MicroStrategy 的 640 億美元比特幣（BTC）押注已成爲所有爲此買單的人們的一次壓力測試。BTC 目前交易價格低於 6 萬美元，而改名後的公司 Strategy 相較其自身持倉以折價交易。
將投資者分裂的問題已不再是 Strategy 明天是否會被清算。而是：在公司仍持有其幣、並繼續爲持有它們支付成本的情況下，究竟是誰來承擔虧損。
比特幣飛輪如何被打造
截至 6 月 22 日，Strategy 持有 847,363 枚 BTC，購入成本爲 641 億美元，平均每枚 75,651 美元。這是全球任何地方規模最大的企業比特幣持倉。
模型運轉起來就像飛輪一樣。公司賣出股票和債務，買入更多比特幣，而當BTC上漲時，其股價也隨之攀升。然而，價格下跌會讓這臺“機器”倒着高速運轉。
本週BTC跌破6萬美元，這是2024年以來的最低水平。股價也跟着下滑，跌到了其賬面持有的比特幣價值之下。
一項新的會計準則讓痛苦變得可見。自2025年以來，FASB的ASU 2023-08規則迫使企業每個季度都按公允價值對比特幣進行計量。因此，Strategy在2026年初確認了144.6億美元的未實現虧損。這帶來了125.4億美元的淨虧損，折算到每一股被稀釋後的收益爲38.25美元。
Michael Saylor的策略目前在比特幣上有140億美元的未實現虧損。Tom Lee的Bitmine目前在ETH上有105億美元的未實現虧損。這就是爲什麼跟隨“聰明錢”還不止盈是愚蠢的。他們能熬過加密貨幣的冬天，但你們大多數不會！
— Layah Heilpern (@LayahHeilpern) 2026年6月25日
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到底是誰在爲MicroStrategy的比特幣押注買單
這筆賬並不只落在策略（Strategy）身上。隨着飛輪放慢，成本會蔓延到五類羣體，暴露程度大致按此順序排列。
普通股股東
他們排在第一位。當股價跌到其所持比特幣價值以下時，公司仍可以通過出售新股來籌集現金。每一次出售換來的比特幣，都比公司放出去的少。
“如果我們決定出售10億美元的MSTR股票並買入10億美元的比特幣……當你以1.0倍的MNAV去做時……這會造成稀釋。這相當於少了48個基點的收益。它要讓股東承擔3.10億美元的成本，”Michael Saylor（執行董事長、策略負責人）在2026年第一季度財報電話會議上表示。
現有持有人最終只能對同一批硬幣享有更小的索取權，而這種稀釋正是該策略得以融資的方式。
其他比特幣儲備公司中的投資者
“山寨者”比原版公司表現更糟。他們的股價曾經一度遠高於他們持有的比特幣，靠的是炒作擡起來的。
當這種溢價逐漸消散時，許多“比特幣儲備公司”股票跌得比比特幣本身要慘得多，導致後入場者深陷水下。
“如果這還不算泡沫破裂，那泡沫會怎麼破裂？”BitMine主席Tom Lee在許多儲備股跌破淨資產價值時說道。
被動投資者和指數基金投資者
這個羣體從未選擇過這筆賭注。MSCI已提出將數字資產超過其總資產一半的公司從其全球指數中移除。
“本次諮詢反饋確認：機構投資者擔心某些DATCOs呈現出類似投資基金的特徵，因此不符合納入MSCI指數的資格，”MSCI在今年早些時候發佈的官方公告中表示。
策略輕鬆跨過了那條門檻。若被剔除，指數基金和養老金信託將被迫自動賣出，不管價格如何，只是爲了繼續跟蹤基準。
可轉債持有人和優先股股東
這些投資者借錢的前提是：MicroStrategy總能隨時再融資。如果比特幣在2027年前仍處於低迷，這個假設就不成立了。
“預計從比特幣出售獲得的資金將用於爲優先股上的分配提供資金，”Strategy在6月1日提交的8-K表格中表示。
債券持有人可以要求以現金償付，而優先股持有人仍然預期將收到股息，這兩者都要從僅14億美元的儲備中支付。
MicroStrategy本身
公司是最後的“兜底方”。在2026年第一季度的財報電話會議上，Michael Saylor再次把Strategy塑造成一個永遠不會賣出的淨買家。
“我們可能會賣出一部分比特幣來資助股息，目的是對市場進行‘預防接種’，只是爲了傳遞一個信息：我們確實做到了。”
然而，如果融資凍結，而債務和股息又到期，堅持那份承諾可能就會變得不可能。
“我們會在對公司有利的時候出售比特幣。我們不會就坐在那裏說我們永遠不會賣出比特幣，”策略聯合首席執行官Phong Le補充道。
真正的考驗在2027年到來
MicroStrategy今天面臨的沒有保證金追加要求。它的主要債務是無擔保的，因此僅僅價格下跌並不能觸發被迫出售。真正的威脅在於日期，而不是某個價格水平。
持有10.1億美元可轉債的人可以在2027年9月15日要求償還。如果股票價格低於轉換價格，這項索賠就會變成公司必須支付的現金債務。
Strategy此前已經接近過那個臨界點。2022年一筆以比特幣爲擔保的Silvergate貸款觸發了接近21,000美元的保證金追加要求，後來該公司在償還後終止了這一觸發機制。轉向無擔保票據和優先股，取消了自動觸發，但並沒有取消義務。
幾個月前，Microstrategy爲了多買一些#bitcoin，借了一筆貸款，用19,000美元的$BTC作爲抵押。觸發追加保證金的價格是21,000美元……我想現在該再貼一些抵押品了！
— Lark Davis (@LarkDavis) 2022年6月13日
一些同行已經先眨了眼。這個月有一家納斯達克公司賣出比特幣來償還債務，而其股價隨後飆升。分析師也質疑：如果Strategy真的被迫大規模出售，它的退出流動性會怎樣。
眼下沒有迫在眉睫的被迫出售。壓力只是從“價格觸發”轉移到了“日曆”。關鍵數字不再是6萬美元，而是2027年9月的償還日期。