Thị trường tài chính truyền thống luôn tồn tại những ma sát cấu trúc. Việc thanh toán T+2 khiến vốn chiếm dụng thêm hai ngày, và nhiều trung gian sẽ đẩy cao chi phí giao dịch, trong khi giới hạn theo khu vực cản trở việc phân bổ tài sản toàn cầu. Những ma sát này có vẻ nhỏ, nhưng tích tụ lại thì lại là một vấn đề lớn.

Sự xuất hiện của RWA đang thay đổi tình hình này từ gốc rễ. Đến quý 3 năm 2025, tổng giá trị tài sản được mã hóa RWA đã vượt qua 30 tỷ USD, chủ yếu do tín dụng tư nhân (khoảng 17 tỷ USD) và trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ (khoảng 7,3 tỷ USD) thúc đẩy. Theo dự đoán của Ngân hàng Standard Chartered, đến năm 2028, tổng giá trị thị trường RWA có thể đạt 2 nghìn tỷ USD, loại trừ stablecoin, điều này có nghĩa là trong ba năm tới, RWA sẽ tăng trưởng hơn 57 lần.

Thời gian phát triển của RWA có vẻ chưa dài, nhưng xu hướng tăng trưởng rất rõ ràng. Quan trọng hơn, sự tăng trưởng này ẩn chứa những biến đổi sâu sắc hơn: RWA không chỉ đang token hóa tài sản ngoài chuỗi mà còn đang tái cấu trúc cách thức vận hành của toàn bộ hệ thống tài chính. Cuộc biến đổi này sẽ diễn ra như thế nào? Nó sẽ giải quyết vấn đề ma sát cấu trúc của tài chính truyền thống như thế nào?

Ma sát cấu trúc của tài chính truyền thống

Chi phí thanh toán T+2

Thanh toán chứng khoán truyền thống chủ yếu là mô hình T+2, nghĩa là thanh toán diễn ra vào hai ngày làm việc sau ngày giao dịch. Một số thị trường đã chuyển sang T+1, nhưng vẫn để lại một cửa sổ thời gian giữa việc thực hiện giao dịch và việc chuyển giao cuối cùng.

Cửa sổ thời gian này có vẻ không dài, nhưng trong môi trường lãi suất cao, chi phí chiếm dụng vốn trong hai ngày thực sự khá đáng kể. Giá trị thời gian của tiền cho chúng ta biết rằng tiền hôm nay có giá trị hơn tiền ngày mai. Các nhà đầu tư tổ chức quản lý hàng triệu tỷ đô la tài sản, thiệt hại hiệu quả vốn do sự chậm trễ trong thanh toán có thể được định lượng.

DTCC với vai trò là cơ quan thanh toán chứng khoán chính của Mỹ, hiểu rõ tính nghiêm trọng của vấn đề này. Năm 2021, DTCC đã thanh toán gần như tất cả cổ phiếu, trái phiếu công ty và trái phiếu chính quyền cũng như các công cụ thị trường tiền tệ của Mỹ, với giá trị thanh toán đạt 152 triệu tỷ đô la. Khối lượng thanh toán khổng lồ này có nghĩa là ngay cả việc chỉ rút ngắn chu kỳ thanh toán cũng có thể giải phóng lợi ích lớn.

DTCC đang khám phá nguyên mẫu mạng lưới thanh toán số, cố gắng sử dụng chứng khoán token hóa để đạt được thanh toán T+0 và thanh toán ròng liên tục. Cuộc khám phá này cho thấy ngay cả những ông lớn tài chính truyền thống cũng nhận ra sự cần thiết của thanh toán T+0, đây chính là vấn đề cốt lõi mà RWA muốn giải quyết.

Nhưng cuộc khám phá của họ vẫn còn một vấn đề chưa được giải quyết: DTCC đã tạo ra một hòn đảo có giấy phép trong hệ thống tài chính truyền thống. Nó tăng cường hiệu quả nhưng vẫn giữ lại mô hình kiểm soát trung tâm, có trung gian. Mặc dù có thể giải quyết vấn đề hiệu quả, nhưng lại mâu thuẫn với lý tưởng phi tập trung.

