2025年，现货白银价格首次突破每盎司60美元关口，年内累计涨幅约在110%左右，银金比自年初接近80压缩至70以下。 本轮银价重定价的核心在于“边际可用库存”而非“总库存”：在总量并未枯竭的背景下，可在短期内用于交割和补库的库存被ETF锁仓、区域沉淀和交易所库存下移持续挤压，叠加期货曲线多次由正向升水切换为深度现货升水、全球银ETF持仓升至约11亿盎司，金融市场将“边际实物紧张”在价格上集中放大，由此推动银价在一个年度周期内完成名义新高与中枢上移。
结构核心：不是“有没有银”，而是“哪一批银还拿得出来用”
据Reuters报道，2025年12月上旬伦敦现货白银一度升至每盎司61–62美元区间，首次站上60美元大关并创下历史名义新高。 若以伦敦现货/COMEX近月合约、美元计价、较2024年12月末收盘价格为基准口径，截至2025年12月上旬，白银年内累计涨幅约在110%左右，显著跑赢同期约60%区间涨幅的黄金，银金比也从年初接近80一路压缩至70以下。白银价格强势突破每盎司60美元关口创下历史名义新高，年内累计涨幅超过110%，成为全球表现最亮眼的大类资产之一。
这一轮上涨与其说是“情绪驱动的暴涨”，不如说是多年累积的结构性缺口、库存位置错配与需求性质变化被集中写进价格曲线的必然结果。
从核心数据来看，本轮银价上涨的结构性基础清晰可辨。价格层面，据Reuters报道，12月上旬现货白银一度升至每盎司61–62美元，首次站上60美元大关并创下历史名义新高，全年累计涨幅约110%，远超黄金同期约60%的涨幅，银金比也从年初接近80的水平一路压缩至70以下，白银由此从“被低估的货币金属”跃升为2025年的明星资产。供需层面，按《World Silver Survey 2025》与Silver Institute统计，全球白银自2021年以来已连续五年处于结构性短缺。以总供给（矿山+再生银）和总需求（工业+首饰+银器+摄影+投资）口径测算，2021–2024年每年均为显著缺口，2025年预计仍有约1.2亿盎司左右的短缺，五年累计缺口约7.9–8.2亿盎司，接近一整年全球矿山产量。
理解本轮银价重定价的关键，不在于纠结“全球到底还有多少银”，而在于厘清哪些白银能在合理时间内被调出以满足交割和现货需求——简言之，价格由“边际可用库存”而非“总库存”决定。银矿仍在正常生产，地上库存总量看似不低，但真正能在短时间内完成交割、补库并满足“即时供货”需求的部分，正被越来越多的力量锁住、沉淀并延缓流通，这就倒逼价格持续上行，直至压制部分需求或逼出新的供给。这一“库存位置错配→边际供给紧张”的逻辑可通过三条主线清晰梳理。
第一条主线是金融与官方锁仓导致名义库存在变“死”，可流动部分持续缩减。ETF与场外投资方面，以iShares Silver Trust（SLV）为代表的头部银ETF在2025年创下历史高持仓，单一产品持仓量一度接近1.6万吨，即约5.1亿盎司，体量接近一年全球矿山产量的六成左右； 同期，Silver Institute及多家机构汇总的口径显示，全球银ETF/ETP合计持仓已升至约11亿盎司附近，并在下半年维持高位震荡，相当于将相当比例的地上库存通过份额形式锁入‘金融抽屉’（来源类型：ETF公司披露+Silver Institute统计）。 这意味着投资者将大规模实物白银锁入ETF换取份额凭证，这部分白银在价格冲高阶段很难迅速流回现货流通层。
第二条主线是区域沉淀使得“流通银”转化为“抽屉银”。印度市场表现尤为典型，2025年前8个月其白银进口量从上一年的5695吨降至2580吨，但行业预计全年进口仍可能达到5500–6000吨区间，表明在2024年“超常囤货”后，印度市场仍在高位持续吸纳白银，且这些白银大多转化为民间持有和企业库存，而非高频回流的流通货。中东及其他新兴市场则受通胀和地缘不确定性影响，银条与实物贵金属需求保持强劲，交易所与场外交易活跃度提升，市场普遍秉持“有货先拿”的策略而非“等待低价再买入”。这意味着，一旦白银从伦敦、纽约等金融中心流向这些终端市场，很大一部分将转化为长期资产或工业部件，短期内难以回流国际流通层。
