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原創作者：邵嘉碘律師
引言
很多RWA項目，在第一次找律師諮詢時，都會說一句幾乎一模一樣的話：
“我們這個不是證券，就是一個功能型RWA代幣。”
“我們只是把真實資產上鍊，沒有融資屬性。”
“我們是utility token，不是security token。”
說實話，這類話我已經聽到麻木了。
但問題是——監管從來不是按你“怎麼稱呼自己”來定性的，而是按“你到底在幹什麼”來定性的。
而且非常重要的一點是：
“功能型RWA代幣”這個灰色緩衝區，在全球主要監管法域，已經被真實判例一點點“擠沒了”。
今天這篇文章，我只做一件事：
不用抽象法條，不搞空泛理論，只用真實監管判例告訴你——“功能型RWA代幣”是怎麼被一步步打成“證券型代幣”的。
你以爲你在做“RWA功能型”，監管眼裏你在做什麼？
我們先把話說透一點。絕大多數所謂“功能型RWA代幣”，現實中的真實結構是這樣的：
項目方：
“我把礦機、算力、電站、充電樁、地產、應收賬款這些真實資產上鍊。”
用戶：
“我買你的代幣。”
實際經濟關係：
錢進入項目方控制的資產池；
項目方去購買、運營RWA資產；
收益按比例分配給代幣持有人；
同時你再給他一點“治理權”“使用權”“生態權益”。
你對外包裝的是：
功能、治理、生態、鏈上憑證。
但監管看到的是四個標準證券要素：
投入資金（出錢買幣）
進入共同資產池（你統一運作RWA）
有收益預期（分紅、利息、產出分配）
收益來自他人努力（你在運營資產）
這四點一成立，在美國、歐盟、瑞士、香港等所有成熟法域，都會被直指一個詞：Investment Contract（投資合約）= 證券
你叫它RWA，還是Token，還是NFT，都不影響它“在法律上是證券”的結論。
真實判例一：
“RWA + 治理代幣”，被SEC直接按“證券發行”處罰
這是一個你必須記住的名字：
DeFiMoney Market（DMM）
項目對外怎麼說？
這是一個“DeFi + 現實資產收益協議”
底層資產是：汽車貸款等真實世界債權（標準RWA）
給用戶兩種代幣：
一種是“固定收益代幣”（承諾年化6.25%）
一種是“治理代幣 DMG”，號稱是 “governance + 生態功能”
項目說的是：
一個是收益工具，一個是功能型治理代幣。
SEC（美國證監會）怎麼說？
一句話定性：
這兩種代幣，全部都是證券。
理由也非常直接：
資金進入一個統一RWA資產池；
收益來源於項目方對現實資產的運營；
投資人只是被動等分配；
所謂“治理權”，並不能改變其“投資本質”。
最終結果：
未註冊證券發行成立；
項目方被罰款；
投資人進入退賠程序。
這類案子最殘酷的地方在於：
哪怕你真的做了真實資產，也真的有收益，也真的上鍊了，
只要你的結構是“你管資產，用戶拿收益”，在證券法面前，一步都跑不掉。
真實判例二：
“資產支持型RWA代幣”，直接被認定爲證券 + 詐騙
再看一個更靠近你現在市面上看到的“資產支持型RWA”項目：
Unicoin 案（2025年SEC起訴）
這個項目當初的定位非常標準：
發行所謂“權利憑證”＋ 未來可兌換RWA代幣；
對外宣稱：
代幣由房地產 +Pre-IPO股權共同支撐；
是“安全、穩定、真實資產背書的加密資產”。
聽起來是不是很“合規”？
是不是非常像現在大量RWA白皮書裏的話術？
SEC（美國證監會）的認定只有一句話：
這是一場典型的未註冊證券發行 + 欺詐性資產支持宣傳。
核心邏輯也非常狠：
投資者買的不是“使用權”；
而是對一個“資產池未來收益的期待”；
你把這個期待打包成Token，本質仍然是證券。
爲什麼“功能型”這件事，在RWA領域特別站不住腳？
因爲RWA和“功能型代幣”之間，有一個天然衝突：
功能型代幣強調的是：
使用權、消耗、訪問、治理參與
RWA強調的是：
資產、收益、現金流、回報
一旦你的RWA代幣具備以下任意一項：
定期分紅
按比例分收益
對應現實資產現金流
可按規則贖回底層資產
那在監管眼裏，你就不是“功能型代幣”，而是：
收益權憑證
資產支持憑證
投資合約
證券型Token
這不是抽象推理，這是全球監管已經統一實操過的邏輯。
一個你必須面對的現實：
未來RWA代幣，監管只會越來越“像證券”
這不是趨勢判斷，而是已經發生的事實：
美國：
所有RWA＋收益結構，都會優先進入未註冊證券發行審查路徑。
歐盟（MiCA + 證券法）：
凡是“可轉讓 + 有收益屬性 + 面向公衆”，天然進入證券監管。
瑞士：
Utility Token 只要“同時具備投資目的”，直接按證券處理。
香港：
只要構成“集體投資計劃（CIS）”，無論你是不是Token，一樣進證監體系。
換句話說：
監管不是不懂RWA，監管是完全按照“證券升級版”在看RWA。
真正殘酷的一句話總結
你可以不喜歡這句話，但它對絕大多數“功能型RWA代幣項目”都成立：
你不是不知道你在融資，而是不願意承認你在做一場“不能按證券做的融資”。
問題是：
你可以在市場上騙一圈；
你可以在羣裏講功能、講生態、講敘事；
但你騙不過真實監管的法律定性。
那RWA就“只能做證券”了嗎？
最後我說一句非常實話、也很重要的話：
不是所有RWA都必須做成證券，但只要你要“對不特定公衆募資 + 給收益期待”，你就必須接受證券監管這條正路。
從全球實務看，目前 RWA 如果希望避開“傳統證券法路徑”，只有三種真正可行的模式：
第一，徹底去收益化，只保留鏈上使用與消耗屬性的“純功能型 RWA 憑證”；
第二，嚴格封閉在合格投資者範圍內的私募型 RWA；
第三，以迪拜 VARA 爲代表的“證券邏輯虛擬資產化”路徑——它不是避開證券，而是允許證券屬性的 RWA Token，在虛擬資產專門監管體系下，合規觸達散戶。
除此以外，任何“對公衆募資 + 有收益分配 + 可自由流通”的 RWA 結構，在全球主流法域下，幾乎必然會被拉回證券監管框架。
除此以外：
面向散戶
可交易
有收益
有分紅
有資產池
你再怎麼包裝“功能型”，在監管面前，結局都高度可預測。
最後一句，送給所有正在“糾結功能型RWA”的項目方：
你不是選“功能型”還是“證券型”，你是在選——“長期合規”還是“短期僥倖”。這不是道德問題，這是生存問題。