Chi phí trung gian

Tài chính truyền thống hoạt động dựa vào nhiều cấp trung gian: bên thanh toán trung ương, tổ chức lưu ký, đại lý chuyển nhượng, v.v. Cấu trúc nhiều lớp này đã đẩy cao tổng chi phí phát hành tài sản, giao dịch thị trường thứ cấp và dịch vụ tài sản.

Các tài sản như tín dụng tư nhân và bất động sản từ lâu đã gặp phải vấn đề thiếu tính thanh khoản, một trong những lý do là chi phí giao dịch cao và quy trình không minh bạch. Những người nắm giữ các tài sản này thường không thể nhanh chóng chuyển đổi thành tiền mặt, trong khi đó, các nhà đầu tư bình thường thì bị loại ra ngoài. Đây được gọi là ma sát "đặc quyền" - chỉ có cá nhân hoặc tổ chức có giá trị tài sản ròng cao mới có thể tiếp cận được các tài sản này.

Nền tảng RealT cố gắng thay đổi tình hình này. Nhà đầu tư có thể mua một phần quyền sở hữu của bất động sản với ngưỡng chỉ 50 đô la. Nền tảng đã phục vụ hơn 65.000 nhà đầu tư đăng ký và đã hoàn trả hơn 24 triệu đô la thu nhập từ tiền thuê. Quan trọng hơn, tiền thuê được trả trực tiếp hàng tuần dưới dạng stablecoin, phá vỡ giới hạn thanh toán theo tháng truyền thống.

Mô hình này đã thay đổi cách mà nhà đầu tư nhỏ lẻ tham gia vào đầu tư bất động sản toàn cầu bằng cách giảm ngưỡng gia nhập và tăng cường hiệu quả thanh toán. Nhưng nó chỉ là token hóa, không phát hành nguyên bản trên chuỗi.

Ngoài chi phí trung gian, thói quen hành vi của các nhà đầu tư tổ chức cũng tạo thành rào cản cấu trúc.

Thói quen của nhà đầu tư tổ chức

Các nhà đầu tư tổ chức có sự "kháng cự danh mục đầu tư" đáng kể. Họ sẽ không điều chỉnh một số vị trí trong danh mục đầu tư của mình trong một khoảng thời gian tương đối dài. Chi phí giao dịch là một trong những lý do, nhưng quan trọng hơn là nó phản ánh tính không hiệu quả của cơ sở hạ tầng thị trường hiện có.

Việc điều chỉnh vị trí thường xuyên hoặc tinh vi trong hệ thống tài chính truyền thống vừa phức tạp vừa tốn kém. Khả năng thanh khoản theo thời gian thực và khả năng giao dịch tự động mà RWA cung cấp có thể giải quyết hiệu quả vấn đề này.

Các vấn đề ma sát cấu trúc đã đề cập ở trên có vẻ phân tán, nhưng khi tích lũy lại đã tạo thành chi phí hệ thống của hệ thống tài chính truyền thống. Thanh toán T+2, trung gian nhiều lớp, hạn chế khu vực, thói quen của các tổ chức - mỗi vấn đề đều xói mòn hiệu quả vốn và hạn chế việc tự do hóa tài chính.

Đối mặt với những ma sát cấu trúc này, RWA sẽ thay đổi quy tắc trò chơi từ gốc như thế nào?

RWA làm thế nào để thay đổi quy tắc trò chơi

RWA thông qua thanh toán nguyên tử, quyền sở hữu có thể chia tách và tiền mặt có thể lập trình, từng bước phá vỡ ma sát cấu trúc của tài chính truyền thống.

Thực hiện thanh toán nguyên tử

Đóng góp trực tiếp nhất của RWA cho tài chính truyền thống là đạt được thanh toán nguyên tử. Điều này có nghĩa là thông qua hợp đồng thông minh, token số của chứng khoán và stablecoin dùng để thanh toán được trao đổi ngay lập tức và đồng bộ trên cùng một sổ cái phân phối.

Trong thanh toán T+2, cả hai bên mua và bán phải phụ thuộc vào các tổ chức trung gian để hoàn thành việc trao đổi chứng khoán và vốn trong vòng hai ngày, có nguy cơ một bên không thực hiện nghĩa vụ. Thanh toán nguyên tử T+0 đã loại bỏ cửa sổ thời gian này, giảm đáng kể rủi ro đối tác.

