小狐先生

近期贵金属与货币市场的走势，正在悄悄改写传统宏观分析的“教科书”。表面上，通胀数据温和、利率区间看似合理，但黄金、白银以及一篮子贵金属却持续大幅走强；一些高负债经济体货币名义坚挺，却在对贵金属和低债货币的联动中暴露出结构性脆弱，而部分原本“小众”、波动较大的货币，反而与黄金同步走高。
在麦通MSX研究院看来，这并非简单的“避险情绪升温”，而是全球资金定价框架发生了迁移——市场早已不再围绕短期通胀与利率路径做交易，而是在为未来几十年主权信用、货币体系以及实物资产的终极价值进行重估。为理解这一轮贵金属与货币的深度联动，研究院提出“主权资产负债表—货币质量—实物资产”的三角定价框架，从主权财务结构、货币信誉和非负债实物资产三大维度，重构当前市场的底层定价逻辑。
三角定价逻辑的三维内核
传统分析往往局限于短期经济数据，难以触及市场波动的底层逻辑。麦通MSX研究院提出的三角定价框架，从主权资产负债表、货币质量、实物资产三个维度重新审视贵金属与货币的定价逻辑，三者相互关联、层层递进，共同塑造当前的市场格局。
传统视角常把国家当作“短期收益机器”，只盯着季度GDP、年度财政赤字等流量指标。但从更本质的角度看，一个国家首先是一张“资产负债表”，其健康状况直接关系到货币与各类资产的价值基础。显性债务如政府债务占GDP比重、利息支出占财政收入比例、未来集中到期的“债务高峰”等，都是市场高度敏感的区域；而养老、医保等长期承诺，以及通过担保、隐性救助嵌入银行体系和影子金融体系的或有负债，则构成更难量化、却同样重要的风险来源。在资产端，支撑主权资产负债表的关键可以大致分为两类。一类是可货币化的硬资产与制度性资产。前者包括国有资源、外汇储备、官方黄金储备以及未来可征税的经济体量，是应对债务压力的“硬抵押”；另一类则体现在法治与税制的稳定性、央行与财政之间的边界、对外债务履约记录等方面，这些因素决定了在压力情境下，通过扩表和“印钞”换取时间的空间有多大。在这样的背景下，贵金属价格往往会对主权资产负债表的变化给出更直接的反馈。
在主权资产负债表这一基础之上，货币本身的质量，则成为决定资产定价方向的另一关键变量。传统框架更多关注的是名义利率水平和短期通胀表现，但当前市场更在意的是货币的“信誉期限”，也就是在多长时间尺度上，它仍能维持相对稳定的购买力与储值功能。从交易层面看，很多资金实际上围绕“货币质量折价与溢价”展开布局。
货币质量可以从三个方面理解。第一是规则的可靠程度，即货币发行更多服从于抑制通胀与维护币值稳定，还是更频繁地服务于财政融资和债务滚动；第二是购买力的可预期性，焦点不在某一个年度的CPI，而在10–20年维度上货币能否稳定承载居民储蓄和机构资产；第三是替代选择的丰富程度，全球范围内若存在债务负担更轻、制度环境更稳的货币或非主权“超主权资产”，资金会倾向于将弱货币作为融资工具，强货币和实物资产作为价值承载工具。
在三角定价框架之中，黄金、白银等实物资产的定位也发生了明显变化。与其说这些资产在对冲下一轮通胀，不如说它们更多地在对冲制度层面的不确定性以及主权资产负债表失衡可能带来的尾部风险。贵金属的核心优势在于其非负债属性——不对应任何一方的负债，不依赖特定主权主体的偿付承诺，在全球债务水位持续抬升背景下具有天然稀缺性；同时，其价格更多反映自发的风险偏好和避险需求，不会因监管安排或政策要求而被动“配齐”。
此外，贵金属还是跨制度的储值资产，在金融制裁、资产冻结手段更频繁使用的环境下，跨境和跨制度持有需求上升，各国央行持续增持黄金便是典型体现。在极端情境中，主权层面还可通过重估官方黄金、盘活部分实物资产等方式修补资产负债表，这让黄金在价格之外还隐含着政策选项的价值。
当前市场异动的底层逻辑
在三角定价框架下，当前市场的一些“异动”可得到清晰解读。某些高债、高赤字国家的货币短期内可能仍表现坚挺，但中长期仍面临缓慢、持续的贬值压力。这种“质量折价”往往通过资金流向体现——更多资金流入贵金属和低债货币，价格表现出现结构性分化。另一方面，一些传统意义上波动较大、不以避险见长的货币，因公共部门杠杆较低、制度稳定性较强，逐步获得“质量溢价”，与黄金、白银走势更为接近，从资产组合角度看，已被纳入以质量为导向的多头组合。
当前市场的主流预期是未来相当一部分财政赤字与存量债务，仍需要依靠央行扩表和长期压低实际利率来逐步消化。当这种“温和债务货币化”预期增强时，主权债券与本币实际购买力被视为同一风险的两面，黄金等贵金属则从以往的“物价对冲工具”，逐步演变为对主权资产负债表质量的长期对冲工具。这也解释了为何在通胀回落、利率阶段性上行的背景下，贵金属仍能维持强势——市场并非在交易短期经济周期的流量指标，而是在对“制度安排何去何从”这一存量问题做出反应。
超越传统逻辑的定价体系革新
当三角定价框架的三条主线同时发挥作用时，传统“通胀—利率—黄金”的线性逻辑就难以解释当前的价格结构。传统框架之所以力不从心，关键在于忽略了三个核心现实。一是通胀指标越来越具有局部性和政策依赖性，各类补贴、价格干预与统计口径调整削弱了其作为长期购买力指标的参考价值，盈亏平衡通胀更易受金融结构和流动性影响；二是利率在“财政主导”环境下兼具政策工具属性，长端收益率受到多重目标与监管安排的约束，难以完全反映风险溢价的变化；三是若将黄金仍仅仅视为经济与通胀周期的“流量交易标的”，就无法理解其在通胀平稳、利率合理区间内的持续强势。
在传统体系中，当前贵金属与货币的走势容易被视为“价格脱锚”；但在三角定价框架下，这更像是市场在绕开部分受到扭曲的指标，转而直接围绕主权资产负债表与货币质量进行重新定价。当前一轮所谓“货币贬值交易”，并非孤立的短期主题，而是在这一框架下，对主权债务结构、货币质量和实物资产价值关系的一次集体重估。只要主权资产负债表的修复前景有限、货币质量的折价趋势未明显逆转，贵金属的长期逻辑就不会轻易失效。

