币哩哔哩

注：本文所称“泰达”指稳定币 USDt（USDT）发行方 Tether，非国内“天津泰达”等同名主体。本文为研究讨论，不构成任何投资建议。
一、事件速写：不是“买点股份”，而是“冲着控制权去的”
12 月 12 日，Tether 向尤文图斯控股股东 Exor 提交了全现金收购提案，拟收购 Exor 持有的尤文图斯 65.4% 股权，并表示如完成收购，将以同等价格对剩余股份发起公开要约，同时承诺在并购完成后向俱乐部再投入 10 亿欧元。路透披露报价为 2.66 欧元/股，对应尤文图斯整体估值“略超
10 亿欧元”，较当日收盘价 2.19 欧元/股溢价约 21%；但 Exor 相关人士随即表示无意出售。

站在投研视角，我愿意把它拆成三层：

交易层：2.66 欧元/股的要约到底在买什么（现金流、品牌还是资产负债表修复空间）治理层：尤文图斯存在“忠诚股/双倍投票权”，买到股份≠买到投票权与控制权。
战略层：Tether 为何在欧洲合规压力上升的背景下，把资本重仓到欧洲顶级体育 IP？
结论先放在前面：短期“交易落地概率并不高”，但“事件本身”足以改变市场对尤文图斯的风险定价与股权博弈预期——这对二级市场的波动、后续融资节奏、以及俱乐部商业化路径都会产生外溢影响。

二、时间线：从入股到要约，Tether 的“路径依赖”很清晰

把公开信息串起来，会发现 Tether 的动作不是临时起意，而是循序推进：

2025/2/14：Tether 官方宣布取得尤文图斯“战略性少数股权”。
2025/4/15（4/24 公告）：Tether 再度增持，持股提升至 10.12%，对应
6.18% 投票权（当时口径）。2025/10/16：Tether 官方披露，已正式向尤文图斯董事会提交两名候选人，强调希望更深度参与俱乐部“增长与转型”。
2025/11/7：尤文图斯官网披露其股本为 16,731,359.80
欧元，总股数 417,033,996 股，在米兰市场上市交易。
2025/12/3：尤文图斯按 Consob 规则发布“忠诚股/投票权”相关文件：Exor 约 65.375% 经济权益却拥有约 78.081% 投票权；Tether 约 11.527% 经济权益对应约 7.297% 投票权。2025/12/12：提出以 2.66 欧元/股 全现金收购 Exor 全部持股，并拟对剩余股份发起公开要约，同时承诺并购后追加
10 亿欧元 投入；Exor 方面迅速否认出售意向。

这条路径透露出一个关键点：Tether 不是“财务投资人”，更像“激进少数股东 + 潜在控股方”。它先买入、再争取治理参与、再把“控制权议题”推到台面上。

三、治理结构是胜负手：为什么“买股≠买控制权”
尤文图斯的投票权结构对外部收购者并不友好。
1）双倍投票权的机制（忠诚股）
尤文图斯的“投票权加成”规则大意是：同一股东在满足连续持有满 24 个月且持续登记在特别名册后，每股可获得两票。

这会带来经典效果：老股东的投票权被“放大”，新进入者哪怕买到不少股份，也很难在投票权层面实现对等影响力。
2）更关键的一条：转让可能触发“投票权加成失效”
在尤文图斯关于“投票权加成”的规则中，出现了对收购方极其敏感的一条：若发生股份转让（包括质押、设立用益物权等），可能导致在特别名册中的登记被取消，从而失去已获得或正在累积的投票权加成；若要重新获得加成，需要重新登记并再次满 24 个月。
这意味着：即便 Exor 愿意卖，交易结构也要非常谨慎——如果 Exor 的“加成投票权”在出售时失效，收购方未必能立即接续那部分“放大的投票权”。对“买控制权”的并购而言，这会直接影响：

