是什麼將標榜“公平”的協議和交易所逼得掀桌子？當我們在談ADL的時候，我們就不能只談ADL。ADL是整個清算機制的最後流程。我們要看的是整個清算機制，包括強平價格，破產價格，盤口清算，保險基金等機制 - ADL只是最終的“社會化”結果，核心其實是清算機制，是清算機制耗盡後的滿目瘡痍讓我們走到了這一刻。（你和我都該負責～）
至於爲什麼ADL是貪婪序列（Greedy queue）？你站在流動性充沛、風平浪靜的現在你是沒辦法理解的，你要把你自己放到ADL發生當下的context，你就能理解爲什麼CEX會這麼設計，因爲這是風險最小、成本最低、心理負擔最小的方案。
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本文文長7000+字，內容非常硬核，建議不瞭解什麼是合約清算規則的小夥伴，先去補充一點背景知識再來：https://x.com/agintender/status/1949790325373026575?s=20
清楚交易所的清算流程，可以直接從第三章開始
只對HLP機制感興趣的，建議直接跳到第五章
一、ADL是交易所的保命道具，不是公平的砝碼
ADL（Auto-Deleveraging，自動減倉） 是永續合約市場中的一種系統級風險兜底機制。當市場出現劇烈波動、部分賬戶發生穿倉，且交易所的保險基金不足以覆蓋這些虧損時，系統會啓動 ADL，通過強制平掉一部分盈利賬戶的倉位來填補缺口，從而防止整體清算體系失效。需要注意的是，ADL不是正常操作，只有在極端情況下才會被啓用的“最後手段”。
在 ADL 觸發後，系統按照一套明確但不完全公開的優先級規則進行減倉。通常來說，槓桿越高、浮動盈利比例越大的倉位，越容易排在 ADL 隊列的前面被進行“倉位優化”。
關於ADL的核心，直接發一段Binance關於ADL的論述：
幾個要點：
目前的合約機制已經做好了“穿倉”的準備
ADL是強平流程的最後一步
在合約風險保障基金無法吸收時纔會發生
風險保障基金的體量越大，ADL被觸發的頻率就越少
啓動ADL對市場的影響不好，相當於用盈利者的錢去補貼虧損者的錯誤（尤其盈利者一般是大戶，減少人家的盈利就是在得罪大戶）
我們不能避免ADL，但我們會想盡辦法減少。
對於交易所/協議來說，如果清算機制的目的是爲了保證公平，那麼ADL就是爲了保命。
二、清算瀑布：從市場成交到 ADL 觸發
既然ADL是清算機制的組成部分，要探究ADL的觸發細節就應該先從源頭開始。
一般來說，交易所對於清算都有一套“瀑布流”順序：
第一階段：盤口清算 (Order Book Liquidation) 當用戶維持保證金不足時，清算引擎首先嚐試將該頭寸作爲市價單（Market Order）扔進訂單簿。
理想情況下，市場深度足夠，多頭平倉單被空頭掛單喫掉，倉位關閉，剩餘保證金退還用戶。但是在在類似 10.11 的崩盤中，買盤枯竭，巨大的清算單會直接擊穿盤口，導致價格滑點失控，直接造成穿倉 ，所以會進入到第二步。
第二階段：風險保障基金接管 ，當盤口無法承接，或者用戶的倉位已經接近穿倉線（Bankruptcy Price）時，爲了防止價格進一步崩塌，交易所的保險基金會介入。
風險保障基金充當“最後買家”，以接近（有些交易所是優於）破產價的價格接管該倉位。風險保障基金隨後會嘗試緩慢地在市場上平掉這個倉位。此時基金持有了一個巨大的虧損頭寸（庫存風險）。如果價格繼續下跌，基金本身就會虧損 。
第三階段：ADL 觸發 這是最關鍵的一步。當風險保障基金盡或着達到閾值，或者基金經過風控計算認爲接管該倉位會導致自身破產時，系統將拒絕接管，直接觸發 ADL。
系統在對手方（即做對了方向、正在盈利的交易員）中尋找“犧牲者”，強制以當時的標記價格平掉他們的倉位，以此來抵消那個即將穿倉的虧損頭寸
這裏劃重點：ADL其實在這裏有一個很重要，但是基本沒有人提及的“功能” —— 就是在市場流動性不足的時候，用贏家的錢去止跌
各位想一下，假設沒有ADL，那麼保險基金爲了生存就會一直在盤口成交單子，那麼價格就會一直往上/下走，就會引起更多的踩踏。
三、 兩種清算模式對 ADL 的傳導效應
很多人都知道ADL，但是估計沒多少人去了解ADL之前的清算模式。一般來說，主要有兩種模式，目前一些比較創新的清算模式也是基於兩種模式之上的改良。