本周美国就业与通胀数据偏温和，日本央行加息落地未引发系统性恐慌，全球风险资产呈无明显趋势的震荡格局。美国通胀回落、就业边际走弱但难触发激进宽松，日本加息推进政策正常化但实际利率仍负。市场交易逻辑从“极端情景”转向“政策路径与时间窗”，定价围绕三条主线重构。
关键数据与政策落地：市场为何“按兵不动”？
就业数据“模糊信号”：增长降速但未硬着陆
最新一周美国首次申领失业救济人数回落，持续申领人数小幅上升，就业市场整体仍处于放缓通道：新增岗位较前期高峰明显降温，服务业与周期性行业的新增动能减弱，失业率在高位附近徘徊，这一系列数据勾勒出清晰图景：经济增速在放缓，但并未陷入硬着陆的困境。
对市场而言，这组数据既没有强化“通胀二次抬头”的担忧，也不足以让投资者确信“经济已进入衰退并迫使美联储迅速降息”。因此，股市和债市都缺乏明确的方向指引，美股围绕区间震荡，利率端则维持窄幅波动的观望状态。
通胀低于预期：打消激进加息担忧，但未解决根本问题
最新公布的美国CPI（消费者物价指数，反映居民生活相关商品和服务的价格变动，是观察通胀水平的核心指标）显著低于市场预期，核心通胀（剔除波动较大的食品和能源价格，更能反映长期通胀趋势）与总体通胀均继续从高位回落，服务、租金及部分商品价格涨幅收窄，通胀粘性有所缓解。
这一结果强化了“通胀已过峰、正向目标区间趋近”的判断，降低了市场对2026年以后维持极高政策利率的担忧。不过，当前通胀水平仍明显高于2%的政策目标，中长期通胀预期也略高于目标区间，这意味着数据仅“确认了下行趋势”，而非“宣告通胀问题彻底解决”。因此，市场对未来一年降息次数的预期仅温和下调，并未押注激进降息，实际利率和收益率曲线变动有限。
日本加息落地：短期波澜小，长期改写资金格局
本周日本央行如市场预期，将政策利率上调25个基点至约0.75%的30年新高，正式结束长期“零利率+超宽松”时代，通过一致决议向市场传递政策正常化信号。官方一方面承认经济增速放缓、实际工资承压，另一方面强调物价与工资的良性联动正在巩固，通胀有望稳定在2%以上。
从市场反应看，日本国债收益率在加息前已提前走高，日股和区域股市在决议当天仅小幅波动，日元对主要货币反应温和，说明此次加息“预期差极小”，大部分影响已提前被市场消化。真正的核心意义在于：日本从“全球最后一块负利率洼地”迈向“温和正利率”的结构性转折，这将长期改变跨境资金流动与套息交易（利用不同货币间利率差，借入低息货币投资高息资产赚取收益的交易模式）生态，而非仅带来短期利空冲击。
市场众生相：美股震荡、加密“脱钩”、债汇聚焦“时间维度”
美股：数据与预期博弈下的无趋势震荡
本周美股主要指数整体呈现箱体震荡格局：就业与通胀数据公布前后出现短期脉冲式波动，但随后快速回归区间，日内波动加剧但缺乏趋势性单边行情，成交量较此前数据密集期有所下降，波动率指数在低位小幅抬升。
从专业视角看，这是市场在“增长仍在、通胀回落、政策不急”的环境下，重新校准未来盈利预期与折现率路径的过程。投资者不愿按“硬着陆”或“二次通胀”的极端情景大幅调整仓位，而是通过震荡市逐步完成板块轮动和风格切换——从单纯依赖流动性驱动，转向更看重企业盈利质量与现金流的可预见性。
加密资产：风险偏好修复，但与宏观阶段性“脱钩”
加密资产延续高波动特征：主流币种虽对美国通胀与利率变动仍有短期敏感反应，但价格中枢更多由资金面与行业内部事件驱动，单周内常出现明显超涨超跌，与美股的“温和震荡”形成鲜明对比。部分赛道币种在无明显基本面支撑的情况下，随市场情绪在高位频繁波动。
从定价逻辑看，加密资产虽仍受“真实利率水平”和“美元流动性环境”约束，但因缺乏稳定现金流与传统估值锚点，价格更易放大投资者对短期流动性松紧的预期。简单来说，传统资产在交易“经济走势和企业盈利”，而加密资产更多在交易“投资者风险承受意愿与市场情绪”，这种差异导致二者本周走势节奏出现错位。
外汇市场：不纠结“方向”，更关注“时间路径”
外汇市场上，日元对美元的波动核心是“日本政策利率上行”与“美国长端利率调整”的博弈：日本加息缩小了部分短端利差，但由于日本实际利率仍为负、美国利率仍处高位，经典的日元套息交易并未全面逆转，仅从“极端单向交易”转变为“更注重择时与风险管理”的结构。整体而言，汇市的定价核心已不再是“央行最终将利率定在哪个水平”，而是“走到该水平需要多久、会经历怎样的波动”。
关键洞察：三条主线重构市场定价逻辑
本周市场呈现震荡而非趋势？这是当前市场真正的交易核心。
利率定价转向：从“最终落点”到“过程不确定性”
传统宏观交易多围绕“终点利率”（央行政策利率的最终目标水平）展开，比如市场会关注美联储联邦基金利率最终停在何处、日本央行是否完成加息周期。但当前环境下，美国通胀下行但仍高于目标、就业放缓但未衰退，日本从极端宽松转向温和正利率，市场的交易核心已变成“政策路径不确定性”——即央行将用多长时间、以何种节奏调整政策。
从估值逻辑看，长端利率可拆解为“预期短端利率均值+通胀预期+期限溢价（投资者持有长期债券所要求的额外收益补偿）”。近期数据虽降低了“再次大幅加息”的小概率风险，却提升了“高利率维持更久”的可能性，推动期限溢价与路径溢价（对政策调整节奏不确定性的收益补偿）重新定价。对股市而言，这意味着投资者需在盈利增速与高折现率之间重新找平衡；对债汇市场而言，则更多是重新评估不同期限资产的相对价值，而非简单对冲利率方向。
流动性重构：未现“抽水”，但资金已开始“换座位”
从表面看，美国仍维持高利率、延续资产负债表缩表（即央行卖出资产收回资金，收紧市场流动性），日本虽加息但利率相对水平仍低，全球流动性并未出现急剧收紧，金融系统也无系统性“抽水”迹象——短期资金市场利率平稳，信用利差（企业债券与国债的利率差，反映信用风险）未出现大范围恐慌性扩大。
但从资金行为看，流动性预期与“未来资金成本”的重估已驱动结构性迁移：一是部分传统套息交易开始微调杠杆与投资期限；二是部分机构从高波动的高贝塔资产，转向“盈利可见度高+估值合理”的资产，以适应长期中性偏紧的货币环境。这种迁移并未引发“流动性崩塌”，而是导致不同板块与资产间的估值溢价重新分配，因此指数层面呈现震荡，内部结构却分化明显。
风险偏好修复：仅靠情绪，缺乏现金流支撑
就业与通胀数据的边际改善、日本央行加息“靴子落地”，在情绪层面缓解了市场对“通胀失控”“政策大幅错位”等极端情景的担忧，推动风险偏好阶段性修复——高贝塔资产与成长板块在数据公布后短期走强，波动率指数从高位回落。
但从企业基本面看，企业盈利预期尚未全面上调，经济增长前景偏向温和，信用环境也未显著宽松。也就是说，支撑当前估值的“现金流改善证据”并不充分，此次风险偏好修复更多是“情绪与风险承受意愿”的回暖。因此，市场呈现“风险偏好修复但估值难全面扩张”的状态，这也是美股震荡、加密资产在高潮与回调间快速切换的核心原因。
结论与展望：震荡不是“无方向”，而是定价逻辑重构
震荡是“价格发现重启”，而非趋势缺失
本周的宏观数据与政策事件未给出明确的方向答案：美国经济既不过热也未快速衰退，通胀既呈下行趋势也未达目标，日本加息虽标志政策拐点但未打破全球资金结构。在此背景下，市场通过震荡重新进行价格发现——不同资产以波动消化新信息，投资者一边降低极端情景的预期权重，一边在不同资产间调仓换股。这并非市场“看不清方向”，而是以更温和、高频的方式完成定价调整，避免一次性剧烈重定价引发的系统性风险。
核心交易逻辑：聚焦“路径”与“风险预算”
对中长期投资者而言，未来一年无需过度关注单次非农数据或单月CPI，核心需跟踪三类与“政策路径”相关的变量：一是就业数据是否持续温和放缓而不“坠崖”；二是通胀是否在2-3%区间稳定回落；三是日本央行等全球主要央行在政策正常化过程中，是否保持节奏温和、沟通透明。这些变量将直接决定政策路径的平滑程度与市场对“路径溢价”的要求，进而影响股权风险溢价、信用利差与波动率中枢。未来一年的市场博弈，将是“风险预算与仓位结构管理”的游戏，而非简单押注“牛市或熊市”。
日本加息的真正意义：长期结构变局的起点
日本从负利率与收益率曲线控制，迈向温和正利率，意味着全球利率体系的最后一块“异常拼图”正在回归常态。长期来看，这将重塑全球债券定价、跨境资本流动与汇率结构，尤其对依赖日元资金的投资者和交易策略而言，是必须重新评估的核心主线。
但短期内，日本实际利率仍为负，货币条件在全球范围内依旧偏宽松，此次加息更多起到“情绪与预期修复”作用——让市场确认央行有能力、有意愿逐步摆脱极端政策，而非突然收紧。未来真正决定全球风险溢价的，仍是美国通胀与就业的中长期路径，以及全球主要央行能否在增长、通胀与金融稳定之间维持脆弱平衡。
三大风险需警惕：政策、估值、跨资产错配
政策反复与沟通风险
若后续美国通胀意外反弹或就业急剧恶化，可能迫使货币当局突然改变当前“慢节奏调整”的沟通口径，引发利率与汇率的剧烈重定价。此外，日本若在经济尚未稳固时继续加息，或在汇率剧烈波动时被迫调整政策方向，也将放大全球市场不确定性。
基本面与估值错配风险
当前部分高估值板块的价格，更多反映“利率见顶+风险偏好修复”的预期，而非企业盈利的系统性改善。一旦企业盈利兑现不及预期，将面临估值压缩风险。尤其在加密资产与高成长板块中，估值体系与现金流的脱节更为明显，风险相对更高。
跨资产与区域错配风险
随着日本政策正常化推进、美国利率高位徘徊，跨市场、跨币种的资金配置正从“单一方向套息交易”转向更复杂的组合策略。在此过程中，任何一条利率或汇率“腿”的意外波动，都可能通过杠杆与资产相关性传导，引发跨资产的非线性风险扩散。

