Các sự kiện trong những năm gần đây cho thấy: các mô hình truyền thống để chống lạm phát đang gặp rắc rối. Thị trường trái phiếu đã bắt đầu báo hiệu điều này. Làm thế nào các ngân hàng trung ương trên toàn thế giới có thể thích nghi với thực tế mới, giáo sư kinh tế từ Đại học Brown, Şebnem Kalemli-Ozcan, đang bàn luận trong tài liệu cho Project Syndicate.
Mô hình không hoạt động
Trong khi các bộ trưởng tài chính của các nước "Nhóm bảy" gặp nhau vào tháng 5 ở Paris, thị trường trái phiếu đã nói với chúng ta điều mà các thông cáo chính thức đã giữ kín. Lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm vào ngày 19 tháng 5 là 5,2% (mức cao nhất kể từ năm 2007), trong khi lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm của Đức đã đạt mức cao nhất trong 15 năm, và lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm của Nhật Bản đã lập kỷ lục.
Sự tăng trưởng này được dẫn trước bởi quyết định vào tháng 4 của Fed Mỹ giữ lãi suất ở mức 3,5-3,75%, trong đó sự khác biệt giữa các thành viên Ủy ban Thị trường Mở Liên bang đã mạnh mẽ hơn bao giờ hết trong ba thập kỷ qua. Còn ở bên kia Đại Tây Dương, thị trường đánh giá có 85% khả năng rằng đến tháng 12, Ngân hàng Trung ương Châu Âu sẽ tăng lãi suất. Trong năm năm qua, các nhà đầu tư đã được giải thích rằng lạm phát chỉ là hiện tượng tạm thời, sau đó là rằng nó đã được khắc phục, rồi lại là rằng nó chỉ là tạm thời. Nhưng họ đã rút ra kết luận riêng của mình.
Chính sách tiền tệ đã ở trong một môi trường mới - trong điều kiện hoàn toàn khác với những gì mà chế độ nhắm mục tiêu lạm phát hiện đại được phát triển.
Mô hình truyền thống này được xây dựng cho một thế giới nơi các cú sốc vĩ mô hầu như luôn ảnh hưởng đến cầu, các gián đoạn trong cung tổng thể hoặc ngành là đủ nhỏ để có thể bị bỏ qua, và các ngân hàng trung ương có thể dựa vào sự ổn định của đường Phillips, liên kết giữa thặng dư lao động nhàn rỗi và sự giảm lạm phát. Thật không may, không một giả định nào trong số đó hoạt động trong một thế giới phân mảnh về địa chính trị, nơi mà các cú sốc cung thường xuyên xảy ra.
Nhớ lại Covid-19. Vào tháng 6 năm 2022, trong một bài thuyết trình cho Diễn đàn các ngân hàng trung ương, do ECB tổ chức, tôi và các đồng tác giả đã phân tích lạm phát từ góc độ tổng cầu và cầu ngành cũng như sự gián đoạn nguồn cung. Kết quả làm bất ngờ hầu hết độc giả (mặc dù không nên như vậy): hơn hai phần ba lạm phát trong khu vực đồng euro từ cuối năm 2019 đến cuối năm 2021 đến từ bên ngoài, qua chuỗi cung ứng toàn cầu.
Nguồn gây áp lực lạm phát chính là các gián đoạn trong nguồn cung và sản xuất bên ngoài khu vực đồng euro. Hiệu ứng của chúng đã gia tăng vì người tiêu dùng đã chuyển chi tiêu từ dịch vụ sang hàng hóa. Tổng cầu trong nước cũng đóng vai trò của nó, nhưng không quan trọng như các bên tham gia thảo luận về các biện pháp quản lý nhà nước đã nghĩ. Sự tương tác giữa tổng cầu và các cú sốc ngành là quan trọng hơn.
Trong kịch bản mà nguồn cung bị hạn chế, mạng lưới sản xuất toàn cầu bao gồm nhiều công ty với kích thước khác nhau trong nhiều ngành và khu vực, và cầu tăng lên do các kích thích ngân sách hoặc tiền tệ hoặc sự bùng nổ trên thị trường chứng khoán, lạm phát sẽ cao hơn so với điều kiện không có hạn chế về phía cung. Chính sách quản lý tổng cầu không thể loại bỏ các biến dạng trong chuỗi cung ứng toàn cầu, vì chính sách tiền tệ hoạt động trong khuôn khổ của từng quốc gia. Khi tìm kiếm sự cân bằng giữa lạm phát và sản lượng trở nên khó khăn hơn, cuộc chiến chống lại sự tăng giá yêu cầu chi phí ngày càng cao.