第三条主线是交易所库存“水库”变浅，传统补库机制钝化。尽管LBMA公布的伦敦金库银库存2025年仍维持在2万多吨水平，但较几年前高位已明显下行，且市场多次指出，其中可自由调配、符合交割标准的部分占比在过去几年持续下降。Reuters多篇报道也提到，本轮银价上涨很大程度上源于“交易所层面的供应担忧”，期货与现货市场对库存位置和交割能力的敏感度显著提升。按照常规逻辑，价格冲高本应吸引实物回流交易所补库，但2025年行情中却出现“价格创新高、库存仅缓慢回升甚至不升反降”的现象，这表明传统“价高吸矿”机制已被金融锁仓、区域沉淀和流通摩擦部分钝化。
驱动拆解：供给“慢+硬”，需求“快+刚”
在上述库存结构错配的基础上，本轮行情的核心驱动力在于“供给对价格不敏感、需求对风险极敏感”的结构性错位，这种错位进一步放大了边际价格波动。
供给侧：矿端不听价格号令，再生产能释放缓慢
矿山供给方面，银协及多家机构研究显示，约七成银矿产量来自铜、铅、锌和金矿的副产品，以银为主的矿山产量占比不足三成。这一生产结构决定了银价上涨对产量的拉动作用有限：即便银价大幅攀升，若铜、铅、锌等主产金属不启动扩产，白银副产量也无法同步增长；同时，新建矿山通常需要8–15年的周期，2025年的高价格无法改变2028–2035年前的产能格局。再生银方面，理论上高价会刺激废料回收和再生银产量增长，但现实中存在多重掣肘：回收体系集中在少数地区，大量分散小额持有即便在高价下也难以立即变现；环保监管要求、工艺技术瓶颈及利润空间限制，均使得再生产能无法成为“拉闸就开”的快变量，而是带有明显滞后性的缓变量。综合来看，2025年白银供给端呈现“硬约束+低弹性”特征，价格大涨并未带来对应级别的增产。
需求侧：从“价格优先”变成“确定性优先”
工业需求层面，白银在光伏、电力电子、5G、数据中心、AI服务器等领域的导电、导热性能具有不可替代性，多数应用场景难以在短期内用更廉价金属完全替代。经历疫情、地缘冲突和多轮供应扰动后，产业链企业普遍采取两大应对措施：一是提前锁单，宁愿接受非最低价也要锁定6–12个月的用银量；二是拉高安全库存，将库存策略从“以天计的最低库存”升级为“以周计的安全缓冲”。这一系列行为使得工业用银从“对价格敏感的可变成本”，转变为“对供应敏感的刚性约束”。
投资配置层面，在美联储降息预期升温、通胀仍高于长期目标、科技与绿色资产估值波动加大的环境下，兼具货币属性和工业属性的白银吸引了更多ETF、机构及高净值资金的配置。与前几轮行情不同，本轮资金流入更偏向被动长期配置而非短线交易，且随着白银被纳入“关键矿产”和“能源转型所需金属”叙事，其在资产配置中的角色已升级为“战略仓位”，而非简单的短期对冲工具。
综上，供给“慢而硬”与需求“快而刚”的组合，使得边际价格对任何“实物紧张信号”的反应都被显著放大。
供给“慢+硬”与需求“快+刚”对照
金融放大：把“紧平衡”转化为“价格暴涨”的加速器
实物市场的情况是白银上涨的底层支持，但金融市场在这轮银价重定价中，更像是一个把“紧”放大成“贵”的加速器，金融定价把“边际实物紧张”在价格上提前透支出来。
从期货曲线的变化，是这轮行情中最直观的“价格语言”。2025年银市多次从常态升水切换到深度现货升水，以COMEX为例，部分时点近月对3个月后合约（Front vs 3M）价差一度倒挂至每盎司2–3美元区间，若以现货价格约60–62美元、两合约间相差约90天计，则对应的隐含年化紧张溢价可达10%以上（年化=价差/现货价格×365/两合约间天数）。 同期，伦敦与COMEX的现货对白银近月期货基差也被多家机构测算为近年来的高位区间，反映市场愿意为‘马上拿到一批银’支付显著溢价。