清算是 ADL 的前奏。不同的清算處理方式，直接決定了 ADL 觸發的頻率、深度和對市場的影響。談ADL，不談清算模式，就是耍流氓。
3.1 模式 A：盤口傾銷模式 (Order Book Liquidation)
機制：當用戶觸發清算線，清算引擎直接將該頭寸作爲市價單（Market Order） 扔進訂單薄進行成交。
保險基金的作用：僅用於填補“穿倉損失”。即，如果市價單把價格砸到了破產價（Bankruptcy Price）以下，中間的差額由保險基金賠付。
ADL 觸發邏輯：只有當保險基金歸零，或者訂單薄完全枯竭（沒有買單了）時，纔會觸發 ADL。
對市場的影響：
優點：儘可能尊重市場定價，不干擾盈利用戶。
缺點：在類似 10.11 的極端行情下，巨大的清算單會瞬間擊穿流動性，造成連環爆倉。價格會因爲清算單本身而暴跌，導致更多人爆倉，進而導致風險保障基金迅速耗盡。
3.2 模式 B：接管/吸納模式 (Backstop/Absorption)
機制：當用戶觸發清算線，系統不會直接向盤口拋售，而是由流動性提供者/保險基金直接接管該頭寸。
風險保障基金的作用：它以破產價的價格“買入”了用戶的爆倉單。吸收之後，擇機將該訂單在市場上拋售，假設成交價格優於倉位價格，那麼盈利將計入保險基金，反之虧損則由保險基金承擔。
ADL 觸發邏輯：這是模式之間最關鍵的區別。
在模式 A 中，ADL 是盤口的流動性耗盡，且保險金耗盡後“沒錢賠了”才觸發的。
在模式 B 中，ADL 是以風險保障基金的風控爲觸發開關。
四 、 兩種清算模式的深度驗證與演算
爲了回答“不同清算機制如何影響 ADL”，我們首先建立一個數學模型來模擬 模式A與 模式B 在極端行情下的表現。
4.1 場景假設
市場環境：ETH 價格瞬時崩盤。當前市場深度極差，買單稀缺。
違約賬（Alice）：
持倉：多頭 10,000 ETH
強平觸發價（Liquidation Price）：$2,000
破產價（Bankruptcy Price, 歸零價）：$1,980
當前市場盤口：
買一價：$1,990（只有 100 ETH）
買二價：$1,900（只有 5,000 ETH）— 斷崖式深度
買三價：$1,800（有 10,000 ETH）
4.2 模式 A：盤口傾銷模式
機制：清算引擎不經過任何緩衝，直接將 Alice 的 10,000 ETH 以市價賣單扔進訂單簿。
演算過程：（簡化計算，大家看個大概就行）
成交：
100 ETH @ $1,990 ； 5,000 ETH @ $1,900 ； 4,900 ETH @ $1,800
加權平均成交價 (VWAP)：
[（100*1990） + （5000*1900） + （4900 *1800）] / 10000 = $1852
穿倉虧損：
Alice 的破產價是 $1,980。
每 ETH 虧損：$1,980 - $1,852 = $128
總穿倉損失：$128 * 10,000 = $1,280,000
ADL 觸發：
如果保險基金餘額 < $1.28M，系統必須立即觸發 ADL。
系統會找到持有空單的盈利大戶 Bob，強制以 $1,980 的價格幫他止盈（儘管現在市價已經跌到了 $1,800，Bob 本可以賺更多）。
模式 A 導致價格瞬間砸穿至 $1,800，製造了巨大的滑點虧損，直接擊穿保險基金，導致 ADL 立即且大規模觸發。。
4.3 模式 B：接管/吸納模式
機制：清算引擎不向盤口拋售。保險基金（或 HLP 池）直接以強平價（$2,000） 或 略優於破產價（$1,990） 接管 Alice 的倉位。
演算過程：
接管：風險保障基金池瞬間持有了 10,000 ETH 的多頭倉位，入場成本記爲 $1,990。
市場反應：盤口價格依然停留在 $1,990（因爲沒有拋壓砸盤）。市場看起來“風平浪靜”。
庫存風險：1分鐘後，外部市場（如 Coinbase）跌至 $1,850。風險保障基金池持有的這 10,000 ETH 產生了 浮動虧損：
($1,990 - $1,850) * 10,000 = $1,400,000
ADL 觸發判斷：
此時系統不會因爲“沒錢賠”而觸發 ADL（因爲還沒賣）。但系統會進行風險檢查：
