来源：VanEck 12月Bitcoin ChainCheck；编译：金色财经
本文要点：
DAT趁ETF撤退之际逢低买入：比特币ETF投资者纷纷撤退，而DAT公司则趁机增持了42000枚BTC（这是自2025年7月以来最大的一次增持）。
矿工投降可能预示着触底反弹：网络算力下降了 4%（2024年4月以来最大幅度），这在历史上是一个看涨的反向信号。
“钻石手”分化：中期持有者（1-5年）正在抛售，而长期持有者（>5年）则保持不动。
GEO（全球流动性、生态系统杠杆、链上活动）框架用于评估BTC价格潜力
结论：谨慎乐观
12月比特币表现和波动性
比特币经历了又一个痛苦的30天，价格下跌9%，波动率达到自2025年4月以来的最高水平（30日波动率>45）。比特币价格在11月22日触底，当时交易价格约为80700美元，导致30日相对强弱指数（RSI）跌至32左右的低点。投机意愿的减弱导致比特币永续合约的年化利率降至5%，最低甚至跌至3.7%。相比之下，年均利率为7.4%。比特币的大多数链上指标表现不佳，算力下降（环比下降1%），日交易费（以美元计）下降（环比下降14%），新地址数量也停滞不前（环比下降1%）。
DAT增持，而ETF撤退
过去30天的一个积极进展是比特币DAT（数字资产财库）公司的BTC购买速度加快。从11月中旬到12月中旬，DAT逢低买入，增持了4.2万枚BTC（月度增长4%），使其总持仓量达到109万枚BTC。这是自2025年7月16日至8月15日期间DAT增持12.81万枚BTC（月度增长15%）以来，DAT最大的比特币购买量。
由于许多DAT的mNAV已跌破1.0，过去30天内大部分比特币购买（2.94万枚）是由Strategy完成的。Strategy可以通过发行普通股来购买比特币，因为其mNAV大于1。展望未来，我们认为许多DAT的策略将是不再发行普通股，而是通过优先股发行所得资金来购买比特币。例如，日本DAT公司Metaplanet将于2025年12月22日举行股东投票，决定是否发行优先股以资助比特币购买和运营支出。遗憾的是，比特币ETF投资者对比特币的看涨情绪有所减弱，比特币持有量环比下降120个基点，降至130.8万枚。
BTC长持者正在向新持者出售代币
BTC长期持有者和中期持有者的行为分化
追踪比特币自上次转移以来的持有时间是衡量持有者情绪的重要指标。一般来说，如果一种代币长时间（超过几年）未被转移，则表明持有者对比特币的长期前景充满信心。当较老的代币被转移时，它们会立即加入最新的持有批次，我们认为这种频繁的转移可能预示着短期/中期价格峰值的到来。然而，由于比特币通胀的变化以及代币持有者早期转移行为的影响，不同代币进入较老批次的速度各不相同，因此这一指标较为复杂。此外，许多长期持有者可能会轮换持有余额，以利用ETP和DAT提供的安全性和流动性。另外，一些持有者也可能正在轮换地址或迁移到更新、更安全的钱包。
从链上观察，我们发现中期持有者的代币的流动性增强，其中持有1-2年（-900 bps/月）、2-3年（-1250 bps/月）和3-5年（-550 bps/月）的代币余额大幅下降。而长期持有者似乎保持稳定，仅有小幅波动：5-7年（+27 bps/月）、7-10年（-18 bps/月）和10年以上（+50 bps/月）。如果我们放眼更广阔的视角，观察持有超过6个月的代币余额，会发现代币余额总体下降了190 bps。因此，我们看到的是一个更为复杂的情况：持有量较大的“长期”持有者群体（即过去6个月内持有量未发生变动的代币持有者）正在减少其余额。然而，持有时间最长者的代币似乎并未遵循这一趋势，这意味着最早一批持有者并未抛售。目前，我们认为短期/中期周期性交易者正在抛售代币，而长期看好比特币的投资者则继续持有。
S19 XP ASIC所需的盈亏平衡电价
BTC矿工盈利能力和网络算力趋势
比特币面临的一个迫在眉睫的问题是比特币挖矿基础设施的可持续性。比特币矿工面临着严峻的结构性压力：比特币区块奖励的“减半”机制大约每四年就会削减一次收入，而自2020年以来，网络算力却以约62%的复合年增长率持续增长。因此，比特币矿工必须通过资本支出不断增加算力，才能跟上网络的增长。为了使挖矿盈利，比特币的价格必须能够弥补供应量的减少和算力的增长。近期比特币价格的疲软使得挖矿的盈利能力大幅下降，而盈亏平衡电价的下降正是这一趋势的有力指标。2024年12月，一台2022年款（S19 XP）矿机的盈亏平衡电价约为0.12美元，而到2025年12月（截至12月15日），这一数字已降至0.077美元。
虽然比特币算力自 2020 年以来增长了约 10 倍，但在过去几个月里却出现了策略性下降。以 30 天移动平均值衡量的网络算力在过去 30 天内下降了4%，这是自 2024 年 4 月以来的最大跌幅。比特币算力在 11 月初达到了历史最高点，我们通常预期在比特币价格大幅回调期间算力会下降。近期，诸多因素也影响了挖矿速度，其中包括中国新疆比特币矿场在政府审查下关闭了 1.3 吉瓦矿机的消息。这很可能是因为矿场将部分电力用于人工智能需求，并可能导致比特币网络算力减少高达10%。据估计，近 40 万台矿机已被关闭。尽管近期矿工的盈利能力不佳，但许多矿工仍然坚持挖矿，因为他们相信比特币的未来。为了支持比特币网络的长期算力，我们认为多达 13 个国家在其中央政府的支持下进行挖矿。
为什么算力下降反而可能是利好因素
许多比特币爱好者担心算力持续下降，因为这可能表明挖矿行业的持续经营面临威胁。显然，这将导致人们抛售比特币，从而恶化矿工的经济状况，进而对比特币价格造成不利影响。然而，一些经验证据表明，算力下降对长期持有者来说反而可能是利好消息。
通过比较自 2014 年以来比特币算力变化 30 天及未来 90 天的预期收益率，我们发现，当比特币算力下降时，预期收益率为正的可能性比算力上升时更高（65% 对 54%）。同时，我们还发现，当比特币算力下降时，180 天的平均预期收益率比算力上升时高出约 30 个基点（+20.5% 对 20.2%）。
展望未来，我们认为许多DAT的策略将是放弃发行普通股，转而利用优先股销售所得资金来购买BTC。此外，当算力压缩持续较长时间时，远期收益为正的情况会更频繁、幅度更大。自2014年以来，在90天算力增长为负的346天中，180天BTC远期收益为正的概率为77%，平均收益率为+72%。除此以外，180天BTC远期收益为正的概率约为61%，平均收益率为+48%。
因此，在 90 天算力增长为负值时（而不是在任何时候）购买 BTC，从历史上看，可以使 180 天的预期收益提高 2400 个基点。
