成也抱團，敗也抱團

尋小瑕

“跑不贏基準就降薪”，基金績效新規帶來的衝擊還在繼續。Wind數據顯示，截至12月5日，全市場共有8546只主動權益基金，刨除成立時間不足三年的2417只，納入統計的共有6129只基金。按照此次“績效新規”對於薪酬調整的業績劃分，有3708只主動權益基金過去三年沒有跑贏業績比較基準，佔總數比例爲60.5%。其中，低於業績基準超過10%的基金有2454只，佔比40%。

當然，各家基金公司圍繞業績基準的自查和調整還在進行中。如我們在公募時代的三道紅線中的解讀，績效新規更注重基金相對於基準的表現，跑輸基準超10%但賺錢會降薪，跑輸基準不超過10%但虧錢不會降薪，顯著跑贏基準且賺錢才能漲薪。對於基金經理而言，博弈的最優解可能不是“賺錢”，而是“不跑輸基準”；博弈的最優解可能不是“做出超額”，而是“加入抱團”。新規之後，我和一位腰部基金經理聊天，我問“你現在最想知道的是什麼？”

他說，“我最想知道，大家都在買什麼，我只要買大家都買的東西就可以了，既不會跑輸，也不會降薪，也不會淘汰。”在A股，基本面往往被其他因子取代，成爲市場定價的主導，比如風格，比如流動性，比如政策，比如機構行爲，新規之下，機構行爲也被刻畫出了新的框架：

1、機構抱團的驅動更強了，通過階段性的行業偏移，去追求階段性的動量最大化，通過賣方“大儒辯經”的宣發，形成階段性主線；抱團結束，再尋找下一個抱團的方向；

2、ETF和量化，會通過自身的調倉機制，不斷助推這個抱團的動量效應，你不敢買的權重，ETF和量化幫你買了。抱團板塊的斜率快速提升，賺錢效應不斷強化；

3、隨着賺錢效應的強化，和A股的交易限制，會帶來“逼空效應”，流動性被集中到主線板塊，其他板塊因資金流出而下跌，被主線板塊抽水；你在主線上，則躺贏，你不在主線上，還要被抽水。就如同6-8月的“你在哪裏躲牛市”；就如同近期，CPO板塊和非CPO板塊，A股和港股，冰火兩重天的分野。

4、一開始是增量資金流入定義風格並形成趨勢，第二步是其他各類資金識別到這個趨勢並加強（機構資金-槓桿資金-量化資金-ETF資金），第三步是主線風格抽水其他板塊的流動性，當市場的流動性被主線板塊抽水到一定程度，沒有新增資金再來強化板塊高度，會形成階段性的頂部，並通過尾部的劇烈波動，釋放流動性。你很難說這樣的抱團效應是好事還是壞事，“頭部股票被抱團”“被動投資佔比不斷提升”“波動率下降”“指數長牛”，其實也是美股走過的路。只是，當基金經理因爲沒有及時加入抱團被懲罰，當基金經理因爲早早的參與抱團被獎賞：你很難取捨，是選擇加入抱團更好，還是選擇等待抱團瓦解的黃金坑更好？

你很難區分，你買到的那些名爲“選股能力”的東西，到底是基於產業趨勢被髮掘出的超額，還是基於機構抱團形成的泡沫？你很難分辨，美元的潮汐，負債端的潮汐，和機構行爲的潮汐，哪個對你的淨值影響更大？只能無奈的嘆一句：成也抱團，敗也抱團。