要收购多少股份才能“过半投票权”；交易完成后治理安排是否稳定；要约价格是否需要为“控制权确定性”支付额外溢价。

3）现实格局：Exor 的控制权壁垒仍很高
截至 12 月初披露口径，Exor 约
65.375% 的股份对应约 78.081% 投票权；而
Tether 约 11.527% 股份对应约
7.297% 投票权。
所以我会把当前博弈概括为一句话：Tether 的股份“够显眼”，但离真正撬动控制权还差“制度性的一公里”。

四、估值与财务：2.66 欧元/股，贵还是便宜？
1）隐含估值快速测算
尤文图斯总股数约 417,033,996 股。

报价 2.66 欧元/股。
则隐含股权价值约为：

417,033,996 × 2.66 ≈ 11.09 亿欧元
这一定价是否合理，要回到尤文图斯的“盈利修复路径”。
2）尤文图斯的经营拐点：亏损收窄，但资本开支/补血仍未结束
路透披露，尤文图斯在截至 2025 年
6 月 30 日财年实现：

净亏损 5,800 万欧元（上一财年亏损 1.99 亿欧元）；营收 5.29 亿欧元（上一财年 3.94 亿欧元）；改善动力来自欧冠回归及扩军后的世俱杯带来的转播、门票等收入（约
1.02 亿欧元）。

但同一篇报道也指出：董事会仍计划提出最高 1.10 亿欧元的增资方案，且 Exor 已先行支付约 3,000 万欧元。
换句话说：“经营修复”在路上，但“资本结构修复”仍进行中。这也解释了为什么 Tether 在要约之外还强调并购完成后将再投入 10 亿欧元——它想讲的不是“我买你”，而是“我带资金与资源来重塑你”。
3）从倍数看：更像“品牌+稀缺席位”的定价，而非纯粹现金流折现
如果用营收做粗略参照：隐含市值约 11.1 亿欧元，对应 FY2025 营收 5.29 亿欧元，P/S 约 2.1x。
对一家体育俱乐部而言，这个倍数通常会被两类因素左右：

竞技成绩带来的收入波动（欧冠资格、转播分成、赛事奖金）；品牌/粉丝资产的长期变现能力（赞助、会员、内容、授权、周边、票务）。
因此，“贵不贵”的核心不在于短期利润，而在于：买方是否能把“波动的体育现金流”改造成“更可预测的商业平台”。

五、战略动机：Tether 为什么要“买尤文”，而不是“赞助尤文”？
我认为 Tether 的逻辑更接近“拿一个顶级体育 IP 做全球支付与数字资产入口”，而不是单纯做体育投资。
1）体育场景天然适合稳定币：小额高频、跨境、多币种用户

Tether 过去在体育场景做过“支付落地”的实验：其与卢加诺市合作的 Plan ₿ 项目曾宣布赞助瑞士 FC Lugano，并推动球迷使用比特币等加密货币进行互动与消费场景扩展
（官方新闻口径）。
尤文图斯的体量更大、国际粉丝更多，如果 Tether 真能进入治理层，想象空间包括但不限于：

跨境购票与周边支付（降低外汇/支付摩擦）；国际球迷会员体系的结算与权益发放；以稳定币为底层的“数字会员/数字权益”。
2）尤文早已有 Web3 用户教育基础：Fan Token 与 NFT
尤文并不是“第一次接触区块链”。它在 2018 年就与 Socios.com 宣布合作，计划面向全球球迷推出官方 Fan Token。

2025 年尤文官网仍在持续运营 Fan Token 持有者权益活动。

同时，俱乐部也曾发布 NFT 相关合作信息。

因此，对 Tether 来说，这不是“从 0 到 1”的教育市场，而更像是“从 1 到 N”的支付与资产连接——把既有的数字粉丝体系，接到稳定币结算与金融化能力上。
3）更现实的一点：监管与舆论环境下的“品牌再定位”
Tether 在欧洲市场面对的是一个更强调牌照、信息披露与合规的监管框架（见下节）。在这种环境下，收购一个高度曝光、强监管关注的实体（顶级足球俱乐部）有两面性：

正面：倒逼自身治理与透明度对标主流资本市场；
负面：任何稳定币风波都可能被放大到体育与公众舆论层面，成为“声誉风险乘数”。
六、合规与监管：并购的“非财务变量”可能比估值更重要
这里我建议把监管分成两条线看：加密资产监管与体育俱乐部控制权监管/审查。

