Pantera 合夥人：加密 VC 迴歸專業和理性，下一個投資風口在哪?

原文：Pantera Capital

編譯&整理： Yuliya ， PANews

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近日，頂級風投 Pantera Capital 的兩位合夥人 Paul Veradittakit 與 Franklin Bi 在其首期播客中剖析了加密投資市場的現狀和變局。他們回顧了過去幾年山寨幣的投機浪潮，分析了今年融資額創新高、交易數量大幅下降的“冰火兩重天”現象，並圍繞項目投資策略和退出路徑，以及 DAT 、代幣化和零知識證明等主題，展開了一場辯論。 PANews 對本期博客進行了整理編譯。

加密投資迴歸專業和理性，團隊執行力和資產增值是 DAT 競爭關鍵

主持人：今天我們來聊聊加密風險投資的現狀。數據顯示，今年的總融資金額達到了 340 億美元的歷史新高，但交易數量卻比 2021 和 2022 年下降了近一半，而且資本更多地流向了後期項目。兩位如何解讀這種“冰火兩重天”的現象？

Franklin ：這個問題問得很好。要理解現狀，我們得回看 2021 和 2022 年，那兩年是“元宇宙年”。當時零利率和大量流動性推動了投機活動的爆發。然而，許多交易的基礎並不穩固，大家都在講一個純靠想象力驅動的故事。投資者對元宇宙項目到底怎麼才能成功並沒有清晰的判斷，導致大量本不該被投資的項目拿到了錢。我們事後反思，其實應該先問一個簡單的問題：在一個連穩定幣都沒有明確監管的環境裏，怎麼可能把所有人都帶進一個完全數字化的元宇宙世界呢？這在邏輯順序上是說不通的。

Paul ：另一個原因是，那兩年有“山寨幣牛市”，而現在還沒有。目前市場主要由 Bitcoin 、 Solana 和 Ethereum 主導。沒有山寨幣的狂熱，就不會有那麼多散戶、家族辦公室和小企業家衝進來投大量的早期項目。現在的資金主要來自更專業的加密基金，他們更機構化，盡職調查更嚴格，投資也更集中。這意味着交易頻率降低，但單筆質量和金額在提高。特別是當穩定幣和支付這些真實用例出現後，傳統的金融科技風投也進場了，他們的風格同樣是少而精。

主持人：確實，現在大家更關注“退出”，也就是投資如何變現。 Circle 公司的上市（ IPO ）就是一個里程碑，它讓風險投資者們看到了一個清晰的退出路徑。

Franklin ：沒錯， Circle 的 IPO 意義重大。它終於補完了整個投資故事的最後一環。以前大家都在猜，加密公司上市後，公開市場會作何反應？現在有了 Circle 和 Figure （一家做現實世界資產代幣化的公司）的例子，投資者心裏就有底了。 VC 們現在可以清晰地看到，一個項目從種子輪到 A 輪，再到最終上市，這條路是走得通的。他們可以更清晰地評估一個項目從種子輪到最終上市的可能性，整個領域的風險感都降低了。

Paul ：是的，我剛入行時以爲比特幣 ETF 十年內肯定能通過，結果花了十多年。現在，基礎設施終於鋪好了，爲這些鉅額退出創造了條件。另外，現在的退出方式也從前兩年的發幣（ TGE ）變成了去公開市場上市。投資股權和投資代幣，面對的是完全不同的投資者和預期。過去兩三年，我們看到的股權交易遠多於代幣交易，這也是交易數量下降的重要原因。

主持人：除了 IPO ，市場上也出現了新的工具，比如“數字資產財庫”（ DATs ）。它最近似乎經歷了一些冷卻，你們怎麼看它的未來？

Franklin ： DATs 的出現，說明市場對數字資產的理解更成熟了。你可以把 DATs 想象成一臺“機器”。過去你可以直接買一桶原油，也可以買 Exxon Mobile 的股票。買股票賺得更多，因爲你買的是一臺能不斷開採、提煉、創造價值的“機器”。 DATs 就是數字資產領域的這臺“機器”，它不是靜態地持有資產，而是主動管理以創造更多收益。現在市場正在冷卻，人們意識到這不只是簡單的炒作，開始關注管理團隊的執行能力。這是一個好的轉變，說明市場在迴歸理性，追求質量。