如果 HLP 的總資金是 $100M，虧 $1.4M 可以忍受 -> 不觸發 ADL。
如果 HLP 資金只有 $5M，虧 $1.4M 佔比過大 -> 爲了保護 LP，系統決定把這個燙手山芋扔出去 -> 觸發 ADL。
模式 B 在崩盤的第一秒保護了盤口價格，避免了連環爆倉。但它把風險囤積在了保險基金肚子裏。如果後續行情不能反彈，保險基金的虧損會不斷放大，最終可能導致更猛烈的 ADL（或者像 Hyperliquid 10.11 那樣，爲了防止 HLP 虧光，激進地 ADL）。
多說一句，Hyperliquid 之所以在10.11時大規模觸發 ADL，並非因爲系統沒錢了，而是因爲 HLP Vault 爲了自我保護，主動將風險轉移給了盈利用戶。這是爲了防止重演之前“Whale Slap”事件（巨鯨利用流動性不足坑害 HLP）。
模式 B 雖然保護了盤口價格不被瞬間砸穿，但它將“庫存風險”集中到了 HLP 身上。一旦 HLP 感到恐懼（達到風控閾值），它就會通過 ADL 極其激進地“殺”掉盈利用戶的倉位來平賬來保證自己的存活。各位想象一下，假設HLP一天的回撤達到了30%，那麼大部分的人會怎麼做？他們會直接撤資、提現，最終形成擠兌。
補充一句，熟悉我的老粉都知道，我之前多次說過目前的Perp dex照抄CEX的清算機制，遲早會出大問題，大家現在估計能稍微理解了吧？hahaha
五、 Hyperliquid 的特殊架構：HLP 與 ADL 的敏感性
Hyperliquid 的特殊性在於，它沒有像 Binance 或 OKX 那樣由交易所常年累積的利潤當作護墊、不透明的鉅額保險基金。它的保險基金是 HLP Vault來承擔。
5.1 HLP：既是做市商，也是保險基金
HLP 是一個由社區用戶存入 USDC 組成的資金池。它具有雙重人格：
做市商 (Market Maker)：它在訂單簿上提供流動性，賺取價差。
清算兜底 (Liquidator)：當上述“第二階段”發生時，HLP 負責接管用戶的爆倉頭寸 。
這種結構導致了 Hyperliquid 的 ADL 觸發機制與中心化交易所截然不同：
Binance 模式：保險基金是交易所的“私房錢”，通常積累了數十億美元（？）（這個是我猜的，沒有依據），所以Binance 可以容忍極大的回撤，儘量不觸發 ADL，以維護大戶體驗。
Hyperliquid 模式：HLP 是用戶的錢。如果 HLP 爲了接管一個巨大的有毒頭寸而虧損過多，會導致 LPs（流動性提供者）恐慌撤資，引發“擠兌”，導致交易所死亡。（Jelly事件已經讓HLP見識過回撤的威力了）
因此，Hyperliquid 的風控引擎被設計得極度敏感。一旦系統檢測到 HLP 接管某個頭寸的風險過高，它會立即跳過第二階段，直接啓動 ADL。這就是爲什麼在 10 月 11 日，Hyperliquid 觸發了大規模 ADL（10分鐘內超過40次），而某些 CEX 即使在內部可能已經穿倉，也選擇用自有資金硬抗 。
5.2 深入解析：清算金庫 (Liquidator Vault) 機制
Liquidator Vault 是 HLP 內部的一個子策略。它不是一個獨立的資金池，而是另一套“清算”邏輯。
Hyperliquid的清算順序
當一個交易者被清算且市場無法吸收該訂單（第 1 層失敗）時，清算金庫“買入”該違約頭寸。
例子： 交易者在 $100 做多 1000 SOL。價格跌至 $90（強平價）。訂單簿買單稀薄。清算金庫以 $90 接管這 1000 SOL 的多單。
即時 PnL 確認： 用戶的剩餘保證金被沒收。如果保證金覆蓋了入場價和當前標記價格之間的差額，HLP 立即記入一筆“清算費”利潤。
庫存解除：HLP 現在在一個崩盤的市場中持有 1000 SOL 的多頭。它必須賣出這些 SOL 來中和風險。但是假設這些頭寸無法被及時清除且達到，將會觸發ADL。
六、10.11 事件覆盤：算法的博弈
現在讓我們回到爭議的核心：2025 年 10 月 11 日，Hyperliquid 處理了其中超過 100 億美元的清算量；10分鐘之內ADL超40次，有人說這完全就是小題大做？真的是如此嗎？
6.1 爭議的核心：Greedy Queue vs. Pro-Rata