1）加密资产监管：MiCA 把“稳定币发行/服务”纳入统一框架
欧盟 MiCA（Regulation
(EU) 2023/1114）建立了对加密资产发行人及服务商的统一规则框架，并对特定类别（包括资产参考代币、电子货币代币等）提出授权与监管要求。
ESMA 在 2025 年 1 月的公开声明中，也专门讨论了围绕非 MiCA 合规稳定币提供相关服务的合规边界与过渡安排。

这意味着：Tether 这类稳定币巨头在欧洲的业务动作，本身就处于更高监管敏感度之下。
2）市场侧信号：交易所因
MiCA 调整稳定币供给
路透在 2024 年 10 月报道中提到，Coinbase 因应 MiCA，计划在欧洲经济区下架部分稳定币，并引导用户转向 MiCA 合规稳定币。

这类事件的含义不在“某一次下架”，而在于：欧洲市场对稳定币的“准入门槛”正在制度化抬升。若 Tether 同时还想在欧洲持有/经营一个“公共影响力极强”的足球俱乐部，其合规压力与信息披露预期大概率会同步提高。

七、情景推演：我会怎么给“收购成败”做概率拆分？
在 Exor 明确“无意出售”的前提下（至少当前公开口径如此），我倾向于把它视作一个低概率、但高影响力事件。

情景 A：不成交（基准情形，概率偏高）
Exor 继续控股，Tether 作为重要少数股东推进治理诉求；二级市场对尤文股票给予“并购期权溢价”，波动放大；俱乐部后续增资、融资工具选择将受到外部股东博弈影响。

跟踪点：CONSOB/公司公告中的持股变化、是否再次增资、Tether 是否继续推动董事会席位/特别决议议题。

情景 B：部分成交（中性情形）

Exor 不卖控制权，但可能在资本需求或战略安排下，允许 Tether 更深参与商业化/技术合作；“收购叙事”退潮，转为“战略合作叙事”。
跟踪点：俱乐部商业合作公告（支付、赞助、数字会员）、相关收入项是否出现结构性改善。
情景 C：成交并控股（看似激进，但不能排除）

需要 Exor 态度转变或出现“更高报价+更优交易结构”；同时要解决“投票权加成在转让时可能失效”的结构性问题，否则收购后控制权未必立刻稳固。

跟踪点：交易结构（买股 vs 买控股公司/资产注入）、监管审批口径、以及 Exor 的资本配置压力是否上升。
八、投研角度的“可投资启示”与风险提示
我不直接给“买/卖”结论，但可以把影响路径讲清楚：
尤文图斯（上市公司）：短期波动来自并购预期与股权博弈；中期关键变量仍是欧冠资格带来的收入弹性与资本结构修复节奏。Exor（控股股东）：即便不卖，外部要约会迫使其更清晰回答“继续投入的边界/回报预期”。Tether/稳定币生态：买下顶级体育 IP 能带来用户入口与场景落地，但也会把公司推到更强的审视光照下（合规、披露、声誉）。
主要风险我会写得直白一点：交易风险：Exor 不卖，或要约被拒，事件热度退潮；
结构风险：双倍投票权/忠诚股规则导致“买了也未必立刻控”；经营风险：足球俱乐部的现金流对成绩高度敏感，任何竞技端失速都会迅速反馈到财务端；
监管风险：欧洲稳定币监管持续收紧，可能影响 Tether 在欧洲的业务叙事与资源投入优先级。