Bằng cách thực hiện giao hàng tức thì, T+0 đã tăng tốc độ quay vòng vốn một cách đáng kể. Vốn được giải phóng có thể ngay lập tức được triển khai lại hoặc bù đắp yêu cầu về tài sản thế chấp, từ đó tối ưu hóa bảng cân đối kế toán của tổ chức.

Đối với các ngân hàng thương mại, điều này càng có ý nghĩa hơn. Theo các khung quy định như (Basel III) và (Chỉ thị về yêu cầu vốn IV), các ngân hàng cần phân bổ vốn dựa trên tài sản có trọng số rủi ro của họ. Token hóa thông qua việc rút ngắn chu kỳ thanh toán đã giảm rủi ro thanh toán và rủi ro tín dụng đối tác, từ đó trực tiếp giảm bớt yêu cầu về dự trữ vốn cho các ngân hàng trong việc lộ diện rủi ro tín dụng.

Thanh toán nguyên tử không chỉ giảm thiểu rủi ro đối tác mà còn nâng cao tốc độ quay vòng vốn, mang lại lợi ích kinh tế có thể định lượng cho các tổ chức tài chính.

Giá trị của quyền sở hữu có thể chia tách

Một lợi thế quan trọng khác của RWA là quyền sở hữu có thể chia tách. Nói đơn giản, đó là việc chia nhỏ một tài sản thành các phần có thể giao dịch nhỏ hơn, cho phép nhà đầu tư sở hữu một phần quyền sở hữu với số tiền nhỏ hơn. Bằng cách chuyển đổi các tài sản truyền thống có tính thanh khoản thấp (như bất động sản hoặc tín dụng tư nhân) thành token, RWA có thể hỗ trợ việc nắm giữ quyền sở hữu một phần.

Điều này không chỉ mở rộng cơ sở nhà đầu tư tiềm năng mà còn tăng cường đáng kể tính thanh khoản của thị trường thứ cấp. Tài sản không cần phải giao dịch toàn bộ, mà có thể được mua bán với số lượng nhỏ và tần suất cao trên chuỗi giống như cổ phiếu.

Lấy Quỹ BUIDL của BlackRock làm ví dụ, quỹ này phát triển nhanh chóng, chỉ trong vòng hai tuần đã tăng quy mô quản lý tài sản lên 600 triệu đô la và đạt giá trị khóa tổng cộng gần 2,9 tỷ đô la vào giữa năm 2025, chiếm 42% thị phần trái phiếu quốc gia token hóa. BUIDL đã phát hành thông qua Securitize, từ khi thành lập đã phân phối hơn 78 triệu đô la cổ tức, thông qua bảy blockchain chính (bao gồm Ethereum, Polygon, Solana, v.v.) để phân phối, trong đó Ethereum chiếm phần lớn tài sản. Quan trọng hơn, BUIDL đã được các nền tảng như Deribit và Crypto.com chấp nhận làm tài sản thế chấp và tích hợp với stablecoin RLUSD của Ripple, đánh dấu vai trò của nó đã mở rộng từ một công cụ thu nhập thụ động đơn thuần sang nền tảng quản lý rủi ro chủ động và giao dịch phái sinh.

Quyền sở hữu có thể chia tách không chỉ mở rộng cơ sở nhà đầu tư mà còn tăng cường đáng kể tính thanh khoản của thị trường thứ cấp, cho phép các tài sản có tính thanh khoản thấp truyền thống có thể được giao dịch với số lượng nhỏ và tần suất cao trên chuỗi giống như cổ phiếu.

Sự cần thiết của tiền mặt có thể lập trình

Sự thành công của thanh toán nguyên tử không chỉ phụ thuộc vào việc token hóa chứng khoán, mà còn yêu cầu nội tại phải số hóa và có thể lập trình các khâu thanh toán. Chứng khoán và thanh toán phải tồn tại dưới dạng token số trên cùng một sổ cái phân phối, như vậy mới có thể thực hiện trao đổi đồng bộ dựa trên hợp đồng thông minh.

Điều này có nghĩa là sự áp dụng rộng rãi của RWA liên quan đến mức độ trưởng thành của stablecoin được quản lý hoặc tiền tệ số của ngân hàng trung ương. Vai trò quan trọng của cơ sở hạ tầng tiền mặt có thể lập trình trong hệ sinh thái RWA là cung cấp một kênh tuân thủ để thoát thanh khoản.

