Beaucoup de gens sur ce marché ont sûrement déjà ressenti cela.
Je regarde un projet et je vois que tout est conforme. L'interface est propre. L'identité de marque est épurée. Le storyteller est suffisamment confiant. Le fonds derrière est assez beau pour faire une capture d'écran. La timeline est également bien agencée. Tout cela crée une sensation de sécurité, comme si ce projet avait déjà été validé par le marché dans une certaine mesure.
Mais en regardant un peu plus longtemps, je commence à voir le décalage.
Ce qui se présente devant nous peut ne pas être de la qualité. Cela peut juste être un ensemble de signaux qui font que la qualité semble être là.
Ce point mérite d'être noté car il ne parle pas seulement d'un projet spécifique. Il touche à la façon dont le marché fonctionne quand l'information fait défaut. Le marché n'est pas stupide. Ce n'est pas parce qu'une chose a l'air belle qu'elle est vide. Le problème est que le marché doit souvent décider avant de pouvoir vérifier la véritable qualité. Quand on ne voit pas le noyau, il est obligé de s'accrocher à ce qui est observable.
Taleb a un exemple assez percutant pour ouvrir cette discussion. Il dit que si l'on doit choisir entre deux chirurgiens qualifiés, on devrait pencher vers celui qui ressemble le moins à 'la version Hollywoodienne du chirurgien'. Cela ne prouve rien directement pour la crypto. Mais cela touche à un réflexe humain très familier : nous avons tendance à interpréter l'apparence comme un indicateur de compétence, puis à laisser le reste suivre.
En regardant le marché, la question devient plus claire. Quand les deux côtés n'ont pas la même info, un côté doit envoyer un signal, et l'autre doit interpréter ce signal pour prendre une décision. La vue classique de la théorie du signal décrit bien ce problème, en soulignant que l'essence de la théorie réside dans le signal coûteux, tandis que les formes de communication moins chères comme le 'cheap talk' sont une autre histoire. En résumé, le problème ne réside pas dans l'existence d'un signal. Le problème est de savoir combien coûte ce signal pour imiter, et quelle est sa véritable qualité.
En appliquant cette logique à la crypto, je n'ose parler que dans un cadre plus étroit. Dans de nombreux niches encore jeunes, surtout quand le produit, le flux de trésorerie réel ou la durabilité de l'incitation ne sont pas encore clairs, le marché ne manque pas de signaux. Ce qui est plus rare, ce sont les signaux qui sont à la fois difficiles à dupliquer et suffisamment proches de la véritable qualité.
Une belle interface peut être utile. Mais elle est relativement bon marché à réaliser. Une narrative qui suit la tendance peut attirer l'attention. Mais elle est aussi relativement bon marché à raconter. Le sentiment que 'ce projet est très institutional' peut parfois être créé par un mélange d'images, de langage et de preuves sociales familières.
Pendant ce temps, les éléments plus proches de la véritable qualité apparaissent souvent plus lentement. Les utilisateurs reviennent-ils ? L'incitation s'auto-sabotent-elle ? L'équipe est-elle encore là quand le prix cesse d'augmenter ? Un système peut-il encore fonctionner lorsque la récompense spéculative diminue ? Ces choses ne sont pas impossibles à imiter. Mais elles sont souvent plus difficiles à construire rapidement que l'ensemble de signaux superficiels.
Je dois m'arrêter ici un moment pour ne pas perdre le fil.
Je ne dis pas que les signaux superficiels sont toujours dépourvus de sens. Je ne dis pas non plus qu'un projet poli est inférieur à un projet brut. Il y a des projets très polis qui sont également très bons. Il y a aussi des projets qui semblent bruts mais dont le noyau reste faible. La distinction ne se trouve pas dans le beau ou le laid. Elle réside dans la relation entre le signal et la véritable qualité. Un signal superficiel peut encore être utile. Mais il n'est fiable que dans la mesure où le coût de son imitation est suffisamment élevé et sa relation avec la véritable qualité est suffisamment solide.
Vu sous cet angle, l'histoire dans la crypto est beaucoup moins floue.
Dans la phase où la véritable qualité n'est pas encore vérifiée, le marché peut ne pas uniquement réagir à la qualité. Il peut aussi réagir à la capacité d'émettre des signaux qui font croire aux autres que la qualité est là.
Il y a une étude synthétique sur l'investissement en capital-risque qui compile 75 recherches empiriques montrant que les investisseurs ne lisent pas vraiment les signaux qualitatifs de manière neutre. Ils ont un biais dans la manière d'évaluer ces signaux. Cela ne prouve pas que la crypto fonctionne exactement comme le capital-risque. Mais cela soutient un point plus large : quand il s'agit d'évaluer des éléments encore incertains, la façon dont les investisseurs lisent les signaux est toujours sélective et biaisée.
Dans le contexte crypto, ce mécanisme se manifeste assez rapidement. Un projet qui a l'air professionnel est facilement présumé avoir une équipe plus professionnelle. Un fondateur qui raconte une histoire de manière fluide est facilement présumé comprendre son produit plus en profondeur. Un projet avec une liste de backers solide est facilement présumé avoir passé un certain niveau de validation. Ces sauts ne sont pas toujours erronés. Mais ils se produisent souvent avant que les vérités réelles aient le temps d'émerger. Ainsi, dans les phases précoces, ils peuvent également être payés bien plus que ce que le noyau peut réellement soutenir.
C'est pourquoi je n'aime pas voir ce phénomène avec un ton moral. Dire que le marché est trompé par les apparences semble très séduisant, mais c'est un peu superficiel. Dans de nombreuses situations, le marché doit utiliser des proxies avant de pouvoir vérifier le noyau. C'est la réaction naturelle d'un système manquant d'information.
Mais cette réaction n'est pas toujours correcte.
Parfois, le signal superficiel suffit à déclencher la confiance. Il peut attirer plus d'attention, plus de liquidité, plus de personnes pour continuer l'histoire. Mais lorsque le prix cesse d'augmenter régulièrement, que le délai d'attente pour une réponse s'allonge, et que continuer à croire à l'histoire devient plus coûteux, le marché change souvent de question. Il ne se demande plus seulement si ce projet a l'air correct. Il commence à se demander ce qui le soutient réellement.
Lorsque la question change, la valeur de l'ancien proxy change également.
Donc, la question à poser en regardant un projet crypto n'est pas seulement de savoir s'il y a un signal ou non.
Ce qu'il faut se demander, c'est ce que ce signal représente. À quel point est-il proche de la véritable qualité. Et si une équipe de mauvaise qualité veut l'imiter, quel sera le coût ?
Si le coût d'imitation est bas, il est fort probable que ce pour quoi le marché paie ne soit que la surface de la qualité.