研究主题： Aave DAO 与 Aave Labs 之间的治理冲突、收入分配争议及生态系统结构性风险深度剖析
1. 摘要 (Summary)
作为去中心化金融（DeFi）领域的基石协议，Aave 目前锁仓总价值（TVL）超过 340 亿美元，年化协议收入突破 1 亿美元，占据了借贷市场约 60% 的份额。然而，这一庞大的金融帝国正面临着一场前所未有的宪法级治理危机。这场危机并非由外部黑客攻击或市场崩溃引发，而是源于其内部核心——代表社区利益的去中心化自治组织（Aave DAO）与负责协议开发及前端运营的中心化实体（Aave Labs / Avara）之间，关于协议所有权、收入分配权以及未来发展方向的激烈博弈。
本次危机的导火索是 2025 年 12 月曝光的“CoW Swap 集成事件”，Aave Labs 单方面更改了前端交易路由，将原本流向 DAO 国库的约 1000 万美元年化收入重新定向至 Labs 控制的私有地址。这一举动被社区核心代表斥为“隐性私有化”（Stealth Privatization），并迅速升级为一场关于知识产权（IP）归属、品牌主权以及受托责任（Fiduciary Duty）的全面对抗。

           随着“毒丸计划”（The Poison Pill）提案的提出，社区威胁通过法律诉讼强行收回代码库与品牌资产，双方关系降至冰点。与此同时，Aave V4 的巨额开发预算申请与 Horizon 项目的代币发行争议，进一步加剧了“协议层”（Protocol）与“产品层”（Product）之间的利益割裂。

本报告将以详尽的数据、法律分析及治理博弈推演，深入剖析这场“DeFi 内战”的深层逻辑。我们的分析表明，这不仅仅是一次简单的收入纠纷，而是去中心化治理模式在面对商业化实体扩张时的一次决定性压力测试。其结果将不仅决定 AAVE 代币的价值捕获能力，更将为整个 Web3 行业确立关于 DAO 主权与开发团队权益边界的判例。

2. 危机爆发：CoW Swap 集成与收入“大挪移”
2.1 事件背景与机制变更
长期以来，Aave 协议与其主要开发团队 Aave Labs 之间维持着一种基于“隐性契约”的共生关系。DAO 支付开发费用，Labs 交付代码并维护前端，双方共同推动协议增长。在 2025 年 12 月之前，Aave 前端（aave.com）集成了 ParaSwap 作为底层的交易聚合器。在该架构下，产生的所有“正滑点”（Positive Slippage）和推荐费（Referral Fees）均被编程导向 Aave DAO 的链上国库。这种安排被社区视为理所当然的——DAO 提供了庞大的用户基础和流动性，理应享有由此产生的流量变现收益。
然而，2025 年 12 月 4 日，Aave Labs 宣布将前端的默认交换基础设施从 ParaSwap 迁移至 CoW Swap。Labs 官方宣称，这一变更是为了提供更好的执行价格和“MEV 保护”（防止最大可提取价值攻击，如三明治攻击）。
但在技术升级的表象之下，经济模型发生了根本性的、未经治理投票的变更。社区代表 EzR3aL 通过链上取证发现，新集成的 CoW Swap 架构在前端向用户收取 15 至 25 个基点（bps）的交易费用，而这些费用并未流向 DAO 的收集地址，而是直接进入了 Aave Labs 控制的私有钱包 。

2.2 财务影响取证分析
为了量化这一变更对 DAO 造成的经济损失，我们需要综合链上数据与社区披露的取证报告。

直接收入损失： 根据 EzR3aL 和 Aave Chan Initiative
(ACI) 的分析，自切换以来，被重定向的费用流约为每周 45 至 50 枚 ETH。按当前市价计算，这相当于每周约 200,000 美元的收入流失。年化计算，Aave DAO 仅在这一项上就损失了约 1,040 万美元 的净收入 1。间接收入损失（闪电贷）： 除了直接的 Swap 费用，ACI 创始人 Marc Zeller 指出，此次集成还导致了另一层隐性损失。原本的 ParaSwap 集成频繁调用 Aave 协议原生的闪电贷（Flash Loans）功能，这为协议产生 0.09% 的闪电贷费率。而新的 CoW Swap 求解器（Solvers）网络倾向于使用 Balancer V3 等平台的免息闪电贷，或者其他更低成本的资金来源。据估算，这导致 Aave 协议的闪电贷业务量骤降，额外损失了约 10% 的潜在协议收入 。