麦通 MSX 研究院观点
行情层面，美股呈现 “期货小幅反弹、现货震荡修复” 的格局，加密市场则随流动性预期被动波动。12 月 18 日周四盘前，纳斯达克 100 指数期货上涨 0.5%，标普 500 指数期货上涨 0.2%，此前美光科技公布的收入预测超分析师预期，推动其盘后股价飙升约 8%，一定程度遏制了周三纳斯达克指数近 2% 的跌势。资金面来看，10 年期美国国债收益率下降 1 个基点至 4.14%，英国 10 年期收益率下降 4 个基点至 4.47%，利率端的边际宽松为美股短期修复提供了支撑。加密市场方面，受全球流动性预期分化影响，整体维持震荡偏弱态势，仅呈现局部小幅波动，未出现明显趋势性行情，符合当前市场 “聚焦宏观主线、风险资产被动跟随” 的特征。
市场核心热点集中于 “AI 赛道估值再审视” 与 “日本央行政策变局” 两大主线。AI 领域，尽管美光科技的业绩指引为芯片板块带来短期提振，但市场对科技股的担忧尚未完全消散，周三纳斯达克指数由涨转跌，反映出投资者正重新审视 AI 繁荣前沿公司的高昂估值与雄心勃勃的资本开支可持续性。AI 驱动的收入、利润或现金流披露仍有限，市场日益担忧 AI 实际回报无法匹配当前市场热情，这一争议成为科技股结构性波动的核心诱因。
日本央行方面，市场普遍预期其将在周五将利率上调至三十年来的最高水平，这一预期已显著影响全球资金流向 —— 日元兑美元小幅走高（当前报 155.89 美元），规模超 1 万亿美元的日元套息交易面临平仓压力，国际投资者借入日元投向美股等高收益资产的成本上升，可能引发部分资金从美股回流日本，对高估值科技股形成潜在压制。此外，全球央行政策分化进一步放大热点影响，欧洲央行预计连续第四次维持利率不变，英国央行则可能在圣诞节前宣布降息，与日本央行的加息动向形成鲜明对比，加剧了全球流动性格局的复杂性。
麦通 MSX 研究院总结认为，短期来看，美光科技带来的板块提振与日本央行加息预期引发的流动性担忧相互交织，叠加美国 11 月 CPI 数据因政府停摆仅能提供 “部分快照”，市场对利率路径的判断难度上升，美股难有明确单边行情，高估值科技股仍将面临估值回调压力。长期而言，若日本央行加息落地后指引偏 “渐进式正常化”，套息交易平仓压力或逐步缓解，而 AI 赛道若能逐步兑现盈利预期、缩小实际回报与市场热情的差距，科技股有望重新获得资金青睐；反之，若加息后释放更鹰派指引或 AI 盈利验证不及预期，美股可能面临新一轮调整。加密市场短期内仍将跟随全球宏观流动性与美股情绪被动波动，难有独立行情。

