1) 執行摘要

CoW Protocol $COW 是一個基於意圖的交易層，用戶簽署訂單描述他們想要的結果，專業的解算者在批量拍賣中競爭，以提供最佳的執行效果。該項目不是通過固定路徑來路由每一筆交易，而是將每個訂單轉化爲在幾乎所有主要的公共和私有流動性來源之間的競爭，結算設計中內置了MEV保護。

它解決的問題是結構性的問題：鏈上交易者面臨MEV提取，流動性在越來越多的鏈和場所之間碎片化，以及普通用戶不應該管理的執行復雜性。隨着交易分散到更多的網絡、錢包和應用程序之間，用戶期望的價格與他們實際獲得的價格之間的差距成爲了一個獨立的產品表面。

CoW 協議的答案是委託執行。用戶簽署意圖；求解者計算 gas，管理價格風險，並代表他們提交交易，吸收執行失敗。商業模型遵循相同的流程：用戶支付在交易盈餘和交易量上收取的費用，通過集成合作夥伴和作爲覆蓋 gas 的網絡費用。CoW DAO 保留一部分費用作爲收入，而在求解者激勵之後剩餘的則是毛利。

機會在於成爲其他產品背後的執行層，而不是單一場所。在 2026 年第一季度，這一定位在整個堆棧中可見：CoW Swap 作爲 Plasma 上第一個聚合器推出，Tydro 爲 Ink 帶來了 CoW 協議驅動的交易，Bitget 錢包集成 CoW 協議爲其用戶執行交易，同時也作爲求解者並連接其流動性網絡，Ondo Finance 的新一波代幣化股票和 ETF 也通過該項目變得可交易。成立於 2022 年的 CoW DAO 繼續在研究、智能合約工程和設計方面擴展其核心團隊。

本季度本身將市場冷卻與使用量上升相結合。交易量大致是 2025 年第四季度的一半，而月活躍用戶增長至超過一年來的最高水平，鏈的組合更加多樣化，費用在過去一年引入的費用政策下同比強勁增長。治理活動活躍，進行了一項關於價值分配機制的 RFP，並對關聯計劃 (CIP-84) 和求解者獎勵 (CIP-85) 進行了投票。

🔑 關鍵指標（2026 年第一季度）

  • 交易量：$13.9 B（-48.2% 季環比，-42.9% 同比）

  • 費用：$9.6 M（-10.2% 季環比，+54.1% 同比）

  • 收入：$6.8 M（-36.6% 季環比，+23.1% 同比）

  • 毛利：$3.4 M（-56.7% 季環比，+30.9% 同比）

  • 國庫：$110.0 M（-0.2% 季環比，-49.8% 同比）

  • 月活躍用戶：64.5 K（+5.9% 季環比，+71.1% 同比）

  • 完全稀釋的市值：$213.5 M（-0.8% 季環比，-54.4% 同比）

👥 CoW DAO 團隊評論

“2026 年第一季度最好理解爲團隊在 2025 年底做出的有意轉變的第一個完整季度：優先考慮盈利而非原始交易量，並實施適度的交易量費用。因此，非經濟可行的流量被清理，交易量下降，而收入同比增長。核心團隊認爲這種權衡是健康的，因爲 CoW 協議的價格提供，按標記計算，持續改善。

在這一背景下，CoW 協議在第一季度繼續投資其核心引擎，成爲首個在 Plasma 上推出的 DEX 聚合器，並與 Tydro、Arcadia 和 Bitget 錢包添加集成。同時，CoW DAO 開始與 Aragon 合作，研究協議的價值分配和代幣經濟學的演變。

在第二季度，團隊將繼續關注同樣的優先事項：加深高價值的合作關係，提高 DAO 服務的能力，特別強調 B2B 方面的服務質量。

2) 交易量

交易量衡量通過 CoW 協議執行的交易總值，其中籤署的訂單由在批量拍賣中競爭的求解者結算。在 2026 年第一季度，交易量總計 $13.9 B，較上季度下降 48.2%，同比下降 42.9%，是過去五個季度的最低水平，大約是 2025 年第四季度的一半。