Trong giai đoạn giảm phát từ 2022 đến 2024, Cục Dự trữ Liên bang đã tăng lãi suất cơ bản cho các quỹ liên bang lên 525 điểm cơ bản trong 16 tháng, hành động nhanh hơn và quyết liệt hơn so với tất cả các nước "Nhóm bảy" khác. Như đã dự đoán, lạm phát ở Mỹ đã giảm từ mức đỉnh 9,1% vào tháng 6 năm 2022 xuống khoảng 3% vào giữa năm 2023. Ở châu Âu, ECB đã chần chừ trong việc thắt chặt chính sách. Trong khi đó, không chỉ sự yếu kém trong phục hồi kinh tế mà còn cú sốc năng lượng ngoài tầm kiểm soát do Nga tấn công Ukraine đã làm khó khăn cho họ, vì vậy trong khu vực đồng euro, giảm phát đã mất nhiều thời gian hơn. Ở Vương quốc Anh, nơi sự gia tăng giá năng lượng là mạnh mẽ nhất, quá trình này còn mất nhiều thời gian hơn.
Các biện pháp truyền thống vs sự tin tưởng vào Ngân hàng Trung ương: điều gì quan trọng hơn trong cuộc chiến chống lạm phát
Thường thì sự khác biệt trong tốc độ giảm phát được giải thích bởi sự khác biệt trong cấu trúc lạm phát. Nhưng đó không phải là bức tranh hoàn chỉnh. Điều quan trọng hơn là mức độ tin tưởng vào ngân hàng trung ương. Kỳ vọng lạm phát dài hạn ở Mỹ gần như không chệch khỏi mức 2%, vì Fed đã thuyết phục thị trường rằng họ sẽ làm mọi thứ cần thiết.
Nói cách khác, chính uy tín của ngân hàng trung ương đã đóng vai trò chính. Việc tăng lãi suất thực tế có ít ý nghĩa hơn so với sự tự tin của thị trường rằng sẽ có nhiều đợt tăng hơn nếu cần. Chỉ có một cơ chế cho phép chính sách tiền tệ ổn định hóa lạm phát do các gián đoạn nguồn cung một cách không tốn kém: đảm bảo rằng không ai tính đến trong dự đoán của họ việc gia tăng vòng luẩn quẩn của lương và giá cả, bởi vì mọi người phải biết rằng ngân hàng trung ương sẽ không chấp nhận điều đó.
Đó là lý do tại sao cấu hình hiện tại khó khăn hơn so với trước. Vào năm 2022, các ngân hàng trung ương đã phải đối mặt với hai cú sốc từ phía cung - đại dịch và cuộc xâm lược toàn diện của Nga vào Ukraine. Đến năm 2026, họ phải đối mặt với chuỗi sự kiện chồng chéo lên các cú sốc trước đó: việc áp đặt thuế quan và sau đó là chiến tranh Iran. Thật khó để chọn thời điểm tồi tệ hơn cho những cuộc tấn công của chính phủ Mỹ vào sự độc lập của ngân hàng trung ương. Gần 62% các nhà quản lý quỹ hiện nay dự đoán rằng lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm sẽ đạt 6%, nhưng không phải vì họ dự đoán sự kém cỏi trong công việc của Fed, mà bởi vì họ thấy cách mà công việc của ngân hàng trung ương Mỹ bị hạn chế.
Tín hiệu từ thị trường trái phiếu
Chúng ta đã thấy bộ phim này ở các nước đang phát triển. Tại Thổ Nhĩ Kỳ, sự can thiệp chính trị liên tục vào chính sách tiền tệ đã dẫn đến việc lạm phát tăng từ mức dưới 20% vào năm 2021 lên hơn 80% vào năm 2022. Một vòng luẩn quẩn đã hình thành, chỉ có thể bị phá vỡ bằng các biện pháp cực đoan và chi phí kinh tế đáng kể. Argentina đã lặp lại câu chuyện này nhiều thập kỷ qua.
Cơ chế luôn giống nhau. Ngân hàng trung ương mất đi tự do cho phép họ hành động trước kỳ vọng lạm phát. Họ "đang chậm hơn đường cong", và kết quả là chi phí giảm phát tăng lên một cách đáng kể. Ý nghĩa của việc có một ngân hàng trung ương uy tín chính là không phải tìm hiểu xem nó có bao nhiêu uy tín vào lúc này khi điều đó trở nên thực sự quan trọng.
Thị trường trái phiếu cho phép rút ra ba kết luận. Thứ nhất, lạm phát không còn là một vấn đề riêng lẻ có thể giải quyết ở cấp quốc gia, bản chất của nó đã trở thành toàn cầu. Nó phản ánh những gián đoạn nguồn cung thường xuyên trong một thế giới kinh tế phân mảnh. Thứ hai, kích thích ngân sách trong bối cảnh các cú sốc cung hiện tại là biện pháp tồi tệ nhất có thể, và không thể bù đắp chỉ bằng chính sách tiền tệ. Thứ ba, rẻ hơn để bảo vệ độc lập của ngân hàng trung ương khi nó không bị đe dọa, và tốn kém hơn nhiều để khôi phục lại sau khi mất độc lập đó.