12月18日晚间大事件

重要资讯

《纽约时报》：大麻二酚相关方案将与特朗普政府大麻行政令同步公布。
美国银行：2026年的油价仍持一定的看跌态度，布伦特原油期货价格预计将在2026年第一季度跌破每桶60美元。
特朗普：美联储新主席将会认同大幅降息。
特朗普将于今日上午10点发表全国讲话。
美媒：委内瑞拉海军护航运送石油副产品。
美媒：美俄将于本周末在迈阿密就俄乌冲突举行会谈。
贝森特：有38%的美国人不持有股票，寻求通过“特朗普账户”将该数字降至零。
日本高市政府政策小组委员若田部昌澄：日本央行应避免过早加息和过度收紧货币政策。
美国已同意修改部分瑞士商品的关税税率，预期到明年第一季度前将成功达成贸易协议。
隔夜行情——现货白银涨近5%，逼近67美元，黄金涨1%、国际原油涨超3%、纳指跌1.8%。
美媒称若普京拒绝俄乌和平协议，美国将对俄“影子舰队”采取新制裁。白宫回应：暂无任何新决定。
美联储——①美联储联合调查：关税持续困扰企业，预计明年物价上涨约4%。②沃勒：就业市场表明美联储应继续降息，目前利率比中性利率高出50到100个基点。

MSX涨幅榜

麦通 MSX 研究院观点：就业数据主导政策预期，美股期货震荡、加密市场短期承压
12 月 17 日，美国 11 月非农就业数据成为影响美股与加密市场的核心变量，其 “疲软但未急剧恶化” 的特征直接调整市场对美联储政策的预期，两大市场呈现分化走势。
美股期货方面，标普 500 指数期货与纳斯达克 100 指数期货均微涨 0.1%，整体维持窄幅震荡企稳态势。核心逻辑在于，11 月非农就业人数增加 6.4 万人，失业率升至 4.6%（2021 年以来最高），虽显示劳动力市场有所降温，但相较于 10 月受政府停摆影响收缩 10.5 万的表现，数据未出现崩盘迹象。这一态势促使交易员减少对美联储近期降息的押注，避免了风险资产的大幅波动。当前市场焦点已转向即将公布的通胀数据，短期内美股期货将持续处于政策预期观望中，大概率维持震荡整理格局，等待明确的政策路径指引。
加密市场方面表现偏弱，比特币下跌 1.2% 至 86,679.95 美元，以太币下跌 0.5% 至 2,935.74 美元。一方面，美联储降息预期降温推动美元指数走强、10 年期美国国债收益率上行至 4.17%，以美元计价的加密资产受到估值压制；另一方面，地缘政治紧张局势升级背景下，避险资金更倾向于涌入黄金、白银等传统贵金属，加密资产未能发挥避险属性，反而面临资金分流压力。
后续需重点跟踪通胀数据落地后的政策预期变化，其将持续主导加密市场的短期走向。

12月17日晚间大事件

重要资讯

纳斯达克宣布将向美国证监会（SEC）正式提交申请文件，计划在现有盘前、常规和盘后交易时段之外增加一个时段，从现有的每周五个交易日的16小时延长至23小时。
特朗普全面封锁进出委内瑞拉的受制裁油轮 要求把石油等资产“还给美国”。
欧洲放宽内燃机禁令，以帮助陷入困境的汽车行业。
现货白银首次突破66美元/盎司。
摩根士丹利：黄金有望继续获得宏观层面的支撑，到2026年第四季度有望涨至每盎司4800美元。
美国白宫国家经济委员会主任哈塞特：特朗普对美联储表现出的党派性感到失望。
美国财长贝森特：猜测美联储主席人选将于1月初公布。
美国11月季调后非农就业人口录得6.4万人，高于预期。10月非农就业人数环比下降10.5万人，市场预期为下降2.5万人。美国11月失业率录得4.6%，为四年来新高。
ADP周度就业报告：截至11月29日的4周内，私人部门雇主平均每周新增16,250个就业岗位。
美联储——贝森特：猜测美联储主席人选将于1月初公布。美媒：沃勒将于周三接受特朗普的面试。报道发出后，预测市场认为沃勒出任美联储主席候选人的概率限制抬升至15%。博斯蒂克（临近退休）：本希望在12月维持利率不变，未在明年预测中纳入任何降息。

MSX涨幅榜

2025年，现货白银价格首次突破每盎司60美元关口，年内累计涨幅约在110%左右，银金比自年初接近80压缩至70以下。 本轮银价重定价的核心在于“边际可用库存”而非“总库存”：在总量并未枯竭的背景下，可在短期内用于交割和补库的库存被ETF锁仓、区域沉淀和交易所库存下移持续挤压，叠加期货曲线多次由正向升水切换为深度现货升水、全球银ETF持仓升至约11亿盎司，金融市场将“边际实物紧张”在价格上集中放大，由此推动银价在一个年度周期内完成名义新高与中枢上移。
结构核心：不是“有没有银”，而是“哪一批银还拿得出来用”
据Reuters报道，2025年12月上旬伦敦现货白银一度升至每盎司61–62美元区间，首次站上60美元大关并创下历史名义新高。 若以伦敦现货/COMEX近月合约、美元计价、较2024年12月末收盘价格为基准口径，截至2025年12月上旬，白银年内累计涨幅约在110%左右，显著跑赢同期约60%区间涨幅的黄金，银金比也从年初接近80一路压缩至70以下。白银价格强势突破每盎司60美元关口创下历史名义新高，年内累计涨幅超过110%，成为全球表现最亮眼的大类资产之一。

这一轮上涨与其说是“情绪驱动的暴涨”，不如说是多年累积的结构性缺口、库存位置错配与需求性质变化被集中写进价格曲线的必然结果。
从核心数据来看，本轮银价上涨的结构性基础清晰可辨。价格层面，据Reuters报道，12月上旬现货白银一度升至每盎司61–62美元，首次站上60美元大关并创下历史名义新高，全年累计涨幅约110%，远超黄金同期约60%的涨幅，银金比也从年初接近80的水平一路压缩至70以下，白银由此从“被低估的货币金属”跃升为2025年的明星资产。供需层面，按《World Silver Survey 2025》与Silver Institute统计，全球白银自2021年以来已连续五年处于结构性短缺。以总供给（矿山+再生银）和总需求（工业+首饰+银器+摄影+投资）口径测算，2021–2024年每年均为显著缺口，2025年预计仍有约1.2亿盎司左右的短缺，五年累计缺口约7.9–8.2亿盎司，接近一整年全球矿山产量。

