这两天宏观市场在聊两件事：
每月 150–450 亿美元左右的短债准备金管理购债（RMP，Reserve Management Purchases）；
2026 年起落地的 eSLR（强化杠杆率）解绑新规。
美联储和监管部门，正用「资产负债表 + 监管」两只手，一起给美国国债和银行体系加装更大的「油管」，让这个高债务时代可以运转得久一点、稳一点。
一、先把背景讲清楚：美联储在干什么？
1.1 什么是 QT、QE？
QE（量化宽松）：
美联储大规模买中长期国债 + MBS（住房按揭证券），用新创造出来的银行准备金支付 →
资产负债表变大，市场上钱变多，长期利率被压低。
QT（量化紧缩）：
反过来，不再买、让手里的债券自然到期缩表；
结果就是银行体系里的准备金越来越少，钱越来越紧。
过去 3 年，美联储从 2022 年高点一路缩表，到现在大概缩掉了 2.4 万亿美元资产，
可以简单理解为：把一大桶水放掉了三分之一。
缩到现在，问题来了：
银行准备金水位越来越低；
回购市场（repo，银行之间短期拆借抵押国债）波动变大；
美联储自己也担心：
「再缩下去要见『礁石』了。」
于是，2025 年 10 月，FOMC 会议密集讨论「准备金够不够用」「临时回购工具（SRF）为什么用不起来」这些问题；
> 准备金：商业银行在美联储那里的「存款」，是整个美元体系的底层流动性。
> 回购市场（repo）：拿国债做抵押，借隔夜或短期美元，就像「典当换现金」，是金融系统的血管。
二、RMP：这次不是普通「短债到期再发」
很多人第一反应是：
> 「美国财政部天天滚短债，本来就有到期再发，这次有什么特别？」
重点在两个问题：
谁来买？
用什么钱买？
2.1 普通滚短债：是市场自己接盘
以前财政部发 T-bill（短期国债），是让：
银行、货币基金、公司、个人…
用自己手上已有的钱去买。
这叫存量资金在市场内部换手。
财政部是借市场里的钱。
2.2 RMP：是央行自己下场扩表接盘
这次说的 RMP（准备金管理购债），完全不一样：
美联储自己下场买 T-bill，
用新记出来的准备金去支付。
也就是说：不是财政部在市场里找人接盘；
而是央行扩表，自己帮财政部接了一部分短期国债的供给压力。
这就是和普通「展期短债」的核心区别：
财政部自己发债：
从市场「把钱借过来」，总水位不变，只是左口袋到右口袋。
美联储做 RMP：
直接「往池子里加水」，总水位变高。
2.3 它不是暴力 QE，但方向已经拐了
华尔街现在主流预期是：
2026 年初开始，美联储会做 RMP；
每月买入的 T-bill 规模，机构预估大概在80 亿 ~ 450 亿美元之间，
多数研究的中枢在 80–450 亿区间偏低端，比如 Evercore 给的是 80 亿/月。
对比疫情时期那种：
每月 800–1200 亿美元
还集中在中长期国债 + MBS
方向已经变：
之前：缩表（QT） → 减少准备金；
现在：停止缩表 → 准备金大致持平；
之后：RMP → 温和再扩表。
> 对钱的意义：
> 不是「开闸放洪水」，
> 而是「给管道里持续打润滑油」，避免银行准备金越用越紧。
三、eSLR：给大银行「松了一个铁锁」
第二件事，是监管上的 eSLR 改革。
3.1 eSLR 是什么鬼？
SLR（Supplementary Leverage Ratio，补充杠杆率）：
= 一级资本 / 总资产（不看风险，只看体量）。
一级资本：股本、留存收益等最能扛亏损的那部分「真家底」。总资产：包括各种贷款、债券、衍生品敞口等。
eSLR（enhanced SLR，强化版杠杆率）：
专门给美国最大、最重要的 8 家全球系统性银行（G-SIB）加的更严一档的杠杆要求。
简单讲：
> 平时有个「普通杠杆红线」；
> 大行因为「太大不能倒」，再套一个更严格的「铁锁」。
3.2 老规则：大行被锁死在 5% / 6%
2014 年之后，对 8 家 G-SIB 的要求是：
控股公司层面：
基础 SLR 3% + eSLR 缓冲 2% → 合计至少 5%；
主要存款子银行：要到 6%才算资本充足。
这个水平有多紧？