回撤跟隨兩個強勁的季度，第三季度爲 $34.4 B 和第四季度爲 $26.7 B，同時伴隨着超過一年來的用戶數量最高，因此下降的解讀爲平均交易價值較小，而不是交易者數量減少。回撤在很大程度上是市場驅動的，DEX 聚合器的交易量在整個行業下降 33.1%，而總 DEX 交易量在同一時期下降 38.6%，確認這一收縮在很大程度上是行業性狀況。

鏈的組合仍然以以太坊爲中心。以太坊在 2026 年第一季度結算了 90.2% 的交易量（+0.6 個百分點 季環比，-4.3 個百分點 同比），Base 佔 4.1%，Arbitrum One 佔 4.0%。長尾正在擴大：BNB 鏈達到 0.7%，Polygon 0.4%，Avalanche 0.3%，Gnosis 0.3%，而 Linea 和 Plasma 則註冊了它們的首次交易量。大型交易仍集中在流動性最深的地方，即使部署數量在增加。

前十個資產對佔 2026 年第一季度交易量的 $7.7 B，或 55.7%。USDC-WETH 排名第一，交易量爲 $2.0 B，其次是 USDC-USDT 的 $1.6 B 和 USDT-WETH 的 $1.3 B。該列表主要由主要資產主導：穩定幣對（USDC-USDT，PYUSD-USDC）、ETH 流動質押對（WETH-wstETH，WETH-stETH）和 BTC 交易對（USDC-WBTC，USDT-WBTC，WBTC-WETH，USDC-cbBTC）。考慮到 2 月份對這些交易的費用減至 0.3 個基點，相關和穩定交易對的權重是顯著的。

👥 CoW DAO 團隊評論

“交易量下降的主要原因是 DEX 交易量的行業性回撤。其餘部分是我們盈利轉變的直接、預期結果：實施交易量費用和相應清理有毒流量。

還進行了求解者獎勵機制的研究和初步討論，旨在重新引入一致性獎勵，以保持競爭的高效性，並確保 CoW 協議服務於更廣泛和多樣化的訂單集，而不僅僅是最大交易。該倡議將在第一季度末提交治理投票，預計將在第二季度產生影響。

展望未來，我們將繼續關注吸引的交易量的質量，並追求強調盈利能力的策略——例如，培養集成管道並隨着時間的推移解鎖來自合作伙伴的交易量。

3) 費用

費用衡量用戶通過 CoW 協議交易所支付的總值，包括交易盈餘和交易量的費用、集成合作夥伴費用、覆蓋 gas 的網絡費用和 MEV Blocker 費用。2026 年第一季度費用總計 $9.6 M，環比下降 10.2%，但同比增長 54.1%。

費用相比交易量表現得更好：2026 年第一季度的費用大約佔交易量的 7.0 個基點，高於 2025 年第四季度的 4.0 個基點和 2025 年第一季度的 2.6 個基點。數據反映了過去一年引入的費用政策和流動性轉變，儘管交易量下降，每美元交易的貨幣化仍在上升。

以太坊在 2026 年第一季度生成了 82.9%的費用，低於其 90.2%的交易量份額，且其費用份額已連續三個季度下降，自 2025 年第二季度的高峯 88.2% 開始。Base 佔 6.7%，Arbitrum One 佔 6.5%，Polygon 佔 1.4%，BNB 鏈佔 1.2%，Avalanche 佔 1.0%。較小鏈的費用貢獻相對交易量更多，這與更小的零售交易承載更高的費用強度一致。

👥 CoW DAO 團隊評論

“每單位交易量的費用上升到大約 7.0 個基點，高於 2025 年第四季度的約 4.0 個基點和 2025 年第一季度的 2.6 個基點，因爲過去一年引入的費用政策全面生效，流動性混合傾向於更高質量、可貨幣化的交易。

在第一季度，我們還嘗試了按資產類別差異化的費用率，包括 2 月份對相關和穩定交易對的費用減少，這有助於保留原本會流失的穩定幣交易量。我們預計隨着這些政策的成熟，費用強度將保持在高於 2025 年的結構性水平。

4) 收入

收入衡量 CoW DAO 保留的費用部分，來自交易級費用、合作伙伴收入分享、RPC 回扣和與 MEV 相關的活動。2026 年第一季度收入總計 $6.8 M，較 2025 年第四季度的 $10.7 M 下降 36.6%，但同比增長 23.1%。