表 1：CoW Swap 集成前后的经济模型对比

2.3 社区定性：“隐性私有化”与背信指控

这一发现迅速在 Aave 治理论坛引爆了舆论。以 Marc Zeller 为首的社区领袖将此行为定性为“隐性私有化”（Stealth Privatization）。其核心论点在于，Aave Labs 利用了由 DAO 资助建立的品牌资产、用户粘性和 IP，却将由此产生的收益私有化。
Zeller 在论坛中严厉指出：“Aave Labs 为了自身的货币化，将 Aave 的用户流量重新定向到了竞争对手（指 Labs 自身的盈利实体）。这是不可接受的。” 这种行为被指控违反了服务提供商对 DAO 的受托责任。社区普遍认为，虽然 Labs 是独立实体，但鉴于其长期接受 DAO 的巨额资助（包括 V3 开发的 1600 万美元追溯性资金），其与 DAO 之间存在事实上的雇佣与受托关系，任何重大收入模型的变更都应经过治理流程 。

3. 结构性分歧：协议（Protocol）与产品（Product）的二元对立
CoW Swap 事件仅仅是揭开深层矛盾的导火索。Aave 目前面临的根本危机，在于对“Aave 是什么”这一本体论问题的认知撕裂。这种认知差异导致了 Aave DAO 与 Aave Labs 在利益分配上的根本对立。
3.1 Aave Labs 的辩护逻辑：前端即产品
Aave Labs 创始人 Stani Kulechov 对指控做出了强硬回应，其辩护逻辑建立在严格区分“协议”与“产品”的基础之上。
协议层（The Protocol）： 指运行在以太坊及其他区块链上的智能合约集合。这是无需许可的、去中心化的，由 AAVE 持币者通过 DAO 管理。Stani 承认这一层属于社区。

产品层（The Product）： 指 aave.com 这一网站前端、移动端 App 以及相关的用户界面。Stani 认为，这是 Aave Labs（隶属于母公司 Avara）独立开发和维护的专有软件产品。

基于这种二分法，Kulechov 认为：“Aave Labs 将其产品货币化是完全合理的，尤其是当这些功能并不触及协议核心时。”1 Labs 的立场是，之前将 ParaSwap 收入转给 DAO 是一种“捐赠”行为，而非法律义务。现在，作为一家需要自负盈亏甚至追求盈利的商业公司，Labs 有权决定其前端的商业模式，就像 Instadapp 或 DeFi Saver 等第三方前端会对 Aave 用户收费一样 。
此外，Labs 强调 CoW Swap 的集成主要是为了提升用户体验（更优报价和抗 MEV），而非单纯为了收入，且该收入将用于维持前端的高昂运维成本，因为“DAO 并不直接补贴产品的日常开发支出”。

3.2 DAO 的反驳逻辑：隐性契约与品牌主权
DAO 社区，特别是机构代表和长期治理参与者，对 Labs 的二分法并不买账。他们的反驳基于“隐性契约”和“经济实质”理论。

历史资助与所有权： DAO 指出，多年来其已向 Aave Labs 支付了数千万美元的开发费用。社区的理解是，这些资金不仅购买了智能合约代码，也包括了对前端、品牌维护和生态发展的支持。如果 Labs 认为前端是私有财产，那么 DAO 之前的拨款就被“欺诈性地”重新定义了 。品牌溢价来源： aave.com 之所以有流量，并非因为其前端代码多么卓越，而是因为其背后的“Aave 协议”拥有 340 亿美元的流动性和几经考验的安全性。这种品牌溢价是由 AAVE 持币者通过承担风险（如持有 AAVE 作为安全模块的最后兜底资产）建立起来的。Labs 在前端收费，本质上是在向 DAO 的用户群收租 。竞争性排他： 与第三方前端不同，Aave Labs 控制着官方域名和官方社交媒体账号。当用户搜索“Aave”时，他们会被引导至 Labs 控制的收费前端。Zeller 认为，这构成了对 DAO 流量的垄断性利用，实质上是在与 DAO 争利 。
3.3 Avara 的阴影：资本化的必然冲突
这一冲突的背景是 Aave 开发团队的资本化转型。2023 年，Aave Companies 更名为 Avara，定位为一家拥有多个品牌（Aave Labs, Lens Protocol,
Family Wallet, GHO）的 Web3 科技巨头 。
Avara 由风险投资（VC）支持，其首要受托责任是对其股权股东负责，而非 AAVE 代币持有者。随着 DeFi 市场进入成熟期，VC 必然要求 Avara 寻找可持续的商业模式和收入增长点。这就解释了为何 Aave Labs 开始在 CoW Swap 集成、Aave Vaults 甚至未来的 Horizon 项目中寻求独立的收入流。这种“股权架构 vs. 代币架构”的利益错位，是导致当前“内战”的结构性根源 。