紧到在很多时候，eSLR 变成了「主要约束」，
让银行觉得：
「我再多拿一点低风险的国债、再多做点回购生意，杠杆率就吃紧了，不划算。」
3.3 新规：eSLR 缓冲跟 G-SIB 等级挂钩，整体显著放松
根据 2025 年 11 月 25 日通过的最终规则：
顶层控股公司的 eSLR 缓冲：改成等于「G-SIB 附加资本的一半」（50%）；
实际测算下来，大概从原来的 5–6% 区间，放松到 3.5–4.75% 附近；
监管在规则说明里写得很直白：
eSLR 应该只是风险加权资本之外的「后备约束」，不应该经常变成真正「卡住」银行业务的主约束。
3.4 放松到什么程度？释放了多少「子弹」？
官方自己的估算是：
控股公司层面：Tier1 资本要求总量下降约 130 亿美元，大概是不到 2% 的减幅；
主要存款机构（子银行）层面：Tier1 资本要求下降约 2190 亿美元，减幅大约 28%
注意，这不是凭空多出来的钱，而是：
原来必须压在垫子里、不能动的资本，
现在有一大块可以「腾出来用」。
在其他约束（风险加权资产 RWA、TLAC、流动性覆盖率 LCR 等）不变的前提下，几千亿资本可以杠出几万亿的潜在资产规模
多拿美债；多做回购；多做低风险贷款。
尤其是国债、回购这类：风险很低，但非常吃资产负债表位置**的业务，会直接受益。
> 风险加权资产（RWA）：对不同资产按风险高低打「权重」，再算资本要求。
> TLAC：总损失吸收能力，让大行出事时先亏自己钱和债，不要立刻炸到纳税人。
> LCR：流动性覆盖率，要求你手里要有足够的「随时能变现的安全资产」。
四、为何在这时，同时搞 RMP + eSLR？
把时间线串一下就清楚了：
2022–2025：
QT 一路进行，资产缩掉约 2.4 万亿美元，银行准备金不断下滑，回购市场时不时抽筋；
2025-10：
FOMC 上密集讨论「准备金水位」「SRF 用不顺」的问题；
2025-10-29：
宣布 12 月 1 日起结束缩表；
2025-11-25：
Fed + OCC + FDIC 三家监管机构通过 eSLR Final Rule；
2025-12-01：
规则刊登《联邦公报》，定 2026-04-01 生效，允许 2026-01-01 起自愿提前采用。
这就是很典型的「美国式工程」：
一边发现水位抽得太低，再抽要露礁石；
一边赶紧通过 RMP + eSLR 改革，
给银行体系和国债市场加装新的「蓄水池」和更粗的「管道」。
五、宏观层面的「承认现实」
这套组合拳背后，其实是对未来几年的三条「现实承认」：
1. 高债务、高赤字不是意外，而是常态
未来几年，美国财政赤字大概率会长期在 GDP 5–7% 区间晃。
美债净供给会是一个常年高压的状态。
2. 单靠市场自己消化，会把长端利率顶得很难看
2023–2025 年长端利率的几轮飙升，本质上都是一场「谁来接盘」的博弈。
如果什么都不做，就让市场自己消化那么多新发的国债，
→ 10 年、30 年期收益率会被顶到资产价格受不了、财政利息负担也吃不消的高度。
3. 所以只能用「监管 + 货币工具」一起托住系统
用 eSLR 放松，让大银行更愿意扩表拿美债、做回购；
用 RMP 轻微扩表 + 停止缩表，让钱市利率稳定、准备金水位不再往下掉。
这不叫「传统意义上的大水 QE」，
更像是：
> 一套为高债务时代保驾护航的「制度化宽松框架」。
六、对传统资本市场：压的是风险溢价，不是风险本身
从资产定价角度看，这两件事最直接影响的是三块：
6.1 美债期限溢价会被压一截
eSLR 放松 → 做市商和大行愿意为国债、回购多让出一些资产负债表；
RMP + 终止 QT → 谁来接短债的矛盾没那么尖锐。
结果就是：长端利率里那一部分「担心没人接盘」的补偿（期限溢价）会被压下来。
市面有不少机构测算，这类监管放松可以压低 10 年期美债收益率 10–30bp，
具体数字可以吵，但方向比较一致。
期限溢价（Term Premium）：长期利率中，除了「未来短期利率的平均」以外，需要多给投资者的一点「额外利息」，用来补偿久期风险、流动性风险等。
6.2 折现率下移 → 风险资产估值被 re-rate 一轮
