽ giảm xuống, nhưng gần đây tôi đã bình tĩnh xem xét lại.
Bởi vì trước đây nhiều quỹ muốn định giá cao cho Circle, bản chất không chỉ xem nó hiện tại kiếm được bao nhiêu tiền, mà là xem nó sau này có thể kiếm được bao nhiêu. Câu chuyện hấp dẫn nhất về nó không phải là “nó là một công ty tài chính bình thường”, mà là “nó có thể trở thành một trong những cổng vào tuân thủ cốt lõi nhất của thời đại stablecoin”. Khi kỳ vọng này được xác lập, không gian tưởng tượng thực sự không nhỏ. Nhưng vấn đề cũng chính nằm ở đây, thị trường trước đây đã định giá nó theo một kịch bản rất suôn sẻ, mặc định rằng quy định ngày càng rõ ràng, USDC ngày càng lớn, Circle có thể đi theo đường này mà thu lợi. Kết quả bây giờ, khi hướng của dự luật thay đổi, mọi người đột nhiên nhận ra, mọi chuyện không đơn giản như vậy.
Công ty Circle bề ngoài nhìn như một công ty công nghệ, nhưng thực chất giống như một cỗ máy xoay quanh lãi suất, dự trữ và quy mô lưu thông. USDC phát hành càng nhiều, nó càng thu được nhiều lợi nhuận từ dự trữ, khi lãi suất thị trường cao, mô hình này đặc biệt đẹp mắt. Vì vậy, khi báo cáo tài chính của nó công bố, dữ liệu đẹp, giá cổ phiếu có thể nhanh chóng được đẩy lên, vì mọi người sẽ cảm thấy thứ này không chỉ ổn định, mà còn rất có khả năng kiếm tiền. Nhưng vấn đề là, khả năng kiếm tiền này không phải là một khối thép, nó phụ thuộc quá rõ vào môi trường bên ngoài. Bạn phải thừa nhận điều này, nếu không rất dễ nhìn nó trở thành thần thánh.
Lần này tại sao lại giảm mạnh như vậy, tôi nghĩ chìa khóa không phải là một tin tức đơn lẻ, mà là thị trường bắt đầu nghi ngờ: liệu phương thức tăng trưởng cốt lõi nhất của Circle trong tương lai có bị kẹt lại không. Nếu trong khung quy định về stablecoin sau này ở Mỹ, bị hạn chế thực hiện quá nhiều hành động phân phối lợi nhuận, khuyến khích trợ cấp hoặc những hành động tương tự như 'cầm cái này có thể kiếm chút tiền', thì nhịp độ mở rộng của USDC có thể không còn mượt mà như trước. Nói trắng ra, nhiều thứ không phải chỉ dựa vào công nghệ để phát triển, mà dựa vào lợi ích thúc đẩy. Nếu bạn làm cho người dùng, nền tảng, và ứng dụng đều có động lực hơn để tiếp nhận USDC, thì nó chắc chắn sẽ phát triển nhanh; nếu bạn thu hẹp không gian này, nó cũng không phải không thể tồn tại, nhưng sức bùng nổ sẽ giảm rõ rệt.
Đó là lý do tại sao tôi luôn cảm thấy, nhiều người có phần hiểu biết về Circle quá đơn giản. Không phải chỉ cần bốn chữ 'quy định rõ ràng' xuất hiện, thì Circle sẽ chắc chắn có lợi. Quy định rõ ràng, thực sự có thể giúp nó tồn tại lâu hơn, đúng hơn, nhưng không có nghĩa là thị trường vốn vẫn sẵn sàng định giá nó theo logic của cổ phiếu tăng trưởng cao nhất. Nhiều lúc, quy định càng rõ ràng, lại càng dễ đưa một công ty từ 'tài sản tưởng tượng' trở lại thành 'tài sản dòng tiền'. Cái trước mọi người sẵn lòng theo đuổi giấc mơ, còn cái sau mọi người chỉ muốn tính toán. Gần đây, làn sóng của Circle rõ ràng là thị trường bắt đầu chuyển từ chế độ theo đuổi giấc mơ sang chế độ tính toán.