4. 治理升级：核选项“毒丸计划” (The Poison Pill)

随着双方在论坛上的对峙升级，且 Aave Labs 拒绝回滚 CoW Swap 的费用设置，社区激进派提出了一项代号为“毒丸计划”（The Poison Pill）的治理提案（AIP-XXX）。这不仅是一份提案，更是一份宣战书，旨在通过极端手段迫使 Labs 妥协。
4.1 提案核心条款
“毒丸计划”的核心诉求是彻底重塑 DAO 与 Labs 的权力关系，包含以下极具攻击性的条款 ：

启动法律诉讼追讨 IP： 提案要求 DAO 授权法律代表，正式起诉 Aave Labs，要求法院判决 Aave 品牌、商标、代码库及其相关知识产权完全归属于 Aave DAO。其法理依据是“雇佣作品”原则——DAO 作为出资方应享有所有权。
股权扣押与国有化： 更为激进的是，提案呼吁 DAO 宣称拥有 Aave Labs 100% 的股权，实质上试图将这家私营公司“国有化”为 DAO 的全资子公司。这将涉及复杂的跨国法律操作 。
追溯性收入索赔： 提案要求 Aave Labs 返还所有自 CoW Swap 集成以来“非法截留”的收入，以及任何其他基于 Aave 品牌产生的咨询费或服务费，并将这些资金全额打入 DAO 国库 。
资金冻结： 作为谈判筹码，DAO 将立即冻结对 Aave Labs 的所有待支付款项，包括 V4 开发预算和未来的维护费用，直到 Labs 接受上述条件 。

4.2 可行性与法律困境
尽管“毒丸计划”反映了社区的愤怒，但其在现实法律层面的执行面临巨大障碍：

DAO 的法律主体资格： Aave DAO 虽然在开曼群岛设有基金会作为法律包装（Legal Wrapper），但这主要是为了签署合同和持有资产。要以 DAO 的名义在英国（Avara 所在地）或其他管辖区发起针对商业公司的股权争夺诉讼，面临极高的法律门槛和不确定性 。
商标权归属： 公开记录显示，“Aave”商标目前很可能注册在 Avara 或其子公司名下，而非 DAO 的开曼基金会。除非当初的资助协议中有明确的 IP 转让条款，否则 DAO 很难在法理上主张对“Aave”品牌的所有权。Labs 从公司法角度对前端和品牌拥有绝对控制权 。
相互毁灭风险： 执行该计划无异于“自杀式袭击”。切断资金流将导致 Aave V4 开发停滞，安全维护缺失，可能引发市场对协议安全性的恐慌，导致 TVL 大规模外流。因此，“毒丸计划”更多被视为一种极限施压的谈判策略，而非旨在真正执行的行动指南。它标志着社区与项目方之间的信任已完全破裂。

5. 经济战线：未来价值捕获权的争夺
CoW Swap 的 1000 万美元仅仅是冰山一角。双方争夺的真正焦点在于未来更大规模的价值捕获机会，主要集中在 Aave V4 升级和 Horizon RWA 平台。
5.1 Aave V4 预算与架构之争
Aave Labs 为 V4 开发提出了约 1500 万 GHO + 25,000 stkAAVE（总价值约 1500-1700 万美元）的预算申请 。在信任危机爆发后，这一预算成为了 DAO 手中最大的筹码。