理解本轮银价重定价的关键，不在于纠结“全球到底还有多少银”，而在于厘清哪些白银能在合理时间内被调出以满足交割和现货需求——简言之，价格由“边际可用库存”而非“总库存”决定。银矿仍在正常生产，地上库存总量看似不低，但真正能在短时间内完成交割、补库并满足“即时供货”需求的部分，正被越来越多的力量锁住、沉淀并延缓流通，这就倒逼价格持续上行，直至压制部分需求或逼出新的供给。这一“库存位置错配→边际供给紧张”的逻辑可通过三条主线清晰梳理。
第一条主线是金融与官方锁仓导致名义库存在变“死”，可流动部分持续缩减。ETF与场外投资方面，以iShares Silver Trust（SLV）为代表的头部银ETF在2025年创下历史高持仓，单一产品持仓量一度接近1.6万吨，即约5.1亿盎司，体量接近一年全球矿山产量的六成左右； 同期，Silver Institute及多家机构汇总的口径显示，全球银ETF/ETP合计持仓已升至约11亿盎司附近，并在下半年维持高位震荡，相当于将相当比例的地上库存通过份额形式锁入‘金融抽屉’（来源类型：ETF公司披露+Silver Institute统计）。 这意味着投资者将大规模实物白银锁入ETF换取份额凭证，这部分白银在价格冲高阶段很难迅速流回现货流通层。
第二条主线是区域沉淀使得“流通银”转化为“抽屉银”。印度市场表现尤为典型，2025年前8个月其白银进口量从上一年的5695吨降至2580吨，但行业预计全年进口仍可能达到5500–6000吨区间，表明在2024年“超常囤货”后，印度市场仍在高位持续吸纳白银，且这些白银大多转化为民间持有和企业库存，而非高频回流的流通货。中东及其他新兴市场则受通胀和地缘不确定性影响，银条与实物贵金属需求保持强劲，交易所与场外交易活跃度提升，市场普遍秉持“有货先拿”的策略而非“等待低价再买入”。这意味着，一旦白银从伦敦、纽约等金融中心流向这些终端市场，很大一部分将转化为长期资产或工业部件，短期内难以回流国际流通层。
第三条主线是交易所库存“水库”变浅，传统补库机制钝化。尽管LBMA公布的伦敦金库银库存2025年仍维持在2万多吨水平，但较几年前高位已明显下行，且市场多次指出，其中可自由调配、符合交割标准的部分占比在过去几年持续下降。Reuters多篇报道也提到，本轮银价上涨很大程度上源于“交易所层面的供应担忧”，期货与现货市场对库存位置和交割能力的敏感度显著提升。按照常规逻辑，价格冲高本应吸引实物回流交易所补库，但2025年行情中却出现“价格创新高、库存仅缓慢回升甚至不升反降”的现象，这表明传统“价高吸矿”机制已被金融锁仓、区域沉淀和流通摩擦部分钝化。
驱动拆解：供给“慢+硬”，需求“快+刚”
在上述库存结构错配的基础上，本轮行情的核心驱动力在于“供给对价格不敏感、需求对风险极敏感”的结构性错位，这种错位进一步放大了边际价格波动。
供给侧：矿端不听价格号令，再生产能释放缓慢
矿山供给方面，银协及多家机构研究显示，约七成银矿产量来自铜、铅、锌和金矿的副产品，以银为主的矿山产量占比不足三成。这一生产结构决定了银价上涨对产量的拉动作用有限：即便银价大幅攀升，若铜、铅、锌等主产金属不启动扩产，白银副产量也无法同步增长；同时，新建矿山通常需要8–15年的周期，2025年的高价格无法改变2028–2035年前的产能格局。再生银方面，理论上高价会刺激废料回收和再生银产量增长，但现实中存在多重掣肘：回收体系集中在少数地区，大量分散小额持有即便在高价下也难以立即变现；环保监管要求、工艺技术瓶颈及利润空间限制，均使得再生产能无法成为“拉闸就开”的快变量，而是带有明显滞后性的缓变量。综合来看，2025年白银供给端呈现“硬约束+低弹性”特征，价格大涨并未带来对应级别的增产。
需求侧：从“价格优先”变成“确定性优先”
工业需求层面，白银在光伏、电力电子、5G、数据中心、AI服务器等领域的导电、导热性能具有不可替代性，多数应用场景难以在短期内用更廉价金属完全替代。经历疫情、地缘冲突和多轮供应扰动后，产业链企业普遍采取两大应对措施：一是提前锁单，宁愿接受非最低价也要锁定6–12个月的用银量；二是拉高安全库存，将库存策略从“以天计的最低库存”升级为“以周计的安全缓冲”。这一系列行为使得工业用银从“对价格敏感的可变成本”，转变为“对供应敏感的刚性约束”。
投资配置层面，在美联储降息预期升温、通胀仍高于长期目标、科技与绿色资产估值波动加大的环境下，兼具货币属性和工业属性的白银吸引了更多ETF、机构及高净值资金的配置。与前几轮行情不同，本轮资金流入更偏向被动长期配置而非短线交易，且随着白银被纳入“关键矿产”和“能源转型所需金属”叙事，其在资产配置中的角色已升级为“战略仓位”，而非简单的短期对冲工具。
综上，供给“慢而硬”与需求“快而刚”的组合，使得边际价格对任何“实物紧张信号”的反应都被显著放大。
供给“慢+硬”与需求“快+刚”对照

