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Bittensor（TAO）prix actuel 275 dollars, capitalisation boursière 2,6 milliards, mais les revenus de subvention du sous-réseau principal Chutes atteignent un ratio de 22:1 à 40:1, et sans les subventions, les coûts sont plus de 1,6 fois plus élevés que les solutions centralisées ; le multiple de valorisation de 175 à 400 fois dépasse largement les normes de l'industrie, le marché échange une narration de rareté, plutôt que des fondamentaux réels. Cet article est tiré d'un article de Pine Analytics (The Bear Case for Bittensor (TAO)), édité, traduit et organisé par le rédacteur de Dong District. (Résumé : Le fondateur de Balancer a annoncé « dissoudre l'équipe, conserver le protocole », après que le defi a été piraté, le TVL est tombé à 158 millions, et a ensuite été repris par le DAO.) (Contexte supplémentaire : Qu'est-ce que Terafab ? Musk a déclaré que la demande mondiale de puces est inférieure de 2 %, comment construire une usine « plus grande que TSMC » ?) TAO a un prix actuel d'environ 275 dollars, une capitalisation boursière de 2,6 milliards de dollars, une valorisation entièrement diluée de 5,8 milliards de dollars. Le projet a reçu l'approbation de Grayscale (une demande d'inscription d'ETF à la Bourse de New York a été soumise en décembre 2025), et a également obtenu la reconnaissance publique du PDG de NVIDIA, Jensen Huang, tout en ayant une narration d'offre de jetons très attrayante : un plafond total de 21 millions de jetons, utilisant un mécanisme de réduction similaire à celui du Bitcoin. Après la première réduction en décembre 2025, le volume d'émission quotidien passera de 7200 à 3600 jetons. En un an, le nombre de sous-réseaux est passé de 32 à 128, et l'entraînement Covenant-72B de Templar a également prouvé que la puissance de calcul décentralisée peut produire des modèles de langage à grande échelle avec une compétitivité de référence. Ce rapport ne nie pas ces faits. Ce que nous voulons explorer, c'est si le modèle économique de ce réseau peut générer des revenus externes réels qui soutiennent l'échelle d'évaluation actuelle, et comment sa compétitivité se compare aux fournisseurs de services centralisés et à la puissance de calcul auto-hébergée. Ratio de répartition des émissions de jetons Bittensor (TAO) Bittensor a quatre types de participants : · Les propriétaires de sous-réseaux construisent des marchés d'IA professionnels et reçoivent 18 % des récompenses d'émission TAO du sous-réseau ; · Les mineurs exécutent des tâches d'IA (inférence, entraînement, traitement de données) et reçoivent 41 %, soit environ 1476 jetons TAO par jour, avec une valeur annualisée d'environ 148 millions de dollars ; · Les validateurs notent la production des mineurs et reçoivent 41 % ; · Les stakers mettent des TAO dans des pools de liquidité de sous-réseau pour échanger contre des jetons exclusifs au sous-réseau. Dans le modèle Taoflow, la part de récompense d'un sous-réseau est déterminée par le flux net de TAO stakés, et un flux net négatif signifie pas de récompense. Les dix premiers sous-réseaux contrôlent environ 56 % de l'offre totale du réseau. TAO est le jeton utilitaire pour l'ensemble du réseau : les mineurs s'inscrivent, les validateurs stakent, les jetons de sous-réseau sont achetés et les paiements de services doivent utiliser TAO. En théorie, les activités des sous-réseaux généreront une demande structurelle pour le jeton sous-jacent. Analyse comparative des coûts d'inférence du sous-réseau Bittensor Chutes (SN64) et du fournisseur de services centralisés LLaMA 70B L'offre de Bittensor est hautement transparente : 3600 jetons TAO sont distribués chaque jour selon un programme, les règles de réduction sont codées en dur, et le taux de staking (environ 70 %), le ratio de distribution et les données de flux sont toutes enregistrées sur la blockchain. Mais la demande est complètement opaque. Il n'y a pas de tableau de bord unifié pour suivre les revenus externes par sous-réseau, les appels réels des services d'IA (inférence, calcul, entraînement) se produisent hors chaîne et ne sont pas enregistrés sur la blockchain. Les investisseurs peuvent seulement déduire la demande à partir des flux de staking, du prix des jetons de sous-réseau, et d'autres