Hơn nữa, điểm tinh tế nhất trong chuyện này là, Circle không phải là cơ bản đột ngột sụp đổ. USDC vẫn còn, công việc vẫn đang tiếp tục, hình ảnh tuân thủ cũng không kém trong ngành. Vấn đề là, thị trường công khai bây giờ không còn muốn tiếp tục kể những câu chuyện lớn cho nó nữa. Trước đây mọi người nhìn thấy nó, sẽ nghĩ đến stablecoin, USD ra nước ngoài, thanh toán và giải quyết, cửa ngõ tài chính trên chuỗi, trong đầu toàn là mở rộng; bây giờ mọi người nhìn thấy nó, sẽ nghĩ đến nhạy cảm lãi suất, ràng buộc quy định, tăng trưởng chậm lại, định giá thâm hụt. Một khi sự chuyển đổi này xảy ra, giảm giá sẽ rất đau đớn, vì những gì bị cắt bỏ không phải là lợi nhuận hiện tại, mà là kỳ vọng trong tương lai.
Nói thẳng ra, trước đây Circle được nhiều người coi là 'người thụ hưởng chính thống nhất của thị trường stablecoin', nhưng bây giờ thị trường bắt đầu nhận ra, thị trường stablecoin rất lớn, không có nghĩa là tất cả các lợi ích cuối cùng sẽ rơi vào tay Circle. Nó là hợp pháp không sai, nhưng hợp pháp đôi khi cũng có nghĩa là hạn chế. Bạn có thể vào hệ thống chính thống, cái giá phải trả là nhiều hành động không thể làm bừa. Những dự án đi đường tắt có thể mạo hiểm lớn, nhưng chạy nhanh; con đường như Circle này đúng hơn, nhưng muốn duy trì định giá luôn ở trạng thái hưng phấn, vốn đã không dễ dàng.
Vì vậy, tôi có một cách hiểu rất đơn giản về đợt giảm này: không phải USDC không ổn, cũng không phải Circle đột nhiên kém đi, mà là thị trường bắt đầu công nhận một thực tế trước đây không muốn thừa nhận - logic kiếm tiền của Circle không mạnh mẽ như tưởng tượng, nó vừa phụ thuộc vào chính sách, vừa phụ thuộc vào lãi suất, và cũng phụ thuộc vào việc thị trường có còn muốn tin tưởng nó không. Chỉ cần một trong ba điều này bắt đầu lỏng lẻo, định giá sẽ dễ dàng bị giảm mạnh. Vấn đề bây giờ là, lần này không chỉ là lỏng một sợi dây, mà là nhiều sợi dây bắt đầu rung lắc cùng lúc, vì vậy mức giảm mới khó coi đến vậy.
Cá nhân tôi bây giờ ngược lại không đặt toàn bộ sự chú ý vào việc 'giảm bao nhiêu' nữa, vì đó chỉ là kết quả. Điều quan trọng cần theo dõi là ba thứ sau:
Đầu tiên, về phía Mỹ, quy định về stablecoin cuối cùng sẽ ra sao, không chỉ nhìn tiêu đề, mà cần xem chi tiết;
Thứ hai, quy mô lưu thông của USDC có thể tiếp tục tăng lên hay không, nếu tốc độ tăng trưởng bắt đầu rõ rệt chậm lại, thị trường sẽ càng bi quan;
Thứ ba, Circle có thể từ từ thoát khỏi cách kiếm tiền đơn giản 'chủ yếu dựa vào lợi suất từ dự trữ' hay không.
Nếu ba điều này không được cải thiện, thì ngay cả khi cổ phiếu này phục hồi sau đó, thị trường cũng chưa chắc còn sẵn lòng theo đuổi để định giá cao như trước.
Bây giờ tôi thấy Circle, cảm giác như một đối tượng đã được thị trường nâng quá cao trước đó, rồi đột nhiên bị thực tế kéo lại. Trước đây mọi người không đánh giá nó bằng những chỉ số bình thường, mà như một phần thưởng gần như 'bạn có thể rất mạnh mẽ trong tương lai'; bây giờ, chỉ cần có một chút biến động, phần thưởng đó sẽ bị tịch thu ngay. Đúng là tàn nhẫn, nhưng thị trường vốn hoạt động như vậy, những gì đầu tiên bị hạ bệ không bao giờ là công ty xấu, mà là những công ty từng được nghĩ đến quá hoàn hảo.