金融放大：把“紧平衡”转化为“价格暴涨”的加速器
实物市场的情况是白银上涨的底层支持，但金融市场在这轮银价重定价中，更像是一个把“紧”放大成“贵”的加速器，金融定价把“边际实物紧张”在价格上提前透支出来。
从期货曲线的变化，是这轮行情中最直观的“价格语言”。2025年银市多次从常态升水切换到深度现货升水，以COMEX为例，部分时点近月对3个月后合约（Front vs 3M）价差一度倒挂至每盎司2–3美元区间，若以现货价格约60–62美元、两合约间相差约90天计，则对应的隐含年化紧张溢价可达10%以上（年化=价差/现货价格×365/两合约间天数）。 同期，伦敦与COMEX的现货对白银近月期货基差也被多家机构测算为近年来的高位区间，反映市场愿意为‘马上拿到一批银’支付显著溢价。
在这种曲线形态下，套保盘、贸易商和投机资金的行为都会被迫发生方向性调整。对于持有大量期货而缺乏现货的空头和套利者而言，滚动展期不再是“收时间价值”，而是要为每一次换月支付明显的滚动损失，于是更多账户选择提货或被动平仓，进一步抽干可交割库存、挤压空头空间。对于观察基差和曲线交易信号的 CTA、量化和趋势资金来说，现货升水与基差走强则被视为“库存紧张+潜在逼仓”的组合信号，模型自然偏向于加多减空；当银价相继突破 50、60 美元等技术关口时，止损盘与跟涨盘叠加，使金融买盘在很短时间内放大了每一单位实物紧张的价格效应。
同时，以 SLV 为代表的银 ETF 和杠杆型产品，把“对未来银价的看多”变成了“对当前实物的锁定”。公开数据与机构统计显示，2025 年银 ETF 净流入接近 1 亿盎司，总持仓升至约 11 亿盎司附近，单一头部产品持仓逼近 1.6 万吨，接近一年全球矿山产量的体量，相当于用份额把大量地上库存从“流通层”搬进了“金融抽屉”。
在现货升水、基差偏强的背景下，这种金融锁仓放大了“拿在手里的银更值钱”的预期，进一步减少了交易所和批发市场可以自由调配的那一部分库存，使得每一轮补库、每一次追加买盘，都在一个不断变浅的“水库”里完成，价格弹性自然成倍放大。
风险与失效条件
（1）结构性缺口收窄风险：若未来1–2年World Silver Survey等口径下的年度供需缺口明显收窄，甚至回到平衡或小幅过剩，且地上库存停止下移，则“多年结构性短缺”对价格中枢的支撑将被削弱。 若该趋势连续至少2–3季出现，本报告所基于的“缺口支持高中枢”判断需下修。
（2）现货紧张缓解风险：若交易所与批发层面的可交割库存持续回补，COMEX/LBMA可用库存显著上升，期限结构从频繁现货升水、极端基差逐步恢复为温和正向升水，同时租赁利率和即期交割溢价回落，则“边际可用库存紧张”逻辑将部分失效。 若上述现象连续出现4–6周，现货紧张溢价大概率被重定价。
（3）金融资金退潮风险：若银ETF出现持续净流出，全球持仓从当前约11亿盎司明显回落，叠加CTA/杠杆资金显著降杠杆，期货净多头和波动率双双回落，则“金融放大器”对价格的推升作用将减弱。 一旦ETF连续数周净赎回、期货净多显著回落，银价对每一条“紧张信号”的放大系数将同步下降，本报告关于“金融放大”的边际影响判断需相应调整。
金银比视角下白银估值
金银比定义为 Rt=金价t/银价t，当前在当前国际现货黄金价格约 4300 美元 / 盎司，金银比长期历史震荡区间约为 60–80，2025 年内从接近 80 压缩至 70 以下，可以推导出三个具有代表性的价格点：
当 R=80R=80（白银相对偏低估一侧）时，白银合理价格约为 4274.15 / 80 ≈ 53.4 美元 / 盎司；
当 R=70R=70（接近当前压缩后的区间中枢）时，合理价格约为 4274.15 / 70 ≈ 61.1 美元 / 盎司；
当 R=60R=60（白银相对偏高估一侧）时，合理价格约为 4274.15 / 60 ≈ 71.2 美元 / 盎司。
据此，在现实金价约为 4300 美元 / 盎司 的前提下，白银的金银比隐含合理交易区间约为每盎司 53.4–71.2 美元，银价60–62 在美元区间震荡，基本落在这一区间的中部偏下位置，更像是“从极端折价向相对公允区间的修复 + 结构性供需溢价”的叠加结果。
结尾
从现在这轮行情往后看，关键不再是“这波是不是纯炒作”，而是这次由结构性缺口、库存错配和金融放大共同推动的重定价，会在多高的中枢、维持多长时间。真正要盯的，核心就是“三个实物变量 + 一个金融条件”。
关于三个实物变量，首先，新兴市场（尤其印度）的实物需求，是在高价下真正退潮，还是逢回调继续捞货；其次，再生银与新建矿山能否在未来 1–2 年给出一条“看得见的增产曲线”，而不是停留在远期规划；最后，光伏、电子等用银产业链是否愿意从“安全库存新常态”回到“低库存+价格优先”的旧模式。
而一个金融条件则是期货曲线能否从频繁现货升水、基差极端，逐步恢复到相对温和的正向升水，同时银 ETF、杠杆资金和趋势资金的仓位从单边高杠杆多头回到更中性的配置。
一旦这条线开始松动，价格对每一条“紧张信号”的放大系数也会同步下降。
合规与免责声明
本报告由麦通 MSX 研究院撰写，报告所载内容仅用于学术与市场交流目的，不构成任何证券、期货、贵金属或其他金融产品的投资建议或买卖要约，亦不构成对任何具体投资策略的推荐、承诺或保证。报告中的观点、判断和预测仅代表出具日的看法，未来可能在不事先通知的情况下发生变更。
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北京时间2025年12月11日，甲骨文（Oracle）发布了截至2025年11月30日的2026财年第二财季财报，总营收同比增长14%至160.58亿美元，净利润同比激增95%，云业务营收占比首达50%，剩余履约义务（RPO）飙升至5230亿美元（同比增幅438%）；但资本市场却以剧烈抛售回应，股价盘后跌幅超11%，两日累计下挫15%，市值蒸发数百亿美元。耐人寻味的是，今年9月10日，甲骨文股价因披露与大型AI客户的重磅云服务承诺而一日飙升逾40%，其联合创始人拉里·埃里森凭借股价暴涨短暂登顶全球首富，如今股价暴跌如此，这一头衔也随股价波动而消长。