indicateurs indirects fournis par les projets. Cette opacité est structurelle, et non temporaire. La blockchain enregistre uniquement le flux de jetons, pas les appels API. Voici le portrait le plus complet du côté de la demande à partir de mars 2026. Chutes représente 14,4 % de l'émission totale du réseau, le plus élevé de tous les sous-réseaux. Développé par Rayon Labs, il offre des services d'inférence sans serveur avec des modèles open-source, à des prix 85 % moins chers que AWS, et de 10 % à 50 % moins chers que Together AI. Ses données d'utilisation dans l'écosystème sont sans égal : plus de 400 000 utilisateurs (plus de 100 000 utilisateurs d'API), plus de 5 millions de demandes par jour, un total de 9,1 trillions de tokens traités, et la génération quotidienne moyenne de tokens est passée de 6,6 milliards à 101 milliards. Il est également l'un des principaux fournisseurs d'inférence sur OpenRouter, avec certaines performances de modèles supérieures à celles des concurrents centralisés. Mais ce prix bas ne provient pas de l'efficacité opérationnelle, mais des subventions. En fonction de la part de 14,4 %, Chutes reçoit environ 518 jetons TAO par jour, avec une valeur annualisée d'environ 52 millions de dollars. Cependant, ses revenus externes annuels ne sont que d'environ 1,3 million à 2,4 millions de dollars (la valeur la plus élevée étant auto-déclarée par l'équipe, sans audit indépendant). Le ratio de subvention du protocole pour ce sous-réseau est d'environ 22:1 à 40:1. Pour chaque dollar payé par l'utilisateur, le réseau doit libérer 22 à 40 dollars de TAO via l'inflation pour subventionner. Si l'on enlève les subventions, en rétrocalculant selon son volume de traitement quotidien d'environ 101 milliards de tokens, le coût est d'environ 1,41 dollar par million de tokens. Les prix actuels du marché centralisé sont : · LLaMA 3.3 70B Turbo de Together.ai à environ 0,88 dollar / million de tokens ; · DeepSeek V3 à environ 0,40 à 0,80 dollar ; · Les petits modèles peuvent descendre jusqu'à 0,18 dollar. Cela signifie qu'après avoir retiré les subventions, le prix de Chutes sera de 1,6 à 3,5 fois plus cher que les solutions centralisées. Ce que l'on appelle un avantage de coût de 85 % est complètement inversé, son prix bas étant le résultat des acheteurs de TAO par l'inflation, et non d'une efficacité structurelle apportée par la décentralisation. Lorsque la prochaine réduction arrivera (prévue à la fin de 2026 ou en 2027), soit le prix doublera, soit les mineurs partiront, soit l'écart entre les subventions et les revenus s'élargira davantage. Certains utiliseront l'analogie des subventions d'acquisition des premiers temps d'Internet, mais Uber, DoorDash et AWS ont établi des coûts de conversion pendant leur période de subvention : plateformes propriétaires, réseaux de conducteurs, écosystèmes d'entreprise. Mais les sous-réseaux de Bittensor n'ont aucune barrière : modèles open-source, interface standardisée, les utilisateurs peuvent changer de fournisseur sans coût. Une fois que les subventions diminuent, il n'y a aucun mécanisme de verrouillage pour retenir les utilisateurs. Rayon Labs gère également SN56 et SN19, contrôlant ensemble environ 23,7 % de l'émission totale du réseau, sans divulguer de revenus externes. Une seule équipe contrôle presque un quart de la distribution des incitations du réseau. Targon (SN4) est le sous-réseau avec le revenu le plus élevé, opéré par Manifold Labs, offrant des services de calcul GPU confidentiels aux entreprises, avec des revenus annuels estimés à environ 10,4 millions de dollars, correspondant à une valorisation de 48 millions, avec un taux de vente au détail d'environ 4,6 fois, ce qui en fait la valorisation la plus solide de l'écosystème. Mais 10,4 millions ne sont que des données prédictives citées par plusieurs rapports, et non des chiffres après audit. Templar (SN3) a terminé l'entraînement Covenant-72B, avec une capitalisation de 98 millions de dollars, mais aucun revenu externe. Les API d'entraînement et les ventes aux entreprises sont encore en cours, et aucun produit payant n'a été lancé. Les autres 120 sous-réseaux n'ont pas de revenus publics, ou sont encore en phase de produit, s'appuyant principalement sur les subventions d'émission de jetons pour survivre...