支付方式博弈： Labs 希望获得部分预付款（Upfront Payment），而社区现在强烈要求采取“流支付”（Streaming）模式。即资金按区块线性释放，DAO 可以在任何时刻通过治理投票切断资金流，以此作为对 Labs 行为的持续约束 。

技术架构的政治性： V4 引入了“Hub and Spoke”（中心与辐条）架构，以及统一流动性层。社区担忧这种复杂的架构设计是否会进一步增加协议对 Labs 专有维护工具的依赖，从而在技术层面固化 Labs 的控制权。Marc Zeller 更是质疑 V4 的清算引擎升级是否真的必要，或者只是 Labs 为了证明预算合理性而制造的“伪需求”

5.2 Horizon 项目与“第二代币”风波
在 CoW Swap 事件之前，Horizon 项目已经引发了一轮严重的信任危机。Horizon 是 Labs 提出的一个面向机构的、合规的 RWA（真实世界资产）借贷平台。
代币发行争议： 最初的 Horizon 提案中包含发行一个独立的新代币，且该代币的大部分将分配给 Avara 的股权持有者（VC）和团队，仅有极少部分（如 15%）分给 Aave DAO。这一提议激怒了社区，被视为典型的“吸血攻击”——利用 Aave 的技术和流动性孵化新项目，却将价值剥离给新代币 。
社区的反击与胜利： 在 Zeller 等代表的强烈反对下，Labs 被迫妥协，公开宣布放弃 Horizon 的独立代币计划，承诺 Horizon 将赋能 GHO 和 AAVE 生态 。然而，社区仍高度警惕 Labs 是否会通过收取高额“集成费”或“技术服务费”的方式，在没有代币的情况下继续转移 Horizon 的利润 。
5.3 Aavenomics 与费用开关

为了对抗 Labs 的价值抽取，ACI 加速推动了“Aavenomics”升级，即激活“费用开关”（Fee Switch）。
回购机制： 提案建议将协议的净超额收入（目前主要流入国库囤积）用于在二级市场回购 AAVE 代币，并将其重新分配给生态参与者或销毁。这一举措旨在直接将协议收入转化为代币持有者的利益，从而在经济层面确立 DAO 的主权，减少留存在国库中可能被 Labs 通过预算申请“消耗”掉的资金 。
6. 财务与数据透视：战争的代价
要理解这场冲突的烈度，必须审视 Aave 协议的财务基本面。这是一场发生在巨额现金流之上的争夺战。

协议总收入： 截至 2025 年末，Aave 协议的年化总收入（Fees）预计超过 1 亿美元 。争议金额占比： CoW Swap 造成的年化约 1040 万美元损失，约占协议总收入的 10%。虽然占比看似不高，但这部分收入（前端费/交换费）属于高增长、低资本占用的优质收入，也是最具扩展性的部分 。
DAO 国库实力： Aave DAO 拥有 DeFi 领域最雄厚的国库之一，持有超过 1.15 亿美元 的流动资产 。这意味着 DAO 拥有充足的“战争基金”，完全有能力聘请顶级律师团、资助竞争性前端开发（如 ACI 自己的前端）或支付给第三方安全团队（如 BGD Labs, Chaos Labs），从而具备了与 Aave Labs 长期对抗的底气。

表 2：Aave 生态关键财务指标快照 (2025年预估)

7.1 开曼基金会的局限性
Aave DAO 通过在开曼群岛设立一家“基金会公司”（Foundation Company）作为其法律包装 。
结构优势： 这种结构赋予了 DAO 法律人格，使其能够签署合同、持有资产，并在一定程度上保护代币持有者免受无限连带责任（参照 Samuels v. Lido DAO 判例中的风险）。实操劣势： 基金会的董事虽然由于受托责任需听从 DAO 指令，但在面对复杂的跨国商业纠纷时，基金会作为一种“无所有者”实体，在起诉一家实体运营公司（Avara）时面临巨大的诉讼成本和管辖权挑战。Avara 位于英国/欧洲，受当地公司法保护，其对知识产权的控制通常受到严格保护 。7.2 知识产权（IP）的灰色地带
目前的核心法律弱点在于 商标权。根据公开信息，“Aave”商标注册在 Avara 或其关联实体名下，而非 DAO 的开曼基金会 。
这意味着，从法律严格意义上讲，Aave Labs 拥有禁止任何未经授权主体（包括 DAO 资助的第三方）使用“Aave”品牌域名的权利。DAO 虽然出资构建了品牌价值，但在法律文本上可能仅拥有“使用许可”而非“所有权”。这就是为什么 Zeller 提出的“毒丸计划”中包含强制 IP 转让条款——这是 DAO 试图补上法律短板的绝望一搏 。

