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在加密貨幣7×24小時不間斷的交易生態中，做市商始終扮演着核心樞紐角色。它們既是連接買賣雙方的流動性橋樑，也是影響價格形成的關鍵力量——在市場平穩期構築價格穩定器，在極端行情下淪爲波動放大器，部分頭部機構更通過策略運作主動主導價格走向，形成複雜的市場博弈格局。這種雙重屬性的背後，是資本邏輯、技術模型與市場生態的多重交織。
常態市場：流動性供給塑造合理定價基準
做市商的核心價值，在於通過持續提供雙向報價填補市場流動性缺口，這一功能在加密市場表現得尤爲關鍵。與傳統金融市場相比，加密資產普遍存在交易深度不足、價格碎片化問題，而做市商通過在訂單簿掛出連續的買賣單，有效提升市場深度，動態調整買賣點差以平衡庫存風險，從根源上降低投資者的交易滑點。對於新幣上線（TGE）等關鍵節點，做市商提供的專項做市額度更是不可或缺——它們通過預設報價區間和流動性規模，避免代幣開盤即出現暴漲暴跌，爲市場價格發現創造緩衝空間。
除了單市場的流動性支撐，跨場景套利機制進一步強化了做市商的價格校準作用。頂尖做市商通過對接中心化交易所（CEX）、去中心化金融（DeFi）流動性池、場外（OTC）交易等多渠道，利用期現套利、跨所價差套利等策略，快速抹平不同市場的價格偏差，推動場內與場外、鏈上與鏈下價格的協同聯動。這種套利行爲本質上是市場自我糾錯的過程，最終形成反映資產真實供需的合理定價，這也是多數合規做市商秉持的“德爾塔中性”策略核心——以提供流動性爲目標，而非主動引導價格方向。數據顯示，67%的加密社區成員認爲，提升做市活動透明度能有效改善市場信任，這一需求也推動行業向更規範的報價披露方向演進。
極端行情：風控失靈觸發流動性踩踏
加密市場的高波動性，往往成爲檢驗做市商風險控制能力的試金石，而當風控模型失效時，做市商自身反而會成爲加劇波動的推手。在黑天鵝事件引發的單邊行情中，做市商的庫存風險急劇上升，疊加槓桿資金密集平倉的衝擊，其預設的風控閾值被觸發，進而啓動被動應對機制：一方面通過大規模拋售持倉資產填補資金缺口，直接增加市場賣壓；另一方面收縮資產負債表，大幅減少掛單規模以規避進一步損失，導致市場流動性瞬間枯竭。
這種流動性抽離引發的連鎖反應極具破壞性。當市場缺乏足夠的買單承接拋盤時，小額拋售就可能擊穿多個價格檔位，形成“瀑布式下跌”，而槓桿合約市場的強制平倉機制會進一步放大這一效應。2025年10月11日的市場閃崩就是典型案例，部分頭部做市商爲應對自身流動性危機的自救式拋售，導致主流幣種短時間內跌幅超15%，後續更因持續收縮做市規模，使得市場流動性維持低位，價格陷入長期疲軟。這種現象背後，是加密做市商過度依賴算法模型的行業痛點——當市場偏離歷史數據軌跡時，程序化風控難以做出彈性調整，最終從風險對衝者轉變爲風險製造者。
主動控盤：資本運作下的多空收割遊戲
儘管多數做市商以中性策略爲標榜，但部分頂尖機構憑藉資金、技術和渠道優勢，通過“吸籌-拉盤-砸盤”的閉環運作主動操縱價格，成爲市場隱性的價格主導者。這類操作的核心邏輯，是利用加密市場的信息不對稱和散戶佔比高的特點，實現多空雙向獲利。
具體來看，完整的操縱鏈條通常包含三個階段：第一階段是低位吸籌，做市商通過拆分訂單、場外收購等隱蔽方式累積現貨籌碼，同時在合約市場悄悄建立多頭頭寸，避免引發市場警覺；第二階段是集中拉盤，通過大額資金連續買入製造價格上漲假象，配合市場情緒引導吸引散戶追漲入場，推動價格快速拉昇——模因幣Floki就曾在類似運作下，三週內價格暴漲772%，背後正是做市商的資金推動；第三階段是精準收割，在價格達到預設目標後，做市商率先平掉多頭頭寸，轉而建立大額空頭合約，隨後集中拋售現貨籌碼引發價格閃崩，觸發散戶多頭的強制平倉，最終通過平空單鎖定收益，完成一輪完整的多空收割。這類行爲的根源往往是激勵錯位，部分“期權+貸款”的合作模式下，做市商爲獲取超額收益，不惜犧牲項目方與散戶利益，成爲市場信任赤字的主要來源。
監管與行業：在規範與創新中尋求平衡
做市商的複雜角色，也推動監管機構逐步建立針對性約束框架。英國金融行爲監管局（FCA）在2025年發佈的(監管加密資產活動)討論文件中明確提出，要求交易平臺披露做市商的商業關聯關係，禁止通過虛假報價操縱市場，同時強化對零售投資者的保護。這種監管思路既吸收了傳統金融市場的成熟經驗，又兼顧了加密市場的技術特性，試圖在鼓勵流動性供給與防範市場操縱之間找到平衡。
從行業自身發展來看，加密做市正逐步從“黑箱操作”向透明化、標準化演進。一方面，Web3原生做市協議正在興起，參考傳統金融的ISDA協議制定明確的條款規範，提升合作透明度；另一方面，鏈上基礎設施的完善使得去中心化訂單簿（DLOB）等模式成爲可能，做市行爲的可審計性大幅提升。像Susquehanna International Group（SIG）等傳統做市巨頭，也通過合規化佈局切入加密市場，爲機構客戶提供透明化的流動性服務，推動行業向更健康的方向發展。
對於投資者而言，理解做市商的雙重屬性是規避風險的關鍵。在享受其流動性供給帶來的交易便利時，需警惕極端行情下的流動性枯竭風險；面對短期暴漲的資產，更要理性甄別價格上漲是真實需求驅動還是資本操縱的結果。隨着監管框架的完善和行業自律的加強，做市商有望逐步迴歸流動性提供者的本質角色，而加密市場的價格形成機制，也將在規範與創新的平衡中走向成熟。#加密周期 $DOGE
