Récemment, les controverses autour de Jane Street ont fait des vagues dans le cercle crypto. Certaines opinions les relient à l'effondrement de Terra (LUNA) et à la structure de rachat et de remboursement des ETF Bitcoin, remettant en question si les institutions utilisent des avantages structurels pour amplifier la volatilité du marché.
La réglementation n'est pas encore tranchée.
Mais ce qui mérite vraiment d'être discuté, ce n'est pas les institutions individuelles, mais — la logique de tarification du Bitcoin a-t-elle déjà changé ?
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1. La financiarisation est achevée : le mécanisme des prix a changé
Au début, Bitcoin était dominé par le spot, entraîné par l'émotion, et le récit du "doré numérique" était établi.
Il y a deux points de retournement :
• En 2017, le Chicago Mercantile Exchange a lancé des contrats à terme, permettant aux institutions d'obtenir des outils de vente à découvert conformes.
• L'ETF physique a été approuvé, des géants de la gestion d'actifs comme BlackRock entrent sur le marché.
Par la suite, la découverte des prix s'est progressivement déplacée des chaînes vers les dérivés et les flux de fonds.
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Deux, concentration des ETF : ce n'est pas un risque d'effondrement, mais un amplificateur de volatilité
La garde des actifs d'ETF est isolée, ne constituant pas un risque de crédit traditionnel.
Mais son mécanisme présente des caractéristiques procycliques :
• Flux net entrant → Achat passif
• Flux net sortant → Vente passive
Lorsque l'on superpose la liquidation des contrats à terme et des contrats perpétuels, la baisse sera amplifiée.
Ce n'est pas un complot, mais un résultat structurel.
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Trois, la formation de l'avantage de vente à découvert structurelle
Le chemin de la vente à découvert est maintenant mûr :
Contrats à terme, options, emprunt de titres ETF, arbitrage inter-marchés sont tous présents.
Les institutions peuvent construire des portefeuilles de couverture voire baissiers.
Et les petits investisseurs sont généralement des acheteurs unidirectionnels.
Lors de la contraction de liquidité :
Remboursement d'ETF → Vente d'actifs physiques → Liquidation des positions longues → Accélération de la baisse.
La résistance à la baisse est supérieure à la résistance à la hausse.
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Quatre, de l'« or numérique » à l'« amplificateur de liquidité »
Le bitcoin n'a pas de flux de trésorerie et n'a pas de ancrage de valorisation.
Le prix actuel est plus proche d'une fonction :
Prix = Liquidité marginale × Intensité de levier
Il augmente le plus lors de l'assouplissement.
Il baisse le plus rapidement lors du resserrement.
Il ressemble de plus en plus à un actif à risque macro, plutôt qu'à un actif de couverture.
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Cinq, conclusion
Les controverses autour des institutions reflètent le transfert du pouvoir de fixation des prix.
Le protocole Bitcoin n'a pas changé.
Ce qui change, ce sont les participants et le cadre de fixation des prix.
Il a été expérimenté en dehors du système.
Devenir un actif à haute élasticité au sein du système.
Les variables clés futures ne se résument pas seulement à la réduction de moitié,
Mais c'est la liquidité en dollars et les flux de fonds des ETF.
C'est la vraie logique du marché actuel.