2025 年第四季度是過去五個季度中收入最強的一季度，部分受益於將 MEV Blocker RPC 轉讓給 Consensys 的一次性收益，因此環比下降在一定程度上反映了較高的比較基數。

以太坊產生了 2026 年第一季度收入的 87.2%，Base 佔 5.9%，Arbitrum One 佔 4.5%。分佈在交易量組合（以太坊佔 90.2%）和費用組合（以太坊佔 82.9%）之間，因爲保留因費用類型和鏈而異。BNB 鏈、Polygon 和 Avalanche 各自貢獻約 1% 或更少。

毛利衡量 CoW 協議在支付給求解者的激勵後保留的金額，支付給求解者的 COW 獎勵用於執行訂單。2026 年第一季度的毛利總計 $3.4 M，較 2025 年第四季度的 $3.4 M 下降 56.7%，但同比增長 30.9%。

毛利是報告對鏈上單位經濟學的底線視圖：在用戶支付的 $9.6 M 費用中，$6.8 M 被保留作爲收入，$3.4 M 在補償求解者網絡後仍然保留。

國庫衡量 CoW DAO 控制的鏈上地址中持有資產的價值，包括主安全和管理國庫。在 2026 年第一季度，國庫的平均值爲 $110.0 M，季環比基本持平（-0.2%），同比下降 49.8%。

同比下降與本地代幣的重新定價相一致，考慮到國庫對 COW 的重度權重，而不是支出；按季度計算，持有的頭寸保持穩定。國庫資源資助運營、貢獻者激勵和生態系統增長，價值分配 RFP 解決的經濟學相同。

COW 在國庫中占主導地位，達到 $88.6 M，佔 2026 年第一季度平均的 80.5%。非 COW 餘額約爲 $21.5 M，主要位於穩定幣和收益-bearing 頭寸中：sDAI 爲 $8.2 M，syrupUSDC 爲 $4.1 M，kpk 管理的 USDC 和 EURC 保險庫約爲 $5.0 M，osETH 爲 $878.3 K，aEthEURC 爲 $874.1 K。這一多樣化的部分代表了 DAO 獨立於 COW 市場價格的支出能力。

👥 CoW DAO 團隊評論

“同比增長是更具代表性的比較，反映了費用中的同樣動態：每單位交易量的收入實質性提高，即使交易量下降，因此協議從較小但質量更高的流動性中獲得了更多收入，遠超過一年前的水平。

CoW 協議對集成的日益關注在收入方面越來越明顯，合作伙伴歸屬收入增長，現在佔協議收入的一個相關部分。隨着我們關閉並提升新的合作伙伴，我們預計我們的收入基礎將進一步擴大。

5) 月活躍用戶

月活躍用戶衡量在 30 天窗口期內通過 CoW 協議執行產生收入的獨特地址數量，按季度平均計算。2026 年第一季度，MAU 平均爲 64.5 K，環比增長 5.9%，同比增長 71.1%，爲連續第四個季度增長，並且創下超過一年的最高水平。

用戶和交易量在本季度朝相反的方向移動。參與度創下超過一年的新高，但交易量減半，意味着平均交易規模更小，用戶基礎更具零售權重，這在費用數據中也可見一斑。

用戶基礎遠比交易量基礎集中於以太坊。以太坊的 MAU 份額降至 35.3%（-8.8 個百分點 季環比，-31.6 個百分點 同比），Base 佔 21.4%，Arbitrum One 佔 19.1%，Polygon 佔 8.2%，BNB 鏈佔 6.7%，Gnosis 佔 6.2%。Plasma 在一月推出後註冊了 0.1% 的首批用戶。現在近三分之二的用戶在以太坊以外的鏈上交易，而以太坊仍結算九成的交易量：用戶的廣度，價值的深度。

👥 CoW DAO 團隊評論

“月活躍用戶創下歷史新高，第一季度代表連續第四個季度增長。這得益於一個成功吸引新用戶進入 CoW Swap 的營銷引擎，特別是在較新的鏈上，來自 Polygon 和 BNB 鏈等網絡的顯著增長。

由於 CoW 協議歷史上吸引了較大的鯨魚交易者，因此更廣泛且更具零售權重的用戶基礎的平均交易額較小是自然的。我們將這種多樣化視爲淨積極：更廣泛、集中度較低的用戶基礎增強了協議，更多的用戶意味着更多直接匹配需求的機會——直接轉化爲更好的價格給交易者。服務更廣泛的市場份額是 CoW 協議使命的核心，即通過成爲鏈上交易的價格發現層，使 DeFi 對所有人都安全可靠。

