从十月到现在，MSTR股价那叫一个惨，已经跌了差不多50%。去年还风光无限涨到457美元呢，现在却大幅回落，和大盘比起来差远了。MarketBeat数据显示，它12个月最低到过155.61美元，最高超450美元，现在算是进入低估值区间了，而且股价波动特别大。

MSTR股价为啥一直这么低迷，不仅跑输大盘，连比特币都比不过，这让人不禁怀疑比特币的飞轮效应是不是不管用了。其实啊，比特币价格暴跌就是直接原因。自10月6日峰值以来，比特币都跌了约31%了，MSTR持有约65万枚比特币，占总量3.1%，肯定受影响。MarketWatch算过，BTC和MSTR的相关性接近0.97，基本就是一对一联动，可因为有杠杆效应，MSTR波动更大，比特币跌31%，它跌超50%。

市场还质疑MSTR的飞轮模式是不是要失灵了。Strategy的mNAV现在是1.15，CryptoSlate说市场只愿意为MSTR支付比其比特币持有价值高15%的溢价，一旦mNAV跌破1.0，继续发股票稀释性就特别大。彭博社也指出，Strategy市值就比比特币持有价值高一点，溢价被严重压缩，正向反馈循环出问题了。

而且Strategy在11月17日到11月30日期间就买了130枚比特币，花了1170万美元，对一个持有65万枚比特币的公司来说，这数量太少了。这说明Strategy也意识到，在当前溢价水平下，大规模发股票会损害股东利益，所以主动踩刹车了。

《金融时报》也发现，MSTR股价从峰值下跌后，表现还不如比特币，这就让人怀疑股权载体是不是真能比单纯持有BTC增加更多价值。特别是比特币现货ETF都推出了，投资者能更方便直接配置比特币，为啥还要承担MSTR的债务负担、管理风险和股权稀释呢？

另外，Strategy今年通过发大量可转换债券和高息优先股来给比特币购买计划融资，这些融资工具带来了沉重的固定支付负担。Seeking Alpha分析报告说，年度优先股股息负担都提高到数亿美元了，CryptoSlate估计可能高达每年7.5亿至8亿美元，这还不算可转换债券利息。MSTR传统软件业务每季度能产生1亿美元以上收入，可还是撑不起这笔日益增长的优先股股息负担。所以公司才宣布建立14.4亿美元现金储备。

为了应对卖币套现的质疑，Strategy设立了美元储备金。周一它宣布设立规模达14.4亿美元的美元储备金，专门用来支付优先股股息和现有债务利息。这14.4亿美元是公司卖A类普通股赚来的。现在计划至少维持能覆盖12个月股息支付需求的储备规模，以后还想扩大，目标是能覆盖24个月及以上股息支付。这次Strategy把大部分卖股钱都投进美元现金储备了，没像以前那样狂买比特币，看来币价波动太大，连CEO Saylor都得找更稳的财务操作了。

不过储备金消息发布后，市场反应还是很冷淡，当天MSTR盘中跌超11%，都连续四个月收跌了。随着公司mNAV长期贴近1，说明“卖股买币”的飞轮策略已经失效了。CEO Phong Le也说了，要是融资没了，公司最后可能得卖比特币。

储备金虽然暂时解决了市场疑虑，可资本结构风险还是没减少。独立研究员Spreek说，mNAV下滑，比特币策略遇到瓶颈，Saylor今年就开始转向债务类工具融资了，这些和股票价格关联小，能避免进一步压低MSTR价格和mNAV。但Spreek觉得STRC直接针对散户，强调稳定和高收益，却忽略了底层风险，比MSTR以前的产品更像LUNA和UST。不过MSTR资产负债表比当年Luna强多了，可反射性机制还在：Strategy每调高一次产品利率，年度现金股息支出就显著增加，以后卖比特币筹资可能只是早晚的事。

研究预测Strategy有三条路可走。第一条是收敛杠杆，转向保守，不再大举发STR系列优先股或债务，减少比特币购买规模和速度，维持储备金不卖BTC，就算股价长期在mNAV之下运行也认了，这其实就是默认比特币飞轮失效了，MSTR会长期折价交易。

第二条路得靠外部宏观因素，比如美联储放水或者政治因素让比特币再火起来，让Saylor能暂时摆脱困境，重启旧剧本：利用股价回暖发更多股票和可转换债，高位加码比特币，但这只是推迟结局，因为公司资金流入有结构性缺陷，追涨买入让Saylor就算方向对，也只在盈亏边缘。从比特币角度看，这是近期最有利的发展，能缓解卖压支撑价格。

第三条路是通过STRC等优先股加速扩张来维持运转，调升收益率吸引散户资金，把债务规模推到几十亿甚至上百亿美元。短期内比直接卖股票或比特币好，能避开市场冲击让飞轮暂时复苏，但反射性机制会放大：支付义务膨胀，年度股息近7.5亿美元，以后可能成倍增长，公司将面临沉重美元债务负担，最后可能不得不卖比特币筹资。

据彭博社最新报道，Strategy首席执行官Phong Le说Strategy正在考虑借出部分代币，想通过借贷业务获得新收入来源，年利率通常在3 - 5%之间，但离落地还远着呢。

现在Strategy拿出14亿美元储备金，可能是坚持不抛售比特币策略的退让，但面对现实，它也下调了全年财测和关键绩效指标，设定比特币年底价格在8.5万美元至11万美元之间；比特币全年账面美元收益目标从200亿美元大幅下调至84亿 - 128亿美元，还预估全年净利在亏损55亿美元至获利63亿美元的巨大区间内，比原先预估全年净利240亿美元大幅下调。MSTR和比特币的这场“戏”，真是越来越难猜了！#比特币VS代币化黄金