關於Circle (USDC) 投資價值的深度分析：高合規溢價與單一商業模式下的機遇與風險
摘要：本文旨在分析全球第二大穩定幣發行商Circle近期股價深度回調的驅動因素，並評估其長期投資價值。核心矛盾在於：作爲高合規的“好學生”，Circle其高度依賴息差的單一商業模式，正面臨美聯儲降息週期、加密貨幣市場波動及行業結構性變革（如RWA代幣化）的多重挑戰。其未來價值高度不確定，呈現顯著的“雙刃劍”特徵。
一、 行業背景與競爭格局：Tether的“風險博弈”與Circle的“合規路徑”
穩定幣市場由Tether (USDT) 主導，佔據超60%份額，其商業模式本質是一場期限與風險的博弈。Tether並未將儲備金全數投資於短期美債等低波動性資產，而是將約24%配置於比特幣、黃金及貸款等風險資產。該策略使其盈利能力與加密市場表現高度綁定，但同時也引入了顯著的擠兌風險。模型顯示，其風險資產倉位若下跌超30%，可能侵蝕超額準備金，在極端市場條件下（如加密資產暴跌疊加大規模贖回），可能引發流動性危機。Tether的長期成功依賴於其風險資產長期增值速度超越短期市場衝擊的頻率與烈度。
相比之下，Circle (USDC) 則走高透明度與強監管合規路徑。其儲備金幾乎全部投資於短期美國國債，並接受定期審計與銀行監管。這使其獲得了金融機構與監管層的信任，奠定了其約24%的市場份額。然而，這種“清白”的商業模式也決定了其營收結構極爲單一。
二、 Circle的商業模式、近期股價壓力與結構性挑戰
Circle的核心營收公式可簡化爲：
營收 ≈ USDC流通規模 × 短期美債利率 × 約40%淨分成比例
（注：40%爲近似值，源於與Coinbase的利潤分成及其它成本）。
近期股價壓力源於三大因素：
1. 利率下行預期：美聯儲降息週期開啓，短期美債收益率已從高點回落。測算表明，利率每下降1個百分點，Circle營收可能下滑約25-30%。這是其面臨的最直接宏觀逆風。
2. 加密市場熊市：加密貨幣價格普遍下跌，降低了市場對穩定幣的整體需求，影響USDC的流通規模。
3. 未被充分定價的長期結構性風險——RWA代幣化：將貨幣市場基金等生息資產代幣化（RWA）是明確趨勢。一旦技術實現“一鍵轉換”，持有者爲追求收益，可能將大量無息穩定幣轉換爲生息RWA代幣。這類似於貨幣基金對銀行活期存款的分流，可能永久性侵蝕穩定幣的“沉澱資金”規模，對Circle的息差收入構成根本性挑戰。
三、 未來價值的情景假設分析（展望至2030年）
基於以上風險，我們對Circle的長期價值進行多情景推演，核心變量爲：穩定幣總市場規模、Circle市佔率、平均短期利率。
· 悲觀情景：
· 假設：RWA侵蝕嚴重，穩定幣總市值僅達5000億美元；Circle市佔率降至15%；平均利率爲3%。
· 推算：營收約22.5億美元，扣除分成及運營成本後，淨利潤約4億美元。給予15倍PE，估值約60億美元，較當前市值潛在下跌空間顯著。
· 中性情景（基線）：
· 假設：行業穩步發展，總市值達1萬億美元；Circle維持24%份額；平均利率爲4%。
· 推算：營收約96億美元，淨利潤約28億美元。給予20倍PE，估值約560億美元，較當前市值有數倍上漲潛力。
· 樂觀情景：
· 假設：行業超預期增長，總市值達2萬億美元；Circle份額提升至30%；利率環境維持在5%。
· 推算：營收達300億美元，淨利潤約130億美元。給予25倍PE，估值可達3250億美元，呈現十數倍的巨大上漲空間。
四、 投資結論與策略思考
Circle的投資命題呈現出極高的不對稱性與不確定性。其股價已深度回調，反映了利率與市場的悲觀預期，但長期結構性風險（RWA）可能尚未完全定價。
核心結論：
1. 非共識性高風險資產：Circle並非穩健的現金牛業務。其未來取決於行業增長、份額爭奪與息差維持的複雜博弈，波動性極高。
2. 僅適合作爲高風險“進攻性倉位”：投資者需深刻理解其風險，並僅能以“風險投資”或“期權”視角，配置小倉位參與，且需具備極強的波動承受能力。
3. 可考慮的宏觀對衝思路：爲部分對衝利率下行風險，理論上可構建“做多Circle + 做多超長期美債”組合。因長期美債價格與利率呈負相關，利率下降時債券價格上漲，可對衝Circle息差收窄損失。但此策略無法對衝市場份額、監管政策及RWA替代等非利率風險。
主要剩餘風險：
· 監管風險：未來可能出臺政策直接限制或徵收穩定幣發行商的息差收入。
· 競爭風險：來自其他合規發行商、銀行乃至科技巨頭的競爭可能加劇。
· 技術替代風險：RWA代幣化應用普及的速度與程度存在不確定性，可能是最大的“灰犀牛”。
免責聲明：以上分析基於公開信息及模型推演，包含大量假設與不確定性，不構成任何投資建議。金融市場有風險，投資需謹慎。報告撰寫者目前未持有Circle相關頭寸。
