來自 Nothing Research Partner BonnaZhu 的觀察與個人觀點，以下內容不構成任何投資建議。
Pendle昨天上線了其新產品 Boros
個人更想從該產品本質與用戶畫像角度
探究“資金費率”多空博弈市場
是不是跑得通的生意 / 成立的商業形態
定位上：
Pendle：時間價值類產品，側重拆分和定價
Boros：價值交易平臺，側重博弈與對衝
1. Boros與Pendle主產品一脈相承
Boros延續了YT/PT邏輯，不同的是：
AMM變爲訂單簿，更接近主流市場結構。
此外，主產品中short yield 是買 PT，long yield 是買 YT；而 Boros 只保留了YT，並命名爲Yield Unit - YU。YU 的價格折射了市場對未來一段時間資金費率回報的預期，也就是市場對資金費率的定價。
用戶可以：
1）做多收益（Long YU）
- 期待 YU 價格上漲後賣出獲利
- 到期時實際資金費率高於進入時價格盈利
2）做空收益（Short YU）
- 等待 YU 價格下跌後買回獲利
- 到期時實際資金費率低於進入時價格盈利
2. Boros並不是一個散戶類產品
因爲Boros沒有PT無腦理財了
想參與就得做方向性判斷
而費率波動常由情緒驅動，變化無序
不像原先主產品的YT還能做精算
這使Boros 更適合對費率有敞口的機構
當然，團隊也爲散戶打造了一個流動性Vault（本質上和Hyperliquid上的Vault同樣定位），允許用戶被動參與訂單簿掛單，以換取高額獎勵，但這也是有風險的：
1）YU頭寸產生的虧損
因爲存入Vault的Collateral，會有一部分需要買成YU頭寸，然後才能雙邊掛單提供訂單簿流動性（掛賣單用YU換回Collateral，掛買單用Collateral買入YU）。
如果進入時 YU 的定價很低，而後期上漲，則還能賺點手續費和激勵之外的錢；反之，如果進入時YU定價很高，之後期下跌，則你會虧損。
2）到期日Gamma飆升風險
與Uniswap等現貨DEX的LP不同，Boros Vault是有到期日的，到期臨近時風險提升，方向判斷錯誤時虧損類似期權掛單的邏輯，屬於已實現的損失，並非無常損失，整體類似期權中的 Gamma 風險場景。
所以正常情況下，越臨近到期，流動性是會越差的，因爲LP會撤資，而流動性越差，越不好平倉爲了做流動性而積累的YU頭寸。
3. 利率互換在加密原生場景的具象化
如果用傳統金融產品給Boros做一個對標
那就是“利率互換” — Interest Rate Swap
本質是兩方互換利息支付結構：
- 一方付固定利率，一方付浮動利率
- 浮動利率常錨定市場指標如 LIBOR
- 目的通常是對衝利率波動風險
而Boros的YU本身的運作機制其實就是利率互換，只是Pendle團隊巧妙的運用到了加密原生場景：資金費率
1）看多收益（Long YU）
入場支付確定的資金費率（pay fixed）
到期收到不確定的資金費率（receive float）
2）看空收益（Short YU）
入場鎖定會收到的資金費率（receive fixed）
到期支付不確定的資金費率（pay float）
4. 傳統利率互換市場怎麼起來的？
傳統利率互換市場幾百萬億美元規模
而其之所以會發展並最終成型，和20世紀70年代佈雷頓森林體解體後EuroDollar（離岸美元）的擴張，以及彼時大量產生的對標LIBOR浮動利率的資產和負債，有密切聯繫，這直接帶來了一種資產負債端的結構性錯配：
- 企業/機構端：
借入浮動利率貸款，資產端投資固定利息債券
- 銀行端：
持有浮息貸款，負債端是固定利息存款或債券
也使得雙方成爲了天然的對手盤：
企業/機構想把浮動利率鎖定爲固定成本，銀行則想把固息負債轉爲浮動以匹配其資產，雙方一拍即合，利率互換應運而生，並擴展至對衝基金、保險公司等參與者。
5. 資金費率互換市場是否得其時？
傳統利率互換靠的是天時地利人和，
那麼資金費率互換是否得其時？
從Timing來看，Boros可能是對的
畢竟Perp市場早已成爲加密市場的核心組成部分，無論是 CEX 還是 DEX，Perp 始終是交易量的主力。正費率也是常態，逐漸成爲類似“鏈上原生利率”的存在，並催生了一大批基差套利的資金，以及如Ethena Labs和Resolv Labs等依賴資金費率收益的衍生品發行商。
那Boros的用戶畫像是否清晰呢？
相比傳統利率互換起步階段對手盤集中在銀行與機構，資金費率互換市場的初始對手盤似乎看上去更多元一些：
1）看空收益（Short YU）用戶
它們收入端依賴資金費率
主要涉及基差套利資金、衍生品發行商。這類用戶的底層邏輯往往是：“融資成本是相對固定的，收益端是浮動的資金費率，希望鎖定收益”。
例如做基差套利的基金，它們用相對穩定利率借入資金，然後去喫空單資費，爲了鎖定未來收益，得Short YU。
而像Ethena、Resolv 等基於資金費率發行衍生資產的項目，表面上其資產/負債兩端都是浮動的，理論不存在錯配和風險敞口（尤其是Resolv，其 RLP已經將費率波動風險轉嫁），但若它們希望進一步平滑用戶端收益、優化體驗，使用 Boros 來對衝資金費率的極端變化，理論上也具備一定動機。
2）看多收益（Long YU）用戶
它們成本端和資金費率綁定
主要是一些期權賣方、多頭基金。這類用戶的底層邏輯是：“本身就要支付資金費率， 希望鎖定支出上限，減少費率上漲對利潤的侵蝕”。
期權賣方尤其如此，並且背後對應的是一個主流收益策略：Covered Call。在加密市場中，越來越多資金以賣出看漲期權 + 多頭對衝的方式賺取期權費。但在行情上行時，資金費率易飆升，這將壓縮賣方收益，因此 Long YU 可作爲一種“資金成本保險”。
此外，還有部分基金持有合約多頭作爲中長期頭寸，由於槓桿靈活，可規避一些稅收和託管成本，甚至還有可能在某些時候獲取一些正資金費率，他們更偏好使用合約而非現貨。而資金費率上行將直接侵蝕其收益，Long YU 也是比較自然的保險手段。
寫在最後
Boros沿用Pendle的收益代幣邏輯，並且承襲了Hype的“訂單簿+Vault”思路，把資金費率這一類其實還比較“非標”的收益，帶入可交易資產類別。
某種意義上，這應該算是Pendle 從時間價值類產品，正式邁向結構化、機構級收益交易平臺的一步了。
而讓人比較喜歡的一點是，團隊在不斷嘗試新產品形態的同時，始終將價值捕獲邏輯回饋給 $PENDLE 代幣，這在當下的市場中，顯得難能可貴。
本內容由 Nothing Research、Ebunker、Ourbit 聯合發佈。