摘要
过去十年，加密行业反复争论一个问题：
价值究竟沉淀在加密技术栈的哪一层？
这个问题并非哲学，而是决定了：
资产如何定价
项目如何生存
创业者站在哪一层不会被“结构性榨干”
到 2025 年，一个越来越清晰的结论正在浮出水面：
价值既不再天然属于协议层，也不再稳定属于应用层，
而是系统性地向“分发与入口控制者”集中。
我们正式进入了一个新的阶段：
Fat Distribution Era（胖分发时代）。
一、三次“Fat 理论”，三次权力迁移
Fat Protocol（2016）：协议即价值终点
2016 年，Joel Monegro 提出了著名的 Fat Protocol Thesis：
协议层共享数据与网络效应
应用层是薄的
价值通过代币沉淀到基础协议
在当时，这是对 Web2 的一次精准反击：
TCP/IP 不值钱，但区块链协议值钱。
这一判断，在以太坊早期被证明是正确的。
Fat App（2022）：应用开始“反噬”协议
随着 L2、Rollup、模块化架构成熟：
执行成本下降
区块空间商品化
基础设施竞争激烈
一批应用开始捕获比链本身更多的价值：
Uniswap
Aave
OpenSea
Fat App Thesis认为：
流动性、品牌与 UX
才是新的护城河。
这在 2021–2023 年，同样是正确的。
Fat Distribution（2025）：连 App 也开始商品化
但到 2025 年，我们发现一个残酷事实：
App 赢了协议，
却输给了分发。
应用之间的差异，正在迅速被抹平：
更复杂的 AMM 数学
更高效的清算引擎
更精细的参数调优
对用户而言，几乎没有感知差异。
用户真正关心的只有一件事：
我是不是在我已经信任、已经熟悉的界面里完成这件事。
至此，加密应用本身开始被商品化。
二、权力的真正转移：从“写代码”到“控入口”
用户入口并不在链上
现实世界中的主要入口是：
Coinbase / Robinhood
钱包超级入口
支付 App
银行与合规金融前端
这些平台：
已有数千万用户
已建立信任
已完成合规
对用户来说：
用“熟悉的 App”，
比追求 10bp 收益优化重要得多。
App 正在退化为“后台能力提供者”
越来越多顶级加密应用，正在发生角色变化：
从 B2C → B2B / B2B2C
从“获客” → “集成”
从“品牌” → “能力管道”
现实选择非常简单：
说服 2500 万人学会链上操作
还是 让一个已有平台接入你的协议？
集成赢，分发赢，前端赢。
App 变成了“管道”。
案例：Coinbase × Morpho
在 Base 上：
Aave、Fluid 提供更优利率
Morpho 却拿走最大体量
原因只有一个：
Morpho 在 Coinbase 里。
用户愿意为“熟悉感”支付溢价。
三、L1 的困境：溢价为何正在消失
App 被商品化的同时，L1 的处境并没有更好。
L1 正在失去“价值终点”地位
执行层可替代
DA / Settlement 被抽象
应用无忠诚度
L1 越来越像：
低毛利清结算基础设施
市值与收入的严重错配
今天的现实是：
L1 / L2 的市值 / 收入倍数
依然远高于应用
而投资者的耐心正在迅速下降。
估值重定价不可避免。
四、稳定币：唯一现实的“税基”
在所有可能的价值捕获路径中，稳定币是最现实的一条。
数据揭示的真相
USDC + USDT
在 alt L1 / L2 上规模 > $30B
年收入 > $1B（利息）
而真正驱动这些需求的链生态：
合计手续费收入 ≈ $800M
价值严重外流。
稳定币不是 App，而是货币层
稳定币掌握的是：
铸币权
利息收益
清结算中心地位
谁控制稳定币分发，
谁就控制了金融系统的税基。
新链的觉醒：链型金融机构化
新一代链已经不再追求：
更快 TPS
更低 Gas
而是：
内化稳定币经济
控制分发
像 Coinbase、银行一样运作
Circle 推出 Arc，本质不是技术创新，而是：
拒绝再被别人抽税。
五、一个统一的结论：权力正在上移
把 App 和 L1 放在一起看，会得到一个统一结论：
价值正在系统性地向
“分发 + 资金入口 + 合规通道”集中。
App 没有入口 → 被平台抽税
链没有税基 → 被稳定币抽税
写代码本身，不再等于定价权。
六、未来五年的权力结构判断
幸存者极少
少数链会完成金融化转型
少数 App 会成为分发节点
大量项目会“无声消亡”
去中心化不再是溢价来源
而是成本项
或意识形态标签
真正的溢价来自三件事
控制用户入口
控制稳定币与资金流向
持续、可预测的现金流
七、结语：这是一次幻想的清算
Fat Protocol → Fat App → Fat Distribution
不是进化，而是一层层剥离幻想。
Web3 并没有消灭平台，
只是把平台从公司，
变成了协议、合规与分发的组合体。
未来真正重要的问题，不是：
“你写了什么协议？”
而是：
“你站在税基之上，
还是税基之下？”