我認爲 DATs 不會曇花一現，主動管理的投資工具總有其價值。我甚至覺得，未來項目方自己的基金會都可以轉型成 DATs ，用更專業的資本市場工具來管理自己的資產，而不是像現在這樣，很多基金會形同虛設。

Paul ：我認爲 DATs 的創造熱潮在美國可能接近尾聲，但在亞太和拉丁美洲等地區還有很大空間。未來，這個市場會經歷一輪整合，那些團隊執行力強、能不斷爲資產增值的 DATs 纔會最終勝出。

加密投資風向：基礎設施要驗真，消費應用要出圈

主持人：聊完了現狀，我們再展望一下未來。 數據顯示，過去一年，金融、消費、基礎設施和 AI 是最吸金的幾個領域。在你們看來，下一個投資風口會是什麼？

Franklin ：我特別關注兩個方向。第一個是代幣化。這雖然已經是個老話題，但它是一個長達數十年的大趨勢，現在纔剛剛開始。我從 2015 年就開始關注，這個領域花了十年時間才從一個想法走到了今天有真實機構和客戶參與的階段。這就像早期互聯網時代，人們只是簡單地把報紙搬到網上。今天我們把資產“複製粘貼”到區塊鏈上，這在效率和全球化方面很棒，但真正的潛力在於，這些資產可以被智能合約“編程”，從而創造出全新的金融產品和風險管理模式。

第二個是 ZK-TLS 技術，或稱“網絡證明”。簡單來說，區塊鏈有個“垃圾進，垃圾出”的問題，如果上鍊的數據本身是錯的，那區塊鏈再厲害也沒用。 ZK-TLS 技術可以驗證鏈下數據的真實性（比如你的銀行流水、打車記錄）並帶到鏈上，而不需要把數據本身暴露出來。這樣一來，你在 Robinhood 、 Uber 等應用裏的行爲數據，就可以安全地與鏈上資本市場互動，創造出很多酷炫的新應用。此外，摩根大通曾是 Zcash 和 Starkware 團隊的早期合作伙伴之一，這表明零知識證明技術的核心洞察早已存在，但直到如今纔開始具備大規模應用的條件。隨着正確的基礎設施和人才的加入，零知識證明技術正逐步走向成熟。

Paul ：我補充幾點。首先，在代幣化裏，穩定幣是當之無愧的殺手級應用。隨着監管逐漸清晰，它正在釋放“ IP 之上的貨幣”的真正潛力，讓全球支付變得極其便宜和透明。當年我剛入行時，老闆給我的第一個任務就是去全球尋找加密貨幣有真實需求的市場。我們發現，在拉美、東南亞這些地方，要讓普通人接受加密世界，穩定幣是最好的敲門磚。

其次，我非常看好消費和預測市場。從老牌的 Augur 到現在的 Polymarket ，這個領域正在爆發。它讓任何人都可以就任何話題（比如公司財報、體育賽事）創建市場並下注，這不僅是一種新的娛樂方式，更是一種高效且民主化的信息發現機制。預測市場在監管、經濟和成本方面的潛力逐步顯現，爲在各種主題上創建市場提供了可能性，這將帶來大量前所未有的信息流入新聞和交易領域。

Franklin ：這一切都說明，鏈上資本市場絕不只是傳統市場的翻版。比如在拉丁美洲，很多人通過像 Bitso 這樣的平臺，人生第一筆投資就是 Bitcoin ，他們甚至沒買過股票，但可能很快就會接觸到永續合約這種複雜的金融衍生品。這種“金融代際跨越”意味着，他們可能永遠不會再使用傳統的華爾街工具了，因爲在他們看來那些工具既低效又難懂。