为何市场会对一份看似亮眼的财报给出如此负面的反馈？要理解这一看似矛盾的市场反应，需跳出单季财务指标的局限，从行业周期、企业单元经济、财务结构、估值逻辑四个维度进行结构性拆解，穿透“增长表象”触及“不确定性本质”。麦通MSX研究院认为，这场反差背后，是AI时代云行业转型压力与企业自身业务、财务矛盾的集中爆发。
AI驱动下云产业链的“重资产化”重构
市场对甲骨文的定价分歧，本质上折AI驱动的云需求并非传统云业务的“增量补充”，而是“质与量的双重跃迁”，这一变化直接推高了行业的资本开支门槛与回报不确定性。
传统企业上云以应用迁移、容器化部署为主，边际资本开支贡献有限；而支撑大型生成式AI模型训练与推理的云服务，需满足低延迟、高的技术要求，依赖GPU集群、专用加速器等特定架构，且能耗成本显著高于传统通用云实例。
这类AI云基础设施的单位建设成本、折旧周期（通常5-7年）及维护成本，均较传统云资源提升3-5倍。过去一年，市场对“AI带来指数级云需求”的预期高度乐观，但当前已进入“预期验证期”：投资者开始审视“短期内可计费、可持续的AI工作负载是否能匹配前期重投入”，若需求落地不及预期，企业将陷入“高CapEx-现金流吃紧-盈利承压”的循环，这正是甲骨文当前面临的核心行业性挑战。
更关键的认知转变，在于市场开始清醒区分“合同规模”与“现金兑现”的差异——RPO的暴增虽证明市场对甲骨文AI云服务的需求认可，但这些纸面富贵能否快速转化为真金白银？这类大额合同普遍包含长期分期、技术集成里程碑验收、按使用量计费等条款，这意味着RPO更多是“未来潜在收入池”的表征，而非短期现金流的直接支撑。
数据显示，甲骨文5230亿美元RPO中，仅10%左右可在未来12个月内转化为确认收入，其余均为2027年后的远期订单。市场定价逻辑已从“追捧合同簿规模”转向“拷问现金流兑现节奏”，这种认知切换直接放大了甲骨文的短期不确定性。
那么，回到甲骨文自身，这场行业性的重资产转型压力，又如何与其业务结构的内在矛盾相互叠加？
OCI与SaaS的单元经济矛盾
答案在于甲骨文当前的增长重心倾斜——其正大力押注云基础设施（OCI），但OCI与传统优势业务SaaS的单元经济特性存在本质差异，这种业务结构失衡直接引发市场对其盈利质量的担忧。
麦通MSX研究院认为，这种“用短期毛利换长期规模”的转型路径，本身就需要市场给予足够耐心，但在当前高利率、高不确定性的环境下，投资者的耐心显然已被大幅压缩。
从盈利模型看，SaaS业务（如NetSuite）具备高毛利率（通常60%-70%）、低边际资本开支的特性，一旦形成规模效应，盈利稳定性极强；而AI导向的OCI业务则呈现“高投入、长回收、低短期毛利”的特征——需持续投入巨额资金用于GPU集群采购、数据中心冷却系统搭建、网络骨干升级，且折旧成本占营收比重高达25%-30%，显著拉低整体毛利率。
当前甲骨文OCI营收占云业务总营收的51%，且增速（68%）远超SaaS（11%），这种结构倾斜导致公司整体毛利水平同比小幅下滑，市场对“短期毛利稀释换长期规模化”的路径缺乏耐心。
定价策略则进一步加剧了这种盈利压力。为争夺基于Oracle数据库迁移的企业客户，甲骨文在OCI业务上采取激进定价策略，部分核心服务价格较AWS、Azure低10%-15%。
低价换市场的策略虽有效提升了客户规模，但延长了投资回收周期，降低了单位收入的边际贡献。在AI云市场竞争已进入“规模效应决胜”阶段的背景下，甲骨文的这种平衡术能否奏效？这一疑问，也成为市场担忧的重要一环。当行业性的重资产压力叠加企业自身的业务矛盾，甲骨文的财务结构又能否承受住考验？
高负债+高CapEx的双重压力与利率误读
市场对甲骨文“高增长财报”的负面反应，核心诱因之一正是其“高负债+高CapEx”的财务组合，而这种压力并未因“美联储释放宽松信号”而缓解。
麦通MSX研究院认为，市场普遍存在对利率政策传导逻辑的误读，这一误读进一步放大了对甲骨文财务稳健性的担忧，需从再融资时点、现金流缺口弥补、信用折价三个维度厘清。
首先，再融资时点决定利率敏感度。甲骨文当前未偿债务规模超1000亿美元，负债股本比高达500%，远超亚马逊（50%）、微软（30%）等同行，且约30%的债务将在未来1-2年到期。
尽管2025年12月FOMC声明释放出对经济下行风险的关注及政策灵活性倾向，但美联储的宽松意向与企业融资成本下降并非即时传导——银行与债市的风险价差仍维持高位，甲骨文若需在未来1-2年进行大额再融资，仍将面临较高的融资成本压力。其债务中的浮动利率成分（约占25%）及现有对冲策略的覆盖范围，进一步提升了对利率波动的敏感度。
其次，高CapEx导致的短期现金流缺口加剧融资依赖。本季度-100亿美元的自由现金流意味着，甲骨文需通过资本市场融资或短期借贷弥补运营与投资缺口。在当前名义利率仍处高位、信用风险溢价未显著收窄的环境下，大额融资将面临成本上行或渠道受限的问题——即便政策边际放松，市场情绪带来的融资溢价仍会推高企业资金成本，这是市场对“高负债+高CapEx”组合高度敏感的核心原因。
最后，信用与股权市场的双重折价效应，让甲骨文的财务压力雪上加霜。当企业同时面临“高负债、高投入、现金流紧张”三大问题时，投资者会以更高的折现率评估其未来收益，债权人也会要求更严格的契约条款或更高的利率，两者共同推升企业整体融资成本。极端情况下，公司可能被迫压缩股票回购或股息派发以保障流动性，这进一步削弱了对股权投资者的吸引力。那么，这些因素最终如何体现在市场的估值定价中？
估值逻辑：市场“打折”的三大核心风险假设
市场对甲骨文财报的“惩罚性定价”，本质是估值模型中三类隐含风险的集中爆发——时间风险、运营杠杆反向风险、行业再分配风险。麦通MSX研究院认为，这些风险共同削弱了“高增长+大合同池”的估值支撑，也解释了为何市场会选择用脚投票。
从时间风险来说，RPO与IaaS合同的现金兑现周期过长。若5230亿美元RPO需3-5年才能转化为可观自由现金流，在当前高折现率与风险溢价下，其隐含价值将被大幅折扣。摩根大通测算显示，甲骨文远期RPO的现值折扣率已较2024年提升20个百分点，直接导致估值中枢下移。
此外，运营杠杆反向放大，高速扩产期内，单位收入的边际利润下降加剧盈利波动。甲骨文当前的增长模式呈现“增收不增利”的短期特征——OCI业务的规模扩张虽拉动营收增长，但高折旧、高能耗成本导致单位收入边际利润持续下滑，这种“增长与利润率背离”的状态，使得市场不愿为“未来潜在利润”买单，除非看到可量化的盈利改善路径。
最后，行业再分配风险，AI云市场的网络效应与规模效应显著，头部厂商的竞争优势持续强化。甲骨文需证明其在价格、性能、企业系统整合方面的差异化能力，能够长期抵御AWS、Azure的规模优势与先发优势。若差异化假设破裂，其当前巨额CapEx将沦为“沉没成本”，难以在行业价值分配中获取超额回报。
结语：从“叙事估值”到“现金流定价”的市场切换
甲骨文此次“财报增长与股价暴跌”的反差，本质是资本市场估值逻辑从“故事性叙事”向“现金流事实”切换的缩影。麦通MSX研究院认为，对于甲骨文这类处于“传统SaaS优势”与“AI重资产转型”交叉点的企业，短期增长与长期价值的冲突不可避免——要么接受更长的时间窗口等待规模化收益，要么调整投资节奏保障短期财务稳健性。
在资本密集、不确定性高的技术赛道中，单纯的增长数据不足以抵御对“兑现速度”与“财务稳健性”的质疑。麦通MSX研究院判断，未来甲骨文的估值修复，核心取决于三大核心问题的答案：AI云投资的现金回收节奏是否符合预期？高额CapEx是否会侵蚀企业的安全边际？在头部主导的云市场中，其差异化竞争优势能否持续兑现？
这些问题的答案，将由后续的现金流、利用率、转化率等量化指标逐步揭晓，也将持续主导甲骨文的估值走向。