Thanh toán nguyên tử, quyền sở hữu có thể chia tách, tiền mặt có thể lập trình - ba cơ chế cốt lõi này cấu thành nền tảng cho RWA thay đổi tài chính truyền thống. Tiềm năng của RWA còn vượt xa điều đó. Từ việc token hóa tài sản hiện có đến việc phát hành tài sản nguyên bản trên chuỗi, RWA đang trải qua một sự tiến hóa sâu hơn.

Từ token hóa đến phát hành nguyên bản

Hạn chế của việc token hóa

Mô hình token hóa hiện tại (như BUIDL) chủ yếu là đóng gói quyền lợi của các thực thể pháp lý ngoài chuỗi (quỹ tín thác hoặc quỹ) thành các token số. Dữ liệu và tài liệu pháp lý quan trọng của tài sản vẫn chủ yếu được lưu trữ ngoài chuỗi, token chỉ là đại diện cho những quyền lợi ngoài chuỗi này.

Cách làm này có thể tăng cường hiệu quả, nhưng vẫn phụ thuộc vào các tổ chức tài chính truyền thống. Việc phát hành tài sản vẫn cần sự tham gia của các tổ chức trung gian như ngân hàng, công ty chứng khoán, v.v. Đây là một hạn chế của việc token hóa RWA.

Khả năng phát hành nguyên bản

Việc phát hành token nguyên bản đại diện cho trạng thái tương lai của tài chính: chứng khoán (dù là trái phiếu, cổ phiếu hay các phái sinh khác) được tạo ra trực tiếp trên blockchain, tất cả quyền lợi pháp lý, kiểm tra tính tuân thủ và quy tắc giao dịch đều được nhúng vào mã hợp đồng thông minh ngay từ đầu. Tất cả dữ liệu liên quan đến tài sản đều được lưu trữ trực tiếp và không thể thay đổi trên chuỗi.

Việc phát hành tài sản số nguyên bản có thể đạt được hiệu quả tăng cường mà tài chính truyền thống không thể so sánh. Trái phiếu và cổ phiếu số nguyên bản được phát hành trên nền tảng blockchain có thể giảm đáng kể chi phí bảo lãnh và rút ngắn thời gian niêm yết tài sản. Điều này trực tiếp thách thức mô hình doanh thu của các ngân hàng bảo lãnh truyền thống và đại lý chuyển nhượng.

Tài sản số nguyên bản có tính khả kết hợp. Tài sản thế chấp token hóa có thể thực hiện quản lý và phân phối rủi ro ký quỹ theo thời gian thực giữa các thị trường giao dịch. Điều này có nghĩa là chuyển từ việc phụ thuộc vào tài sản thế chấp tĩnh, được dự phòng trước sang phân phối rủi ro theo thời gian thực, động.

Do tất cả dữ liệu tài sản quan trọng được lưu trữ một cách không thể thay đổi trên chuỗi, tính minh bạch được nâng cao về cơ bản, các bên liên quan không cần phải dựa vào hồ sơ của những người lưu ký được quản lý, mà có thể công khai xác minh thông tin tài sản.

Thách thức mới

Trên con đường phát hành nguyên bản tồn tại những thách thức lớn. Thách thức lớn nhất nằm ở khả năng thích ứng của hệ thống pháp luật. Làm thế nào để đảm bảo một tài sản hoàn toàn trên chuỗi được coi là chứng khoán hợp pháp ở các khu vực pháp lý khác nhau, chứ không chỉ là một bản ghi kỹ thuật số, vấn đề này hiện vẫn chưa có câu trả lời rõ ràng.

An ninh của hạ tầng lâu dài cũng là yếu tố quan trọng. Chính phủ Hoa Kỳ trong kế hoạch tương lai cho hạ tầng tài chính số đã nhấn mạnh việc tích hợp mật mã hậu lượng tử được NIST phê duyệt (như CRYSTALS-Kyber) để đảm bảo hạ tầng có thể chống lại các mối đe dọa an ninh mới nổi và các cuộc tấn công tính toán hậu lượng tử. Sự tích hợp của các giao thức an toàn cao cấp đã thiết lập tiêu chuẩn an toàn cực cao mà hạ tầng cần có để xử lý hàng trăm triệu chứng khoán số nguyên bản trong tương lai.