Gauntlet 的 CEO Tarun Chitra 指出，Hyperliquid 使用的 ADL 算法導致了約 6.53 億美元的“不必要損失”（機會成本）。
爭議的焦點在於 ADL 的排序算法。
Hyperliquid 的算法：貪婪隊列 (The Greedy Queue)這是 BitMEX 時代傳承下來的經典算法。系統根據盈利能力和槓桿率對所有盈利用戶進行排序：
排序分數 = 盈利 / 本金 * 槓桿倍數
執行方式：
系統從排名第一的用戶開始，將其倉位完全平倉，直到填補完虧損缺口。結果：排名靠前的“表現最好的交易員”被“殺”了。他們的倉位沒了，雖然保住了當時的利潤，但失去了後續市場繼續下跌帶來的鉅額潛在收益 。
Gauntlet 提出的算法：風險感知按比例 (Risk-Aware Pro-Rata)：
執行方式：不是把第一名完全殺掉，而是對前 20% 的盈利用戶，每人削減（Haircut）一部分倉位（例如每人平掉 10%）。
優勢：保留了用戶的部分倉位，讓他們能繼續享受後續的行情。Gauntlet 的回測顯示，這種方法能保留更多的持倉量(OI)，減少對用戶的傷害 。
6.2 爲什麼 Hyperliquid 堅持使用“貪婪隊列”？
儘管 Gauntlet 的算法在理論上更公平，但 Hyperliquid 創始人 Jeff Yan 的反駁道出了現實約束：
速度與確定性 ：在 L1 鏈上，計算資源是昂貴的。對幾千個用戶進行按比例扣減需要大量的計算和狀態更新，可能導致區塊延遲。而“貪婪隊列”只需要排序和切除頭部，計算複雜度低，執行速度極快（毫秒級）。在市場崩盤時，速度就是生命 。
HLP 的脆弱性：如前所述，HLP 資金有限。按比例 ADL 意味着 HLP 需要在更長的時間內持有部分有毒頭寸（等待系統慢慢計算和執行所有人的削減）。對於 Hyperliquid 來說，迅速切斷風險（通過完全平掉大戶）比所謂的“公平”更重要 。
七、 貪婪隊列的真相如何？
如果大家都能通篇看下來就會知道，10分鐘40+次的ADL就是HLP的機制精髓所在，在交易大戶面前，HLP的貢獻者纔是Hyperliquid的根基。
貪婪隊列不是Hyperliquid新創的算法，實際上早在n年前就有這個算法，並且目前仍未廣大CEX所沿用，難道它們使用貪婪隊列時沒想過資金池的安全性？也瘦計算量和速度的侷限？而歷史上發生了這麼多次的ADL，這些受影響的大戶難道都沒有維權？上門鬧嗎？顯然不是的。
真正的原因是：對於中心化交易所CEX來說，貪婪隊列是現有機制上兼具合理、相對公平和成本可控的方案。
回到前面說的清算模式A和模式B，ADL觸發的條件是
市場劇烈波動
市場上的流動性基本處於“真空”狀態
風險保障基金受到嚴重損失了
對於被ADL大戶來說，他們也清楚在那個時間節點內，市場上是沒有足夠的流動性承接他們的盈利倉位，甚至早年因爲一些技術原因，在市場劇烈波動之際，連交易所的賬號都沒辦法登錄，所以ADL的操作就變相地成爲了一種交易所協助“止盈”的功能，因爲很多盈利的利潤在那個節骨眼很可能是是沒辦法成交的。
此外，比起虧損，賺少了從心理上更容易讓人接受一些，尤其是在得知交易所自己也狠狠虧了一波之後，這種幸福感一經比較之後會讓人稍微舒坦。
至於爲什麼一定是貪婪序列，除了是因爲賺得越多 = 責任越大，這種有點奇怪的樸素邏輯之外，其實更主要的原因是：受影響人數更少。
CEX最擔心的是什麼？不是穿倉？不是損失？而是輿情！ 與其一羣人受到損失，他們更希望看到只是少部分人受到損失，這樣的話，可以一對一，多對一的私下溝通解決。大家要知道，市場上的博弈不是隻到清算/ADL之後結束的，還有後續的扯皮、投訴、威脅等等，很多糾紛都是在盤面下解決的。
八、 有沒有更好的算法？
有，但是不是更好的ADL算法，現階段應該把重點放在如何預防ADL的發生。
因爲不是本文的重點，以下就簡單用一個表來帶過，對於交易所的從業者來說，圖表裏的提示應該也足夠了。
當然如果各位交易所有“勇氣”來做一個熔斷系統的話，那真的是阻擋好多不必要的話：
https://x.com/agintender/status/1990373165957091590?s=20
知其然，且知其所以然。
願我們始終懷揣着一顆敬畏市場之心。