6) 完全稀釋的市值

完全稀釋的市值衡量假設完全稀釋的項目估值，計算方法爲當前代幣經濟學下 COW 價格乘以總供應量。FDV 在 2026 年第一季度的平均值爲 $213.5 M，季環比幾乎持平（-0.8%），同比下降 54.4%。

在經歷了 2025 年的急劇下滑後，過去兩個季度的估值穩定，而費用、收入和用戶同比增長，導致項目的使用情況和市場定價在年度內指向不同的方向。

👥 CoW DAO 團隊評論

“更重要的觀察是 CoW 協議的基本面與市場定價之間的背離：在過去一年中，費用、收入、月活躍用戶和毛利同比增長，而 FDV 下降。

我們的觀點是，這一差距反映了市場尚未重新定價 CoW DAO 改善的基本面，而不是業務的惡化。當前進行的價值分配倡議與 Aragon 一起，結合協議日益增長的自由現金流生成，旨在爲市場提供一個更清晰的機制，通過這一機制，CoW 協議所產生的價值隨着時間的推移達到 COW 代幣。

7) 展望

CoW 協議進入 2026 年第二季度，用戶基礎不斷增長且日益多鏈，費用基礎同比強勁增長，故意傾向於盈利交易量而非原始吞吐量。團隊在第二季度的優先事項是延續性：加深高價值的合作關係，提高 DAO 服務的能力，特別強調 B2B 方面的服務質量。

要關注的數據點源於這一重點。首先，從 Plasma 和 Linea 到 Bitget 錢包求解者集成的集成管道是否轉化爲交易量和費用，而不僅僅是用戶，合作伙伴歸屬的收入是否繼續擴展收入基礎，超越交易級費用。其次，2 月份對相關交易對的費用減少是否轉化爲持久的穩定幣交易量份額。第三，交易量在質量調整的基礎上是否穩定，因爲條件正常化，認識到第一季度下降的一部分是故意清理非經濟流量，而不是需求的喪失。貫穿其中的是上升的基本面與平穩或下降的 FDV 之間的背離，以及價值分配工作是否開始縮小這一差距。

在治理方面，價值分配機制 RFP、CIP-84 關聯計劃和 CIP-85 求解者獎勵都涉及本報告中呈現的經濟學：如何分配費用，如何補償求解者，以及如何使利潤到達代幣持有者。所有三者自季度結束以來都有進展：關聯計劃在四月作爲六個月的試點上線，CIP-85 的一致性獎勵在第一季度末進行了治理投票，預計將在第二季度產生影響，RFP 工作融入了核心團隊的價值分配提案，與 Aragon 合作，目前正在 DAO 討論中。

8) 定義

指標：

  • 交易量：衡量通過 CoW 協議的批量拍賣執行的交易總值，季度總額。

  • 費用：衡量用戶通過 CoW 協議交易所支付的總值，包括交易盈餘和交易量的費用、集成合作夥伴費用、覆蓋 gas 的網絡費用和 MEV Blocker 費用，季度總額。

  • 收入：衡量 CoW DAO 保留的費用部分，包括交易級費用、合作伙伴收入分享、RPC 回扣和與 MEV 相關的活動，季度總額。

  • 毛利：衡量 CoW 協議在支付給求解者的激勵（即支付給求解者的 COW 獎勵）後保留的金額，計算方法爲收入減去求解者激勵，季度總額。

  • 國庫：衡量 CoW DAO 控制的鏈上地址中持有資產的價值，包括主安全和管理國庫，季度平均。

  • 月活躍用戶：衡量在 30 天窗口期內通過 CoW 協議執行產生收入的獨特地址數量，季度平均。

  • 完全稀釋的市值：衡量假設完全稀釋的項目估值，計算方法爲當前代幣經濟學下 COW 價格乘以總供應量，季度平均。

9) 關於本報告

本報告按季度發佈，利用 Token Terminal 的端到端鏈上數據基礎設施製作。所有指標均直接來源於區塊鏈數據。在本報告中提到的圖表和數據集可在 Token Terminal 上的相應 CoW 協議 2026 年第一季度報告儀表板上查看。