8. 战略展望与终局推演
这场“内战”不仅关乎 Aave，也关乎 DeFi 治理的未来范式。基于各方利益与筹码，我们推演以下三种可能的终局：
情景 A：大妥协（The Grand Bargain）—— 最可能路径

逻辑： 双方均无法承受分裂的代价。Labs 失去 DAO 资助将面临资金链压力且失去社区正统性；DAO 失去 Labs 将面临 V4 停摆和技术断层风险。
结果： 达成一份正式的 “收入分成协议” (Revenue Sharing Agreement)。Labs 同意将前端收入的一定比例（如 30%-50%）回流至 DAO 国库，或者承诺未来所有新产品（如 Horizon）必须包含明确的 DAO 分润机制。作为交换，DAO 批准 V4 预算，并正式确认 Labs 对前端产品的商业化权利。前兆： 类似于 Uniswap Labs 与 Uniswap DAO 在前端收费问题上的拉锯，最终可能会形成一种“协议免费，前端收费但分润”的行业标准 。情景 B：软分叉与去中心化多极化（Soft Fork & Decoupling）

逻辑： 信任无法完全修复。DAO 决定减少对 Aave Labs 的单点依赖。结果： DAO 利用国库资金，大力资助 BGD Labs、ACI 或其他第三方团队开发替代性的前端和维护协议代码。Aave Labs 逐渐退化为众多服务商中的一个，而非唯一核心开发组。aave.com 继续收费，但 DAO 会推广社区构建的、零费用或回流费用的替代前端（如 IPFS 部署的前端）。信号： ACI 已经在积极推动由 BGD Labs 承担更多 V3 维护工作，显示出这种“去 Labs 化”的倾向 。

情景 C：决裂与内战（Civil War & Hostile Takeover）—— 极低概率但高风险
逻辑： 双方互不相让，“毒丸计划”进入执行阶段。结果： DAO 提起诉讼，Avara 可能动用管理私钥（如果有）或停止所有服务进行反击。代币价格暴跌，社区分裂，甚至导致协议硬分叉。这将是双输的局面，理性行动者会极力避免。

9. 结论与投资建议

Aave 的治理危机揭示了 Web3 行业中“隐性契约”的失效。随着协议收入规模的扩大，原本模糊的“社区-开发者”关系已无法适应利益分配的需求。Aave Labs 试图向传统科技公司的商业模式转型（Avara 战略），而 DAO 则觉醒了其作为“主权资本”的意识，要求捍卫其资产权益。

核心观点：

治理即护城河： Aave DAO 展现出的动员能力和对核心团队的制衡能力（如否决 Horizon 代币），反直觉地证明了其去中心化程度。这种治理博弈虽然短期造成动荡，但长期来看防止了协议被单一实体完全捕获，增强了系统的抗脆弱性。短期波动与长期价值： 在争议解决前，AAVE 代币可能因治理不确定性面临抛压。然而，若 DAO 成功通过谈判确立了收入分成原则并激活费用开关，将大幅提升代币的内在价值捕获能力（从单纯的治理权向分红/回购权转变）。
V4 是关键节点： 投资者应密切关注 Aave V4 预算提案的投票结果。这将是双方是否达成妥协的确切信号。如果预算在包含收入分成条款的前提下通过，将是极大的利好。
对于投资者而言，当前的混乱是 DeFi 走向成熟的阵痛。Aave 正在经历从“创始人独裁”向“宪政治理”的痛苦转型，这一过程虽然充满噪音，但却是其成为真正永续金融基础设施的必经之路。