Tuy nhiên, sự tiến hóa của RWA sẽ định nghĩa lại cách phát hành, quản lý và giao dịch vốn, xây dựng một hệ thống tài chính thế hệ tiếp theo có tính minh bạch cao, hiệu quả và toàn cầu hóa, được điều khiển bởi mã có thể lập trình. Từ việc phụ thuộc vào trung gian chuyển sang tin tưởng vào mã, từ bị giới hạn khu vực sang toàn cầu có thể tiếp cận, từ độc quyền của giới tinh hoa sang phổ cập cho đại chúng, đây chính là mục tiêu cuối cùng của RWA: đạt được tự do tài chính không cần giấy phép.

Tương lai của RWA

Tại sao các tổ chức lại đầu tư vào trái phiếu chính phủ và quỹ tiền tệ trước? Bởi vì chúng có rủi ro thấp, tính thanh khoản cao và tự nhiên thích hợp làm tài sản thế chấp hợp pháp. Về cơ sở hạ tầng, mọi người thường ưu tiên Ethereum có tính ổn định lâu dài, hồ sơ an toàn đáng tin cậy, ngay cả khi có một số chuỗi nhanh hơn và rẻ hơn. Khi thực sự triển khai, chúng ta sẽ gặp phải hai bức tường là quy mô thanh lý và tính thanh khoản xuyên chuỗi, cần dựa vào các điểm ra vào hợp pháp tiêu chuẩn hóa và lưu ký đáng tin cậy để ghép lại các mảnh thanh khoản.

Sự tuân thủ là điều kiện tiên quyết để mở rộng quy mô. Hiện tại, chủ yếu dựa vào giấy phép và KYC/AML, kết hợp với xác thực danh tính đơn giản hóa hơn và Layer2 để giảm chi phí và tăng thông lượng; MiCA của Châu Âu và các sandbox quy định ở các khu vực khác đang thúc đẩy làm rõ các quy tắc; theo khung Basel, thanh toán nguyên tử T+0 có thể giảm rủi ro đối tác và cải thiện việc chiếm dụng vốn. Nói đơn giản, hiệu quả công nghệ và tiến độ tuân thủ là hai chân, quyết định tốc độ mà RWA có thể chuyển từ token hóa sang phát hành nguyên bản.

Tác động của RWA đến thị trường tài chính là sâu rộng, nó không chỉ là sự đổi mới ở cấp độ công nghệ mà còn là sự tái cấu trúc của mô hình tài chính. Động lực cơ bản thúc đẩy cuộc cách mạng này bắt nguồn từ lợi ích kinh tế có thể định lượng và hiệu quả vốn do thanh toán T+0 mang lại, đặc biệt trong môi trường lãi suất cao, giá trị này được khuếch đại theo cấp số nhân.

Dự báo thị trường RWA sẽ đạt 2 triệu tỷ đô la vào năm 2028, liệu có đạt được hay không còn phụ thuộc vào mức độ công nhận thực tế của các tổ chức về công nghệ cơ sở, khung quy định và sự gia tăng hiệu quả vốn. Nhưng ít nhất từ hiện tại, RWA đang từng bước hiện thực hóa tầm nhìn tự do tài chính bằng cách loại bỏ ma sát cấu trúc, dần dần chuyển từ "trung gian" sang "phi trung gian", từ "cục bộ" sang "toàn cầu", từ "đặc quyền" sang "công bằng".

Chuyển từ phụ thuộc vào trung gian sang tin tưởng vào mã, từ bị giới hạn khu vực sang toàn cầu có thể tiếp cận, từ độc quyền của giới tinh hoa sang phổ cập cho đại chúng - sự tiến hóa của RWA sẽ định nghĩa lại cách phát hành, quản lý và giao dịch vốn, xây dựng một hệ thống tài chính thế hệ tiếp theo có tính minh bạch cao, hiệu quả và toàn cầu hóa, được điều khiển bởi mã có thể lập trình. Hệ thống này có thể thực sự đạt được tự do tài chính không cần giấy phép, chúng ta vẫn cần thời gian.