原文作者：sysls
原文編譯：AididiaoJP，Foresight News
前言
很多人批評對衝基金回報不高，其實犯了概念錯誤。說對衝基金「跑不贏大盤」，就像拿船和汽車比速度，然後抱怨船在高速上跑得慢，完全比錯了對象。
買標普 500 指數（也就是市場因子）每年成本約 0.09%。頂級對衝基金年費率在 5%-8%（2/20 收費模式加各類費用）。成本差達到 50-80 倍。
如果兩者提供的東西一樣，那投資者就是傻子。但它們提供的確實不同，那些投入上千億的機構投資者也不是傻子。
他們買的是用錢也複製不來的東西：因子中性、高夏普比率、大規模且不相關的收益來源。明白這一點後，就會理解高費用的合理性，也不會再拿對衝基金和指數基金比較了。
需求從何而來
常見的批評是：「今年標普漲了 17%，城堡基金才賺 9.3%。」對多數對衝基金來說，這批評或許成立，畢竟很多基金只是包裝過的市場波動。
但這完全誤解了像 Citadel/Millennium/Point72 這類頂級基金的產品邏輯。它們的目標不是跑贏大盤，這本就不是它們的任務。用一個設計爲零相關的基金去比 100% 股票基準，就像怪保險單不賺錢一樣沒道理。
當你管理千億養老金時，其中 600 億已經是股票了。你不缺股票敞口，反而股票太多了。你真正需要的是股市跌時能漲的東西（或者至少不跟着跌）。你需要的是分散風險。更準確地說，你想要的是無論市場如何都能上漲、表現優於現金的東西。
聽起來很棒吧？感覺會很貴吧？沒錯！真正的風險分散極其昂貴，因爲它極其稀缺！
競爭對手是誰
標普 500 長期夏普比率約 0.35-0.5，也就意味着每承擔 1% 波動，獲得 0.35%-0.5% 超額收益。全球頂級對衝基金的夏普比率在 1.5-2.5 甚至更高。
我們說的是幾十年保持 2 左右的夏普比率，不僅獲得了與市場波動無關的收益，而且波動率還低得多。這些公司的回撤很小，恢復很快。
對衝基金不是同一產品的昂貴版，而是完全不同的品類。頂級對衝基金提供兩種 ETF/ 指數產品沒有的優勢：
因子中性
高夏普比率
因子中性爲何值錢
要理解因子中性的價值，看這個公式：
收益 = 阿爾法 + 貝塔 × 因子收益 + 隨機誤差
阿爾法 = 技能帶來的收益
貝塔 = 對系統性因子的暴露
因子收益 = 市場因子的回報
隨機誤差 = 個體差異
貝塔部分可以用公開因子組合複製。能複製的東西，只該付複製成本。複製很便宜：市場因子 0.03%-0.09%，風格因子 0.15%-0.3%。
阿爾法是扣除所有可複製部分後剩下的。從定義上就無法通過因子暴露合成。這種不可複製性就是溢價的基礎。
關鍵洞察：貝塔便宜是因爲因子收益是公共品，容量無限。市場漲 10%，所有持有者都賺 10%，沒有排他性。標普的收益不會因爲買的人多而減少。
阿爾法昂貴是因爲它是零和遊戲且容量有限。每賺 1 美元阿爾法，就有人虧 1 美元。產生阿爾法的市場無效性數量有限，會隨着資本涌入而消失。1 億美元規模下夏普 2 的策略，到 100 億規模可能只剩 0.8，因爲大規模交易本身就會影響價格。
因子中性（所有系統性暴露的貝塔≈0）是唯一真正不可複製的收益來源。這纔是溢價合理的原因，不是收益本身，而是無法通過其他方式獲得這種收益。
高夏普比率的魔力
高夏普的複利效應會隨時間顯現。兩個預期收益都是 7% 的組合，波動率不同（16% vs 10%），20 年後結果天差地別。低波動組合虧損概率減半，下行保護好得多。
對需要穩定支出的機構來說，這種可靠性值得付費。
波動率不僅影響投資體驗，在數學上還會侵蝕長期收益：
幾何平均收益 ≈ 算術平均收益 - ( 波動率²/2)
這叫「波動率拖累」，高波動組合長期必然跑輸低波動組合，即使預期收益相同。
低波動組合最終多賺 4800 萬，財富增值多 16%，儘管「預期收益」相同。這不是風險偏好問題，而是數學事實：波動率隨時間侵蝕財富。
像專業投資者一樣思考
爲什麼機構願意爲因子中性基金付 100 倍溢價？看看組合數學就懂了。
假設一個標準組合：60% 股票 +40% 債券。預期收益 5%，波動 10%，夏普 0.5。還不錯，但股票風險很高。
加入 20% 的因子中性對衝基金：預期收益 10%，波動 5%，夏普 2.0，與股債零相關。新組合：48% 股票 +32% 債券 +20% 對衝基金。
結果：預期收益升到 6%，波動降到 8%，夏普升到 0.75（提升 50%）。
這還只是一隻基金。如果能找到 2 只、3 只不相關的頂級基金呢？現在你明白爲什麼這類資產如此寶貴了。
機構搶着投頂級基金，不是因爲他們不知道指數基金便宜，而是他們懂組合層面的數學。比較的不是費用，而是費用換來的組合效率。
如何像機構一樣選基金
假設你想找接近頂級對衝基金的產品，接觸不到 Citadel/Millennium/Point72，但有很多時間研究。怎麼篩選？
關注這些要點：
看長期因子暴露：不只當前，要看幾年的滾動數據。真正因子中性的基金，對市場、行業、風格因子的暴露應該持續接近零。如果市場貝塔在 0.3 左右波動，那是因子擇時——可能有用，但不是你要買的產品。
壓力測試：牛市裏誰都顯得不相關。要看危機時期：2008、2020 年初、2022 年。如果回撤和市場同步，就不是真中性，暗藏了貝塔暴露。
看長期夏普：短期高夏普可能靠運氣，長期維持高夏普就很難憑運氣了。夏普本質上是收益的統計顯著性指標。
放棄複製想法：因子 ETF 能給你價值、動量等因子暴露，每年 0.15%-0.5% 成本。但這不是同一種產品。因子 ETF 與因子相關，中性基金則不相關。這種相關性結構纔是關鍵。你需要找主動管理產品或阿爾法策略。
認識稀缺性
做完以上研究，你可能會發現：完全符合所有標準的產品數量是零！
說正經的，或許能找到接近的產品，但大概率無法容納機構的資金規模。對管理萬億的主權基金來說，幾億的投資沒有意義。
最終你會明白：只有極少數公司能在 500 億以上規模、跨越多個週期維持夏普 2 以上。這太難了。因子中性 + 大規模 + 長期穩定，三者兼備極其罕見。這種稀缺性，讓溢價對能投進去的人來說變得合理。
最後
爲頂級因子中性對衝基金支付 50-100 倍溢價，有堅實的組合數學支撐，而這正是批評者忽略的。機構投資者不傻，真正的問題可能是：太多基金收了頂級費用，卻只提供每年 0.15% 就能買到的昂貴貝塔。
（注：基金報告的已是扣除所有費用後的淨回報，無需再額外扣除。）