看漲還是看跌？關於交易所、支付鏈和隱私賽道

主持人：接下來我們玩個遊戲，叫“看漲還是看跌”。第一個問題：如果必須持有三年，你們會買 Robinhood ( HOOD ) 還是 Coinbase ( COIN ) 的股票？

Franklin ：我選 Robinhood 。因爲我認爲市場還沒完全理解它的野心。 Robinhood 不想只當一個券商，它在垂直整合清算、交易等所有環節，想成爲一個掌控自己命運的、一體化的金融技術平臺。相比之下， Coinbase 的願景（讓所有人都上鍊）更宏大，需要 10 到 20 年，市場在三年內很難完全消化。

Paul ：那我必須選 Coinbase 了。我恰恰認爲市場低估了 Coinbase 在機構業務和國際擴張上的潛力。隨着全球監管明朗， Coinbase 可以通過收購迅速佔領全球市場，並通過“加密即服務”的模式爲大量傳統金融機構賦能。

主持人：我也傾向於 Robinhood 。它已經證明了自己能快速推出新產品併成功變現。

主持人：爲穩定幣支付而生的“專屬支付鏈”，看漲還是看跌？

Paul ：我持好奇態度，不看跌。爲特定場景（如支付）定製一條鏈，在可擴展性、隱私等方面進行優化，是有價值的。比如 Stripe 推出的 Tempo 鏈，雖然它不是中立的，但憑藉 Stripe 的資源，肯定能做成不小的規模。

Franklin ：我略微看跌。因爲長期來看，價值最終會流向用戶，而不是試圖鎖定用戶的平臺。用戶最終會選擇最開放、流動性最好的地方，而不是被鎖定在某一條鏈上。在開放的加密世界裏，渠道的護城河作用會被大大削弱。

主持人：最後一個問題，隱私是一個值得投資的賽道嗎？

Franklin ：我看跌。我認爲隱私是一個功能，而不是一個產品。幾乎所有應用最終都需要隱私功能，但這個功能本身很難單獨捕獲價值，因爲任何技術突破都可能被開源。

Paul ：我持相反觀點。普通用戶可能不在乎，但在企業和機構層面，隱私是剛需。投資機會不在於技術本身，而在於誰能將技術與合規結合，提供商業化的解決方案並使其成爲行業標準。

拒絕投資人“特權”，公鏈之戰尚未結束

主持人：我們來聊聊推特上的熱議話題。第一個是關於代幣的鎖倉期。有人說應該鎖四年，有人說應該立刻全部解鎖。你們怎麼看？

Franklin ：我其實很討厭這個話題。因爲它的前提就錯了，大家總覺得“我投了錢，它就必須值錢”。但風險投資的殘酷現實是， 98% 的項目最終都將歸零。一個項目失敗，根本原因在於它本身沒有價值，而不是因爲它的鎖倉期設計得不好。

Paul ：我理解創始人的難處。代幣價格對激勵社區和後續融資很重要。但從項目方角度，一個合理的鎖倉期（比如 2 到 4 年）是必要的，它能給團隊足夠的時間去開發產品、實現目標，防止代幣價格過早崩潰。

主持人：那麼創始人和投資者的鎖倉期應該一樣嗎？

Franklin ：必須一樣。我們的理念是“一個團隊，一個夢想”。如果投資者尋求特殊條款提前退出，那說明他從一開始就沒打算和項目長期走下去，這種信號對項目是毀滅性的。

主持人：最後一個話題：“ L1 公鏈之戰”結束了嗎？

Paul ：我認爲它會繼續，但不會像以前那麼瘋狂。未來不會有那麼多新的 L1 公鏈崛起，但現有的公鏈會因爲各自的社區和生態而繼續存在。

Franklin ：我認爲，現在大家開始關注 L1 公鏈如何捕獲價值，這是一個好現象。現在就斷言 L1 已死還爲時過早，因爲技術在不斷進化，價值捕獲的方式也在探索中。就像當年的 Solana ，人人都說它死了，但只要你相信它還有一口氣，就能賺大錢。只要鏈上還有大量用戶活動，就總有辦法捕獲價值。最終，“優先費決定一切”，哪裏有競爭，哪裏就有價值。