2025年12月美联储利率决议，与其说是一次“降息动作”，不如说是给未来1-2年全球市场定调的“政策宣言”。会议不仅将联邦基金利率下调25个基点，更通过分歧显著的投票结果、重启短期国债购入的操作、以及“2026-2027年各降息一次”的点阵图指引，明确了“慢节奏宽松+流动性修复”的核心方向。这一方向直接排除了“大水漫灌”的可能，也锁定了后市的核心特征——告别普涨狂欢，进入只认“确定性”的结构性行情。
决议核心：所有信号都指向“慢”与“稳”
要理解后市逻辑，必须先理清12月决议的3个关键硬事实，它们共同构成了后续所有分析的基础：
第一，降息落地但分歧显著，宽松节奏被严格约束。美联储最终以9票支持、3票反对的结果，将利率从3.75%-4.00%下调至3.50%-3.75%。市场报道显示，反对票中既有主张更大幅度降息者，也有希望按兵不动者。这种分歧绝非小事，它说明美联储内部对“宽松力度”争议极大，彻底堵死了激进降息的可能。
第二，重启短债购入是“修管道”，不是“放水”。本次决议配套的实施操作说明强调，将通过必要规模的短期国债和回购等公开市场操作维持准备金充足。主席鲍威尔在发布会中反复强调，相关操作是“储备管理操作”，和疫情期间的量化宽松（QE）完全两码事——QE是为了刺激经济，而这次购债是为了修复银行体系的流动性传导机制，确保资金能顺畅流向实体经济。
第三，点阵图定调“超慢降息”：到2027年再累计下调约50bp。这是最关键的信号之一。当前公布的点阵图确实指向2026-2027年联邦基金利率进一步小幅下行，全年累计额外降幅大致在50bp左右，其隐含的路径节奏明显慢于以往纾困式降息周期。回顾历史，哪怕是1995年的预防式降息，也实现了连续3次25个基点的下调，节奏远快于本次。这意味着未来两年，资金成本将“缓慢下行”，而非“快速跳水”。

麦通MSX研究院认为，这次决议的核心不是“宽松”，而是“可控的温和改善”：既要缓解经济下行压力，又要守住通胀红线；既要修复银行流动性，又不能引发资产泡沫。这种平衡感，是理解后市的关键。
为什么慢宽松更大概率对应结构性行情？
过去几年的市场上涨，本质是“资金没的选”：加息周期里，低风险资产收益低迷，大量存量资金只能挤在股市、加密货币等风险资产里空转，形成了“银行缺钱但股市暴涨”的怪象。
而12月决议后，这个逻辑彻底变了，核心闭环是“慢降息→温和流动性→资金有了选择→资产分化”。在当前通胀仍高于目标、没有新一轮QE配合的前提下，慢宽松更大概率对应的是结构性行情，而不是全面牛市。
第一步，慢降息决定了“流动性只能温和改善，没有增量洪水”。历史数据能直接验证：如果是纾困式降息（比如2008年、2020年），短期大幅降息+无上限QE会让流动性暴增，此时所有资产都会普涨——钱太多了，不用挑；但如果是预防式慢降息（比如1995年、本次），降息幅度小、间隔久，流动性只有“边际改善”，没有新增的海量资金，只能靠存量资金腾挪。
第二步，资金从“盲目追涨”变成“挑三拣四”。美联储修复银行流动性后，资金有了新的去向：一方面，银行储备充足后有能力放贷，资金可以进入实体信贷（比如企业扩大生产的贷款、居民消费贷）；另一方面，慢降息让国债、高等级信用债的收益率缓慢下行，这些低风险资产重新变得有吸引力。简单说，过去资金“没的选”，只能挤风险资产；未来资金“有的选”，自然不会再盲目追捧所有资产。
第三步，分化的结果的是“只有确定性才会被资金青睐”。结合美联储相较此前预测，将2026年实质GDP增速预测小幅上调至略高于2%、经济软着陆概率提升的背景，未来更易获得资金青睐的资产主要包括两类：一类是有硬支撑的，比如AI、半导体等有明确产业叙事和盈利增长的领域，优质消费股等有稳定现金流的资产，以及少数受益于利率下行与软着陆预期的高分红板块、部分REITs等；另一类是低风险的，比如高等级信用债、短期国债。而那些没有基本面支撑、纯靠流动性炒作的垃圾股、小币种，在缺乏资金增量和基本面支撑的条件下，更容易出现估值挤压和交易热度降温。
这里可以用一个通俗的比喻：过去市场是“大锅饭”，只要有流动性，所有资产都能分一杯羹；未来市场是“自助餐”，资金只挑自己觉得“靠谱”的菜品，缺乏营养的食品会逐渐被冷落。
两个关键变量：不改变大方向，只影响节奏
很多人会担心“未来两年再降约50bp”“美联储主席换届”会不会改变结构性行情的大方向。但结合政策逻辑和经济背景来看，这两个变量只会影响市场节奏，不会动摇核心趋势。
先看“未来两年再降约50bp”：这对市场是“温和利好”，但不是“普涨开关”。缓慢降低的资金成本，会对科技股、成长股的估值有一定支撑——毕竟这类资产对资金成本更敏感。但每次25个基点的力度太小，历史上要出现全面牛市，至少需要累计降息100个基点以上，还得配合QE。所以这个节奏，只会让结构性行情更平稳，不会引发狂欢。
再看“美联储主席换届”：按现行任期安排，鲍威尔的主席任期将于2026年5月届满，届时将面临换届或连任选择。短期可能有波动，但只要通胀已回落但仍略高于2%、经济延续软着陆路径，长期政策不会转向。目前的候选人无论倾向如何，都支持降息，分歧只在“节奏”而非“方向”。方向上的约束来自三个硬条件：通胀目标、债务水平、金融稳定考虑，这些并不会因个人更迭而根本改变。就算是偏激进的候选人当选，也很难搞大水漫灌——一方面，美联储有政策连续性的传统；另一方面，当前美国核心PCE仍高于2%目标，激进降息会引发通胀反弹；更重要的是，美国政府债务率已超过120%，大幅宽松会加剧债务风险。所以换届可能让2026年市场出现短期博弈，但不会改变“慢宽松、结构性”的大方向。
还有人会问“如果经济突然衰退，会不会被迫激进降息？”麦通MSX研究院认为，从当前数据来看，基准情景仍是软着陆，明显衰退并非当前主流预期，但仍是需要对冲的尾部风险。美联储相较此前预测，刚将2026年实质GDP增速预测小幅上调至略高于2%，失业率虽较此前低点有所抬升，但整体仍处在历史低位区间，经济软着陆的概率在提升。就算出现小幅衰退，考虑到通胀粘性，美联储也大概率是“小幅、分步”降息，不会重走2020年的老路。
结语：未来的核心是“找确定性”，不是“找资金”
12月美联储决议的真正意义，是给市场划清了未来1-2年的边界：不会再缺钱，但也不会有无限的钱；不会再持续收紧，但也不会大水漫灌。过去“资金空转推涨所有资产”的时代已经结束，未来的市场，考验的不是“能不能找到资金”，而是“能不能找到让资金放心的确定性”。
对投资者而言，与其纠结“下一次降息什么时候来”“新主席会不会更宽松”，不如聚焦核心逻辑：哪些领域有明确的产业红利？哪些资产有稳定的盈利支撑？哪些标的能真正承接从金融市场流向实体经济的资金？具体来说，这些确定性可拆解为三类：确定的产业趋势（AI、数字化、能源转型等）；确定的盈利和分红（现金流可见度高的龙头公司）；确定的利率路径受益者（高等级债、期限适中的利率品种）。这些有确定性的领域，才是未来结构性行情的核心赢家。
说到底，美联储这次决议给市场上了一堂“风险教育课”：靠流动性炒作的狂欢终将落幕，只有真实的价值增长，才能穿越周期。这，就是慢宽松时代的市场新规则。