在这种曲线形态下，套保盘、贸易商和投机资金的行为都会被迫发生方向性调整。对于持有大量期货而缺乏现货的空头和套利者而言，滚动展期不再是“收时间价值”，而是要为每一次换月支付明显的滚动损失，于是更多账户选择提货或被动平仓，进一步抽干可交割库存、挤压空头空间。对于观察基差和曲线交易信号的 CTA、量化和趋势资金来说，现货升水与基差走强则被视为“库存紧张+潜在逼仓”的组合信号，模型自然偏向于加多减空；当银价相继突破 50、60 美元等技术关口时，止损盘与跟涨盘叠加，使金融买盘在很短时间内放大了每一单位实物紧张的价格效应。
同时，以 SLV 为代表的银 ETF 和杠杆型产品，把“对未来银价的看多”变成了“对当前实物的锁定”。公开数据与机构统计显示，2025 年银 ETF 净流入接近 1 亿盎司，总持仓升至约 11 亿盎司附近，单一头部产品持仓逼近 1.6 万吨，接近一年全球矿山产量的体量，相当于用份额把大量地上库存从“流通层”搬进了“金融抽屉”。
在现货升水、基差偏强的背景下，这种金融锁仓放大了“拿在手里的银更值钱”的预期，进一步减少了交易所和批发市场可以自由调配的那一部分库存，使得每一轮补库、每一次追加买盘，都在一个不断变浅的“水库”里完成，价格弹性自然成倍放大。
风险与失效条件
（1）结构性缺口收窄风险：若未来1–2年World Silver Survey等口径下的年度供需缺口明显收窄，甚至回到平衡或小幅过剩，且地上库存停止下移，则“多年结构性短缺”对价格中枢的支撑将被削弱。 若该趋势连续至少2–3季出现，本报告所基于的“缺口支持高中枢”判断需下修。
（2）现货紧张缓解风险：若交易所与批发层面的可交割库存持续回补，COMEX/LBMA可用库存显著上升，期限结构从频繁现货升水、极端基差逐步恢复为温和正向升水，同时租赁利率和即期交割溢价回落，则“边际可用库存紧张”逻辑将部分失效。 若上述现象连续出现4–6周，现货紧张溢价大概率被重定价。
（3）金融资金退潮风险：若银ETF出现持续净流出，全球持仓从当前约11亿盎司明显回落，叠加CTA/杠杆资金显著降杠杆，期货净多头和波动率双双回落，则“金融放大器”对价格的推升作用将减弱。 一旦ETF连续数周净赎回、期货净多显著回落，银价对每一条“紧张信号”的放大系数将同步下降，本报告关于“金融放大”的边际影响判断需相应调整。
金银比视角下白银估值
金银比定义为 Rt=金价t/银价t，当前在当前国际现货黄金价格约 4300 美元 / 盎司，金银比长期历史震荡区间约为 60–80，2025 年内从接近 80 压缩至 70 以下，可以推导出三个具有代表性的价格点：
当 R=80R=80（白银相对偏低估一侧）时，白银合理价格约为 4274.15 / 80 ≈ 53.4 美元 / 盎司；
当 R=70R=70（接近当前压缩后的区间中枢）时，合理价格约为 4274.15 / 70 ≈ 61.1 美元 / 盎司；
当 R=60R=60（白银相对偏高估一侧）时，合理价格约为 4274.15 / 60 ≈ 71.2 美元 / 盎司。
据此，在现实金价约为 4300 美元 / 盎司 的前提下，白银的金银比隐含合理交易区间约为每盎司 53.4–71.2 美元，银价60–62 在美元区间震荡，基本落在这一区间的中部偏下位置，更像是“从极端折价向相对公允区间的修复 + 结构性供需溢价”的叠加结果。
结尾
从现在这轮行情往后看，关键不再是“这波是不是纯炒作”，而是这次由结构性缺口、库存错配和金融放大共同推动的重定价，会在多高的中枢、维持多长时间。真正要盯的，核心就是“三个实物变量 + 一个金融条件”。
关于三个实物变量，首先，新兴市场（尤其印度）的实物需求，是在高价下真正退潮，还是逢回调继续捞货；其次，再生银与新建矿山能否在未来 1–2 年给出一条“看得见的增产曲线”，而不是停留在远期规划；最后，光伏、电子等用银产业链是否愿意从“安全库存新常态”回到“低库存+价格优先”的旧模式。
而一个金融条件则是期货曲线能否从频繁现货升水、基差极端，逐步恢复到相对温和的正向升水，同时银 ETF、杠杆资金和趋势资金的仓位从单边高杠杆多头回到更中性的配置。
一旦这条线开始松动，价格对每一条“紧张信号”的放大系数也会同步下降。
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