折现率 = 无风险利率 + 风险溢价。
长端无风险利率（10Y UST）略微下去；
市场看到准备金不再被持续抽走、系统尾部流动性风险下降 → 风险溢价也会被市场重新评估；
于是：
同样的现金流，同样的违约率假设，
在新的折现率之下，公允估值区间整体上移一截。
权益（股票）、信用债、甚至 PE、房地产的估值，都会感受到这股「慢慢抬头」的力量。
6.3 波动结构改变：尾部事件概率下降
官方表述里，很强调一点：
目标是「降低金融系统出事的概率」，而不是「推高资产价格」。
但对交易员来说，尾部极端流动性事件概率下降，本身就是估值可以更高一点的理由：
日常波动（波幅大小）不一定明显下降；
但极端暴跌 / 流动性踩踏的隐含概率被压低了，
这会直接反映在：
期权 skew；
信用尾部对冲成本；
一些质押品的折价水平上。
七、对加密资产：叙事和现实，都被悄悄抬了一档
加密市场对「流动性」极度敏感，而且敏感的是方向，不是细节。
上一轮已经验证过：
只要美联储停止加息 + 市场开始交易「未来要降息 / 要 QE」，
BTC、ETH 的价格往往比宏观现实先走一大截。
这次虽然不是大号 QE，但对加密来说，信号一样很清晰：
停止缩表 + 准备温和扩表（RMP）** → 银行准备金从下坡变成缓坡上行；
eSLR 放松** → 大行可以为国债和回购腾出更多资产负债表，
一旦风险偏好恢复，也更容易让资金通过各种渠道溢到更广泛的风险资产里。
7.1 叙事层：重新回到「流动性友好区间」
别管细节怎么写，媒体和交易室里的简化版本大概会是：
「美联储不会再用上一轮那种粗暴缩表 + 杠杆铁锁
来硬逼长端利率了，系统性踩雷概率被往下按了一截。」
对加密的直觉就是：全局的「流动性 Beta」被上调了一个档位。
7.2 现实层：你可以盯的几个「流动性仪表盘」
如果你是做加密交易/配置的，可以重点盯这几组指标：
1. 美联储总资产 & 银行准备金
看的是：缩表是否已经彻底停住、准备金是否开始缓慢抬头。([美联储][4])
2. 逆回购（RRP）余额 & SRF 使用情况
RRP 余额持续下行，说明钱从美联储那边的「死水池」回到银行体系；([FRED][5])
3. 10 年美债收益率 & 期限溢价变化
粗略用「10Y–2Y 利差」或和通胀预期的差，看长期利率中那块「不安」溢价有没有在被压缩。([FRED][6])
历史上（过去 10–15 年），加密资产价格对：
G5 央行资产负债表增速，
美国实际利率（名义利率 - 通胀）
这两个因子都非常敏感——
RMP + eSLR 的组合，本质上就是在把这两项从「极度限制」调回「偏中性甚至略宽松」。
7.3 交易层的几个直觉（不构成投资建议）
只讲框架，不点币：
1. 方向感
这是为高债务时代搭的一个「长期基础设施」
更像是长期均值上修，而不是短期暴力脉冲
对加密而言，意味着「长周期的流动性环境，比上一轮紧缩要友好一点」
2. 节奏感
真正的边际催化点会是：
RMP 启动的正式声明 + 操作路径
大行在 eSLR 改革后，国债/回购仓位在季报里的变化
这些通常会先在利率/信用市场price-in，
然后才慢慢传到加密这种更外围的资产。
3. 结构感
大盘币（BTC、ETH 等）更像是「流动性 Beta 的核心仓」；
题材币、小盘高 Beta 会更敏感，但也更容易被利率再度上行时反杀。
eSLR 放松同时也意味着：银行更敢堆利率风险，
一旦未来通胀/长期利率再次意外抬头，
全部风险资产（包括加密）都会经历新一轮 repricing。
八、争议和风险
美国国内对 eSLR 放松，骂声其实不少，反对者的核心担心是：
在银行并没有明显「缺资本」的情况下，给 G-SIB 松杠杆，就是在系统里加了一层新的杠杆循环。
一旦未来某个时点，长端利率又因为通胀、财政、地缘等原因突然上冲，
银行手里那一大堆长久期的安全资产，
可能在账面上出现很难看的浮亏，
再叠加回购市场波动，就有踩雷的风险。
RMP + eSLR 改革，是在给系统「短中期加稳」，
也是在把一部分风险「往更远的未来去推」。
对加密这种最外圈的风险资产来说，这既是机会，也是隐患。
